Đã đọc thư gửi cổ đông của Buffett cách đây 40 năm—đây là điều tôi muốn chia sẻ với bạn
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Đã đọc thư gửi cổ đông của Buffett cách đây 40 năm—đây là điều tôi muốn chia sẻ với bạn
Khi Warren Buffett chuẩn bị rời cương vị lãnh đạo Berkshire Hathaway sau gần 60 năm, việc nhìn lại những tư tưởng then chốt thời kỳ đầu của ông trở nên đặc biệt quan trọng. Bài viết này biên soạn từ việc phân tích sâu các bức thư gửi cổ đông của Buffett trong giai đoạn 1981–1982. Dù đã trải qua hơn 40 năm, những lập luận của Buffett về "từ chối các thương vụ mua bán sáp nhập tầm thường", "lạm phát là con sâu đục khoét doanh nghiệp" và "lợi nhuận kinh tế thực tế quan trọng hơn lợi nhuận kế toán" vẫn mang tính cảnh tỉnh sâu sắc đối với các nhà đầu tư Web3, người tham gia quản trị DAO cũng như các nhà vận hành doanh nghiệp ngày nay.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: BoringBiz_
Biên dịch: TechFlow
Liên kết gốc: Chuỗi bài đăng trên X @BoringBiz_
Khi Warren Buffett bàn giao vị trí CEO của Berkshire Hathaway sau gần sáu thập kỷ lãnh đạo, tôi đã lật lại và bắt đầu nghiên cứu toàn bộ Thư gửi cổ đông hàng năm do ông viết.
Nếu bạn muốn đọc những bài học rút ra từ các thư gửi cổ đông năm 1977–1980, hãy xem tại đây: Bài viết về giai đoạn 1977–1980
Dưới đây là một số bài học kinh điển, có giá trị đối với cả nhà đầu tư lẫn người điều hành doanh nghiệp.
Thư gửi cổ đông năm 1981
Các tiêu chuẩn ra quyết định trong mua bán – sáp nhập (M&A)
«Các quyết định M&A của chúng tôi nhằm tối đa hóa lợi ích kinh tế thực sự, chứ không phải để mở rộng quy mô quyền lực quản lý hay theo đuổi những con số kế toán đẹp mắt. (Về dài hạn, các ban lãnh đạo tập trung vào hình thức kế toán thay vì bản chất kinh tế thường chẳng đạt được cả hai.)»
«Dù tác động tức thời đến lợi nhuận báo cáo ra sao, chúng tôi vẫn sẵn sàng mua 10% cổ phần của công ty xuất sắc T với giá X mỗi cổ phiếu, hơn là mua toàn bộ 100% cổ phần của T với giá 2X mỗi cổ phiếu. Thế nhưng, phần lớn ban lãnh đạo các công ty lại thiên về lựa chọn sau, và luôn sẵn sàng đưa ra vô số lý do biện minh cho hành vi đó.»
Tại sao các CEO sẵn sàng trả phí bảo hiểm (premium) cho các thương vụ M&A và mua lại bằng đòn bẩy tài chính (LBO)?
«Chúng tôi nghi ngờ rằng trong hầu hết các thương vụ mua lại với phí bảo hiểm cao, ba động cơ (thường không được nói thành lời) dưới đây là nguyên nhân chủ yếu—hoặc hoạt động riêng lẻ, hoặc cộng hưởng lẫn nhau:
- Ngay cả những nhà lãnh đạo trong kinh doanh hay các lĩnh vực khác cũng hiếm khi thiếu “tinh thần động vật” (Animal Spirits), họ thường hào hứng tăng cường hoạt động và đón nhận thử thách. Tại Berkshire, mỗi khi có triển vọng M&A, nhịp đập của công ty chưa từng dồn dập đến thế.
- Hầu hết các tổ chức—dù trong kinh doanh hay các lĩnh vực khác—đều có xu hướng tự đánh giá mình dựa trên quy mô, và cũng bị người khác đánh giá như vậy. Việc thưởng cho ban lãnh đạo thường dựa trên “quy mô” nhiều hơn bất kỳ tiêu chí nào khác. (Hãy hỏi một giám đốc điều hành của một công ty nằm trong danh sách Fortune 500 xem công ty anh ta xếp hạng bao nhiêu trên bảng xếp hạng nổi tiếng ấy—con số anh ta bật ra ngay lập tức chắc chắn là thứ hạng theo doanh thu; thậm chí anh ta còn có thể hoàn toàn không biết công ty mình đứng ở vị trí nào trong bảng xếp hạng lợi nhuận do Fortune cũng ghi chép đầy đủ.)
- Nhiều ban lãnh đạo rõ ràng chịu ảnh hưởng quá sâu từ câu chuyện “Hoàng tử Ếch” trong tuổi trưởng thành—ở đó, một hoàng tử tuấn tú bị giam cầm trong thân xác chú ếch, và chỉ cần nụ hôn của nàng công chúa xinh đẹp là thoát khỏi kiếp nạn. Vì thế, họ tin chắc rằng “nụ hôn quản trị” của mình sẽ tạo nên phép màu cho công ty mục tiêu T.
Sự lạc quan này là điều thiết yếu. Nếu thiếu ảo ảnh tuyệt vời này, cổ đông của công ty A—bên mua—sao lại đồng ý chi 2X để mua quyền lợi tại công ty T, thay vì trực tiếp mua trên thị trường thứ cấp với giá X?
