加密支付 2049｜稳定币能否跨越鸿沟？
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
加密支付 2049｜稳定币能否跨越鸿沟？
Rủi ro lớn nhất của công nghệ mới thường không nằm ở giai đoạn đầu, mà ở giai đoạn giữa khi tiến tới trở thành dòng chính.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Lưu Hồng Lâm
Ban đầu, stablecoin không có quá nhiều câu chuyện lớn lao.
Nó chỉ là một "công cụ nội bộ" trong thế giới tiền mã hóa: đóng vai trò đơn vị định giá trên các sàn giao dịch, làm nền tảng thanh khoản trong DeFi và phương tiện thanh toán trong các giao dịch trên chuỗi. Bản chất ra đời của nó giống như một lần sửa chữa kỹ thuật —— trước hệ thống tài sản biến động mạnh, con người cần một điểm neo ổn định về giá để các hoạt động giao dịch, cho vay và thanh lý có thể vận hành liên tục. Vì vậy, stablecoin được neo giá vào đồng đô la Mỹ, khiến một hệ thống vốn dĩ bất ổn cao ít nhất ở một số khu vực trông "giống một thị trường bình thường".
Trong một thời gian dài, sự việc này chỉ xảy ra bên trong thế giới tiền mã hóa. Stablecoin giải quyết vấn đề riêng của thị trường mã hóa; rủi ro, thất bại hay thành công của nó đều được xem là "hiện tượng nội sinh" của hệ sinh thái mới nổi này. Trong mắt hệ thống tài chính truyền thống, nó giống như một sản phẩm phụ công nghệ —— quy mô hạn chế, sử dụng khép kín, ảnh hưởng kiểm soát được.
Nhưng trong hai năm qua, ranh giới này bắt đầu trở nên mờ nhạt. Stablecoin dần thoát khỏi bối cảnh tiền mã hóa, xuất hiện ngày càng thường xuyên trong các tài liệu của tổ chức quốc tế, ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý, được đưa vào khuôn khổ thảo luận về thanh toán xuyên biên giới, ổn định tài chính và chủ quyền tiền tệ. Nó không còn bị hỏi "có tiện dụng không", mà bị hỏi "có ảnh hưởng đến hệ thống không". Thay đổi này không phải do đột biến công nghệ, mà vì quy mô và cường độ sử dụng đã vượt qua ngưỡng tới hạn: khi một công cụ thanh toán liên tục xuất hiện trong các tuyến luồng vốn xuyên biên giới, thị trường ngoài khơi và các giao dịch thực tế tại một số nền kinh tế mới nổi, nó không còn chỉ là một sắp xếp kỹ thuật có thể bị bỏ qua, mà bắt đầu có hiệu ứng lan tỏa.
Cũng chính tại thời điểm này, bản chất của stablecoin thay đổi. Nó không còn chỉ là một linh kiện kỹ thuật trong thế giới mã hóa, mà dần phát triển thành một biến số tài chính cần được thể chế nghiêm túc đối diện. Vấn đề không còn là "có nên dùng hay không", mà là "phải quản lý như thế nào"; không còn là "công nghệ khả thi hay không", mà là "thể chế có thể tiếp nhận hay không".
Từ điểm này, stablecoin bước vào một giai đoạn hoàn toàn mới —— lần đầu tiên thực sự đứng trước ngưỡng "vượt qua hố sâu".
Đây chính là lý do bài viết này đưa vào góc nhìn từ cuốn sách Vượt Qua Hố Sâu. Lý do Vượt Qua Hố Sâu được trích dẫn lặp lại trong lịch sử thương mại công nghệ không phải vì nó nói rằng "sáng tạo rất quan trọng", mà vì nó nắm bắt một sự thật lạnh lẽo hơn: rủi ro lớn nhất của công nghệ mới thường không nằm ở giai đoạn đầu, mà ở giữa chặng đường hướng tới dòng chính. Người dùng ban đầu sẵn sàng tự chịu rủi ro, sẵn sàng thử nghiệm dù thể chế chưa hoàn thiện; người dùng đại chúng giai đoạn đầu thì ngược lại —— họ muốn ranh giới trách nhiệm rõ ràng, rủi ro có thể chuyển giao, và có cứu trợ khi xảy ra sự cố. "Hố sâu" trong lĩnh vực tài chính và thanh toán thậm chí còn sâu hơn, bởi nơi đây giao dịch không phải thông tin, mà là tài sản, tín dụng và trách nhiệm.
Vì vậy, khi bài viết này thảo luận về "stablecoin vượt qua hố sâu", điều đó không tương đương với việc liệu nó có thay thế tiền pháp định hay không, càng không tương đương với việc liệu nó có phải là "tiền tệ thế hệ tiếp theo". Bài viết này quan tâm đến một vấn đề dễ kiểm chứng và mang ý nghĩa thể chế hơn: liệu stablecoin có thể tiến hóa từ một công cụ phục vụ thị trường mã hóa thành một hình thức thanh toán và thanh toán có thể được tiếp nhận trong khuôn khổ quản trị tài chính hiện hữu. Để trả lời câu hỏi này, cần kéo cuộc thảo luận từ "công nghệ có thể làm gì" trở lại "thể chế cho phép gì, thể chế cần gì", và dùng dữ liệu có thể truy xuất cùng khung quản lý để phân tích ranh giới thực sự của nó.
