Phân tích: HYPE đang giao dịch ở mức 37 USD, vẫn bị định giá thấp ngay cả trong thị trường giảm giá
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phân tích: HYPE đang giao dịch ở mức 37 USD, vẫn bị định giá thấp ngay cả trong thị trường giảm giá
HYPE hiện giao dịch ở mức 37 USD, phá vỡ ngưỡng định giá trong thị trường giảm giá; thị trường hoàn toàn phớt lờ TAM (thị trường khả dụng tổng thể) trị giá hàng nghìn tỷ USD của HIP-3.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: DCo (@Decentralisedco)
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Doanh thu năm 2025 của Hyperliquid đạt 15% doanh thu của CME, nhưng vốn hóa thị trường chỉ bằng 10% của CME — khoản chiết khấu định giá này phản ánh việc thị trường hoàn toàn chưa định giá tiềm năng TAM trị giá hàng nghìn tỷ đô la mà HIP-3 mở ra. Cuối tuần xảy ra xung đột Iran là bài kiểm tra áp lực cho luận điểm này: khi CME đóng cửa, các hợp đồng tương lai dầu mỏ trên chuỗi đã tự mình đảm bảo việc định giá thời gian thực toàn cầu. Bài viết này sử dụng mô hình DCF với bốn kịch bản để chứng minh rằng mức giá hiện tại của HYPE là 37 USD đã thấp hơn mục tiêu giá trong thị trường giảm (bear market) là 60 USD, nghĩa là ngay cả khi HIP-3 gần như không có tiến triển nào, mức giá này vẫn đã đánh giá thấp hoạt động kinh doanh cơ bản của sở giao dịch.
Khung định giá cho HYPE
CME đạt doanh thu 6,5 tỷ USD vào năm 2025, khối lượng hợp đồng giao dịch trung bình mỗi ngày là 28,1 triệu hợp đồng và vốn hóa thị trường đạt 114 tỷ USD. Hyperliquid ghi nhận doanh thu 960 triệu USD từ khối lượng giao dịch khoảng 3 nghìn tỷ USD trong năm 2025, với vốn hóa thị trường là 12,5 tỷ USD. Hiện tại, doanh thu của Hyperliquid đạt khoảng 15% so với CME, nhưng vốn hóa thị trường chỉ bằng 10% của CME. Cơ hội trọng yếu nằm ở mức độ mà khối lượng giao dịch trong tài chính truyền thống có thể chuyển sang các nền tảng phi tập trung như Hyperliquid.
Từ sàn giao dịch tiền mã hóa phi tập trung (DEX) đến sở giao dịch phái sinh toàn cầu
HIP-3 được ra mắt vào tháng 10 năm 2025, hỗ trợ niêm yết hợp đồng vĩnh viễn (perpetual) không cần sự cho phép. Các bên triển khai có thể phát hành thị trường tùy chỉnh trên HyperCore nếu nắm giữ và đặt cọc 500.000 token HYPE (tương đương khoảng 18,5 triệu USD theo giá 37 USD/token). Phí giao dịch trên các thị trường này cao gấp đôi phí trên các hợp đồng vĩnh viễn được niêm yết chính thức bởi Hyperliquid; trong đó một nửa thuộc về bên triển khai, nửa còn lại thuộc về giao thức Hyperliquid để mua lại token. Như vậy, thu nhập trên mỗi đô la khối lượng giao dịch của giao thức là như nhau giữa thị trường mới và thị trường cốt lõi, trong khi bên triển khai nhận thêm một khoản thu nhập tương đương làm động lực khuyến khích việc niêm yết và duy trì thị trường.
Trong vòng năm tháng, khối lượng giao dịch trên HIP-3 đạt 100 tỷ USD, và giá trị danh mục hợp đồng chưa thanh lý (open interest) lập kỷ lục 1,2 tỷ USD vào ngày 10 tháng 3, tăng mạnh so với mức 260 triệu USD của tháng trước.
