Đạo luật CLARITY đang âm thầm giết chết 90% số token
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Đạo luật CLARITY đang âm thầm giết chết 90% số token
Nếu token của bạn không thể chia sẻ doanh thu giao thức một cách hợp pháp, thì rốt cuộc thứ bạn đang nắm giữ là gì?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Ching Tseng
Biên dịch: TechFlow
TechFlow Đọc Hướng Dẫn: Hầu hết các token được phát hành trong chu kỳ trước đều có một vấn đề định giá mà không ai muốn nói rõ: Nếu token của bạn không thể chia sẻ doanh thu giao thức một cách hợp pháp, thì thứ bạn đang cầm trong tay rốt cuộc là gì? Tác giả Ching Tseng đã phân tích vấn đề này một cách thấu đáo:
Ba trụ cột định giá token đang đồng thời lung lay, Buyback & Burn là lựa chọn tránh rủi ro trước mắt của các giao thức, cấu trúc tuân thủ hai lớp có thể là hướng đi, nhưng trên chặng đường ở giữa, hầu hết các token đang được định giá dựa trên một thứ chưa được định nghĩa rõ ràng.
Hầu hết các token được phát hành trong chu kỳ trước đều có một vấn đề định giá không ai muốn đem ra thảo luận. Nếu token của bạn không thể chia sẻ doanh thu giao thức một cách hợp pháp, thì thứ bạn đang cầm trong tay rốt cuộc là gì? Đạo luật CLARITY không giết chết DeFi, nó chỉ buộc mọi người phải thừa nhận một điều mà họ đã sớm biết rõ.
Hầu như mỗi khi một token được niêm yết, đều có một lời hứa không thể nói ra.
Lời hứa này chưa bao giờ được viết vào bất kỳ văn bản pháp lý nào. Nó tồn tại trong các chú thích của sách trắng, trong các chuỗi trò chuyện Discord, và trong một giả định mặc định chung của tập thể — quyền quản trị sớm muộn cũng sẽ trở thành một hình thức lợi nhuận kinh tế nào đó. Lập luận này rất đơn giản: Giao thức phát triển, bạn sẽ được hưởng lợi.
Đạo luật CLARITY đang khiến lời hứa này trở nên khó thực hiện.
Bộ luật này chỉ làm một việc, nhưng việc này rất quan trọng
Đạo luật chia mỗi loại tài sản kỹ thuật số vào hai nhóm.
Hàng hóa Kỹ thuật số (Digital Commodity): Thuộc thẩm quyền của CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai). Mức độ phi tập trung đủ cao, không có bất kỳ thực thể đơn lẻ nào kiểm soát hơn 20% quyền biểu quyết hoặc nguồn cung token. Bitcoin, Ethereum thuộc loại này.
Tài sản Hợp đồng Đầu tư (Investment Contract Asset): Thuộc thẩm quyền của SEC (Ủy ban Giao dịch Chứng khoán). Tồn tại một bên phát hành có thể xác định, người nắm giữ kỳ vọng获利 từ nỗ lực của người khác.
Sự thật khó xử là, hầu hết các token được phát hành trong chu kỳ trước — UNI, AAVE, MORPHO, PENDLE, OP, ARB, và một nửa số L1 và token DeFi mà bạn có thể gọi tên — không thuộc hoàn toàn vào nhóm nào. Giao thức có thật, doanh thu có thật, nhưng bản chất pháp lý của chính token đó chưa bao giờ được định nghĩa.
Đạo luật CLARITY nói: Hãy chọn phe, sự mơ hồ không còn là một lựa chọn.
Phần mà hầu hết mọi người bỏ lỡ
Một khi token được giao dịch trên thị trường thứ cấp, trong khuôn khổ Đạo luật CLARITY, chúng thường sẽ nghiêng về thẩm quyền của CFTC và được phân loại là Hàng hóa Kỹ thuật số. Hầu như không có đường lui. Tất cả các token đã được giao dịch trên @binance hoặc @coinbase, một khi đạo luật có hiệu lực, rất có thể sẽ bị khóa chặt trong danh tính «Hàng hóa Kỹ thuật số». CFTC giám sát dầu mỏ, vàng, lúa mì — những tài sản mà không ai mong đợi chỉ bằng cách nắm giữ sẽ nhận được cổ tức hàng quý.
