SemiAnalysis：Anthropic 將成為第一家 6 萬億美元市值公司

撰文：潮向研究

6 月 1 日，Anthropic 向 SEC 秘密遞交了 S-1。

五週之後，知名研究機構 SemiAnalysis 發佈長篇報告，用自建的模型，按產品線、定價檔位和客戶類型，自下而上拼出了這家公司的完整報表，華爾街把這類東西叫影子賬本，結論濃縮成一句話：Anthropic 可能成為人類歷史上第一家 6 萬億美元市值的公司。

這個數字什麼概念？比包括英偉達在內地球上任何一家上市公司都貴。SemiAnalysis 不是標題黨出身，這家機構以拆解芯片供應鏈和數據中心成本起家，那麼他的結論從何而來？

一條陡得不像話的曲線

先看報告裡最核心的三個數字。

年化經常性收入（ARR）：2025 年底 90 億美元，目前超過 600 億美元，半年翻了近七倍。

月度淨新增 ARR：今年 1 月是 30 億美元，3 月跳到 110 億美元。

盈利：2026 年三季度，GAAP 口徑的息稅前利潤（EBIT）將突破 10 億美元。

作為參照，疫情期間創下 SaaS 行業增速紀錄的 Zoom，用了大約四年才摸到 10 億美元 ARR。Anthropic 用了 11 個月，隨後 17 個月裡又往上摞了幾百億。

曲線陡峭的引擎有名有姓：Claude Code。

這款 AI 編程工具在 2025 年年中上線，報告估算它目前佔 GitHub 全部代碼提交量的 7%以上。換句話說，全世界程序員每提交 14 行代碼，就有 1 行出自它手。

客戶黏性的數據更誇張，報告援引 Anthropic CFO 披露的口徑，淨收入留存率（NRR）達到 500%：今年貢獻 300 億美元 ARR 的那批客戶，一年前只貢獻了 20 億。老客戶自己會長大，這是軟件行業最貴的一種增長。

從燒錢機器到印鈔機

增長快的 AI 公司很多，這份報告真正的爆點在利潤表。

SemiAnalysis 測算，Anthropic 的整體毛利率從 2024 年的負 94%回升到目前 65%左右，API 業務毛利率超過 80%。兩年時間，這臺機器從行業裡最兇的燒錢爐，變成了毛利率比肩成熟軟件公司的印鈔機。

秘密藏在推理效率裡。

以每兆瓦算力承載的 ARR 衡量，九個月前這個數字是 1600 萬美元，今年晚些時候將達到 6000 萬美元。同一度電，榨出了近四倍的收入。

去年 11 月 Opus 4.5 發佈時把價格砍到前代的三分之一，市場一度以為是價格戰，SemiAnalysis 當時就給出了相反的判斷：降價之後，Anthropic 在這條產品線上的利潤率反而更高了，因為單 token 的生產成本跌得更快。

這一幕有歷史對照。

2015 年 4 月，亞馬遜第一次單獨披露 AWS 的財務數字，華爾街突然發現這臺燒錢機器裡藏著一門高毛利生意，亞馬遜的估值邏輯就此改寫。Anthropic 的 S-1 翻牌之日，很可能就是 AI 行業的 AWS 時刻。

OpenAI 成了鏡子裡的反面

報告最鋒利的部分，是拿 OpenAI 當參照物做的一組鏡像對比。

Anthropic 的收入結構裡，75%到 85%來自按用量計費的 API，消費者訂閱只佔 5%；OpenAI 恰好倒過來，訂閱是大頭，身後還站著數億免費用戶。

免費用戶在敘事裡是護城河，在成本表上是無底洞：報告推演，假設兩家都做到 1000 億美元 ARR，OpenAI 因為要供養免費用戶，毛利潤會比 Anthropic 少約 250 億美元。這筆差額直接決定誰有更多子彈訓練下一代模型。到 2028 年，報告預計兩家的累計 EBIT 差距會拉大到 2500 億美元。

報告用了一個挑釁的說法：Anthropic 有能力讓 OpenAI 跟著自己的節奏起舞。搶先上市就是第一個舞步，把公開財務、接受市場檢驗的壓力，原封不動甩給對手，OpenAI 的 IPO 據傳已推遲到 2027 年。

上市的真實動機：買電與算力

為什麼是現在？報告算了一筆算力賬。

到 2030 年，Anthropic 與 OpenAI 兩家不受約束的算力需求合計將超過 100 吉瓦。現實是，2025 年和 2026 年全行業淨新增算力只有 2.5 吉瓦和 5 吉瓦，兩家目前手裡可用的算力加起來剛過 6 吉瓦。需求和供給之間隔著一條 94 吉瓦的鴻溝，填平它只有一種材料：錢，而且是便宜的錢。

窗口正在關閉。Alphabet 已完成 847.5 億美元股權融資，Meta 據傳在籌劃千億級融資，資本市場對 AI 基建的胃口再大，也經不起幾家萬億巨頭輪番抽水。誰先上市，誰先鎖定彈藥。這場 IPO 與其叫里程碑，更像一份算力期貨的保證金。

影子賬本的裂縫

吹捧報告分析完，該說它沒說的部分了。

6 萬億美元這個終點值，建立在一個極其單薄的假設上：月度淨新增 ARR 穩定在 150 億美元且不衰減，一路推到 2027 年底的 3000 億美元 ARR。從 30 億到 110 億的加速確實發生了，但把三個月的斜率畫成兩年的直線，是賣方研究最古老的魔術。任何一個季度降速，6 萬億就會縮水成 4 萬億、3 萬億，故事的性質隨之改變。

賬本本身也有一道暗縫。

預測機構 FutureSearch 援引 Sacra 的數據指出，Anthropic 把雲平臺轉售的終端客戶消費按全額計入收入，平臺分成計入費用。如果 IPO 盡調中被要求改按淨額確認，賬面 ARR 可能一次性縮水 20%到 40%。

還有一個立場問題。SemiAnalysis 自己披露，其在 Claude token 上的年化開支一度高達 1095 萬美元，它是 Anthropic 最重度的付費客戶之一，用 Claude 做研究再研究 Claude 的東家。模型可以做得極細，屁股決定不了數據，但會決定聚光燈打在哪裡。

監管風險則已經不是假設。6 月，美國政府一紙出口管制命令，讓 Anthropic 剛發佈的旗艦模型 Fable 5 和 Mythos 5 全球停服。報告把監管列在風險提示欄的末尾，現實裡它上個月剛開過一槍。

秘密招股書總有翻牌的一天，大概率就在今年秋冬。