Phân tích: HYPE đang giao dịch ở mức 37 USD, vẫn bị định giá thấp ngay cả trong thị trường giảm giá
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phân tích: HYPE đang giao dịch ở mức 37 USD, vẫn bị định giá thấp ngay cả trong thị trường giảm giá
HYPE hiện giao dịch ở mức 37 USD, phá vỡ ngưỡng định giá trong thị trường giảm giá; thị trường hoàn toàn phớt lờ TAM trị giá nghìn tỷ đô la Mỹ của HIP-3
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: DCo (@Decentralisedco)
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Doanh thu năm 2025 của Hyperliquid đạt 15% doanh thu của CME, nhưng vốn hóa thị trường chỉ bằng 10% của CME — khoản chiết khấu định giá này phản ánh việc thị trường hoàn toàn chưa định giá tiềm năng thị trường mục tiêu (TAM) trị giá hàng nghìn tỷ đô la mà HIP-3 mở ra. Cuối tuần xảy ra xung đột Iran là bài kiểm tra áp lực đối với luận điểm trên: khi CME đóng cửa, các hợp đồng tương lai dầu mỏ trên chuỗi đã tự mình đảm bảo việc định giá thời gian thực trên toàn cầu. Bài viết này sử dụng mô hình DCF bốn kịch bản để chứng minh rằng giá hiện tại của HYPE ở mức 37 USD đã thấp hơn mục tiêu giá trong kịch bản suy thoái (60 USD), nghĩa là ngay cả khi HIP-3 gần như không có tiến triển nào, mức giá này vẫn đã đánh giá thấp hoạt động kinh doanh sàn giao dịch cốt lõi.
Khung định giá cho HYPE
CME đạt doanh thu 6,5 tỷ USD vào năm 2025, khối lượng hợp đồng giao dịch trung bình mỗi ngày đạt 28,1 triệu hợp đồng và vốn hóa thị trường là 114 tỷ USD. Hyperliquid ghi nhận doanh thu 960 triệu USD từ khối lượng giao dịch khoảng 3 nghìn tỷ USD trong năm 2025, với vốn hóa thị trường là 12,5 tỷ USD. Doanh thu hiện tại của Hyperliquid chiếm khoảng 15% doanh thu của CME, nhưng vốn hóa thị trường chỉ bằng 10% của CME. Cơ hội then chốt nằm ở mức độ mà khối lượng giao dịch trong tài chính truyền thống có thể được chuyển sang các nền tảng phi tập trung như Hyperliquid.
Từ sàn giao dịch phi tập trung (DEX) mã hóa đến sàn giao dịch phái sinh toàn cầu
HIP-3 được ra mắt vào tháng 10 năm 2025, hỗ trợ niêm yết hợp đồng vĩnh viễn (perpetual) không cần sự cho phép. Các bên triển khai đặt cọc 500.000 token HYPE (tương đương khoảng 18,5 triệu USD theo giá 37 USD/token) sẽ có thể phát hành thị trường tùy chỉnh trên HyperCore. Phí giao dịch trên các thị trường này cao gấp đôi so với phí trên các hợp đồng vĩnh viễn cốt lõi được niêm yết bởi Hyperliquid, trong đó một nửa phí thuộc về bên triển khai và nửa còn lại thuộc về giao thức Hyperliquid để mua lại token. Do đó, thu nhập của giao thức trên mỗi đô la khối lượng giao dịch là như nhau giữa thị trường mới và thị trường cốt lõi; bên triển khai nhận thêm một khoản thu nhập tương đương như phần thưởng cho việc niêm yết và duy trì thị trường.
Trong vòng năm tháng, khối lượng giao dịch HIP-3 đạt 100 tỷ USD, và khối lượng vị thế mở (open interest) lập kỷ lục 1,2 tỷ USD vào ngày 10 tháng 3, tăng mạnh so với mức 260 triệu USD của tháng trước.
