美銀研報解讀：英偉達七年最低估值，市場可能錯判了 30% 的盈利折價

撰文：Rita

潮嚮導讀

美銀 7 月 7 日發佈英偉達研報，重申買入評級，目標價 350 美元，當前股價 195.55 美元，隱含約 79%上行空間。美銀的核心論點是：英偉達當前交易在 15.7 倍 2027 年預期市盈率，是七年最低水平。市場對 HBM 成本壓力、定製 ASIC 競爭、倉位擁擠的擔憂可能已經被過度定價，隱含了約 30-35%的盈利折價。美銀認為這個折價不合理，英偉達仍然是在 AI 算力領域具備定價權、規模效應和供應鏈壁壘的優質成長標的。

HBM 成本是壓力，但定價權是更強的力量

市場擔心 HBM 價格上漲會壓縮英偉達的毛利率。美銀算了一筆賬：從 Blackwell 到 Rubin，每個機櫃的 HBM 成本增加了約 20-30 萬美元，但整機櫃的售價增加了 200-300 萬美元。因為英偉達在每一代產品中同時升級了計算芯片、NVLink 網絡、軟件棧等多個組件。

Vera Rubin 相比 Blackwell，推理性能每瓦提升 10 倍，推理性能提升 3.3 倍，訓練性能提升 5 倍。這些性能升級讓英偉達可以把成本轉嫁給客戶。美銀預計英偉達的毛利率將維持在 75%左右。

ASIC 競爭不是新鮮事，英偉達贏了 700 倍

谷歌 TPU 在 2015 年推出，亞馬遜 Trainium 在 2020 年，Meta MTIA 在 2023 年，定製 ASIC 已經存在了近十年。但英偉達的 GPU 加速器收入在此期間增長了 700 倍。

原因很簡單：ASIC 是窄用途芯片，只能跑特定工作負載，且只對特定雲廠商可用。英偉達的 GPU 是通用平臺，有完整的軟件生態和供應鏈支持。英偉達對超大規模客戶的銷售額同比增長 115%，幾乎是雲資本開支增速的兩倍，說明英偉達在雲廠商的“錢包份額”還在擴大。美銀預計英偉達將在 AI 資本開支中維持 65-70%以上的份額。

倉位擁擠和生態投資：風險真實存在，但已被估值消化

英偉達在標普 500 指數中的權重是 1.15 倍，78%的主動管理基金持有英偉達。倉位擁擠是真實存在的，但這本身就是市場對英偉達行業地位的反映，而非泡沫信號。

英偉達對生態系統合作伙伴的投資總額約 650 億美元，包括 OpenAI、Anthropic、英特爾、CoreWeave 等。美銀測算這些投資僅佔 2026 年自由現金流的約 35%，佔 2027 年自由現金流的約 17%，不會影響公司持續回購和分紅的能力。

潮向視角

美銀這份報告的核心邏輯是：英偉達被市場以“週期股”定價，但它的業務模式是“成長股”屬性，產品迭代驅動單價提升、規模效應帶來成本優勢、軟件生態形成客戶粘性。

但有一個問題值得追問：如果英偉達被錯誤定價了 30%，為什麼這個錯誤定價持續了這麼久？倉位擁擠和生態投資只是表面原因，更深層的原因是投資者對“AI 資本開支是否可持續”的懷疑。超大規模廠商的 capex-to-EBITDA 比率已經超過 70%，市場擔心任何 capex 削減都會直接衝擊英偉達的收入。美銀用“英偉達在雲廠商錢包份額仍在擴大”來回應這個擔憂，但沒有正面回答“如果 capex 總量縮減，錢包份額擴大能否對沖”。

對投資者來說，這份報告最有價值的並非買入評級本身，而是它提供了一個思考框架，當市場對一個優質成長股的擔憂被過度放大時，如何區分哪些風險是真實存在的、哪些是已經被估值充分吸收的。

免責聲明

本文系潮向研究對第三方券商研究報告（美銀，2026 年 7 月 7 日）的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

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