Sau khi Văn bản số 42 của Trung Quốc đại lục được ban hành, tiêu chuẩn token RWA tối ưu là gì?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sau khi Văn bản số 42 của Trung Quốc đại lục được ban hành, tiêu chuẩn token RWA tối ưu là gì?
Việc đại lục định tính RWA khách quan mà nói là một tin tích cực, nhưng không phải là một tin tích cực hoàn toàn, thậm chí có thể nói đây là một thông báo đến muộn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Thập Tứ Quân
Vào ngày 6 tháng 2 năm 2026, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc cùng tám bộ ngành khác đã ban hành văn bản số [Ngân Phát (2026) Số 42], thị trường đã có rất nhiều phân tích và diễn giải về văn bản này. Bài viết này nhằm kết hợp sâu hơn giữa RWA (tài sản thế giới thực được mã hóa) và hiện trạng thị trường trên chuỗi để tiến hành phân tích chuyên sâu theo chiều dọc.
1. Hiểu thế nào về Văn bản số 42
Theo quan điểm của tác giả, khi kết hợp nội dung văn bản gốc với phụ lục “Hướng dẫn giám sát phát hành chứng khoán bảo đảm bằng tài sản thế giới thực ra nước ngoài”, ta sẽ thấy rõ những hàm ý sâu sắc. Cốt lõi nằm ở chỗ Văn bản số 42 dành một lượng lớn篇幅 để xác định và quy phạm cụ thể khái niệm “tài sản thế giới thực được mã hóa” (RWA), điều này đồng nghĩa với việc cơ quan quản lý chính thức công nhận RWA như một hình thái kinh doanh tồn tại, đồng thời đưa ra lộ trình ứng dụng hợp pháp và thủ tục đăng ký.
Có ba thông tin then chốt, được trích dẫn nguyên văn rồi phân tích mạch lạc.
Thứ nhất, RWA được xác định rõ ràng:
“Tài sản thế giới thực được mã hóa là việc sử dụng công nghệ mật mã và sổ cái phân tán hoặc các công nghệ tương tự để chuyển đổi quyền sở hữu, quyền hưởng lợi và các quyền khác đối với tài sản thành token (thông báo) hoặc các chứng quyền, chứng nợ khác có đặc tính tương tự token (thông báo), rồi tiến hành phát hành và giao dịch.”
Khi đã có định nghĩa, thì cách thức ứng dụng ra sao? Vì vậy, phần tiếp theo nêu rõ:
“Các hoạt động liên quan được triển khai dựa trên hạ tầng tài chính cụ thể, sau khi được cơ quan quản lý chuyên ngành phê duyệt theo đúng quy định pháp luật, thì được miễn trừ.”
Vậy cụ thể ai được tham gia? Do đó, văn bản cũng quy định rõ quy trình đăng ký và ứng dụng tài sản RWA:
Chủ thể trong nước kiểm soát thực tế tài sản nền phải đăng ký với Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc (CSRC), nộp báo cáo đăng ký, toàn bộ tài liệu phát hành tại nước ngoài và các tài liệu khác, nêu rõ đầy đủ thông tin về chủ thể đăng ký trong nước, thông tin tài sản nền và phương án phát hành token.
Vì vậy, theo quan điểm của tác giả, sự kết hợp giữa hai văn bản này cho thấy rõ ràng rằng tài sản RWA đã được tách biệt một cách rõ ràng khỏi tiền điện tử vốn bị xử phạt nghiêm khắc trước đây; hai loại tài sản này không phù hợp với cùng một khuôn khổ quản lý.
2. Diễn tiến tiêu chuẩn toàn cầu về RWA
Song hành với việc định tính RWA tại Trung Quốc đại lục, hiện trạng thị trường RWA toàn cầu đang phát triển như thế nào? Khi vấn đề giám sát được làm rõ, các ứng dụng thực tiễn sẽ trở thành bài toán cần giải quyết trực diện.
Thực tế, thị trường hiện nay đang trong một kỷ nguyên “đấu tranh hỗn loạn” giữa các tiêu chuẩn token.