Toàn văn sẽ được triển khai theo một lộ trình rõ ràng:
-
Chương 1 xác định vấn đề và góc nhìn nghiên cứu;
-
Chương 2 đưa ra chuẩn mực thể chế về "vượt qua hố sâu" và sắp xếp tiền tệ công cộng;
-
Chương 3 dùng dữ liệu trên chuỗi và thị trường hai năm gần đây để miêu tả sự hình thành và giới hạn của thị trường ban đầu của stablecoin;
-
Chương 4 phân tích "hố sâu thể chế" mà stablecoin đang đối mặt thành ba ràng buộc: tính tương đương, tính đàn hồi và tính toàn vẹn;
-
Chương 5 so sánh cách phản ứng quản lý của EU, Mỹ và Hồng Kông nhằm xây dựng những "cầu nối thể chế chịu lực giới hạn";
-
Chương 6 dùng chiến lược "bi da" để giải thích nơi nào stablecoin có khả năng hoàn thành bước vượt cục bộ trước tiên;
-
Chương 7 thảo luận cấu trúc hệ thống tài chính sẽ được sắp xếp lại như thế nào nếu việc tích hợp cục bộ xảy ra;
-
Chương 8 quay lại bối cảnh Trung Quốc, làm rõ ranh giới thể chế, con đường tuân thủ thực tế và vai trò chuyên môn khả thi;
-
Chương 9 tổng hợp các quan sát thành một khung đánh giá bền vững có thể theo dõi.
Báo cáo nghiên cứu này cuối cùng muốn đưa ra không phải một lập trường cảm tính, mà là một tập hợp kết luận có thể kiểm chứng: tương lai của stablecoin giống như một quá trình đàm phán thể chế và điều chỉnh cấu trúc. Liệu nó có vượt qua hố sâu hay không, phụ thuộc vào việc nó có thể trong những bối cảnh giới hạn biến "tự chịu rủi ro" thành "có thể được thể chế tiếp nhận", biến "niềm tin thị trường" thành "cấu trúc trách nhiệm có thể truy cứu", biến "hiệu quả công nghệ" thành "cơ sở hạ tầng có thể giám sát".
Chương 1 Bối cảnh nghiên cứu và xác định vấn đề
1.1 Stablecoin với tư cách đối tượng nghiên cứu: bối cảnh thể chế và thực tiễn
Trong nghiên cứu hệ thống tài chính và thanh toán quốc tế, stablecoin (đồng ổn định) trong vài năm gần đây dần chuyển từ một sắp xếp kỹ thuật nội bộ trong tài sản mã hóa thành một đối tượng nghiên cứu có ý nghĩa chính sách công rõ ràng. Sự chuyển đổi này không phải do đột phá mang tính cách mạng trong lộ trình công nghệ của stablecoin, mà do quy mô sử dụng thực tế, hiệu ứng ngoại biên chức năng và ảnh hưởng hệ thống tiềm tàng đã đạt đến mức độ mà cơ quan quản lý và tổ chức quốc tế không thể phớt lờ.
Theo các nghiên cứu và tài liệu chính sách của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) trong giai đoạn 2024–2025 về ổn định tài chính, công nghệ tài chính và hệ thống thanh toán, các hoạt động giao dịch liên quan đến stablecoin đã hình thành quy mô đáng kể trong một số hành lang thanh toán xuyên biên giới, thị trường mới nổi và các bối cảnh mật độ tài sản mã hóa cao. Dù tỷ lệ trong tổng lượng thanh toán toàn cầu vẫn còn hạn chế, nhưng tốc độ tăng trưởng và mức độ tập trung ứng dụng đã vượt xa đa số các hình thái tài sản mã hóa khác.
Khác với tài sản mã hóa biến động cao, mục tiêu thiết kế cốt lõi của stablecoin không phải tăng giá trị, mà là tái tạo phương tiện lưu trữ giá trị ổn định trong môi trường số bằng cách neo vào tiền pháp định hoặc tài sản ít biến động. Chính vì vậy, stablecoin nhanh chóng đảm nhận chức năng định giá giao dịch, phương tiện thanh toán và trung tâm thanh khoản trong hệ thống mã hóa, và khách quan tạo thành một lớp thanh toán và thanh toán song song với hệ thống tiền gửi ngân hàng truyền thống.
Quan trọng hơn, việc sử dụng stablecoin đã rõ ràng lan rộng sang các lĩnh vực mà hệ thống tài chính truyền thống quan tâm. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) trong báo cáo kinh tế hàng năm và các nghiên cứu liên quan nhiều lần nhấn mạnh rằng sự phát triển của stablecoin đã đặt ra những thách thức chính sách mới đối với cấu trúc hệ thống thanh toán, giám sát dòng vốn xuyên biên giới và sắp xếp chủ quyền tiền tệ. Trong bối cảnh này, stablecoin không còn chỉ là vấn đề kỹ thuật "có nên cho phép hay không", mà trở thành một vấn đề thể chế "làm thế nào để đưa vào khuôn khổ quản trị tài chính hiện hữu".
1.2 Lựa chọn góc nhìn nghiên cứu: chuyển từ thảo luận công nghệ sang áp dụng thể chế
Các nghiên cứu hiện tại về stablecoin có thể chia thành hai loại: một loại tập trung vào lợi thế công nghệ và hiệu suất, ví dụ chi phí thấp, tốc độ cao, khả năng lập trình; loại khác tập trung vào rủi ro tiềm tàng, bao gồm ổn định tài chính, rửa tiền và tránh lệnh trừng phạt, tác động đến chủ quyền tiền tệ... Hai loại nghiên cứu này mặc dù cung cấp thông tin quan trọng, nhưng đều khó giải thích đầy đủ một hiện tượng thực tế tồn tại dai dẳng: stablecoin đã phổ biến cao trong thị trường bản địa mã hóa, nhưng lại chậm trễ trong việc hình thành việc áp dụng hệ thống ở các chủ thể kinh tế rộng rãi hơn.