Nhà đầu tư nên tìm cách mua “hoàng tử” với giá “ếch”
«Nhà đầu tư luôn có thể mua “ếch” với giá thị trường dành cho “ếch”. Nếu nhà đầu tư tài trợ cho những “công chúa” sẵn sàng trả gấp đôi để hôn “ếch”, thì những nụ hôn ấy tốt nhất phải thực sự mang lại hiệu quả.
Chúng tôi đã quan sát rất nhiều nụ hôn như thế, nhưng hiếm khi chứng kiến phép màu nào xảy ra. Dẫu vậy, nhiều “công chúa” quản trị vẫn đầy tự tin vào sức mạnh kỳ diệu của những nụ hôn tương lai—ngay cả khi sân sau công ty họ đã chất đầy những chú “ếch” hoàn toàn vô phản ứng.
Chúng tôi cũng thỉnh thoảng thử mua “ếch” với giá thấp—kết quả đã được trình bày chi tiết trong các báo cáo trước đây. Rõ ràng, những “nụ hôn” của chúng tôi thất bại hoàn toàn. Chúng tôi làm khá tốt với một vài “hoàng tử”—nhưng họ vốn đã là “hoàng tử” ngay từ lúc được mua lại. Ít nhất, “nụ hôn” của chúng tôi đã không biến họ thành “ếch”. Cuối cùng, chúng tôi thỉnh thoảng thành công rực rỡ khi mua một phần cổ phần của những “hoàng tử” dễ nhận diện với giá “giống ếch”.»
Điều gì tạo nên một thương vụ M&A thành công?
«Chúng tôi phải thừa nhận rằng một số hồ sơ M&A thực sự rất ấn tượng. Chủ yếu có thể chia thành hai loại:
Loại thứ nhất liên quan đến những công ty, nhờ thiết kế tinh tế hoặc cơ duyên may mắn, chỉ mua những doanh nghiệp đặc biệt thích nghi tốt với môi trường lạm phát. Những doanh nghiệp được ưa chuộng này phải đáp ứng hai đặc điểm:
- Có khả năng dễ dàng tăng giá sản phẩm (ngay cả khi nhu cầu sản phẩm bình thường và công suất chưa được khai thác tối đa), mà không lo mất đáng kể thị phần hay doanh lượng;
- Có khả năng xử lý mức tăng trưởng doanh thu khổng lồ chỉ với khoản đầu tư bổ sung vốn cực kỳ nhỏ (sự tăng trưởng này thường do lạm phát gây ra chứ không phải tăng trưởng thực). Ngay cả những ban lãnh đạo tầm trung, miễn là tập trung vào các thương vụ M&A đáp ứng đúng tiêu chuẩn này, cũng đã đạt được thành tích xuất sắc trong vài thập kỷ qua. Tuy nhiên, rất ít doanh nghiệp sở hữu đồng thời cả hai đặc điểm này, và cuộc cạnh tranh để mua những doanh nghiệp như thế hiện đã trở nên gay gắt đến mức tự làm hại chính mình.
Loại thứ hai liên quan đến những thiên tài quản trị—những người có thể nhận ra những “hoàng tử” hiếm hoi đang ngụ dạng “ếch”, và sở hữu năng lực quản trị đủ mạnh để “lột bỏ lớp vỏ ếch”. Chúng tôi xin kính trọng những nhà quản lý như vậy.»
Mức giá ổn định giống như sự trinh tiết
«Chúng tôi đã giải thích rằng lạm phát khiến thành tích dài hạn của chúng tôi—trông có vẻ rất khả quan—trở nên ảo ảnh khi dùng để đánh giá kết quả đầu tư thực sự của các chủ sở hữu.
Chúng tôi đánh giá cao nỗ lực của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) Paul Volcker và nhận thấy hiện nay tốc độ tăng trưởng của các chỉ số giá đã dịu đi rõ rệt.
Tuy nhiên, quan điểm của chúng tôi về xu hướng lạm phát dài hạn vẫn tiêu cực. Giống như sự trinh tiết, mức giá ổn định dường như có thể duy trì, nhưng không thể phục hồi một khi đã mất.»
Về phần bù rủi ro cổ phần (Equity Risk Premium)
«Cơ sở kinh tế để biện minh cho việc đầu tư vào cổ phần là: nhìn chung, việc vận dụng kỹ năng quản trị và tinh thần khởi nghiệp trên vốn cổ phần sẽ tạo ra khoản lợi nhuận vượt trội so với lợi nhuận thụ động (tức là lãi từ trái phiếu cố định).
Hơn nữa, luận cứ này cho rằng vì vốn cổ phần chịu rủi ro cao hơn đầu tư thụ động nên nó “đáng lý” phải sinh lời cao hơn. Khoản “thưởng gia tăng giá trị” do vốn cổ phần tạo ra dường như là điều hiển nhiên và chắc chắn.
Nhưng thực tế có đúng như vậy không? Cách đây vài thập kỷ, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) chỉ 10% đã đủ để xếp một công ty vào nhóm “doanh nghiệp tốt”—nghĩa là cứ đầu tư thêm 1 đô-la, thị trường sẵn sàng định giá cao hơn 100 xu.
Bởi vì khi lợi suất trái phiếu dài hạn chịu thuế là 5%, và lợi suất trái phiếu dài hạn miễn thuế là 3%, thì một doanh nghiệp sử dụng vốn cổ phần hiệu quả 10% rõ ràng có giá trị cao hơn vốn cổ phần đã sử dụng—đối với nhà đầu tư. Điều này vẫn đúng ngay cả khi sự kết hợp giữa thuế cổ tức và thuế lợi nhuận vốn làm giảm 10% lợi nhuận công ty xuống còn 6–8% trong tay nhà đầu tư cá nhân.