HIP-3 có thể niêm yết bất kỳ tài sản nào: hàng hóa, chỉ số cổ phiếu, cặp tiền tệ, token Pre-IPO, v.v. Trong hai tuần qua, tỷ trọng khối lượng giao dịch trên HIP-3 trong tổng khối lượng giao dịch của Hyperliquid tăng từ 8% lên 23%, và hiện nay gần một nửa khối lượng giao dịch diễn ra trên các thị trường HIP-3.
Xung đột Iran là một cuộc kiểm chứng khái niệm (proof of concept)
Vào ngày 28 tháng 2, Hoa Kỳ và Israel tiến hành tấn công vào Iran trong thời gian thị trường truyền thống đóng cửa. Chỉ trong vài giờ, hợp đồng vĩnh viễn gắn với giá dầu trên Hyperliquid tăng mạnh 5%, cho thấy các nhà giao dịch đã kịp thời phản ánh cú sốc này vào giá. Sang tuần tiếp theo, sau khi WTI ghi nhận mức tăng tuần lớn nhất kể từ năm 1983, khối lượng giao dịch 24 giờ của hợp đồng vĩnh viễn dầu trên Hyperliquid vượt quá 1,2 tỷ USD, trong khi giá trị thanh lý đạt 40 triệu USD. Khối lượng giao dịch tích lũy của hợp đồng vĩnh viễn CL tăng từ 200 triệu USD lên 6 tỷ USD trong vòng hai tuần. Trong khi đó, Bitcoin dao động quanh vùng 68.000 USD. Sàn giao dịch chính cho các chiến lược giao dịch vĩ mô là Hyperliquid, chứ không phải thị trường tiền mã hóa giao ngay.
Khi CME mở cửa trở lại vào thứ Hai, định hướng giá cả trong suốt cuối tuần do Hyperliquid thiết lập đã được xác nhận. Nếu các hợp đồng vĩnh viễn gắn với dầu được mã hóa có thể xử lý khối lượng lớn như vậy một cách hiệu quả thông qua cơ chế phát hiện giá, thì các hợp đồng vĩnh viễn gắn với vàng, SPX và ngoại hối cũng hoàn toàn có thể làm được điều tương tự.
CME + quyền chọn 0DTE như TAM của HIP-3
Khối lượng giao dịch trung bình mỗi ngày của CME trên mọi loại tài sản đạt 3,8 nghìn tỷ USD. Sau khi loại bỏ các sản phẩm lãi suất – vốn cấu trúc phức tạp và khó di chuyển trong ngắn hạn – cùng các sản phẩm tiền mã hóa mà Hyperliquid đã chiếm ưu thế, khối lượng giao dịch trung bình mỗi ngày khả thi để chuyển đổi từ CME trong các lĩnh vực chỉ số cổ phiếu, năng lượng, kim loại, nông nghiệp và ngoại hối vào khoảng 1,2 nghìn tỷ USD.
Bên cạnh đó, chúng ta cũng đưa thị trường quyền chọn 0DTE (đáo hạn trong ngày) vào phân tích. Riêng giá trị danh nghĩa trung bình mỗi ngày của quyền chọn 0DTE trên chỉ số SPX đã vượt quá 1,2 nghìn tỷ USD vào tháng 5 năm 2025. Với việc quyền chọn 0DTE trên SPY chiếm tới 45% tổng khối lượng giao dịch quyền chọn SPY, FalconX ước tính tổng giá trị danh nghĩa hàng ngày của toàn bộ thị trường 0DTE nằm trong khoảng 1,5–2 nghìn tỷ USD. Về mặt hành vi, đây đều là những nhà giao dịch đang sử dụng cơ sở hạ tầng quyền chọn để giao dịch như thể họ đang giao dịch hợp đồng vĩnh viễn – bởi vì hiện nay thị trường quy định chưa tồn tại hợp đồng vĩnh viễn trên cổ phiếu. Hợp đồng vĩnh viễn loại bỏ sự phức tạp và chi phí của quyền chọn 0DTE.