Để hiểu được sự gián đoạn này, bài viết đưa vào khung phân tích chu kỳ áp dụng công nghệ từ cuốn sách Vượt Qua Hố Sâu. Cuốn sách này từ khi xuất bản vào thập niên 90 đã trở thành một trong những tác phẩm kinh điển có ảnh hưởng nhất trong lĩnh vực công nghiệp công nghệ cao, đầu tư mạo hiểm và nghiên cứu đổi mới, được sử dụng rộng rãi để giải thích hiện tượng "chậm trung đoạn" trong quá trình thương mại hóa công nghệ thông tin, sản phẩm internet và thậm chí fintech. Tác giả Jeffrey Moore lâu năm nghiên cứu chiến lược doanh nghiệp công nghệ cao và khuếch tán đổi mới, khái niệm "hố sâu" ông đề xuất đã trở thành công cụ phân tích chuẩn để đánh giá sự gián đoạn thể chế và thị trường khi công nghệ mới đi từ nhóm nhỏ đến dòng chính.
Thông điệp cốt lõi của lý thuyết này là: công nghệ mới không được áp dụng rộng rãi, thường không phải do bản thân công nghệ chưa chín muồi, mà do sự khác biệt có tính cấu trúc giữa các nhóm người dùng về khả năng chịu rủi ro, kỳ vọng trách nhiệm và sự phụ thuộc vào bảo đảm thể chế. Những người dùng sớm sẵn sàng sử dụng công nghệ mới trước tiên, thường vì họ có thể tự gánh chi phí thất bại và không phụ thuộc vào bảo lãnh thể chế bên ngoài; khi công nghệ cố gắng mở rộng sang các chủ thể kinh tế rộng rãi hơn, yếu tố quyết định không còn là hiệu suất hay chức năng, mà là trách nhiệm có rõ ràng, rủi ro có thể chuyển giao, và niềm tin thể chế đã được thiết lập hay chưa.
Việc áp dụng khung phân tích này vào nghiên cứu stablecoin giúp giải thích một vấn đề thực tế lâu nay bị đánh giá thấp: thành công của stablecoin trong thị trường bản địa mã hóa không đồng nghĩa với việc nó đã có điều kiện mở rộng sang hệ thống kinh tế thực. Ràng buộc cốt lõi mà stablecoin đang đối mặt hiện nay, không phải là "giáo dục thị trường chưa đủ" hay "quản lý chưa rõ ràng", mà là nó chưa hoàn thành giai đoạn chuyển tiếp then chốt từ "có thể sử dụng với rủi ro tự gánh bởi một số chủ thể" sang "có thể được áp dụng bởi đa số chủ thể kinh tế trong khuôn khổ thể chế".
1.3 Câu hỏi nghiên cứu và phương pháp tiếp cận
Dựa trên bối cảnh trên, nghiên cứu này tiến hành phân tích hệ thống xung quanh ba câu hỏi.
Thứ nhất, xét theo góc độ chu kỳ áp dụng công nghệ, stablecoin hiện đang ở giai đoạn phát triển nào, cấu trúc người dùng chính có đặc điểm nhận dạng nào?
Thứ hai, khi stablecoin mở rộng từ phục vụ thị trường bản địa mã hóa sang doanh nghiệp, tổ chức tài chính và khu vực công trong nền kinh tế thực, "hố sâu" mà nó đối mặt cụ thể thể hiện ở những chiều kích thể chế nào?
Thứ ba, khung quản lý và thực tiễn ngành đang hình thành, có đang tạo điều kiện thực tế để vượt qua hố sâu này hay không, ranh giới ảnh hưởng và giới hạn nội tại ở đâu?
Về phương pháp, bài viết sẽ kết hợp báo cáo nghiên cứu tổ chức quốc tế, tài liệu ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý, tài liệu tiết lộ ngành và phân tích dữ liệu trên chuỗi để kiểm chứng chéo giai đoạn phát triển và ràng buộc thể chế của stablecoin, đồng thời giữ lại nguồn trích dẫn có thể kiểm tra tại các điểm phán đoán chính để bạn đọc truy cứu.
Chương 2 Khung lý thuyết: Áp dụng công nghệ và sắp xếp tiền tệ công cộng
2.1 Chu kỳ áp dụng công nghệ và niềm tin thể chế
Lý thuyết Vượt Qua Hố Sâu chỉ ra rằng điểm đứt gãy quan trọng nhất trong quá trình khuếch tán công nghệ nằm giữa người dùng sớm (Early Adopters) và đại chúng sớm (Early Majority). Nhóm trước thường có chuyên môn và khả năng chịu rủi ro cao, sẵn sàng sử dụng công nghệ mới dù thể chế chưa hoàn thiện; nhóm sau lại phụ thuộc nhiều hơn vào hình thái sản phẩm chín muồi, phân bổ trách nhiệm rõ ràng và bảo đảm thể chế có thể dự kiến.
Sự khác biệt này không phải do trình độ hiểu biết công nghệ, mà do nguồn gốc niềm tin thể chế khác nhau. Trong lĩnh vực tài chính và thanh toán, sự khác biệt này đặc biệt rõ ràng, vì các công nghệ liên quan trực tiếp đến an toàn tài sản, trách nhiệm pháp lý và quản trị công cộng, ngưỡng áp dụng thường không do "dùng có tốt không" quyết định, mà do "khi xảy ra sự cố ai chịu trách nhiệm, truy cứu thế nào, có cứu trợ không" quyết định.
