比特幣的“敘事危機”：Bloomberg 說得對，但只說了一半

撰文：宇智波鳴人，深潮 TechFlow

春節假期結束了，比特幣悄悄跌破了 64,000 美元。

沒有崩盤，沒有黑天鵝，沒有某個交易所或者項目卷錢跑路，就是那種鈍刀割肉的感覺。

每天跌一點，每天跌一點，市值蒸發了超過一萬億美元，卻連個像樣的新聞都沒有。

就在這時候，2 月 21 日，Bloomberg 發了一篇文章，標題叫《比特幣的萬億美元身份危機正從四面八方襲來》，核心判斷三句話：黃金搶了比特幣宏觀對沖的敘事，穩定幣搶了支付的敘事，預測市場搶了投機的敘事。

在我看來，Bloomberg 對了三分之二，但最關鍵的那三分之一，Bloomberg 沒看見。

有幾個數據，不服不行

做內容的人容易犯一個毛病：看到頂級媒體批評自己持倉的資產，第一反應是"他們不懂"，然後開始找反駁角度。

但是，Bloomberg 這篇文章裡有幾個數據是硬的。

過去三個月，美國上市的黃金和黃金主題 ETF 吸了超過 160 億美元淨流入。同期，比特幣現貨 ETF 流出 33 億美元。這組對比在今年年初格外扎眼，地緣政治、美元疲軟、關稅反覆，全是"數字黃金"應該表現的宏觀環境，結果避險資金跑去買了金條。

更具體的數據是：2026 年 1 月，美聯儲釋放鷹派信號那一天，黃金漲了 3.5%，比特幣跌了 15%。兩者相關性變成了負 0.27。如果"數字黃金"的意思是"危機時刻跟真金一起漲"，這場考試，比特幣沒通過。

原比特幣擁躉，推特創始人 Jack Dorsey 轉向穩定幣這件事，也不是小事。他在加密圈的地位不用多說，把比特幣支付寫進 Cash App 基因的人，去年 11 月宣佈開始支持穩定幣。

Polymarket 過去一年的爆發也是事實。押大選、押關稅、押美聯儲，甚至比賭場更合規。對於那些衝著"刺激感"進加密市場的人，這是個更短平快的替代品。

以上這些，Bloomberg 說的沒錯。

但是……

Bloomberg 全文有一個隱含邏輯：比特幣的價值，來自它扮演的敘事功能。這些功能正在被別的東西搶走，所以比特幣的價值在流失。

這個邏輯本身，有個前提預設沒有說破，它認為比特幣必須"贏得"某個具體功能，才有資格存在。

黃金也打不贏這個邏輯。黃金不是最好的支付工具，不是最好的投機工具，某些通脹對沖場景裡 TIPS（通脹保值債券）比它更有效。

但黃金就是黃金。幾千年下來，沒有人要求它"證明功能"，它的存在本身就是價值。因為人類對"稀缺、持久、不可偽造"這三件事的執念，比任何功能性論證都更頑固。

比特幣在做的，是同一件事，只是它只有十六年曆史，還沒到可以"理所當然"的地步。

Bloomberg 文章裡有一句話寫得很犀利：“比特幣最大的威脅不是競爭對手，而是轉移，當沒有單一敘事能撐住它的時候，注意力、資本和信念會慢慢流失。”

短期看，這話有道理，但它把"轉移"和"沉澱"當成了對立的兩件事。

當比特幣不再是熱門敘事的主角，留下來繼續持有它的人，恰恰是那些不需要敘事的人。他們持有的理由，是網絡效應、流動性深度、監管確定性，還有越來越多主權級機構的買入記錄。

被忽略的大事

文章裡有一句話，分量比全文其他內容都重，但輕易過去了：

“比特幣現貨 ETF 已經讓比特幣成為投資組合中的永久固定項。”

這件事，徹底改變了持有者結構。

ETF 之前，比特幣的主要持有者是散戶、交易所、礦工，加上少數高風險偏好的機構。這些人的特點是行為高度情緒化——漲了追，跌了跑。所以 2018 年熊市跌了 84%，2022 年跌了 77%。

ETF 之後，進來了一類新的錢：養老金、主權財富基金、家族辦公室、保險資金。這類錢的購買動機只有一個，資產配置，按倉位配置比例買入，然後放著不動，市場跌了還要被動再平衡、反向補倉。

目前，比特幣這一輪從峰值算跌了 40% 多，一定程度上也是 ETF 資金在底部構成了一層新的託底結構，籌碼依然在交換中，大量比特幣從早期礦工、早期囤幣者、行業從業者那裡流出到機構中，這個過程必然伴隨著陣痛。

Bloomberg 觀察到了這個現象，但沒有順著往下推。它只看到敘事在流失，沒看到與此同時，持有人結構正在從"賭場常客"變成"資產配置方"。

底在哪裡？

這一輪比特幣底部在哪裡，無人知曉，只能靠猜。

但有幾件事，比價格本身更值得觀察。

ETF 資金流向的持續性。目前的淨流出是短期數據，如果變成季度級別的持續性流出，那意味著機構配置需求在萎縮，真的有問題。如果企穩，那是真正的信號。

比特幣兌黃金的比值。現在處於歷史低位區間，上一次這麼低是 2020 年 3 月疫情崩盤。這個比值本身不預測反彈，但它描述的是相對低估的程度。

Kevin Warsh 的提名進展。這一輪下跌的催化劑之一，是他的提名帶來的美元走強預期。這個宏觀變量怎麼走，直接影響比特幣作為風險資產的定價。

還有一件 Bloomberg 完全沒提的事：美國聯邦政府層面關於比特幣戰略儲備的討論還在推進。如果這件事真的落地，那比特幣的主權持有者名單，將從薩爾瓦多擴展到全球最大的經濟體。

Bloomberg 這篇文章寫得很好，但它的問題在於視角，它是個市場研究員的視角，不是配置者的視角。

研究員看到敘事失效，叫危機。

配置者看到敘事失效，叫估值迴歸。

兩種視角，都不完整。

現在下結論還太早。但有一件事，大概率是對的：比特幣不是在死，它在脫皮。

脫皮，真的很痛。