Sự phức tạp này gây ra những khó khăn mang tính ngành đối với khả năng tương thích rộng rãi của RWA; hãy cùng đi sâu vào các tiêu chuẩn ứng dụng token RWA phổ biến hiện nay.
Bài viết sẽ bắt đầu từ HK ABT (token được bảo đảm bằng tài sản) năm 2022, qua các tiêu chuẩn liên quan đến trái phiếu ERC-3525 và ERC-3475, tới các token AToken, stETH và AMPL trong thời kỳ DeFi, và cuối cùng là cách các nền tảng hàng đầu về cổ phiếu trên chuỗi – Ondo và xStock – xử lý đặc tính di chuyển trong quá trình mã hóa cổ phiếu.
2.1 Hồng Kông và ABT
Chính phủ Hồng Kông đã ban hành “Tuyên bố chính sách về phát triển tài sản ảo tại Hồng Kông” vào ngày 31 tháng 10 năm 2022, trong đó nhấn mạnh đến token được bảo đảm bằng tài sản (asset-backed token, hay ABT).
Thông thường, token được phân thành bốn loại lớn, phân biệt dựa trên mục đích sử dụng và nguồn giá trị của chúng.
Thực tế, tư duy trong văn bản của đại lục và thực tiễn từng triển khai tại Hồng Kông có tính kế thừa rõ rệt: cả hai đều nhất thiết gắn với tài sản vật chất hoặc quyền lợi thực tế bên ngoài chuỗi làm cơ sở giá trị.
Như vậy, nhờ được mã hóa một cách hợp pháp, tài sản sẽ được tăng cường các đặc tính trên chuỗi:
- Phân mảnh: chia quyền sở hữu thành nhiều phần nhỏ nhằm phục vụ mục đích bán, giúp định giá và lưu thông dễ dàng hơn;
- Tính thanh khoản: được định nghĩa bởi tốc độ chuyển đổi tài sản thành tiền mặt, với sổ lệnh được phát sóng và chia sẻ công khai trên chuỗi;
- Hiệu quả chi phí: các chi phí phát sinh từ bên thứ ba bên ngoài sẽ bị loại bỏ hoặc giảm đáng kể nhờ giao dịch thông qua hợp đồng thông minh trên blockchain;
- Tự động hóa: các hợp đồng thông minh trên blockchain không yêu cầu can thiệp thủ công, nhờ đó tạo nền tảng công nghệ đáng tin cậy;
- Tính minh bạch: đặc điểm nổi bật nhất của giao dịch trên chuỗi là khả năng lưu trữ dữ liệu bất biến.
Xét từ góc độ người dùng:
- Đối với tổ chức: việc chia nhỏ và chuyển đổi đơn hàng lớn mang lại hiệu quả và lợi ích về chi phí từ tính thanh khoản phân mảnh;
- Đối với cá nhân: môi trường minh bạch và tự động hóa giúp đảm bảo quyền lợi của họ một cách đáng tin cậy.
Hiện nay, ứng dụng giá trị trực quan nhất là cổ phiếu và trái phiếu, vì cả hai đều hoàn toàn phù hợp với các ưu điểm nêu trên như tính thanh khoản, tự động hóa và phân mảnh.
3. Tiêu chuẩn cho kịch bản trái phiếu: ERC-3525 và ERC-3475
Loại tài sản này đã bùng nổ mạnh mẽ trước và sau HKABT, trong đó có hai tiêu chuẩn được hình thành rõ nét: ERC-3525 và ERC-3475.
- ERC-3525 tập trung vào quản lý token bán đồng nhất (semi-fungible token), hoàn thiện việc chia tách tổ hợp tài sản ở cấp độ số học, hướng tới việc đưa tài sản tài chính truyền thống lên chuỗi;
- ERC-3475 tập trung vào định nghĩa token bán đồng nhất, chuẩn hóa tốt hơn các hợp đồng thương mại truyền thống có mức độ tiêu chuẩn hóa thấp, hướng tới việc đưa hợp đồng thương mại truyền thống lên chuỗi.