2.2 Tiêu chuẩn thể chế cho sắp xếp tiền tệ công cộng
Trong nghiên cứu hệ thống tiền tệ và thanh toán, BIS đã đề xuất một bộ tiêu chuẩn cốt lõi để đánh giá liệu một hình thái tiền tệ có thể đảm nhận chức năng thanh toán rộng rãi hay không. Trong nghiên cứu về hình thái tương lai của hệ thống tiền tệ và báo cáo kinh tế hàng năm, BIS khái quát sắp xếp tiền tệ công cộng đạt yêu cầu thành ba chiều kích thể chế liên quan lẫn nhau:
Thứ nhất là tính tương đương (Singleness of Money), yêu cầu các hình thức tiền tệ khác nhau trong thanh toán và thanh lý phải duy trì giá trị tương đương một-một, không bị giảm giá hệ thống do chủ thể phát hành hay phương tiện khác nhau;
Thứ hai là tính đàn hồi (Elasticity), yêu cầu cung tiền có khả năng điều chỉnh trong tình huống căng thẳng để tránh hệ thống thanh toán mất chức năng do thiếu thanh khoản;
Thứ ba là tính toàn vẹn (Integrity), yêu cầu hệ thống tiền tệ có thể tích hợp hiệu quả vào các cơ chế quản trị như chống rửa tiền, thực thi trừng phạt, bảo vệ người tiêu dùng.
Khung này không nhắm vào một lộ trình công nghệ cụ thể nào, mà bắt nguồn từ tổng kết kinh nghiệm vận hành lâu dài của hệ thống tiền tệ hiện đại. Giá trị của nó không nằm ở việc phán xét "công nghệ nào tiên tiến hơn", mà ở chỗ minh họa "sắp xếp nào có khả năng được thể chế tiếp nhận cao hơn".
2.3 Định nghĩa thể chế hóa "hố sâu" của stablecoin
Trong nghiên cứu này, "stablecoin vượt qua hố sâu" được định nghĩa là sự chuyển đổi thể chế sau: stablecoin chuyển từ phương tiện giá trị kỹ thuật phục vụ chủ yếu người dùng bản địa mã hóa, sang một sắp xếp thanh toán và thanh toán có thể được các chủ thể kinh tế rộng rãi hơn trong hệ thống tài chính và thanh toán hiện hữu coi là đáng tin cậy về thể chế, có thể truy cứu trách nhiệm pháp lý và vận hành quy mô lớn.
Sự chuyển đổi then chốt này không nằm ở tốc độ giao dịch hay lợi thế chi phí, mà ở việc liệu stablecoin có thể tiến gần hoặc đáp ứng yêu cầu tối thiểu của sắp xếp tiền tệ công cộng trên ba chiều kích thể chế: tính tương đương, tính đàn hồi và tính toàn vẹn. Nói cách khác, "vượt qua" thực sự không phải người dùng từ nhóm nhỏ thành đại chúng, mà là trách nhiệm từ "tự gánh" thành "có thể được thể chế tiếp nhận".
Chương 3 Thị trường ban đầu của stablecoin
3.1 Vị trí chức năng của stablecoin trong hệ thống mã hóa
Trong nền kinh tế mã hóa, stablecoin đã hình thành vị trí cơ bản rõ ràng và vững chắc, vai trò của nó đã vượt xa phạm vi "một loại tài sản ít biến động", mà gần như là nền tảng định giá, thanh toán và thanh khoản cho toàn bộ hệ thống. Xét về cấu trúc chuỗi và hành vi sử dụng, vị trí này không bắt nguồn từ biểu hiện giá hay thứ hạng vốn hóa, mà thể hiện trực tiếp qua quy mô phát hành, cường độ sử dụng và vị trí chức năng.
Xét về quy mô tồn kho, theo khẩu徑 tổng hợp từ các nền tảng dữ liệu trên chuỗi như DeFiLlama và thống kê ngành, quy mô lưu thông tổng thể của stablecoin toàn cầu trong giai đoạn 2023–2025 cho thấy xu hướng mở rộng cấu trúc rõ ràng: đầu năm 2023 quy mô stablecoin khoảng 120 tỷ USD, sau khi hồi phục giai đoạn suy giảm đòn bẩy ngành năm 2022, đến năm 2024 lại tăng trở lại, và từ cuối năm 2024 đến giữa năm 2025 ổn định ở mức khoảng 2.300 tỷ USD, trong một số口径 thống kê chạm ngưỡng 2.500-3.000 tỷ USD. Thay đổi này cho thấy stablecoin không còn chỉ là công cụ ngắn hạn dao động theo tâm lý thị trường, mà đã hình thành tồn kho cấu trúc trên mức trung bình lịch sử, có tính bền vững.
Trong hệ thống tài chính phi tập trung (DeFi), vai trò cơ bản của stablecoin thể hiện cực kỳ trực quan. Theo khẩu徑 thống kê của DeFiLlama, trong giai đoạn 2023–2025, stablecoin chiếm lâu dài khoảng 30%–50% tổng giá trị khóa (TVL) trong các giao thức DeFi, và đảm nhận chức năng định giá và thanh toán chính trong các mô-đun cốt lõi như cho vay, giao dịch phi tập trung, thanh lý và phân phối lợi nhuận. Trong nhiều giao thức DeFi hàng đầu, stablecoin vừa là tài sản thế chấp quan trọng ở phía tài sản, vừa là đơn vị chuẩn ở phía nợ và thanh lý, tần suất luân chuyển vốn và số lần thanh toán cao hơn rõ rệt so với đa số tài sản mã hóa không ổn định.