Thị trường đầu tư thời ấy đã thừa nhận thực tế này. Trong giai đoạn đó, ROE trung bình của các doanh nghiệp Mỹ khoảng 11%, và giá cổ phiếu nói chung cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách (book value) của vốn cổ phần—trung bình mỗi 1 đô-la giá trị sổ sách được bán với giá hơn 150 xu. Phần lớn doanh nghiệp đều là “doanh nghiệp tốt”, bởi khả năng sinh lời của chúng vượt xa chi phí duy trì (tức là lợi nhuận từ nguồn vốn thụ động dài hạn). Tổng giá trị gia tăng từ đầu tư cổ phần là rất lớn.
Giai đoạn ấy đã qua đi mãi mãi. Nhưng bài học để lại từ thời ấy khó lòng bị gạt bỏ. Dù nhà đầu tư và ban lãnh đạo phải hướng tới tương lai, ký ức và hệ thần kinh của họ thường vẫn gắn chặt với quá khứ. Đối với nhà đầu tư, việc áp dụng hệ số P/E lịch sử, hoặc đối với ban lãnh đạo, việc dùng các tiêu chuẩn định giá doanh nghiệp lịch sử, luôn dễ dàng hơn là phải suy nghĩ lại từng tiền đề mỗi ngày.
Khi thay đổi diễn ra chậm rãi, việc suy nghĩ lại liên tục thực ra là không cần thiết; nó mang lại hiệu quả thấp và làm chậm phản ứng. Nhưng khi thay đổi diễn ra dữ dội, việc bám víu vào các giả định của hôm qua sẽ phải trả giá đắt. Và nhịp độ biến đổi kinh tế giờ đây đã trở nên khiến người ta phải nín thở.»
Lạm phát là mối đục khoét doanh nghiệp
«Trong môi trường lạm phát, chủ sở hữu các “doanh nghiệp xấu” còn phải chịu một hình phạt đặc biệt mỉa mai. Để duy trì hoạt động ở mức hiện tại, những doanh nghiệp có lợi nhuận thấp này thường buộc phải giữ lại phần lớn lợi nhuận—dù chính sách này gây tổn hại nặng nề đến cổ đông đến đâu đi nữa.
Thái độ hợp lý hẳn phải ngược lại. Một người nắm giữ trái phiếu lãi suất 5% còn nhiều năm mới đáo hạn sẽ không lấy tiền lãi từ trái phiếu ấy để mua thêm trái phiếu 5% với giá 100 xu—đặc biệt khi trái phiếu tương tự đang được bán tràn lan (ví dụ chỉ 40 xu). Thay vào đó, anh ta sẽ rút tiền lãi từ trái phiếu lãi suất thấp và—nếu muốn tái đầu tư—sẽ tìm kiếm cơ hội sinh lời an toàn cao nhất hiện hành. Tiền tốt không nên theo đuôi tiền xấu để đổ sông đổ biển.
Lập luận áp dụng với chủ nợ cũng đúng với cổ đông. Về mặt logic, một công ty có lợi nhuận lịch sử cao và kỳ vọng lợi nhuận cao nên giữ lại phần lớn hoặc toàn bộ lợi nhuận, để cổ đông có thể kiếm được lợi nhuận vượt trội từ nguồn vốn được tăng cường.
Ngược lại, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần thấp hàm ý nên áp dụng chính sách cổ tức rất cao, để chủ sở hữu chuyển vốn sang những lĩnh vực hấp dẫn hơn. (Kinh Thánh cũng ủng hộ quan điểm này. Trong dụ ngôn “Tài năng” (Parable of the Talents), hai đầy tớ có hiệu suất cao được thưởng 100% lợi nhuận tái đầu tư và được khuyến khích mở rộng quy mô. Còn người đầy tớ thứ ba—không sinh lời—không chỉ bị khiển trách là “ác và biếng nhác”, mà còn bị yêu cầu chuyển toàn bộ vốn cho người làm ăn giỏi nhất. Ma-thi-ơ 25:14–30)
Nhưng lạm phát giống như đưa chúng ta vào thế giới gương trong “Alice ở xứ sở thần tiên”, mọi thứ đều đảo ngược. Khi giá cả không ngừng tăng, “doanh nghiệp xấu” buộc phải giữ lại từng xu mà nó có được. Không phải vì nơi lưu giữ vốn cổ phần này hấp dẫn, mà chính vì nó không hấp dẫn chút nào—doanh nghiệp lợi nhuận thấp mới phải tuân thủ chính sách giữ lại cao. Nếu nó muốn tiếp tục hoạt động như trước đây—điều mà hầu hết các thực thể, kể cả doanh nghiệp, đều mong muốn—thì nó không còn lựa chọn nào khác.
Bởi vì lạm phát giống như một “con mối khổng lồ” tấn công doanh nghiệp. Con mối này sẽ chiếm trước khoản đầu tư hàng ngày cần thiết, bất chấp tình trạng sức khỏe của sinh vật chủ. Dù lợi nhuận báo cáo ở mức nào (thậm chí bằng không), để duy trì khối lượng kinh doanh như năm ngoái, doanh nghiệp vẫn cần ngày càng nhiều đô-la hơn để đầu tư vào các khoản phải thu, hàng tồn kho và tài sản cố định. Doanh nghiệp càng ảm đạm, tỷ lệ “dinh dưỡng khả dụng” bị con mối chiếm dụng càng lớn.
Trong điều kiện hiện nay, một doanh nghiệp có ROE 8% hoặc 10% thường không còn dư vốn để mở rộng, thanh toán nợ hoặc chi trả “cổ tức thực sự”.