Khách quan mà nói, hai tiêu chuẩn này thực tế được áp dụng rất ít, bởi lẽ chúng thuộc dạng “tiêu chuẩn trước, nghiệp vụ sau”, chứ không phải được tổng kết từ nghiệp vụ hiện có. Vì vậy, tiếng vang thực tế ngày càng yếu đi (xa kém so với Atoken và stETH sẽ đề cập sau).
Theo quan điểm của tác giả, nguyên nhân chủ yếu nằm ở mục đích thiết kế ban đầu của các tiêu chuẩn này: đều hướng tới sự “toàn diện và bao quát”. Ví dụ như ERC-3475 (như hình dưới), gần như là biểu tượng của sự bao dung vạn vật — điều này trực tiếp dẫn đến ngưỡng hiểu biết cao đối với người dùng, cũng như ngưỡng tương thích cao đối với các ứng dụng.
Cuối cùng, bước đi quá vội vàng khiến mọi thứ trở nên vô nghĩa, và việc thiếu ứng dụng thực tiễn trên thị trường là điều hoàn toàn dễ hiểu.
4. Ứng dụng cho kịch bản trái phiếu: AToken & stETH
So với mô hình “tiêu chuẩn trước, ứng dụng sau”, hãy cùng xem xét mô hình “ứng dụng trước, tiêu chuẩn sau” tiêu biểu.
4.1 Mô hình lãi kép thời gian thực: AToken của Aave
Aave là cơ sở hạ tầng DeFi hàng đầu trong hệ sinh thái web3, chuyên cung cấp dịch vụ cho vay và gửi tiền sinh lời trên chuỗi. AToken là chứng nhận gửi tiền, với các chức năng cốt lõi như sau:
- Chứng minh gửi tiền: Sở hữu aToken tương đương với việc người dùng nắm giữ một lượng tài sản tương ứng trong giao thức Aave, và số tài sản này tự động sinh lãi theo thời gian.
- Cơ chế cho vay: aToken được sử dụng để đánh giá số dư gửi tiền của người dùng, từ đó xác định hạn mức vay tối đa.
- Phân bổ lãi tự động: số lượng aToken sẽ tăng dần theo lãi suất gửi hiện hành.
- Tính chuyển nhượng và thanh khoản: Người dùng có thể chuyển nhượng hoặc thế chấp aToken vào các giao thức khác để thu thêm lợi nhuận hoặc sử dụng trong các sản phẩm DeFi khác.
Như vậy, có thể khẳng định rằng mỗi điểm trên đều là con đường mà RWA tương lai cần đi theo.
Xét về hiện trạng thị trường, AToken vẫn đang phát triển vững chắc, với tổng tài sản đạt khoảng 30 tỷ USD.
Vì sao AToken lại thành công đến vậy?
Rõ ràng, tốc độ tăng trưởng gần như 100% mỗi năm có thể coi là một điển hình thành công.
Căn nguyên nằm ở chỗ AToken đã rất phù hợp với thị trường hiện tại — xuất thân từ Aave, họ am hiểu sâu sắc rằng tính thích nghi là chìa khóa phát triển trong thị trường blockchain. Hai tiêu chuẩn nêu trên cuối cùng đều vấp phải rào cản về tính thích nghi: các bảng điều khiển tài sản và ví hiện có đều gặp khó khăn trong việc tích hợp loại tài sản này.
Tính thích nghi không phải là một thuật ngữ đơn giản, bởi nó đặt ra một vấn đề then chốt: nếu tài sản trên chuỗi không sinh lời, thì giá trị thực tiễn của nó sẽ giảm đi đáng kể.
Tuy nhiên, nếu muốn sinh lời, thì lãi suất nên được trả cho người dùng như thế nào?
Dĩ nhiên, thời gian gửi tiền của mỗi người khác nhau, lãi suất gửi trong từng giai đoạn cũng khác nhau; nhu cầu thị trường đối với từng loại tài sản khác nhau, chênh lệch lãi suất cho vay cũng khác nhau.
