摩根士丹利研報解讀：三星 2Q26 利潤飆漲 18 倍，盈利動能延續強勁

撰文：Rita

潮嚮導讀

三星電子 7 月 7 日發佈 2Q26 初步業績：營業利潤 89.4 萬億韓元（約 584 億美元），同比增長 1810%，環比增長 57%，營收 171 萬億韓元，同比增長 129%，雙雙超市場預期。這個數字超過了英偉達上季度的 535 億美元，三星成為全球季度營業利潤最高的公司。

摩根士丹利第一時間給出解讀：符合預期，但盈利動能依然強勁。內存業務利潤率超 70%，公司整體營業利潤率高達 52%，即便扣除約 10%的員工獎金撥備後依然驚人。大摩維持三星超配評級、首選標的，目標價 381000 韓元，當前 318000 韓元，隱含約 20%上行空間。

內存是唯一主角，利潤率高達 70%以上

三星 2Q26 的利潤結構中，內存是絕對主力。大摩測算內存部門營業利潤接近 92 萬億韓元，佔公司總利潤的絕大部分。DRAM 均價環比上漲約 56%，疊加 NAND 價格同步走強，存儲業務的營業利潤率超過 70%。

代工和邏輯芯片（LSI）部門虧損收窄至約 2 萬億韓元，移動和家電部門合計虧損約 1 萬億韓元，顯示部門貢獻約 7000 億韓元利潤。除了內存，其他業務線整體仍是拖累。

三星電子的利潤結構已經徹底變成了“存儲一家獨大”。92 萬億的內存利潤對應 89.4 萬億的總利潤，意味著其他所有業務加起來是虧損的。代工在虧、手機在虧、家電在虧，只有顯示部門貢獻了約 7000 億的微薄利潤。三星本質上已經變成了一家存儲公司，其他業務只是在拖後腿。

獎金撥備吃掉部分利潤，但掩蓋不了真實盈利動能

財報數據裡有一個容易被忽略的細節。今年 5 月三星與員工達成協議，將績效獎金與營業利潤掛鉤，撥出半導體部門全年營業利潤的 10.5%用於特別獎金。大摩測算這筆撥備約佔 2Q 營業利潤的 10%，約 8.9 萬億韓元。

如果沒有這筆一次性撥備，三星的營業利潤將接近 100 萬億韓元。撥備拉低了賬面數字，但真實盈利動能比報表更強。大摩在報告中明確指出，營業利潤率高達 52%（內存業務超 70%），這一數據是在計提了鉅額獎金撥備之後實現的。換句話說，三星的真實盈利能力比報表顯示的還要猛。

員工獎金撥備是三星利潤結構中的一個重要變量。2026 年全年營業利潤越高，獎金撥備的絕對金額就越大，但撥備比例是固定的 10.5%。這意味著隨著利潤繼續增長，撥備金額會同步放大，但不會改變利潤持續擴張的方向。

大摩的全年預期：412 萬億韓元，存儲增長超 1100%

大摩對三星的核心判斷是：盈利修復週期遠未結束，市場可能還沒有充分計入 2026 年全年的盈利規模。

大摩預計三星 2026 年全年營業利潤將達 412 萬億韓元，存儲業務利潤增長超過 1100%。這個數字如果實現，意味著三星 2026 年的利潤將比 2025 年增長超過 50 倍。2025 年三星全年營業利潤僅約 7.7 萬億韓元，而 2026 年二季度單季就已經 89.4 萬億。

大摩認為這並非不可能，因為當前的存儲週期與以往任何一次都不同。AI 數據中心對 HBM 和 DDR5 的需求正在持續擠壓傳統存儲的供給，而供給端的產能擴張至少需要 2 到 3 年才能大幅釋放。供需錯配的持續時間遠超市場預期。

重點跟蹤兩個變量。第一個是長期供貨協議（LTA）。存儲廠商正在與客戶簽訂越來越多的長期協議，大摩認為這會顯著提升三星盈利的可預測性和穩定性，減少市場對週期波動的不確定性定價。如果 LTA 成為行業常態，存儲股的估值方式可能需要從週期股向成長股切換。

第二個是 AI 計算對先進存儲的持續需求。三星在 DRAM 和邏輯基底層面的技術節點比競爭對手更先進，“算力-功率比”的優勢正在擴大。在 AI 算力功耗越來越成為瓶頸的背景下，三星的先進製程優勢可能轉化為持續的定價權溢價。

潮向視角

三星股價年內漲了 165%，已經跑贏了幾乎所有同行，但大摩還在喊超配。核心矛盾在於：市場把三星當成“週期股”在定價，給的是週期中段的估值，但大摩認為這輪存儲週期的強度和持續性遠超以往任何一次。

大摩用了一個很直白的對比：三星當前股價對應 2026 年市盈率僅 6.6 倍，市淨率 3.2 倍。如果按照大摩全年 412 萬億韓元利潤預期，隱含市盈率約 5.5 倍。對於一個營業利潤率超過 50%、在 AI 存儲領域處於寡頭地位的公司，這個估值顯然不算貴。

驗證點在 7 月 30 日的財報電話會。管理層屆時給出的 3Q 指引會比初步業績本身更重要，市場想知道的不只是“過去賺了多少”，而是“未來還能賺多久”。如果 3Q 指引繼續超預期，三星的估值可能會迎來一輪系統性重估。

免責聲明

本文系潮向研究對第三方券商研究報告（摩根士丹利，2026 年 7 月 7 日）的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

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