Con mối lạm phát chỉ đơn giản là “dọn sạch cái đĩa”. (Việc các công ty lợi nhuận thấp không thể chi trả cổ tức thường được che giấu rất khéo. Các doanh nghiệp Mỹ ngày càng chuyển sang các chương trình tái đầu tư cổ tức, đôi khi kèm theo chiết khấu, gần như ép buộc cổ đông tái đầu tư. Một số công ty khác lại “lấy chỗ này bù chỗ kia”, phát hành cổ phiếu mới bán cho Peter để trả cổ tức cho Paul. Hãy cảnh giác với những “cổ tức” chỉ có thể chi trả khi có người cam kết thay thế phần vốn đã phân phối.)»
Thư gửi cổ đông năm 1982
Thiết lập thước đo chuẩn (Yardsticks) có tính tiên quyết
«Miễn là kết quả tốt, các thước đo chuẩn (Yardsticks) hiếm khi bị loại bỏ. Nhưng khi thành tích suy giảm, phần lớn các nhà quản lý lại có xu hướng vứt bỏ thước đo chuẩn, chứ không vứt bỏ nhà quản lý.
Với nhà quản lý đối mặt với sự suy giảm thành tích, một hệ thống đo lường linh hoạt hơn thường nhanh chóng xuất hiện trong đầu: bắn mũi tên hiệu suất kinh doanh vào một tấm vải trắng, rồi cẩn thận vẽ vòng tròn đích quanh chỗ mũi tên rơi xuống. Chúng tôi thường tin tưởng hơn vào các thước đo chuẩn có tính tiên quyết, hiệu lực dài hạn và vòng tròn đích nhỏ.»
Kế toán là điểm khởi đầu, chứ không phải điểm kết thúc của việc định giá doanh nghiệp
«Chúng tôi thiên về khái niệm “thặng dư kinh tế”, bao gồm toàn bộ lợi nhuận chưa phân phối, bất kể tỷ lệ sở hữu là bao nhiêu. Theo quan điểm của chúng tôi, giá trị của lợi nhuận chưa phân phối đối với chủ sở hữu phụ thuộc vào hiệu quả sử dụng những khoản lợi nhuận đó, chứ không phụ thuộc vào tỷ lệ sở hữu của bạn. Nếu bạn nắm giữ 0,01% cổ phần Berkshire trong mười năm qua, bất kể hệ thống kế toán của bạn ghi nhận thế nào, bạn vẫn được chia sẻ đầy đủ về mặt kinh tế từ lợi nhuận chưa phân phối của chúng tôi. Về mặt tỷ lệ, bạn được hưởng lợi ích tương đương như khi nắm giữ 20% cổ phần hấp dẫn kia. Tuy nhiên, nếu bạn nắm giữ 100% cổ phần của nhiều doanh nghiệp thâm dụng vốn trong mười năm qua, thì những khoản lợi nhuận chưa phân phối được ghi nhận đầy đủ và chính xác theo phương pháp kế toán chuẩn trên sổ sách của bạn, cuối cùng có thể tạo ra giá trị kinh tế gần như bằng không, hoặc thậm chí bằng không.
Đây không phải là lời chỉ trích hệ thống kế toán. Chúng tôi hoàn toàn không muốn đảm nhận nhiệm vụ thiết kế một hệ thống tốt hơn. Đây chỉ là để minh họa rằng cả nhà quản lý lẫn nhà đầu tư đều phải hiểu rằng các con số kế toán là điểm khởi đầu, chứ không phải điểm kết thúc của việc định giá doanh nghiệp.»
Lợi nhuận chưa phân phối và định giá thị trường
«Mặc dù tổng lợi nhuận chưa phân phối trong nhiều năm qua đã chuyển hóa thành giá trị thị trường trả lại cho cổ đông ít nhất bằng giá trị đó, nhưng sự chuyển hóa này diễn ra cực kỳ bất cân xứng giữa các công ty và mang tính không đều, không thể đoán trước về mặt thời điểm.
Tuy nhiên, chính sự bất cân xứng và không đều này lại tạo cơ hội cho những nhà đầu tư định hướng giá trị, mua cổ phần một phần (fractional portions) của doanh nghiệp.
Những nhà đầu tư như vậy có thể lựa chọn từ gần như toàn bộ các công ty lớn tại Mỹ, trong đó có nhiều doanh nghiệp vượt trội hơn hẳn so với những doanh nghiệp có thể mua toàn bộ thông qua đàm phán. Hơn nữa, việc mua cổ phần một phần được thực hiện trên thị trường đấu giá, nơi giá cả do những người tham gia—hành vi đôi khi giống một bầy chuột lang trầm cảm-hưng cảm—định ra.
Trong sân đấu giá khổng lồ này, nhiệm vụ của chúng tôi là lựa chọn những doanh nghiệp có đặc điểm kinh tế ưu việt, sao cho mỗi đô-la lợi nhuận chưa phân phối cuối cùng chuyển hóa thành ít nhất một đô-la giá trị thị trường. Dù đã phạm nhiều sai lầm, nhưng đến nay chúng tôi đã đạt được mục tiêu này. Trong quá trình này, chúng tôi được sự hỗ trợ to lớn từ vị thánh bảo hộ của các nhà kinh tế học—Thánh Bù Trừ (St. Offset).