Ở cấp độ sử dụng chuỗi rộng hơn, thuộc tính "lớp thanh toán" của stablecoin thể hiện rõ ràng hơn. Theo theo dõi hàng năm dữ liệu trên chuỗi của Chainalysis trong giai đoạn 2023–2024, quy mô thanh toán chuyển khoản trên chuỗi của stablecoin hàng năm đã đạt hàng chục nghìn tỷ USD, vượt xa tồn kho phát hành danh nghĩa. Tính theo giá trị chuyển khoản, các chuyển khoản liên quan đến stablecoin trong hầu hết các năm chiếm 40%–60% tổng giá trị chuyển khoản trên chuỗi; trong một số năm và mẫu khu vực, quy mô thanh toán thậm chí vượt cả Bitcoin hay Ethereum - các tài sản mã hóa vốn hóa cao. Đặc điểm sử dụng "luân chuyển cao, nắm giữ thấp" này minh bạch cho thấy stablecoin chủ yếu được dùng làm công cụ thanh toán, thanh lý và chuyển tiền xuyên biên giới, chứ không phải tài sản rủi ro nắm giữ dài hạn.
Trong các sàn giao dịch tập trung, phân công chức năng này cũng đúng. Dù là thị trường giao ngay hay phái sinh, stablecoin đều đã trở thành đơn vị định giá và phương tiện thanh toán chính, đảm nhận chức năng cơ bản kết nối các thị trường tài sản mã hóa khác nhau. Xét về cấu trúc thị trường, mảng stablecoin cho thấy格局 cao độ tập trung: stablecoin định giá bằng USD chiếm hơn 90% tổng vốn hóa stablecoin, trong đó USDT và USDC lâu dài tạo thành cấu trúc "độc quyền đôi", đến giữa năm 2025 chiếm chung 80%–90% thị phần cốt lõi. Mức độ tập trung này tiếp tục củng cố hiệu ứng mạng lưới của stablecoin với tư cách công cụ định giá và thanh toán thống nhất.
Tổng hợp quy mô tồn kho, cường độ sử dụng và cấu trúc thị trường có thể thấy, vai trò của stablecoin trong hệ thống mã hóa không nằm ở việc gánh rủi ro giá hay tạo lợi nhuận vượt trội, mà ở việc cung cấp nền tảng thanh toán ổn định cho giao dịch tài sản rủi ro, hoạt động đòn bẩy và thao tác tài chính trên chuỗi. Theo nghĩa này, stablecoin trong nền kinh tế mã hóa đã có vị trí chức năng tương tự "lớp tiền tệ cơ bản": bản thân nó có thể không phải tài sản rủi ro, nhưng lại là cơ sở hạ tầng cốt lõi để thị trường tài sản rủi ro vận hành.
3.2 Sự hình thành thị trường ban đầu và giới hạn của nó
Dù stablecoin trong hệ thống mã hóa đã hình thành các bối cảnh sử dụng chín muồi và không thể thiếu, thành công ở giai đoạn này nên được hiểu là "sự hình thành thị trường ban đầu", chứ không phải "vượt qua hố sâu" về mặt công nghệ hay thể chế. Việc sử dụng rộng rãi hiện tại của stablecoin không có nghĩa là nó đã hoàn thành sự chuyển đổi từ công cụ kỹ thuật nhóm nhỏ sang sắp xếp tài chính dòng chính.
Phán đoán này trước tiên bắt nguồn từ đặc điểm cấu trúc của điều kiện sử dụng. Ở giai đoạn hiện tại, người dùng chính của stablecoin vẫn chủ yếu là người dùng bản địa mã hóa, sàn giao dịch mã hóa, giao thức DeFi và một số tổ chức chuyên nghiệp. Các chủ thể này nói chung có năng lực hiểu biết kỹ thuật mạnh, dung sai cao với rủi ro thao tác trên chuỗi, rủi ro tín dụng đối tác và bất định pháp lý, quản lý. Trong đa số bối cảnh sử dụng, các rủi ro liên quan không được chuyển giao thể chế, mà chủ yếu do cá nhân hoặc tổ chức tự gánh; stablecoin có vị trí pháp lý rõ ràng hay có cơ chế cứu trợ công cộng hay không, không phải là yếu tố cân nhắc cốt lõi khi họ ra quyết định sử dụng.
Thứ hai, xét về cấu trúc thị trường, "việc sử dụng chín muồi" của stablecoin được xây dựng trên một hệ thống phát hành cao độ tập trung. Dù về mặt chức năng stablecoin cho thấy đặc trưng sử dụng phi tập trung mạnh mẽ, nhưng về mặt phát hành và quản trị, lại phụ thuộc cao vào một số chủ thể đầu ngành. Như đã nêu, stablecoin định giá bằng USD chiếm vị trí thống trị tuyệt đối, trong đó USDT và USDC lâu dài tạo thành cấu trúc "độc quyền đôi", cùng nắm giữ 80%–90% thị phần cốt lõi. Điều này có nghĩa là hoạt động ổn định của hệ thống stablecoin, về cơ bản phụ thuộc vào quản lý dự trữ, cơ chế chuộc lại, cấu trúc pháp lý và năng lực tuân thủ của một số ít nhà phát hành.