Một điều chỉnh then chốt: Giá trị danh nghĩa của quyền chọn 0DTE phóng đại quy mô tương đương của hợp đồng vĩnh viễn. Chúng ta áp dụng hệ số chuyển đổi 30% đối với giá trị danh nghĩa 0DTE nhằm ước tính khối lượng tương đương hợp đồng vĩnh viễn thực tế có khả năng chuyển đổi. Do đó, tổng TAM khả thi của HIP-3 vào khoảng 1,74 nghìn tỷ USD mỗi ngày: 1,2 nghìn tỷ USD từ CME và khoảng 540 tỷ USD từ phần chuyển đổi từ 0DTE.
Phân tích các kịch bản
Chúng ta xây dựng bốn kịch bản dựa trên tỷ lệ phần trăm mà Hyperliquid có thể chiếm được từ TAM 1,74 nghìn tỷ USD mỗi ngày thông qua HIP-3, và mô hình hóa bằng khuôn khổ dòng tiền chiết khấu (DCF) trong ba năm.
Mỗi kịch bản đều giả định tốc độ thâm nhập tăng dần: Năm thứ nhất (2026) đạt 20% mục tiêu, năm thứ hai (2027) đạt 50%, và năm thứ ba (2028) đạt 100%, phản ánh thực tế về việc tích lũy thị phần từng bước. Doanh thu cơ bản từ các hợp đồng vĩnh viễn tiền mã hóa cốt lõi, thị trường giao ngay, phí gas EVM và phí đấu giá được dự báo độc lập với mô hình thác nước doanh thu, tăng từ 970 triệu USD năm 2026 lên 1,35 tỷ USD năm 2028.
Chúng ta sử dụng tỷ lệ chiết khấu 20% và bội số cuối kỳ (terminal multiple) bằng 20 lần doanh thu năm thứ ba — một mức cao hơn nhẹ so với bội số EV/doanh thu hiện tại của CME là 17,5 lần, nhằm phản ánh đường tăng trưởng cao hơn của Hyperliquid. Tỷ lệ chiết khấu 20% phản ánh rủi ro đặc thù của các giao thức tiền mã hóa, nhưng đồng thời cũng thừa nhận rằng Hyperliquid là một doanh nghiệp có lợi nhuận với dòng tiền trên chuỗi rõ ràng và có thể kiểm toán, chứ không phải một token ở giai đoạn chưa ra sản phẩm. Bảng độ nhạy cho phép kiểm tra áp lực dưới tỷ lệ chiết khấu lên tới 30%.
Mô hình cũng tính đến những thay đổi dự kiến về nguồn cung lưu hành. Về phía cung, khoảng 23,8% tổng nguồn cung HYPE được phân bổ cho các đóng góp viên cốt lõi, khóa trong một năm rồi giải khóa tuyến tính trong 24 tháng tiếp theo. Đồng sáng lập Iliensinc xác nhận việc phân phối (nếu có) diễn ra vào ngày 6 hàng tháng, đồng thời bổ sung rằng “việc giải khóa không diễn ra theo đường thẳng”. Thực tế, nhịp độ giải khóa dao động rất lớn: tháng 12 khoảng 2,6 triệu token (trong đó 850.000 token được khóa lại), tháng 1 là 1,2 triệu token, và tháng 2 đội ngũ đã cắt giảm 90% lượng token giải khóa trong tháng, chỉ còn 1.400 token. Như Arthur Hayes đã chỉ ra, 66,6% token dành cho các đóng góp viên vẫn bị khóa đến năm 2027–2028, và hoàn toàn không có token nào dành cho nhà đầu tư được giải khóa.
Chúng ta không lấy đỉnh hoặc đáy làm chuẩn, mà sử dụng giá trị trung bình hàng tháng kể từ khi bắt đầu phân phối — khoảng 1 triệu token HYPE, tương đương 12 triệu token mỗi năm — làm giả định cơ sở. Việc phát hành token cho người xác thực (validator) dự kiến đóng góp thêm khoảng 10 triệu token mỗi năm, dựa trên mức thưởng hiện tại là 2,37% trên tổng số 400 triệu token đang được đặt cọc.