Logic tương tự được áp dụng ở đây, nhưng có một sự khác biệt quan trọng. Mặc dù Hàng hóa Kỹ thuật số thuộc thẩm quyền của CFTC và được đối xử như hàng hóa truyền thống thay vì chứng khoán,但这 không có nghĩa là các giao thức có thể phân phối doanh thu trực tiếp cho người nắm giữ token mà không gặp rủi ro. Theo hướng dẫn giải thích chung của SEC và CFTC vào tháng 3 năm 2026, nếu người nắm giữ có kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận, và kỳ vọng này đến từ việc phát triển liên tục, quản lý hoặc nỗ lực của người khác của giao thức, thì arrangement này vẫn có thể bị coi là hợp đồng đầu tư, và do đó bị kéo trở lại phạm vi xem xét của SEC. Ngay cả những token đã được giao dịch, các cam kết được đưa ra khi phát hành cấp một hoặc trong giao tiếp công khai, nếu không được tuyên bố rõ ràng là không liên quan, cũng có thể tiếp tục tồn tại, tạo ra rủi ro truy hồi.
Chính vì vậy, nhiều giao thức đã chuyển sang Buyback & Burn (Mua lại và Đốt), coi đây là cơ chế an toàn và thiết thực hơn: Hướng doanh thu vào việc mua lại trên thị trường mở và đốt token, hỗ trợ giá thông qua việc giảm nguồn cung và thúc đẩy tăng trưởng vốn, thay vì phân phối thu nhập trực tiếp. Một con đường khác đang được quan tâm là xây dựng một lớp được cấp phép (permissioned layer) trên nền tảng giao thức cơ sở. Lớp không cần cấp phép ban đầu tiếp tục thực hiện Buyback & Burn, trong khi lớp truy cập tuân thủ mới chỉ mở cửa cho người dùng đã xác minh danh tính, cấp cho những người nắm giữ đã xác minh quyền hợp pháp để chia sẻ doanh thu giao thức. Ý tưởng này về mặt lý thuyết là hợp lý, nhưng nó mang lại những vấn đề phức tạp riêng: Cùng một token, nhưng mang theo các quyền pháp lý khác nhau trên các lớp khác nhau, điều này dẫn đến các vấn đề về tính nhất quán của hợp đồng và sự đối xử công bằng với người nắm giữ.
Vậy, rốt cuộc thứ gì đang chống đỡ giá token?
Trong lịch sử, định giá token dựa vào ba thứ.
Phí bảo hiểm đầu cơ: Thị trường tin rằng giao thức sẽ phát triển, vì vậy mọi người trả tiền ngay bây giờ cho một số tiềm năng tăng giá trong tương lai. Đối với hầu hết các token, đây là yếu tố chi phối.
Phí bảo hiểm quản trị: Sở hữu token cho bạn quyền bỏ phiếu. Về lý thuyết, việc kiểm soát cơ sở hạ tầng quan trọng là có giá trị.
Nhu cầu tiện ích: Một số token là điều kiện cần thiết để sử dụng giao thức, hoặc có thể đổi lấy giảm phí giao dịch.
Trước khi quy định rõ ràng, bạn có thể trộn lẫn ba thứ này lại với nhau, kể một câu chuyện định giá mơ hồ nhưng vẫn dùng được. Sau Đạo luật CLARITY, mỗi trụ cột đang yếu đi. Một khi kỳ vọng chia sẻ thu nhập hợp pháp bị loại bỏ, phí bảo hiểm đầu cơ sẽ mất nền tảng. Phí bảo hiểm quản trị luôn sụp đổ trong thị trường gấu — không ai quan tâm đến quyền bỏ phiếu đối với một giao thức không thể hoàn trả giá trị. Nhu cầu tiện ích là có thật, nhưng nó chỉ hiệu quả đối với một số ít thiết kế token.
Đối với hầu hết các token, logic định giá đang âm thầm sụp đổ.
Các giao thức đang làm gì bây giờ
Phản ứng phổ biến nhất là Buyback & Burn.
Doanh thu giao thức chảy vào quỹ DAO. Quỹ dùng số tiền này để mua lại token trên thị trường mở và sau đó đốt. Người nắm giữ không nhận được gì trực tiếp — nhưng nguồn cung giảm, về lý thuyết sẽ hỗ trợ giá.
@Uniswap đã bắt đầu vào cuối năm 2025, hướng 17% phí swap vào việc mua lại UNI. @aave làm theo vào năm 2026, hướng 100% doanh thu giao thức vào việc mua lại AAVE.
Logic pháp lý là: Thặng dư vốn không phải là phân phối thu nhập. SEC tấn công việc mua lại khó hơn nhiều so với tấn công cổ tức.