Cấu trúc này ở giai đoạn thị trường ban đầu là có thể chấp nhận được. Một mặt, hệ thống phát hành tập trung cao củng cố hiệu ứng mạng, giúp stablecoin nhanh chóng trở thành công cụ định giá và thanh toán thống nhất; mặt khác, người dùng ban đầu không yêu cầu chủ thể phát hành đảm nhận trách nhiệm như tổ chức tài chính công cộng, cũng không yêu cầu họ có chức năng xử lý rủi ro hệ thống hay ổn định vĩ mô. Tuy nhiên, chính cấu trúc "tầm quan trọng chức năng tập trung cao, trách nhiệm thể chế tương đối hạn chế" này khiến thành công của stablecoin vẫn dừng ở giai đoạn thị trường do người dùng sớm chi phối.
Điểm này, chính là ràng buộc cốt lõi khi stablecoin mở rộng sang hệ thống kinh tế rộng rãi hơn. Khác với thị trường bản địa mã hóa, logic ra quyết định của doanh nghiệp, tổ chức tài chính và khu vực công không xây dựng trên nền tảng "tự gánh rủi ro", mà phụ thuộc cao vào bảo đảm thể chế, khả năng truy cứu pháp lý và cơ chế phân bổ rủi ro rõ ràng. Trong mắt các chủ thể này, hiệu quả công cụ thanh toán không phải tiêu chí duy nhất, quan trọng hơn là: khi xảy ra tình huống cực đoan, rủi ro có thể được hấp thụ thể chế hay không, trách nhiệm có rõ ràng, đường đi cứu trợ có thể thực thi hay không.
Vì vậy, thành công của stablecoin trong thị trường ban đầu không thể suy diễn tự nhiên thành khả thi trong hệ thống kinh tế rộng rãi hơn. Vấn đề "vượt qua hố sâu" cần giải quyết chính là chuyển đổi từ một công cụ được sử dụng bởi một số chủ thể chuyên môn dưới điều kiện thể chế chưa hoàn thiện, sang một sắp xếp tài chính có thể được đa số chủ thể kinh tế chấp nhận trong khuôn khổ thể chế rõ ràng. Sự di chuyển này không thể hoàn thành chỉ bằng mở rộng quy mô sử dụng, mà tất yếu liên quan đến tái cấu trúc thể chế sâu hơn và phản ứng quản lý.
Chương 4 Hố sâu thể chế của stablecoin: Ba ràng buộc của sắp xếp tiền tệ công cộng
Việc stablecoin có thể đi từ thị trường bản địa mã hóa sang nền kinh tế thực rộng rãi hơn hay không, chìa khóa không nằm ở việc nó có nhanh hơn, rẻ hơn, hay "về mặt kỹ thuật ưu việt hơn" trong bối cảnh cụ thể. Ràng buộc thực sự đến từ một câu hỏi cơ bản hơn: liệu nó có thể được coi là một sắp xếp thanh toán và thanh toán có thể được thể chế tiếp nhận trong khuôn khổ quản trị tài chính hiện hữu.
Theo nghĩa này, "hố sâu" mà stablecoin đối mặt không xảy ra ở cấp độ trải nghiệm người dùng hay giáo dục thị trường, mà bắt nguồn từ sức căng cấu trúc giữa nó và hệ thống tiền tệ hiện đại. Để hiểu sức căng này, cuộc thảo luận phải chuyển từ so sánh công nghệ sang chuẩn mực thể chế, đặt stablecoin trở lại khung phân tích quản trị tiền tệ và tài chính quốc tế.
4.1 Khung phân tích: Chuẩn mực thể chế cho sắp xếp tiền tệ công cộng
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) trong nghiên cứu về hình thái tương lai của hệ thống tiền tệ, đề xuất một khung phân tích được trích dẫn rộng rãi để phán đoán liệu một hình thái tiền tệ có điều kiện thể chế đảm nhận chức năng thanh toán và thanh toán rộng rãi hay không. Khung này không quan tâm đến lộ trình công nghệ, mà tập trung vào ba yêu cầu thể chế cơ bản: tính tương đương (singleness of money), tính đàn hồi (elasticity) và tính toàn vẹn (integrity).
Giá trị cốt lõi của khung này là, nó kéo cuộc thảo luận từ "công nghệ có thể làm gì" trở lại "thể chế phải bảo đảm gì". Dưới chuẩn mực này, sự khác biệt giữa stablecoin với tiền tệ ngân hàng trung ương, tiền tệ ngân hàng thương mại không còn là khác biệt hiệu suất, mà là sự phân kỳ về thuộc tính thể chế.
4.2 Hố sâu đầu tiên: Ràng buộc tính tương đương và thách thức về tính đơn nhất tiền tệ
Trong hệ thống tài chính hiện đại, lý do các hình thức tiền tệ khác nhau có thể tồn tại song song mà không phân tầng hệ thống, tiền đề không phải套利 tự phát thị trường, mà là một bộ sắp xếp thể chế được bảo lãnh bởi cơ quan công cộng. Tiền gửi ngân hàng thương mại, tiền điện tử và tiền mặt được công chúng coi là tương đương, vì chúng cuối cùng đều tích hợp vào cùng một hệ thống thanh toán, và được ngân hàng trung ương với tư cách người thanh toán cuối cùng cung cấp điểm neo tín dụng.
Ngân hàng Trung ương châu Âu trong nghiên cứu về "tính đơn nhất tiền tệ" lặp lại nhấn mạnh rằng vận hành ổn định hệ thống thanh toán phụ thuộc vào kỳ vọng chung của công chúng về "một đơn vị tiền luôn tương đương". Một khi kỳ vọng này bị phá vỡ, xuất hiện giảm giá cấu trúc giữa các công cụ thanh toán khác nhau, hiệu ứng mạng thanh toán sẽ nhanh chóng suy yếu, và có thể khuếch đại rủi ro tài chính qua thay đổi lòng tin.