Mặt khác, Quỹ Hỗ trợ (AF) đã tiêu hủy tổng cộng 42,8 triệu token HYPE trong khoảng thời gian khoảng 16 tháng kể từ lúc ra đời (tháng 11 năm 2024), tương ứng với tốc độ tiêu hủy hàng năm quan sát được khoảng 32 triệu token. AF nhận khoảng 97% phí giao dịch thông qua cơ chế mua lại tự động, và ví của AF còn nắm giữ thêm 42,1 triệu token HYPE chờ tiêu hủy. Tốc độ tiêu hủy lịch sử bao gồm giai đoạn giá HYPE ở vùng thấp (phần lớn năm 2025 là 10–25 USD), nghĩa là mỗi đô la phí giao dịch có thể loại bỏ nhiều token hơn.
Với giá hiện tại là 37 USD và phí giao dịch hàng ngày khoảng 2 triệu USD, tốc độ tiêu hủy dự báo hàng năm sẽ gần hơn mức 19 triệu token HYPE. Trong mô hình, chúng ta sử dụng ước tính dự báo này là 19 triệu token làm giả định cơ sở, dù dữ liệu lịch sử 32 triệu token cho thấy AF vận hành mạnh mẽ đến mức nào trong môi trường giá thấp. Điều quan trọng là việc tiêu hủy bởi AF và doanh thu có mối liên hệ nội tại: khi thị trường tốt, doanh thu phí giao dịch cao hơn sẽ dẫn đến việc mua lại và tiêu hủy nhiều token hơn đáng kể. Điều này tạo ra một động lực phản chiếu (reflexive dynamic) mà các dự báo cung cố định không thể nắm bắt đầy đủ.
Kết quả ròng là nguồn cung lưu hành chỉ tăng nhẹ. Từ mức hiện tại khoảng 300 triệu token, đội ngũ giải khóa trung bình khoảng 1 triệu token mỗi tháng, cộng thêm 10 triệu token phát hành cho người xác thực mỗi năm, tổng cộng thêm khoảng 22 triệu token mỗi năm; trong khi khoảng 19 triệu token bị loại bỏ hàng năm thông qua AF. Dự báo nguồn cung vào cuối năm 2026 là khoảng 302 triệu token, cuối năm 2027 là khoảng 305 triệu token và cuối năm 2028 là khoảng 308 triệu token — tăng ròng mỗi năm khoảng 3 triệu token. Động cơ mua lại gần như bù đắp hoàn toàn lượng phát hành mới, với tỷ lệ pha loãng trung bình hàng năm khoảng 1%. Giá ngầm của HYPE được tính dựa trên nguồn cung dự báo vào năm thứ ba.
Trong kịch bản thị trường giảm (tỷ lệ chiếm lĩnh 0,01%), HIP-3 tạo ra 32 triệu USD phí giao dịch mỗi năm khi vận hành đầy công suất trên TAM đã điều chỉnh. Khi cộng với doanh thu cơ sở 1,35 tỷ USD, giá trị doanh nghiệp (enterprise value) được suy ra từ DCF dựa trên giá trị cuối kỳ tính theo tổng doanh thu năm thứ ba là khoảng 18 tỷ USD.
Tương ứng với nguồn cung dự báo 308 triệu token vào năm thứ ba (tăng nhẹ so với mức 300 triệu token hiện tại), giá ngầm của HYPE là khoảng 60 USD — vẫn cao hơn đáng kể so với mức giá hiện tại 37 USD, nghĩa là ngay cả khi tiến triển của HIP-3 cực kỳ hạn chế, chỉ riêng logic kinh tế cơ bản của sở giao dịch cũng đủ để hỗ trợ mức giá cao hơn.
Trong kịch bản cơ sở (tỷ lệ chiếm lĩnh 0,10%), doanh thu từ HIP-3 vào năm thứ ba đạt 322 triệu USD, tổng doanh thu khoảng 1,7 tỷ USD, tương ứng với giá trị doanh nghiệp khoảng 22 tỷ USD và giá ngầm của HYPE khoảng 72 USD.