Nếu chỉ đơn giản trả lãi theo chu kỳ cố định, rõ ràng chi phí vận hành và độ phức tạp quản lý của dự án sẽ tăng mạnh, cuối cùng “lợi bất cập hại”.
Một số người cho rằng đây là vấn đề về hiệu năng chuỗi, nên họ xây dựng các blockchain công cộng hiệu năng cao mới nhằm sánh ngang hiệu năng máy chủ web2, nhưng lại vấp phải rào cản chi phí di chuyển người dùng.
Câu trả lời của Aave là: “giấu lãi suất trong các giao dịch thường nhật của người dùng”.
AToken về bản chất sử dụng cơ chế “số dư được điều chỉnh theo tỷ lệ” (Scaled Balance) để tính toán số dư thực tế của người dùng:
Chỉ số thanh khoản = Chỉ số ban đầu × (1 + Lãi suất × Thời gian)
Cơ chế này khiến lãi suất được tự động tính toán và tích lũy trong mọi giao dịch chuyển khoản (dù gửi hay nhận), đồng thời kích hoạt sự kiện đúc mới để tăng cung.
Với dự án, điều này giúp giảm bớt một giao dịch trả lãi; còn với người dùng, lãi suất được nhìn thấy một cách “vô hình”, và ngay cả khi chưa nhìn thấy, nó cũng sẽ được tính toán đầy đủ trong lần thao tác tiếp theo, đảm bảo không bị thất thoát.
Thiết kế tinh tế chỉ vài dòng mã này mang đậm tư duy “native”.
Hơn nữa, cách tiếp cận này đã mở đường cho sự kế thừa và tiến hóa của các tiêu chuẩn tài sản trên chuỗi sau này như stETH, Ondo và xStock.
4.2 Mô hình Rebase: stETH của Lido
stETH không còn tính toán logic gửi và rút tiền dựa trên “lãi suất + thời gian tích lũy”, mà đơn giản hóa thành “phần trăm sở hữu”.
stETH = Số ETH người dùng gửi × (Tổng tài sản của giao thức / Tổng số phần chia nội bộ)
Bạn có thể thấy lạ: Tại sao nó lại “không có lãi”? Cùng là gửi tiền sinh lời, người khác gửi một năm, còn tôi chỉ gửi một ngày — phần chia của tôi chẳng lẽ không thay đổi sao?
Đây là do cơ chế rebase tự động hàng ngày của Lido. Ví dụ:
- Giả sử một năm trước, tôi mua 1 ETH và gửi vào tổng số 100 ETH đang được staking, lúc đó phần chia của tôi là 1%.
- Lido mỗi ngày lấy phần thưởng staking từ Beacon Chain của Ethereum, rồi thực hiện rebase cho toàn bộ giao thức.
- Do đó, sau một năm khi tôi rút tiền, tôi nhận được 4%.
- Còn nếu tôi mua phần chia 1% này vào ngày cuối cùng, tức là mua trên cơ sở phần chia đã tích lũy gần như 104% chi phí sau 364 ngày, thì tôi chỉ được hưởng một lần rebase duy nhất.
Tại sao lại thiết kế như vậy?
Bởi vì việc biến lợi nhuận stETH thành “tự động cập nhật hàng ngày, không cần chờ đợi hay chủ động rút”, đây chính là tiện ích lớn nhất của nó.
Trong khi AToken vẫn cần thực hiện một giao dịch để hiện thực hóa lợi nhuận, thì stETH có thể tự động cập nhật số dư mỗi ngày, giúp mọi ví đều dễ dàng tương thích.
Chính nhờ vậy, người dùng mới thấy được lợi nhuận tăng lên trên bảng cân đối, phù hợp với thói quen “gửi tiền” của chúng ta: lãi suất tự động vào tài khoản mỗi ngày — an tâm tuyệt đối.
So sánh hai mô hình, cốt lõi vẫn nằm ở khác biệt về bối cảnh ứng dụng.
