不合群的觀點：為什麼 HYPE 翻不了倍？

作者： Catrina Wang

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀： 當 Crypto Twitter 幾乎一邊倒地看多 HYPE 時，加密分析師 Catrina Wang 站到了對立面。她從代幣解鎖拋壓、邊際買家缺失、黑客風險、關鍵人物風險四個維度論證了 HYPE 在當前 400 億美元 FDV 的基礎上難以再翻倍。文章不否認 Hyperliquid 產品本身的優秀，但對其價格軌跡給出了冷靜的估值錨定。

我知道這篇文章不會讓我交到朋友。我在 Crypto 圈裡很多喜歡的人都是 HYPE 的超級大多頭，我也完全沒有動機去唱空它。但我寫這篇文章，是因為在 CT 的狂熱情緒中，總得有人站出來提供一個冷靜的視角。以下是我對 HYPE 的逆向觀點的完整梳理。

先說清楚：我不否認 HYPE 絕對是目前最令人印象深刻的項目之一。下面的內容不是在評價 Hyperliquid 作為一門生意的基本面，而只是對它的價格走勢做一個客觀判斷。

直說結論： HYPE 沒有被低估。我不認為它在當前價格（40 美元）的基礎上還能翻倍。當市場情緒回暖時，或許會出現短暫的衝高，但在一個標準差範圍內，HYPE 的價格長期應該穩定在 80 美元以下。而且這已經是比較樂觀的估計了。原因如下：

1.75% 未解鎖代幣帶來的 3 倍拋壓

HYPE 目前的 FDV 是 400 億美元，流通量只有 25%，解鎖持續到 2028 年。

拿傳統交易所做個對比：

• CME 歷史最高市值 1180 億美元，大約是 HYPE 當前 FDV 的 3 倍
• ICE 歷史最高 1070 億美元，約 2.5 倍
• 納斯達克歷史最高 570 億美元，約 1.5 倍

今天買入 HYPE 的人要想賺到 2 倍，必須假設以下其中一個成立：

要麼 Hyperliquid 團隊永遠不賣，要麼市場湧入 6 倍於當前的新增買盤來消化未來團隊解鎖帶來的 3 倍淨增拋壓。

換句話說，HYPE 需要超越納斯達克，逼近 CME 的歷史最高市值。而 CME 是全球最大的衍生品交易所，年名義交易量超過 1 千萬億美元（quadrillion），擁有 130 年的監管護城河。

2.買家到底從哪來？

分兩撥人看：散戶和機構。

散戶端： 當全世界和他們的奶奶都知道 HYPE 是加密圈的標杆項目時，還有什麼「秘密」或「alpha」能觸發新的買入？HYPE 不是任何人的秘密了。場外可能還有一些觀望資金，但能有多少？

機構端： 這一塊確實有可能推動行情。機構買家分兩類：

（一）華爾街對沖基金或共同基金。 我非常懷疑 Web2 的對沖基金會碰 HYPE，因為它是不合規的。沒有 KYC、靠監管套利實現快速擴張，這些是 Hyperliquid 閃電式增長的特性，但基金會和共同基金真的敢為此承保嗎？你可以說通過 PURR 買入是一條路徑，但那取決於他們的風險偏好，我不做評價。

就算 Web2 的共同基金和捐贈基金真的買了，你覺得這些華爾街老兵會拿什麼來給 HYPE 估值？答案是納斯達克（HYPE ATH 的 1.5 倍）以及（很勉強地）CME（HYPE ATH 的不到 3 倍）。

（二）加密對沖基金。 去問問 CT 上任何一個靠譜的對沖基金經理：當 HYPE 到了 800 億美元市值，他們還會繼續持有嗎？就算他們想，也得賣掉一部分來履行對 LP 的信義義務。指望一個不合規的永續合約交易所比 CME 更值錢（CME 有 130 年的監管護城河和 Lindy 效應），在 LP 眼裡這簡直是瘋了。

所以告訴我：邊際買家從哪裡來？而且我們需要大量的邊際買家。

3.不斷升級的黑客風險

在 Lazarus Group 和類似 Mythos 級別的 AI 黑客能力即將到來的背景下，如果有人要瞄準加密行業，你覺得最大的蜜罐在哪裡？

4.關鍵人物風險

Hyperliquid 的關鍵人物風險在整個加密行業裡算是最嚴重的。Jeff Yan 領導一個 11 人團隊，奉行產品優先、不接受 VC 的哲學。所有基礎設施（撮合引擎、驗證者代碼、執行邏輯）都是內部自建的。有人能指出後端知識轉移的文檔嗎？萬一出了事（敲木頭），怎麼辦？

Yan 是一個日處理量超過 100 億美元的協議的唯一戰略和技術支柱。沒有公開的聯合創始人，沒有可見的接班計劃，沒有治理監督。我真心希望 Jeff 把利潤的一大塊花在安全和人身保護上。

5.加密交易者天生逐利

區塊鏈的互操作性對於想留住用戶的項目來說是個 bug，不是 feature。到了某個節點，交易者會覺得 HYPE 的上漲空間增長太慢，然後把流動性輪動到下一個 10 倍標的。網絡效應在加密領域並不持久，我之前專門寫過這個話題。

總結一下，如果我是一個散戶投資者：

打算長期持有加密資產？ 為什麼要選 HYPE？它有 76% 的代幣尚未解鎖帶來的約 3 倍淨供應懸頂。比特幣在 7 萬美元的價位上，100% 已流通，沒有中心化控制，完全不可替代，不香嗎？HYPE 光是維持現價就需要 3 倍的新增買盤。

想搏一個 10 倍？ 為什麼要選一個已經 400 億 FDV、所有人都在喊單、競爭 DEX 層出不窮、每個 KOL 都在喊自己倉位的代幣？不如選一個從高點跌了 90% 以上、有 meme 屬性、波動率朝正確方向發散的 Lindy meme 幣。

至於拿 HYPE 跟 BNB 比？ 這個類比站不住腳：

1. BNB 100% 已流通，沒有淨增拋壓。HYPE 只有 24% 流通。
2. Binance 願意為 BNB 做大量「造王」動作。Hyperliquid 則是放任自流。
3. 對價格最重要的問題還是「邊際買家是誰」。對於理性的機構買家來說，估值錨點是 CME/納斯達克，不是 BNB。

「去問問那些喊單的 KOL，他們現在還會買 HYPE 嗎？HYPE 讓他們中的很多人發了財。那麼問問你自己：誰是他們的退出流動性？」