HIP-3 có thể niêm yết bất kỳ tài sản nào: hàng hóa, chỉ số cổ phiếu, cặp tiền tệ, token Pre-IPO, v.v. Trong hai tuần qua, tỷ trọng khối lượng giao dịch HIP-3 trong tổng khối lượng giao dịch của Hyperliquid đã tăng từ 8% lên 23%, và hiện nay gần một nửa khối lượng giao dịch diễn ra trên các thị trường HIP-3.
Xung đột Iran là minh chứng thực tiễn
Vào ngày 28 tháng 2, Mỹ và Israel tiến hành tấn công vào Iran trong thời gian thị trường truyền thống đóng cửa. Trong vài giờ sau đó, hợp đồng vĩnh viễn gắn với giá dầu trên Hyperliquid tăng mạnh 5%, khi các nhà giao dịch đưa ngay lập tức tác động này vào giá. Tuần tiếp theo, sau khi WTI ghi nhận mức tăng tuần lớn nhất kể từ năm 1983, khối lượng giao dịch 24 giờ của hợp đồng vĩnh viễn dầu trên Hyperliquid vượt quá 1,2 tỷ USD, với giá thanh lý (liquidation) đạt 40 triệu USD. Khối lượng giao dịch tích lũy của hợp đồng vĩnh viễn CL tăng từ 200 triệu USD lên 6 tỷ USD trong vòng hai tuần. Bitcoin dao động quanh mức 68.000 USD. Sàn giao dịch chính cho các giao dịch vĩ mô là Hyperliquid, chứ không phải thị trường mã hóa giao ngay.
Khi CME mở cửa trở lại vào thứ Hai, hướng định giá suốt cuối tuần trên Hyperliquid đã được xác nhận. Nếu các hợp đồng vĩnh viễn gắn với dầu được mã hóa có thể xử lý khối lượng lớn như vậy thông qua cơ chế phát hiện giá hiệu quả, thì các hợp đồng vĩnh viễn gắn với vàng, SPX và ngoại hối cũng có thể làm được điều tương tự.
CME + quyền chọn 0DTE như TAM cho HIP-3
Khối lượng giao dịch trung bình mỗi ngày của CME trên mọi loại tài sản đạt 3,8 nghìn tỷ USD. Loại bỏ các sản phẩm lãi suất có cấu trúc phức tạp, khó chuyển đổi trong ngắn hạn, cùng các sản phẩm mã hóa mà Hyperliquid đã chiếm ưu thế, khối lượng giao dịch trung bình mỗi ngày khả thi để chuyển sang Hyperliquid trên các lĩnh vực chỉ số cổ phiếu, năng lượng, kim loại, nông nghiệp và ngoại hối vào khoảng 1,2 nghìn tỷ USD.
Bên cạnh đó, chúng ta cũng tính đến thị trường quyền chọn 0DTE (đáo hạn trong ngày). Chỉ riêng quyền chọn 0DTE trên chỉ số SPX đã đạt giá trị danh nghĩa trung bình mỗi ngày vượt quá 1,2 nghìn tỷ USD vào tháng 5 năm 2025. Với tỷ lệ quyền chọn 0DTE trên SPY chiếm tới 45% tổng khối lượng giao dịch quyền chọn SPY, FalconX ước tính tổng giá trị danh nghĩa của toàn bộ thị trường 0DTE vào khoảng 1,5–2 nghìn tỷ USD mỗi ngày. Về mặt hành vi, đây là những nhà giao dịch đang sử dụng cơ sở hạ tầng quyền chọn để giao dịch hợp đồng vĩnh viễn — vì hiện nay trên các thị trường chịu quản lý chưa tồn tại hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu. Hợp đồng vĩnh viễn loại bỏ sự phức tạp và chi phí của quyền chọn 0DTE.
Một điều chỉnh quan trọng: Giá trị danh nghĩa của quyền chọn 0DTE đã phóng đại quy mô tương đương của hợp đồng vĩnh viễn. Chúng tôi áp dụng hệ số chuyển đổi 30% lên giá trị danh nghĩa 0DTE để ước tính khối lượng hợp đồng vĩnh viễn tương đương thực tế có khả năng được chuyển đổi. Do đó, tổng TAM khả thi của HIP-3 vào khoảng 1,74 nghìn tỷ USD mỗi ngày: 1,2 nghìn tỷ USD từ CME và khoảng 540 tỷ USD từ phần chuyển đổi từ 0DTE.