Nói cách khác, trong một số trường hợp, ảnh hưởng của lợi nhuận chưa phân phối thuộc về vị trí sở hữu của chúng tôi lên giá trị thị trường là rất nhỏ hoặc thậm chí âm; trong khi ở những vị thế nắm giữ chủ chốt khác, mỗi đô-la lợi nhuận chưa phân phối của công ty được đầu tư đã chuyển hóa thành hai đô-la hoặc nhiều hơn giá trị thị trường. Đến nay, những doanh nghiệp xuất sắc của chúng tôi đã hoàn toàn bù đắp được những doanh nghiệp kém hiệu quả. Nếu chúng tôi tiếp tục duy trì được thành tích này, điều đó sẽ chứng minh chiến lược nỗ lực tối đa hóa “thặng dư kinh tế”, bất chấp tác động đến lợi nhuận “kế toán”, là hoàn toàn đúng đắn.»
Về các thương vụ M&A
«Khi nhìn lại các thương vụ mua lại lớn của các công ty khác trong năm 1982, phản ứng của chúng tôi không phải là ghen tị, mà là mừng rỡ vì đã không tham gia vào đó.
Bởi vì trong nhiều thương vụ như thế, lý trí của ban lãnh đạo đã teo tóp trong cuộc cạnh tranh với adrenaline của chính họ; niềm phấn khích khi săn đuổi khiến người săn quên mất hậu quả sau khi bắt được con mồi. Nhận xét của Pascal dường như rất phù hợp: “Tôi nhận ra rằng tất cả bất hạnh của con người đều bắt nguồn từ một nguyên nhân đơn giản: họ không thể yên tĩnh ngồi trong phòng mình.”»
Điều gì ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp?
«Nếu một ngành công nghiệp đồng thời có hai đặc điểm “công suất dư thừa nghiêm trọng” và sản phẩm “hàng hóa hóa” (không có sự khác biệt về hiệu năng, ngoại hình, hỗ trợ dịch vụ—những yếu tố khách hàng quan tâm), thì đó chính là ứng cử viên hàng đầu cho bài toán sinh lời nan giải. Dẫu vậy, nếu giá cả hoặc chi phí được quản lý hành chính theo một cách nào đó, ít nhất một phần tách rời khỏi các lực lượng thị trường bình thường, thì những vấn đề này có thể tránh được.
Việc quản lý này có thể được thực hiện theo các cách sau: (a) hợp pháp thông qua can thiệp của chính phủ (cho đến gần đây, điều này còn bao gồm việc định giá vận tải đường bộ và chi phí tiền gửi của các tổ chức tài chính); (b) bất hợp pháp thông qua hành vi cấu kết; hoặc (c) ngoài vòng pháp luật thông qua các cartel nước ngoài kiểu OPEC (các nhà vận hành nội địa không phải cartel cũng được hưởng lợi gián tiếp).
Tuy nhiên, nếu chi phí và giá cả do cạnh tranh toàn diện quyết định, nếu công suất dư thừa, và nếu người mua hoàn toàn không quan tâm đến việc sử dụng sản phẩm hay dịch vụ của ai, thì tình hình kinh tế của ngành đó gần như chắc chắn sẽ ở mức trung bình hoặc thậm chí thảm khốc.
Vì thế, mỗi nhà cung cấp đều không ngừng nỗ lực xây dựng và nhấn mạnh những đặc tính độc đáo của sản phẩm hoặc dịch vụ. Điều này hiệu quả với thanh kẹo sô-cô-la (khách hàng mua theo thương hiệu, chứ không yêu cầu “hai ounce kẹo sô-cô-la”), nhưng lại không hiệu quả với đường (bạn đã bao giờ nghe ai nói: “Cho tôi một tách cà phê, thêm kem và đường hiệu C & H” chưa?)
Trong nhiều ngành, sự khác biệt hóa hoàn toàn không tạo ra ý nghĩa thực chất. Nếu một số ít nhà sản xuất sở hữu lợi thế chi phí rộng khắp và bền vững, họ có thể duy trì hiệu suất tốt. Theo định nghĩa, những ngoại lệ như vậy rất hiếm và trong nhiều ngành thậm chí không tồn tại. Đối với đại đa số các công ty bán sản phẩm “hàng hóa”, một phương trình kinh tế thương mại đầy thất vọng đang chi phối: công suất dư thừa kéo dài + thiếu cơ chế định giá hành chính (hoặc quản lý chi phí) = khả năng sinh lời tồi tệ.
Dĩ nhiên, công suất dư thừa cuối cùng có thể tự điều chỉnh, hoặc do công suất thu hẹp, hoặc do nhu cầu mở rộng. Tiếc thay, đối với các bên tham gia, sự điều chỉnh này thường bị trì hoãn rất lâu. Khi cuối cùng nó xảy ra, niềm phấn khích phổ biến do sự phục hồi thịnh vượng thường khiến việc mở rộng ồ ạt tái diễn trong vài năm, dẫn đến tình trạng dư thừa công suất mới và môi trường kinh doanh mới không sinh lời. Nói cách khác, chẳng có gì dễ dẫn đến thất bại hơn là thành công.
Điểm quyết định mức sinh lời dài hạn của các ngành này cuối cùng là tỷ lệ giữa “năm thiếu hụt cung ứng” và “năm dư thừa cung ứng”. Thông thường, tỷ lệ này bi thảm đến mức không thể chấp nhận được. (Có vẻ lần gần đây nhất ngành dệt may của chúng tôi gặp tình trạng thiếu hụt cung ứng—xảy ra cách đây vài năm—cũng chỉ kéo dài chưa đầy nửa buổi sáng.)