Trong kịch bản thị trường tăng (bull market) (tỷ lệ chiếm lĩnh 0,50%), phí giao dịch từ HIP-3 vào năm thứ ba đạt 1,6 tỷ USD, tổng doanh thu 3 tỷ USD, giá trị doanh nghiệp 38 tỷ USD, giá ngầm khoảng 124 USD và định giá vốn hóa đầy đủ (FDV) khoảng 124 tỷ USD.
Trong kịch bản giới hạn (tỷ lệ chiếm lĩnh 1,00%), tổng doanh thu năm thứ ba đạt 4,6 tỷ USD, giá trị doanh nghiệp 59 tỷ USD, giá HYPE tiến gần 190 USD và FDV rơi vào khoảng 190 tỷ USD.
Ở mức này, tỷ lệ giá/doanh thu (P/S) của Hyperliquid khoảng 13 lần, vẫn thấp hơn P/S hiện tại của CME là 17,5 lần — cho thấy giả định bội số cuối kỳ là thận trọng đối với một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh như vậy.
Ở tỷ lệ chiết khấu mặc định 20% và bội số 20 lần, mức giá hiện tại 37 USD thấp xa hơn mục tiêu giá thị trường giảm là 60 USD, cho thấy thị trường chưa định giá bất kỳ đóng góp ý nghĩa nào từ HIP-3, và thậm chí có thể nói rằng chính hoạt động kinh doanh sở giao dịch tiền mã hóa cơ bản cũng đang bị định giá thấp. Mục tiêu giá 72 USD trong kịch bản cơ sở hàm ý tiềm năng tăng khoảng 93% từ mức hiện tại, chỉ cần chiếm lĩnh 0,10% khối lượng giao dịch khả thi. Mục tiêu giá 150 USD của Hayes nằm giữa kịch bản thị trường tăng (124 USD) và kịch bản giới hạn (190 USD), đòi hỏi tỷ lệ chiếm lĩnh từ 0,50% đến 1,00%. Xét rằng HIP-3 mới ra mắt được năm tháng nhưng đã chiếm khoảng 10% doanh thu phí giao dịch, các mục tiêu chiếm lĩnh trong ba năm này tuy đầy tham vọng nhưng không thiếu cơ sở thực tiễn.
Tại sao là Hyperliquid, chứ không phải nền tảng khác?
Một nghi vấn tự nhiên đối với luận điểm về HIP-3 là: nếu khối lượng giao dịch phái sinh truyền thống chuyển lên chuỗi, thì nó có thể chảy đến bất cứ đâu. Chúng ta cho rằng điều này đã đánh giá thấp xu hướng tập trung thanh khoản.
Hãy xem xét bối cảnh cạnh tranh. Vào cuối năm 2025, Lighter từng tạm thời vượt Hyperliquid về khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn 30 ngày, khi Lighter vận hành miễn phí giao dịch và triển khai một trong những chương trình khuyến khích mạnh nhất thị trường. Sau đó, vào ngày 30 tháng 12, đợt airdrop $LIT được phát hành, 250 triệu USD được rút trong vòng 24 giờ, khiến khối lượng giao dịch của Lighter sụp đổ trong ba tuần, thị phần co lại chỉ còn 8,1%. Dù Lighter vẫn miễn phí giao dịch, khối lượng giao dịch vẫn quay trở lại Hyperliquid. Hào quang bảo vệ (moat) nằm ở độ sâu thanh khoản và chất lượng thực thi, chứ không phải ở giá cả. Tỷ lệ danh mục hợp đồng chưa thanh lý trên khối lượng giao dịch (OI/volume ratio) xác nhận điều này: Hyperliquid là 0,64 (tỷ lệ giữ vốn), Aster là 0,18, Lighter là 0,12.