Aave là lĩnh vực cho vay, lãi suất biến động mạnh theo thời gian — có giai đoạn lãi suất cao, một ngày có thể tương đương một tháng; còn Lido là sản phẩm thu nhập cố định, ổn định và mượt mà hơn, không quá quan trọng việc mất đi một ngày lãi, nên có thể tối ưu trải nghiệm sâu hơn.
Vậy hai mô hình này có phải là cách thức tiêu chuẩn token phù hợp cho thời đại RWA không?
Tác giả cho rằng cả hai đều chưa thực sự phù hợp, nhưng có thể học hỏi. Hãy cùng xem xét mô hình cổ phiếu trên chuỗi — nhân vật chính cuối cùng của bài viết.
5. Kịch bản RWA cổ phiếu trên chuỗi
Dù quy mô giá trị RWA cổ phiếu trên toàn cầu vẫn còn khiêm tốn (900 triệu USD so với 27 tỷ USD), nhưng do đặc tính riêng của cổ phiếu, đây lại là một trong những lĩnh vực có tính thanh khoản giao dịch cao nhất và tiềm năng ứng dụng trên chuỗi phong phú nhất.
Các nhà chơi chủ lực ở đây là: Ondo và xStock.
Ta có thể thấy trong nửa năm qua, các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và ví hàng đầu đã bắt đầu đầu tư mạnh vào lĩnh vực này. Khách quan mà nói, nhận định về xu hướng tương lai của các nền tảng đầu ngành này dường như có sự thống nhất đáng kinh ngạc.
- Ngày 1/7/2025: Jupiter hỗ trợ giao dịch xStock và bắt đầu chiến dịch quảng bá quy mô lớn.
- Ngày 25/9/2025: Solana chính thức ra mắt tài khoản Twitter mới chuyên về RWA.
- Ngày 22/1/2026: Jupiter hợp tác cùng Ondo Finance ra mắt hơn 200 loại cổ phiếu được mã hóa.
- Ngày 24/1/2026: Ví Binance hỗ trợ giao dịch tài sản Ondo ở chế độ chuyên nghiệp.
- Ngày 3/2/2026: MetaMask ra mắt cổ phiếu Mỹ và quỹ ETF được mã hóa, đồng thời tuyên bố thị trường đang chuyển dịch sang chuỗi.
Thực tế, cả hai nền tảng đều dựa trên mô hình rebase theo phần chia, tức là mô hình rebase “phần chia trên chuỗi + hệ số nhân (Multiplier) điều chỉnh”.
Trên mạng Solana, cơ chế này là một phần mở rộng trong tiêu chuẩn token2022 phổ biến, trong đó mỗi token có thể được dự án thiết lập một hệ số gọi là Multiplier; số dư người dùng nhận được gọi là raw amount — tức là phần chia.
Khi xảy ra các tình huống như sáp nhập cổ phiếu, chia tách cổ phiếu, chi trả cổ tức…, dự án sẽ điều chỉnh động hệ số Multiplier trong tham số token để thay đổi hệ số hiển thị số tiền.
Như vậy, điều này thực tế tạo ra một ranh giới rõ ràng: nếu người dùng sử dụng ví không hỗ trợ tham số này, họ sẽ cảm thấy tài sản của mình “có gì đó không ổn”; còn nếu ví hỗ trợ, họ sẽ thấy UI amount — tức là số tiền hiển thị trên giao diện người dùng.
6. Tổng kết và suy ngẫm
Đến đây, bài viết đã dài tới bốn nghìn chữ, tổng quan đầy đủ các nhà chơi hàng đầu và lộ trình phát triển của việc mã hóa tài sản trên chuỗi cũng như mã hóa tài sản thực.
Các suy tư cục bộ cũng đã được đề cập trong từng phần, giờ đây cần quay trở lại “suy ngẫm lạnh” — chủ đề cốt lõi của bài viết.
Bởi nếu kéo dài khung thời gian ra, thực tế RWA đã tồn tại gần 10 năm.