Tuy nhiên, trong một số ngành, tình trạng thiếu hụt cung ứng có thể kéo dài rất lâu. Đôi khi, nhu cầu thực tế tăng trưởng trong thời gian dài vượt xa mức tăng trưởng dự báo. Trong các trường hợp khác, việc mở rộng công suất đòi hỏi thời gian chuẩn bị rất dài, bởi vì các cơ sở sản xuất phức tạp phải trải qua quá trình quy hoạch và xây dựng.»
Sử dụng cổ phần làm phương tiện thanh toán trong các thương vụ M&A
«Việc phát hành cổ phiếu của chúng tôi tuân theo một quy tắc cơ bản đơn giản: chúng tôi sẽ không phát hành cổ phiếu trừ khi giá trị kinh doanh nội tại mà chúng tôi nhận được bằng hoặc lớn hơn giá trị kinh doanh nội tại mà chúng tôi phải trả. Chính sách như vậy dường như là hiển nhiên. Bạn có thể hỏi: tại sao lại có người đổi tờ 1 đô-la lấy đồng xu 50 xu? Tiếc thay, nhiều nhà quản lý công ty vẫn sẵn sàng làm như vậy.
Những nhà quản lý này có thể ưa thích sử dụng tiền mặt hoặc nợ để thực hiện các thương vụ mua lại. Nhưng khát khao của CEO thường vượt quá khả năng tiền mặt và tín dụng (dĩ nhiên, khát khao của tôi cũng luôn như thế). Hơn nữa, những khát khao này thường nảy sinh khi cổ phiếu của công ty họ đang được giao dịch ở mức thấp hơn nhiều so với giá trị kinh doanh nội tại. Đây chính là thời khắc kiểm chứng chân lý. Như Yogi Berra từng nói: “Chỉ cần quan sát, bạn sẽ thấy rất nhiều điều.” Bởi vì lúc ấy cổ đông sẽ nhận ra ban lãnh đạo thực sự ưu tiên mục tiêu nào—là mở rộng quy mô quyền lực, hay bảo vệ tài sản của chủ sở hữu.
Lý do phải lựa chọn giữa hai mục tiêu này rất đơn giản. Giá cổ phiếu công ty trên thị trường thường thấp hơn giá trị kinh doanh nội tại. Nhưng khi một công ty muốn bán toàn bộ doanh nghiệp thông qua thương lượng, nó không thể tránh khỏi—và thường có thể—đạt được giá trị kinh doanh nội tại đầy đủ bằng bất kỳ loại tiền tệ nào.
Nếu thanh toán bằng tiền mặt, việc tính toán giá trị mà bên bán nhận được là vô cùng đơn giản. Nếu thanh toán bằng cổ phiếu của bên mua, việc tính toán của bên bán vẫn tương đối dễ dàng: chỉ cần tính giá trị tiền mặt trên thị trường của tài sản nhận được qua cổ phiếu.
Đồng thời, bên mua muốn sử dụng cổ phiếu của mình làm tiền tệ để mua sắm sẽ không gặp vấn đề gì nếu cổ phiếu của họ đang được giao dịch ở mức giá trị kinh doanh nội tại đầy đủ.
Nhưng giả sử cổ phiếu của họ chỉ được giao dịch ở mức một nửa giá trị nội tại. Trong trường hợp này, bên mua sẽ đối mặt với viễn cảnh đau đớn khi phải sử dụng tiền tệ bị định giá thấp nghiêm trọng để mua sắm.
Một nghịch lý thú vị là nếu bên mua chuyển sang vị thế bán toàn bộ doanh nghiệp của mình, họ cũng có thể thương lượng và có khả năng đạt được giá trị kinh doanh nội tại đầy đủ. Nhưng khi bên mua thực hiện “bán một phần” doanh nghiệp của mình—việc phát hành cổ phiếu để mua sắm về bản chất chính là hành vi như thế—họ thường không thể định giá cổ phiếu của mình cao hơn mức thị trường đã gán cho.
Những người tiến hành mua lại bất chấp điều này cuối cùng sẽ sử dụng tiền tệ bị định giá thấp (theo giá thị trường) để trả cho một tài sản được định giá đầy đủ (theo giá thương lượng). Thực tế, người mua phải từ bỏ giá trị 2 đô-la để đổi lấy giá trị 1 đô-la. Trong tình huống này, ngay cả một doanh nghiệp tuyệt vời được mua với giá công bằng cũng trở thành một thương vụ tồi tệ. Bởi vì vàng được định giá như vàng không thể được mua một cách thông minh bằng vàng—hay thậm chí bằng bạc được định giá như chì.»
Các CEO biện minh thế nào cho các thương vụ M&A phá hủy giá trị?
«Nếu khát khao về quy mô và hành động đủ mạnh, các nhà quản lý bên mua luôn có thể tìm ra lý do đầy đủ để biện minh cho việc phát hành cổ phiếu phá hủy giá trị. Các ngân hàng đầu tư thân thiện sẽ đảm bảo với ông ta rằng hành vi ấy là hợp lý. (Đừng bao giờ hỏi thợ cắt tóc liệu bạn có cần cắt tóc hay không.)
Dưới đây là một số lý do thường được các nhà quản lý dùng để biện minh cho việc phát hành cổ phiếu:
- «Công ty chúng tôi mua sẽ có giá trị hơn trong tương lai.» (Chắc chắn quyền lợi trong doanh nghiệp hiện hữu cũng sẽ có giá trị hơn trong tương lai; triển vọng tương lai đã được tính vào quá trình định giá doanh nghiệp. Nếu dùng 2X để đổi lấy X, khi giá trị cả hai doanh nghiệp đều tăng gấp đôi, sự mất cân bằng vẫn tồn tại.)