Nhưng ở đây cần phải泼一盆冷水. Cả GMX và Metaplex đều đã thực hiện các chương trình mua lại quy mô không nhỏ, đốt từ 6.5% đến 12.9% tổng nguồn cung. Giá token vẫn giảm hơn 70%. Buyback & Burn là lựa chọn an toàn nhất hiện nay, nó không phải là thuốc giải.
Có một con đường thú vị hơn, đã có người đang đi
Nếu mua lại là không đủ, tiếp theo là gì?
Ý tưởng đang được xem xét nghiêm túc hơn là xây dựng một lớp được cấp phép trên nền tảng giao thức cơ sở.
Lớp gốc duy trì tính không cần cấp phép, mở cửa cho tất cả mọi người, không cần KYC. Token của lớp này tiếp tục thực hiện Buyback & Burn.
Lớp mới là một lớp truy cập tuân thủ. Những người nắm giữ đã xác minh danh tính có thể tham gia. Ở đây, việc nắm giữ token kèm theo quyền hợp pháp để chia sẻ doanh thu giao thức. Phân phối trực tiếp, hoàn toàn tuân thủ.
Hướng đi này có ý nghĩa. Nhưng còn một vấn đề chưa ai giải quyết gọn gàng: Bạn đang nắm giữ cùng một token, nhưng nó mang ý nghĩa pháp lý khác nhau trên các lớp khác nhau. Người nắm giữ đã làm KYC nhận được phân phối thu nhập, người không làm KYC thì không. Cùng một hợp đồng, cùng một token. Sự không nhất quán này, về mặt pháp lý, còn rắc rối hơn cả việc phân phối thu nhập trực tiếp.
Tiếp theo sẽ đi về đâu
Có ba kịch bản nghe đều có vẻ hợp lý, tôi thực sự không biết kịch bản nào sẽ thắng.
Kịch bản một: SEC rõ ràng ủng hộ Buyback & Burn. Họ phát hành một thư no-action, xác nhận cơ chế mua lại không cấu thành hợp đồng đầu tư. Ngành công nghiệp có một sàn nhà rõ ràng để xây dựng lên. Nhiều người đang chờ tín hiệu này, nó sẽ thay đổi đáng kể toàn bộ phép tính.
Kịch bản hai: Mô hình hai lớp trở thành tiêu chuẩn. Khi khuôn khổ quy định trưởng thành, lớp được cấp phép nhận được待遇 cảng an toàn rõ ràng. Người nắm giữ KYC nhận quyền thu nhập tuân thủ, người nắm giữ không KYC nhận quyền thanh khoản và quản trị, hai thị trường song song cùng tồn tại. Điều này yêu cầu các giao thức chịu chi phí tuân thủ không nhỏ, và phải hành động nhanh chóng.
Kịch bản ba: Giá của hầu hết các token và hiệu suất giao thức tách rời vĩnh viễn. Giao thức hoạt động tốt, token thì không. Giá trở thành hàm số của tâm lý thị trường, không có mối liên hệ cấu trúc với số tiền thực tế mà giao thức cơ bản kiếm được. Đây là điều xấu đối với người nắm giữ bán lẻ, nhưng chưa chắc đã gây chết người đối với chính giao thức.
Một vài suy nghĩ của tôi
Tôi từng hy vọng token có thể hoạt động như cổ phiếu, nhưng các quy định mới về cơ bản đã chặn con đường này. Không ai muốn suy nghĩ thấu đáo rằng, điều này rốt cuộc có nghĩa là gì.
Nếu một token không thể, bằng bất kỳ cách nào đứng vững về mặt pháp lý, cho phép người nắm giữ chia sẻ sự thành công của giao thức, thì việc nắm giữ nó về dài hạn về cơ bản là đặt cược vào tâm lý. Tâm lý đôi khi mang lại lợi nhuận đáng kinh ngạc. Nhưng nó không phải là một logic đầu tư.
Buyback & Burn là vị trí chúng ta đang ở hiện nay. Mô hình hai lớp có lẽ là hướng đi của việc này. Nhưng giữa đây và đó, hầu hết các token đang được định giá dựa trên một thứ chưa được định nghĩa rõ ràng.
Alpha của chu kỳ tiếp theo, có thể không nằm ở việc tìm ra các giao thức phát triển nhanh nhất. Có thể nằm ở việc tìm ra những giao thức thực sự đã suy nghĩ thấu đáo về cách kết nối giá trị token với hiệu suất kinh doanh, và có thể chịu đựng được sự xem xét pháp lý.
Đó mới là những thứ đáng để nắm giữ.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@chingtsengtw