Phân tích kịch bản
Chúng tôi xây dựng bốn kịch bản dựa trên tỷ lệ phần trăm mà Hyperliquid có thể chiếm được từ TAM 1,74 nghìn tỷ USD mỗi ngày thông qua HIP-3, sử dụng khuôn khổ dòng tiền chiết khấu (DCF) trong ba năm.
Mỗi kịch bản đều giả định tốc độ thâm nhập tăng dần: năm thứ nhất (2026) đạt 20% mục tiêu, năm thứ hai (2027) đạt 50%, và năm thứ ba (2028) đạt 100%, nhằm phản ánh thực tế về việc tích lũy thị phần từng bước. Doanh thu cơ bản từ hợp đồng vĩnh viễn mã hóa cốt lõi, thị trường giao ngay, phí gas EVM và phí đấu giá được dự báo độc lập với mô hình thác nước doanh thu, tăng từ 970 triệu USD năm 2026 lên 1,35 tỷ USD năm 2028.
Chúng tôi sử dụng tỷ lệ chiết khấu 20% và bội số cuối kỳ (terminal multiple) là 20 lần doanh thu năm thứ ba — một mức cao hơn nhẹ so với bội số EV/doanh thu hiện tại của CME là 17,5 lần, nhằm phản ánh lộ trình tăng trưởng cao hơn của Hyperliquid. Tỷ lệ chiết khấu 20% phản ánh rủi ro đặc thù của các giao thức mã hóa, song cũng thừa nhận Hyperliquid là một doanh nghiệp sinh lời với dòng tiền trên chuỗi minh bạch và có thể kiểm toán, chứ không phải một token ở giai đoạn tiền sản phẩm. Bảng độ nhạy cho phép kiểm tra áp lực ở tỷ lệ chiết khấu lên tới 30%.
Mô hình cũng tính đến những thay đổi dự kiến về nguồn cung lưu hành. Về phía cung, khoảng 23,8% tổng nguồn cung HYPE được phân bổ cho các đóng góp viên cốt lõi, bị khóa trong một năm rồi giải phóng tuyến tính trong 24 tháng tiếp theo. Đồng sáng lập Iliensinc xác nhận việc phân phối (nếu có) diễn ra vào ngày 6 hàng tháng, đồng thời bổ sung rằng “việc giải phóng không diễn ra theo cách tuyến tính”. Thực tế, nhịp độ giải phóng dao động rất lớn: khoảng 2,6 triệu token vào tháng 12 (trong đó 850.000 token được khóa lại), 1,2 triệu token vào tháng 1, và tháng 2 đội ngũ giảm 90% lượng token giải phóng trong tháng xuống chỉ còn 1.400 token. Như Arthur Hayes đã chỉ ra, 66,6% token dành cho các đóng góp viên vẫn đang bị khóa đến năm 2027–2028, và hoàn toàn không có token nào dành cho nhà đầu tư được giải phóng.
Chúng tôi không lấy đỉnh hoặc đáy làm chuẩn, mà sử dụng giá trị trung bình hàng tháng kể từ khi bắt đầu phân phối — khoảng 1 triệu token HYPE mỗi tháng, tương đương 12 triệu token mỗi năm — làm giả định cơ sở. Việc phát hành token cho người xác thực (validator) hiện đang đóng góp thêm khoảng 10 triệu token mỗi năm, dựa trên khoảng 400 triệu token đang được đặt cược với tỷ lệ phần thưởng 2,37%.