So với đó, tính tương đương của stablecoin chủ lưu hiện tại chủ yếu dựa vào sắp xếp thị trường: chất lượng và tính thanh khoản của tài sản dự trữ, năng lực nhà phát hành thực hiện cam kết chuộc lại, và niềm tin thị trường vào sự hiệu lực liên tục của các sắp xếp này. Dù một số nhà phát hành tăng cường niềm tin bằng cách nâng cao minh bạch thông tin, đưa vào kiểm tra hoặc kiểm toán bên thứ ba, nhưng về góc độ thể chế, đây vẫn là một cơ chế tương đương kiểu thị trường, chứ không phải cơ chế tương đương kiểu cam kết công cộng.
Sự khác biệt này trong môi trường bình thường có thể không rõ rệt, nhưng đặc biệt quan trọng trong tình huống căng thẳng. Phân tích ổn định tài chính của IMF chỉ ra rằng, một khi thị trường nghi ngờ về tài sản dự trữ, cấu trúc ủy thác hoặc sắp xếp pháp lý, giá stablecoin có thể nhanh chóng lệch khỏi giá neo, độ ổn định của nó phụ thuộc cao vào điều kiện bên ngoài có tiếp tục tồn tại hay không.
Vì vậy, về chiều kích tính tương đương, stablecoin chưa có bảo đảm thể chế ngang bằng với tiền tệ ngân hàng hoặc tiền tệ ngân hàng trung ương, khả năng chấp nhận của nó vốn dĩ mang tính điều kiện.
4.3 Hố sâu thứ hai: Ràng buộc tính đàn hồi và thiếu hỗ trợ thanh khoản
Tính đàn hồi là đặc trưng thể chế then chốt phân biệt hệ thống tiền tệ hiện đại với tiền tệ hàng hóa hoặc tiền tệ dự trữ đầy đủ. Thông qua cơ chế tái cấp vốn ngân hàng trung ương, hoạt động thị trường mở và chức năng người cho vay cuối cùng, cung tiền có thể điều chỉnh khi xảy ra cú sốc, từ đó tránh hệ thống thanh toán ngừng hoạt động do thiếu thanh khoản.
BIS trong nhiều nghiên cứu rõ ràng chỉ ra rằng, độ vững chắc hệ thống thanh toán không yêu cầu tiền tệ lúc nào cũng được hỗ trợ tài sản đầy đủ, mà yêu cầu ở thời điểm then chốt tồn tại nguồn hỗ trợ thanh khoản đáng tin cậy.
Xét về thiết kế, đa số stablecoin áp dụng mô hình hỗ trợ tài sản đầy đủ hoặc tỷ lệ cao, cấu trúc của chúng gần giống ngân hàng hẹp hoặc quỹ thị trường tiền tệ. Sắp xếp này trong môi trường bình thường hữu ích để hạn chế mở rộng tín dụng, nhưng cũng mang ràng buộc thể chế rõ ràng: trong trường hợp thiếu hỗ trợ thanh khoản ngân hàng trung ương hoặc cơ chế tương đương, hệ thống stablecoin khi đối mặt chuộc lại tập trung hoặc cú sốc thị trường, chỉ có thể dựa vào khả năng thanh lý tài sản dự trữ. Một khi tính thanh khoản tài sản dự trữ bị hạn chế, độ ổn định của nó sẽ nhanh chóng bị thử thách.
IMF trong nghiên cứu về tiền tệ kỹ thuật số chỉ ra rằng, cấu trúc thiếu hỗ trợ đàn hồi này quyết định stablecoin khó đảm nhận chức năng ổn định kinh tế vĩ mô. Nó có thể bổ sung công cụ thanh toán, nhưng khó trở thành thành phần cốt lõi của hệ thống cung tiền.
4.4 Hố sâu thứ ba: Ràng buộc tính toàn vẹn và thiếu tích hợp quản trị
Hệ thống tiền tệ hiện đại không chỉ là tập hợp công cụ thanh toán, mà còn là một mạng lưới thể chế tích hợp sâu vào quản trị quốc gia và hợp tác quốc tế. Chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố, thực thi trừng phạt và bảo vệ người tiêu dùng không phải tùy chọn thêm, mà là điều kiện tiên quyết để tiền tệ được chấp nhận rộng rãi.
BIS và IMF trong nhiều nghiên cứu nhấn mạnh rằng, tính toàn vẹn hệ thống tiền tệ liên quan trực tiếp đến tính hợp pháp và bền vững của hệ thống tài chính. Một hình thái tiền tệ không thể giám sát hiệu quả, khó thi hành pháp luật, ranh giới trách nhiệm mơ hồ, dù khả thi về mặt kỹ thuật, cũng khó giành được sự công nhận thể chế.
Dù trong những năm gần đây một số nhà phát hành stablecoin đầu tư đáng kể vào xây dựng tuân thủ, nhưng xét tổng thể, hệ thống stablecoin vẫn có khoảng cách rõ rệt so với hệ thống tài chính truyền thống về thuộc tính trách nhiệm pháp lý, hợp tác quản lý xuyên biên giới và khả năng thi hành pháp lý. Đặc biệt trong bối cảnh sử dụng xuyên biên giới, các khu vực tư pháp khác nhau có sự bất đồng về định tính pháp lý và thẩm quyền quản lý đối với stablecoin, khiến khó hình thành cấu trúc quản trị ổn định, có thể dự kiến.