- «Chúng tôi phải tăng trưởng.» (Người ta có thể hỏi: “Chúng tôi” ở đây là ai? Đối với cổ đông hiện hữu, thực tế là cứ phát hành cổ phiếu là toàn bộ doanh nghiệp hiện hữu đều bị thu nhỏ lại. Nếu ngày mai Berkshire phát hành cổ phiếu để thực hiện một thương vụ mua lại, Berkshire sẽ sở hữu tất cả những gì hiện có cộng thêm doanh nghiệp mới, nhưng quyền lợi của bạn trong các doanh nghiệp khó lòng sánh kịp như See’s Candy Shops, National Indemnity… sẽ tự động giảm đi. Nếu (1) gia đình bạn sở hữu một nông trại 120 mẫu Anh, (2) bạn mời một hàng xóm có nông trại 60 mẫu Anh cùng loại hợp nhất thành một công ty hợp danh bình đẳng—với bạn làm đối tác điều hành, thì (3) quy mô quản lý của bạn sẽ tăng lên 180 mẫu Anh, nhưng quyền sở hữu đất đai và nông sản của gia đình bạn sẽ vĩnh viễn giảm đi 25%. Những nhà quản lý muốn mở rộng quy mô quyền lực bằng mọi giá—dù phải hy sinh lợi ích của chủ sở hữu—tốt nhất nên cân nhắc làm việc trong khu vực nhà nước.)
- «Cổ phiếu của chúng tôi đang bị định giá thấp, và chúng tôi đã cố gắng giảm thiểu việc sử dụng cổ phiếu trong giao dịch—nhưng chúng tôi cần đưa ra 51% cổ phiếu và 49% tiền mặt cho cổ đông bên bán, để một số cổ đông có thể thực hiện hoán đổi miễn thuế như mong muốn.» (Lập luận này thừa nhận rằng việc giảm phát hành cổ phiếu là có lợi cho bên mua, và điều này chúng tôi rất thích. Nhưng nếu việc phát hành 100% cổ phiếu gây hại cho cổ đông cũ, thì việc phát hành 51% cũng rất có thể gây hại. Dẫu sao, nếu một chú chó cocker làm bẩn bãi cỏ của người nào đó, anh ta cũng sẽ không thấy ổn hơn chỉ vì đó là chó cocker chứ không phải chó Saint Bernard. Mong muốn của bên bán không thể là yếu tố quyết định lợi ích tốt nhất của bên mua—biết đâu, nếu bên bán kiên quyết yêu cầu thay CEO của bên mua làm điều kiện sáp nhập thì sẽ xảy ra chuyện gì?)»
Cách tránh phá hủy giá trị trong các thương vụ M&A bằng phát hành cổ phiếu
«Có ba cách để tránh phá hủy giá trị của cổ đông hiện hữu khi thực hiện mua lại bằng phát hành cổ phiếu:
Cách thứ nhất là thực hiện một cuộc sáp nhập thực sự “giá trị kinh doanh đổi lấy giá trị kinh doanh”. Thương vụ này nỗ lực đảm bảo công bằng cho cổ đông cả hai bên, sao cho mỗi bên đóng góp và nhận về giá trị kinh doanh nội tại hoàn toàn bằng nhau. Không phải bên mua muốn né tránh thương vụ như thế, mà là thương vụ như thế cực kỳ khó đạt được.
Cách thứ hai xuất hiện khi cổ phiếu của bên mua được giao dịch ở mức bằng hoặc cao hơn giá trị kinh doanh nội tại. Trong trường hợp này, việc sử dụng cổ phiếu làm tiền tệ thực tế có thể làm tăng tài sản của chủ sở hữu bên mua. Trong giai đoạn 1965–1969, nhiều thương vụ sáp nhập đã được thực hiện dựa trên nền tảng này. Kết quả hoàn toàn trái ngược với hầu hết các hoạt động từ năm 1970 trở đi: cổ đông của công ty bị mua nhận được một loại tiền tệ bị lạm phát cao (thường là bong bóng được thổi phồng bởi các thủ thuật kế toán và quảng bá đáng ngờ), và họ mới chính là những người mất tài sản trong các thương vụ này.
Trong những năm gần đây, phương án thứ hai chỉ hiệu quả với một số rất ít các công ty lớn. Ngoại lệ chủ yếu là những công ty hoạt động trong các ngành “hấp dẫn” hoặc “được quảng bá mạnh”, nơi thị trường tạm thời định giá chúng bằng hoặc cao hơn giá trị kinh doanh nội tại.
Cách thứ ba là bên mua tiếp tục thực hiện các thương vụ mua lại, nhưng sau đó mua lại số lượng cổ phiếu tương đương với số cổ phiếu đã phát hành trong thương vụ sáp nhập. Bằng cách này, một thương vụ “cổ phiếu đổi lấy cổ phiếu” ban đầu có thể được chuyển hóa hiệu quả thành một thương vụ “tiền mặt đổi lấy cổ phiếu”. Các đợt mua lại như thế là những biện pháp “sửa chữa tổn thương”. Những người thường đọc thư của tôi sẽ đoán đúng rằng chúng tôi thích các đợt mua lại trực tiếp làm tăng tài sản chủ sở hữu hơn là những đợt mua lại chỉ nhằm sửa chữa tổn thương trước đó. Ghi điểm touchdown (TD) thú vị hơn nhiều so với việc giành lại bóng vừa bị đánh rơi. Nhưng khi bóng đã bị đánh rơi, việc giành lại bóng là rất quan trọng, và chúng tôi chân thành khuyến nghị loại hình mua lại “sửa chữa tổn thương” này để biến một thương vụ cổ phiếu tồi tệ thành một thương vụ tiền mặt công bằng.»