Mặt khác, Quỹ Hỗ trợ (AF) đã tiêu hủy tổng cộng 42,8 triệu token HYPE trong khoảng thời gian 16 tháng kể từ lúc ra đời (tháng 11 năm 2024), tương đương tốc độ tiêu hủy hàng năm quan sát được khoảng 32 triệu token. AF thu được khoảng 97% phí giao dịch thông qua cơ chế mua lại tự động, và ví của AF còn nắm giữ thêm 42,1 triệu token HYPE chờ tiêu hủy. Tốc độ tiêu hủy lịch sử bao gồm giai đoạn giá HYPE ở mức thấp (phần lớn năm 2025 nằm trong khoảng 10–25 USD), nghĩa là mỗi đô la phí giao dịch có thể loại bỏ nhiều token hơn.
Với giá hiện tại là 37 USD và phí giao dịch hàng ngày khoảng 2 triệu USD, tốc độ tiêu hủy dự báo hàng năm gần hơn với mức 19 triệu token HYPE. Trong mô hình, chúng tôi sử dụng ước tính dự báo này là 19 triệu token làm giả định dự báo, mặc dù dữ liệu lịch sử 32 triệu token cho thấy hiệu quả vận hành của AF trong môi trường giá thấp. Điều quan trọng là việc tiêu hủy bởi AF có mối liên hệ nội tại với doanh thu: khi thị trường tốt, doanh thu phí giao dịch cao hơn dẫn đến việc mua lại và tiêu hủy nhiều token hơn đáng kể. Điều này tạo ra một động lực phản chiếu (reflexive dynamic) mà các dự báo cung cố định không thể nắm bắt đầy đủ.
Kết quả ròng là nguồn cung lưu hành chỉ tăng nhẹ. Từ mức hiện tại khoảng 300 triệu token, đội ngũ giải phóng trung bình khoảng 1 triệu token mỗi tháng, cộng thêm 10 triệu token phát hành hàng năm cho người xác thực, tổng cộng mỗi năm tăng thêm khoảng 22 triệu token; trong khi khoảng 19 triệu token bị loại khỏi lưu thông mỗi năm thông qua AF. Chúng tôi dự báo nguồn cung vào cuối năm 2026 là khoảng 302 triệu token, cuối năm 2027 là khoảng 305 triệu token và cuối năm 2028 là khoảng 308 triệu token — tăng ròng khoảng 3 triệu token mỗi năm. Động cơ mua lại gần như hoàn toàn bù đắp cho lượng phát hành mới, với tỷ lệ pha loãng trung bình hàng năm khoảng 1%. Giá ngầm của HYPE được tính dựa trên nguồn cung dự báo năm thứ ba.
Trong kịch bản suy thoái (tỷ lệ chiếm lĩnh 0,01%), HIP-3 tạo ra phí giao dịch hàng năm 32 triệu USD khi vận hành đầy công suất trên TAM đã điều chỉnh. Khi kết hợp với doanh thu cơ sở 1,35 tỷ USD, giá trị doanh nghiệp (enterprise value) được suy ra từ giá trị cuối kỳ dựa trên tổng doanh thu năm thứ ba là khoảng 18 tỷ USD.
Ứng với nguồn cung dự báo năm thứ ba là 308 triệu token (tăng nhẹ so với mức hiện tại 300 triệu token), giá ngầm của HYPE khoảng 60 USD — vẫn cao hơn đáng kể so với mức hiện tại 37 USD, nghĩa là ngay cả khi tiến triển của HIP-3 cực kỳ hạn chế, chỉ riêng logic kinh tế của sàn giao dịch cơ bản cũng đủ để hỗ trợ mức giá cao hơn.
Trong kịch bản cơ sở (tỷ lệ chiếm lĩnh 0,10%), doanh thu HIP-3 năm thứ ba đạt 322 triệu USD, tổng doanh thu khoảng 1,7 tỷ USD, tương ứng giá trị doanh nghiệp khoảng 22 tỷ USD và giá ngầm của HYPE khoảng 72 USD.
Trong kịch bản tăng trưởng mạnh (bullish) (tỷ lệ chiếm lĩnh 0,50%), phí giao dịch HIP-3 năm thứ ba đạt 1,6 tỷ USD, tổng doanh thu 3 tỷ USD, giá trị doanh nghiệp 38 tỷ USD, giá ngầm khoảng 124 USD và giá trị định giá đầy đủ (FDV) khoảng 124 tỷ USD.