Hãy xem xét các lựa chọn tập trung. Coinbase đang chuẩn bị ra mắt hợp đồng vĩnh viễn tuân thủ quy định, nhưng hãy nghĩ đến người dùng: nếu bạn muốn giao dịch phơi nhiễm với chỉ số cổ phiếu hoặc hàng hóa, bạn đã có Robinhood, Schwab và Interactive Brokers rồi. Việc Coinbase ra mắt hợp đồng vĩnh viễn SPX không giải quyết vấn đề đau đầu nào của người dùng hiện tại. Hyperliquid giải quyết một vấn đề khác: thanh toán 24/7, không giới hạn thời gian thị trường, ký quỹ chéo với tài sản tiền mã hóa và niêm yết không cần sự cho phép. Nó là sự bổ sung cho hệ thống hiện hữu, chứ không phải một phiên bản kém chất lượng của các sản phẩm mà các tổ chức truyền thống đã có.
HYPE đang bị định giá thấp
Hyperliquid đối mặt với rủi ro. HIP-3 cần các hợp đồng vĩnh viễn chỉ số cổ phiếu và hàng hóa duy trì khối lượng giao dịch sau khi hiệu ứng “mới lạ” tan biến. Nhóm giao dịch quyền chọn 0DTE cần có lý do thuyết phục để chuyển sang hợp đồng vĩnh viễn, chứ không chỉ đơn thuần vì phí thấp hơn. Bộ máy khớp lệnh phải duy trì hiệu suất như nhau ở khối lượng 50 tỷ USD mỗi ngày như khi ở mức 8 tỷ USD. Đây không phải là những rủi ro sống còn. Sản phẩm cốt lõi là hiệu quả. Cuối tuần xảy ra xung đột Iran đã chứng minh nhu cầu thực sự về việc phát hiện giá hàng hóa 24/7 tồn tại trên thị trường.
Tính rõ ràng về mặt quy định của Mỹ đối với các hợp đồng vĩnh viễn được mã hóa không phải là điều kiện tiên quyết để luận điểm này đứng vững. Khối lượng giao dịch của Hyperliquid rất có thể chủ yếu đến từ ngoài Hoa Kỳ. Tuy nhiên, sự công nhận hoặc phê duyệt của Mỹ chỉ có thể đẩy nhanh hơn nữa sự tăng trưởng của phân khúc này. Mỗi đô la chuyển từ phái sinh truyền thống sang cơ sở hạ tầng không cần sự cho phép đều làm mở rộng tổng TAM, và Hyperliquid — nhờ độ sâu thanh khoản, chất lượng thực thi và cơ sở hạ tầng làm thị trường (market-making infrastructure) — có khả năng chiếm một tỷ lệ không cân xứng trong thị phần đó. HIP-4 giới thiệu thị trường dự đoán và các hợp đồng kiểu quyền chọn, lại mở ra một chiều kích khối lượng giao dịch hoàn toàn mới.
HYPE hiện có tỷ lệ P/S từ 10–13 lần, trong khi CME là 25 lần, ICE là 23 lần và CBOE là 22 lần. Đó là những doanh nghiệp trưởng thành với tốc độ tăng trưởng chỉ ở một con số. Hyperliquid đạt doanh thu 960 triệu USD trong năm đầu tiên đầy đủ, không nợ, không gánh nặng nhân sự, và có cơ chế mua lại trả lại gần như toàn bộ phí giao dịch cho người nắm giữ token. Không một sở giao dịch truyền thống nào làm được điều này. Chúng ta dự báo HYPE sẽ được định giá lại như cổ phiếu sở giao dịch, với bội số hỗn hợp phản ánh cả doanh thu từ tiền mã hóa và phái sinh truyền thống. Điều này nghĩa là mức giá hiện tại 37 USD của HYPE thấp hơn giá trị công bằng tiềm năng của nó.
Bài viết này được lấy cảm hứng từ phân tích đã công bố của @FalconXGlobal.
Thông báo miễn trừ trách nhiệm: DCo nắm giữ vị thế HYPE. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Decentralisedco