Những cái bẫy trong ngôn ngữ M&A cần cảnh giác
«Ngôn ngữ được sử dụng trong các thương vụ M&A thường làm mờ vấn đề và khuyến khích các nhà quản lý hành động phi lý. Ví dụ, khái niệm “pha loãng” (Dilution) thường được tính toán dựa trên giá trị sổ sách và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) hiện tại theo cơ sở dự kiến (pro forma basis), đặc biệt nhấn mạnh vào chỉ tiêu EPS.
Khi phép tính này cho thấy tác động tiêu cực (pha loãng) từ góc nhìn bên mua, ban lãnh đạo sẽ đưa ra một lập luận biện minh (có thể chỉ nội bộ, không công khai), rằng các đường cong này sẽ giao nhau thuận lợi ở một thời điểm nào đó trong tương lai. (Dù các thương vụ thực tế thường thất bại, nhưng trong dự báo thì chưa bao giờ thất bại—nếu CEO rõ ràng háo hức với thương vụ tiềm năng, các cấp dưới và chuyên gia tư vấn sẽ cung cấp các dự báo cần thiết để hợp lý hóa bất kỳ mức giá nào.) Nếu kết quả tính toán cho thấy tác động tức thời là tích cực—tức là “tăng dày” (anti-dilutive)—thì không cần đưa ra bất kỳ giải thích nào.
Sự chú ý dành cho dạng pha loãng này là quá mức: EPS hiện tại (thậm chí cả EPS trong vài năm tới) là một biến số quan trọng trong việc định giá hầu hết các doanh nghiệp, nhưng xa mới là yếu tố quyết định.
Có rất nhiều thương vụ M&A, xét theo nghĩa hạn chế này thì không pha loãng, nhưng lại phá hủy giá trị ngay lập tức đối với bên mua. Đồng thời, một số thương vụ pha loãng cả EPS hiện tại và ngắn hạn lại thực tế là gia tăng giá trị. Điều thực sự quan trọng là một thương vụ có làm pha loãng hay tăng dày “giá trị kinh doanh nội tại” (đây là một phán đoán đòi hỏi cân nhắc nhiều biến số). Chúng tôi tin rằng việc tính toán mức độ pha loãng theo góc nhìn này là cực kỳ quan trọng—dù thực tế rất ít người làm điều đó.
Vấn đề ngôn ngữ thứ hai liên quan đến tỷ lệ hoán đổi. Nếu công ty A tuyên bố sẽ phát hành cổ phiếu để sáp nhập với công ty B, quá trình này thường được mô tả là “công ty A mua công ty B” hoặc “B bán cho A”. Nếu dùng một cách mô tả tuy vụng về nhưng chính xác hơn, tư duy sẽ rõ ràng hơn: “một phần của A bị bán để đổi lấy B” hoặc “chủ sở hữu của B nhận được một phần của A để đổi lấy tài sản của họ”. Trong thương mại, điều bạn trao đi quan trọng ngang với điều bạn nhận về. Điều này vẫn đúng ngay cả khi chi phí bạn trả cuối cùng được thanh toán chậm trễ.
Các đợt phát hành cổ phiếu phổ thông hoặc trái phiếu chuyển đổi thông thường nhằm tài trợ cho thương vụ hoặc khôi phục sức mạnh bảng cân đối kế toán, phải được tính toán đầy đủ khi đánh giá mô hình toán học nền tảng của thương vụ mua lại ban đầu. (Nếu kết quả của việc giao phối doanh nghiệp chắc chắn là doanh nghiệp mang thai, thì thời điểm đối mặt với thực tế này phải là trước khi đạt đến khoảnh khắc “đê mê”.)
Các nhà quản lý và hội đồng quản trị có thể rèn luyện tư duy bằng cách tự hỏi: Liệu họ có sẵn sàng bán toàn bộ doanh nghiệp của mình trên cơ sở phải bán một phần doanh nghiệp không? Nếu việc bán toàn bộ doanh nghiệp theo cơ sở đó là không khôn ngoan, thì họ nên tự hỏi: tại sao việc bán một phần lại là khôn ngoan? Một loạt những sai lầm quản trị nhỏ tích tụ sẽ tạo thành một sai lầm khổng lồ—chứ không phải một chiến thắng vĩ đại. (Las Vegas được xây dựng trên sự chuyển dịch tài sản khi mọi người tham gia vào những giao dịch vốn nhỏ nhưng bất lợi.)»
Hiệu ứng “đòn đánh kép” (Double Whammy) trong việc pha loãng giá trị khi phát hành cổ phiếu
«Cuối cùng, cần đề cập đến hiệu ứng “đòn đánh kép” (double whammy) mà cổ đông bên mua phải chịu khi xảy ra việc pha loãng giá trị do phát hành cổ phiếu. Trong trường hợp này, đòn đánh đầu tiên là tổn thất giá trị kinh doanh nội tại do chính thương vụ sáp nhập gây ra.
Đòn đánh thứ hai là việc thị trường điều chỉnh giảm định giá, điều này hoàn toàn hợp lý khi áp dụng cho giá trị kinh doanh nội tại đã bị pha loãng. Bởi vì cả chủ sở hữu hiện tại lẫn tiềm năng đều hoàn toàn có lý do chính đáng để không sẵn sàng trả giá cao cho những tài sản nằm trong tay ban lãnh đạo có “thành tích phá hủy của cải thông qua M&A”…»
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