Trong kịch bản cực đoan (tỷ lệ chiếm lĩnh 1,00%), tổng doanh thu năm thứ ba đạt 4,6 tỷ USD, giá trị doanh nghiệp 59 tỷ USD, giá HYPE tiến gần 190 USD và FDV nằm trong khoảng 190 tỷ USD.
Ở mức này, tỷ lệ giá/doanh thu (P/S) của Hyperliquid khoảng 13 lần, vẫn thấp hơn P/S hiện tại của CME là 17,5 lần — cho thấy giả định bội số cuối kỳ là thận trọng đối với một hoạt động tăng trưởng nhanh như vậy.
Ở mức chiết khấu mặc định 20% và bội số 20 lần, giá hiện tại 37 USD thấp xa mục tiêu giá trong kịch bản suy thoái (60 USD), cho thấy thị trường chưa định giá bất kỳ đóng góp ý nghĩa nào từ HIP-3, và thậm chí có thể nói rằng hoạt động kinh doanh sàn giao dịch mã hóa cơ bản cũng đang bị định giá thấp. Mục tiêu giá 72 USD trong kịch bản cơ sở hàm ý tiềm năng tăng giá khoảng 93% từ mức hiện tại, chỉ cần chiếm lĩnh 0,10% khối lượng giao dịch khả thi. Mục tiêu giá 150 USD của Hayes nằm giữa kịch bản tăng trưởng mạnh (124 USD) và kịch bản cực đoan (190 USD), đòi hỏi tỷ lệ chiếm lĩnh từ 0,50% đến 1,00%. Xét rằng HIP-3 mới ra mắt chỉ năm tháng đã chiếm khoảng 10% doanh thu phí, những mục tiêu chiếm lĩnh trong ba năm này tuy đầy tham vọng nhưng không thiếu cơ sở.
Tại sao là Hyperliquid, chứ không phải nền tảng khác?
Một nghi vấn tự nhiên đối với luận điểm về HIP-3 là: nếu khối lượng giao dịch phái sinh truyền thống chuyển lên chuỗi, nó có thể đổ dồn về bất cứ đâu. Chúng tôi cho rằng điều này đánh giá thấp xu hướng tập trung thanh khoản.
Hãy xem xét cục diện cạnh tranh. Vào cuối năm 2025, Lighter từng tạm thời vượt Hyperliquid về khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn 30 ngày, khi đó Lighter vận hành miễn phí và triển khai chương trình khuyến khích mạnh mẽ nhất thị trường. Sau đó, vào ngày 30 tháng 12, đợt airdrop $LIT được thực hiện, với 250 triệu USD được rút trong vòng 24 giờ, khiến khối lượng giao dịch của Lighter sụp đổ trong ba tuần, thị phần co lại chỉ còn 8,1%. Mặc dù Lighter vẫn miễn phí giao dịch, khối lượng giao dịch vẫn quay trở lại Hyperliquid. Chiến hào bảo vệ ở đây là độ sâu thanh khoản và chất lượng thực thi, chứ không phải giá cả. Tỷ lệ vị thế mở trên khối lượng giao dịch khẳng định điều này: Hyperliquid đạt 0,64 (khả năng giữ vốn), Aster đạt 0,18 và Lighter đạt 0,12.
Giờ hãy xem xét các giải pháp tập trung. Coinbase đang chuẩn bị ra mắt hợp đồng vĩnh viễn tuân thủ quy định, nhưng hãy nghĩ về người dùng: nếu bạn muốn giao dịch phơi nhiễm với chỉ số cổ phiếu hoặc hàng hóa, bạn đã có Robinhood, Schwab và Interactive Brokers. Việc Coinbase ra mắt hợp đồng vĩnh viễn SPX không giải quyết được nhu cầu cấp thiết của người dùng. Hyperliquid giải quyết một vấn đề khác: thanh toán 24/7, không giới hạn thời gian giao dịch, ký quỹ chéo với tài sản mã hóa và niêm yết không cần sự cho phép. Đây là một giải pháp bổ sung cho hệ thống hiện có, chứ không phải phiên bản kém chất lượng của các sản phẩm mà các tổ chức truyền thống đã có.