- Giai đoạn khám phá ban đầu (2016–2019): Thí điểm đưa tài sản lên chuỗi chủ yếu là stablecoin.
- Giai đoạn sơ khởi của tổ chức (2020–2022): RWA bước vào lĩnh vực cho vay DeFi, tức là các “cổ phiếu được mã hóa” từng được BN/FTX thử nghiệm — nhưng không lâu sau đã đóng cửa.
- Giai đoạn hợp pháp hóa (2023–nay): Quy định hợp pháp hóa ngày càng rõ ràng; một số tài sản RWA mở rộng mạnh (stablecoin, trái phiếu kho bạc Mỹ…); đồng thời các loại tài sản mới và nền tảng mới đều có khởi sắc.
Do đó, theo quan điểm của tác giả, việc đại lục chính thức định tính RWA khách quan mà nói là một tín hiệu tích cực, nhưng không phải tích cực toàn diện — thậm chí có thể nói là một “thông báo đến muộn”. Hơn nữa, Hồng Kông từng ban hành chế độ tương tự (ABT), nhưng nó đã thực sự phát triển chưa?
Rõ ràng, so với tình trạng ở bán cầu kia, ABT không có nhiều khởi sắc — điều này gắn liền mật thiết với việc Hồng Kông quản lý giấy phép một cách hết sức thận trọng. Là nên “đập tan mọi rào cản” ngay từ đầu, hay từng bước thăm dò và kiểm soát — lựa chọn nào cũng có thể khiến nhiều nền tảng mong muốn xây dựng bị “dọa chạy”.
Chế độ mới đã có tính mở, nhưng điều mở ra chưa chắc đã là thứ người dùng thực sự cần và thị trường thực sự đòi hỏi.
Ta thấy AToken của Aave rất thành công, bởi vì nó giải quyết bài toán tận dụng tài sản trên chuỗi đang nhàn rỗi — giúp người dùng có thể cho vay.
stETH cũng rất xuất sắc, bởi vì nó mở thông đường cho cơ chế POS (bằng chứng cổ phần). Dẫu có rủi ro khi Lido tập trung quá nhiều giá trị (quyền lợi), nhưng nó thực sự mang lại thu nhập ổn định cho người staking — tương tự, bạn có thể đọc bài viết của tác giả về Jito, cũng là một mô hình staking khác.
Hơn nữa, cả hai đều đặc biệt quan tâm đến trải nghiệm người dùng, tinh xảo xử lý từng chi tiết nhỏ về khả năng tương thích và chi phí vận hành cho dự án.
Do đó, việc phát hành token không phải là mục đích cuối cùng; mục đích thực sự là tích hợp tính thanh khoản, phân mảnh, minh bạch và tự động hóa của chuỗi vào token — đó mới là giá trị cốt lõi.
Không phải cứ “định nghĩa một tiêu chuẩn hoàn hảo ngay từ đầu”, mà là luôn kính trọng quy tắc và tôn trọng sự đồng thuận, từng bước “mượn lực để tạo lực”.
Giống như cổ phiếu thông thường, các sàn giao dịch không hoạt động 24/7, còn trên chuỗi thì có.
Vàng trên các thị trường khác nhau có giờ giao dịch riêng, còn trên chuỗi thì không.
Khoảng trống thời gian này chính là giá trị thực sự của chuỗi — bởi vì nó có thể giải quyết bài toán “phát hiện giá trị” trong các thị trường không có giao dịch. So với giao dịch trước giờ mở cửa, nó nhạy bén hơn; so với chênh lệch giá giữa các sàn, nó hao mòn thấp hơn. Và tính thanh khoản xuyên biên giới toàn cầu mang lại một góc nhìn phát hiện giá trị hoàn toàn khác biệt — định giá doanh nghiệp trong tương lai có thể không còn dựa vào sàn NYSE như hiện tại, mà ngược lại, NYSE có thể sẽ kiểm tra giá trên chuỗi trước khi niêm yết.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