HYPE đang bị định giá thấp
Hyperliquid đối mặt với rủi ro. HIP-3 cần đảm bảo rằng các hợp đồng vĩnh viễn chỉ số cổ phiếu và hàng hóa vẫn duy trì được khối lượng giao dịch sau khi hiệu ứng mới mẻ qua đi. Nhóm người dùng quyền chọn 0DTE cần có lý do thuyết phục để chuyển sang hợp đồng vĩnh viễn, chứ không chỉ đơn thuần vì phí thấp hơn. Bộ máy khớp lệnh phải duy trì hiệu suất như khi xử lý khối lượng 8 tỷ USD, ngay cả khi khối lượng tăng lên 50 tỷ USD mỗi ngày. Đây không phải là những rủi ro sống còn. Sản phẩm cốt lõi là hiệu quả. Cuối tuần xung đột Iran đã chứng minh nhu cầu thực tế về việc phát hiện giá hàng hóa 24/7 trên thị trường.
Sự rõ ràng về quy định của Mỹ đối với các hợp đồng vĩnh viễn được mã hóa không phải là điều kiện tiên quyết để luận điểm này đứng vững. Phần lớn khối lượng giao dịch của Hyperliquid có thể đến từ ngoài nước Mỹ. Tuy nhiên, sự công nhận hoặc phê duyệt của Mỹ chỉ càng đẩy nhanh sự tăng trưởng của phân khúc này. Mỗi đô la chuyển từ phái sinh truyền thống sang cơ sở hạ tầng không cần sự cho phép đều làm mở rộng TAM, và Hyperliquid nhờ độ sâu thanh khoản, chất lượng thực thi và cơ sở hạ tầng nhà tạo lập thị trường, có khả năng chiếm lĩnh một tỷ lệ không cân xứng. HIP-4 giới thiệu thị trường dự đoán và các hợp đồng kiểu quyền chọn, lại mở ra một chiều kích khối lượng giao dịch hoàn toàn mới.
HỆ SỐ GIÁ/TRÊN DOANH THU HIỆN TẠI CỦA HYPE LÀ 10–13 LẦN, TRONG KHI CME LÀ 25 LẦN, ICE LÀ 23 LẦN VÀ CBOE LÀ 22 LẦN. ĐÂY LÀ NHỮNG DOANH NGHIỆP ĐÃ CHÍN MUỒI VỚI TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG Ở MỨC MỘT CHỮ SỐ. HYPERLIQUID ĐẠT DOANH THU 960 TRIỆU USD TRONG NĂM ĐẦU TIÊN TOÀN DIỆN, KHÔNG CÓ NỢ, KHÔNG GÁNH NẶNG NHÂN SỰ, VÀ CÓ CƠ CHẾ MUA LẠI TRẢ LẠI GẦN NHƯ TOÀN BỘ PHÍ GIAO DỊCH CHO NGƯỜI NẮM TOKEN. KHÔNG CÓ SÀN GIAO DỊCH TRUYỀN THỐNG NÀO LÀM ĐƯỢC ĐIỀU NÀY. CHÚNG TÔI DỰ BÁO RẰNG HYPE SẼ ĐƯỢC ĐỊNH GIÁ LẠI NHƯ CỔ PHIẾU CỦA MỘT SÀN GIAO DỊCH, VỚI MỘT BỘI SỐ LAI PHẢN ÁNH CẢ DOANH THU TỪ MÃ HÓA VÀ PHÁI SINH TRUYỀN THỐNG. ĐIỀU NÀY NGỤ Ý RẰNG GIÁ HIỆN TẠI 37 USD CỦA HYPE THẤP HƠN GIÁ CÔNG BẰNG TIỀM NĂNG CỦA NÓ.
Bài viết này được lấy cảm hứng từ phân tích đã công bố của @FalconXGlobal.
Thông báo miễn trừ trách nhiệm: DCo nắm giữ vị thế HYPE. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Decentralisedco