IMF trong phân tích về thanh toán xuyên biên giới và stablecoin chỉ ra rằng, thiếu tích hợp quản trị không phải vấn đề biên, mà là một trong những rủi ro thể chế cốt lõi mà stablecoin đối mặt, cũng là yếu tố được cơ quan quản lý chú ý nhất khi đánh giá ảnh hưởng hệ thống của nó.
4.5 Tổng kết: Bản chất thể chế của hố sâu
Tổng hợp lại, "hố sâu" mà stablecoin đối mặt không bắt nguồn từ rủi ro đơn lẻ hay khiếm khuyết cục bộ, mà là khoảng cách hệ thống với sắp xếp tiền tệ công cộng trên ba chiều kích thể chế: tính tương đương, tính đàn hồi và tính toàn vẹn. Khoảng cách này không phủ nhận giá trị thực tế của stablecoin trong bối cảnh cụ thể, nhưng minh bạch cho thấy: ở giai đoạn hiện tại, nó khó được coi là một sắp xếp tiền tệ hoàn toàn thể chế hóa, có thể tiếp nhận rộng rãi.
Tương lai của stablecoin không phụ thuộc vào việc công nghệ có tiếp tục tiến bộ hay không, mà phụ thuộc vào việc nó có, và ở mức độ nào, có thể thu hẹp khoảng cách thể chế này thông qua thiết kế thể chế và phản ứng quản lý.
Chương 5 Sự xuất hiện của cầu nối thể chế: Phân tích so sánh phản ứng quản lý stablecoin
Chương 4 đã cho thấy, stablecoin đối mặt không phải rủi ro đơn lẻ, mà là một tập hợp ràng buộc cấu trúc ăn sâu vào hệ thống tiền tệ hiện đại. Trong bối cảnh này, việc stablecoin có thể tiếp tục mở rộng biên ứng dụng hay không, không còn chủ yếu phụ thuộc vào chiến lược thị trường hay năng lực công nghệ của nhà phát hành, mà ngày càng phụ thuộc vào việc cơ quan công cộng có sẵn sàng, và sẽ đưa nó vào hệ thống quản trị tài chính hiện hữu như thế nào.
Hai năm qua, một thay đổi then chốt đang xảy ra: các nền kinh tế lớn và trung tâm tài chính quốc tế đang chuyển từ cảnh báo rủi ro ban đầu và tuyên bố nguyên tắc, sang sắp xếp quản lý và lập pháp có thể thực thi. Chuyển đổi này không có nghĩa stablecoin được định nghĩa lại là "sáng tạo an toàn", mà có nghĩa người quản lý bắt đầu cố gắng trả lời một câu hỏi thực tế hơn —— trong điều kiện không thể loại bỏ khoảng cách thể chế, liệu có thể thông qua thiết kế quy tắc giới hạn nó trong một phạm vi vận hành kiểm soát được, có thể truy cứu trách nhiệm, có thể can thiệp hay không.
Chính theo nghĩa này, các phản ứng quản lý này tạo thành "cầu nối thể chế" trong quá trình stablecoin vượt qua hố sâu.
5.1 Logic tổng thể của phản ứng thể chế: Từ chờ đợi sang "bao gồm có điều kiện"
Xét từ góc độ pháp lý so sánh và quản lý so sánh, các khu vực tư pháp khác nhau có sự khác biệt rõ rệt trong thiết kế thể chế, nhưng logic nền tảng lại cho thấy tính nhất quán cao.
Thứ nhất, stablecoin không còn bị đơn giản hóa vào phạm vi rộng "tài sản mã hóa", mà được nhận diện riêng là sắp xếp tài chính đặc biệt có thể đảm nhận chức năng thanh toán và thanh toán. Thay đổi định vị này có nghĩa điểm chú ý quản lý chuyển từ biến động giá và bảo vệ nhà đầu tư sang vấn đề an toàn hệ thống thanh toán và ổn định tài chính cốt lõi hơn.
Thứ hai, trọng tâm quản lý nói chung được đẩy lên trước. Từ việc trước đây chủ yếu ràng buộc sàn giao dịch và thị trường thứ cấp, chuyển sang quy chuẩn hệ thống về phát hành, dự trữ, chuộc lại và cấu trúc quản trị. Người quản lý không còn chỉ quan tâm "ai đang giao dịch", mà quan tâm hơn "ai cam kết tương đương, ai quản lý rủi ro, ai chịu trách nhiệm trong tình huống cực đoan".
Quan trọng hơn, cách diễn đạt mục tiêu quản lý thay đổi. Các khu vực tư pháp chính không cố gắng "loại bỏ mọi rủi ro của stablecoin" qua quản lý, mà cố gắng thông qua thiết kế thể chế, khiến kết quả vận hành rơi vào một phạm vi quản trị có thể dự kiến, có thể truy cứu trách nhiệm, có thể ngừng hoạt động.
Chính theo nghĩa này, tiền đề ngầm của "cầu nối thể chế" không phải khuyến khích mở rộng, mà là ngăn chặn tổn thất và bảo đảm đáy: cầu không phải để xe chạy nhanh hơn, mà để đảm bảo khi xảy ra tai nạn, biết ai chịu trách nhiệm, làm sao thắng, có thể kéo đi hay không.
5.2 Đường đi châu Âu: Dùng quy tắc toàn diện phản hồi vấn đề tính tương đương và tính toàn vẹn
Trong các khu vực tư pháp chính, phản ứng thể chế của EU đối với stablecoin là hệ thống hóa nhất, thành quả đại diện là Quy định về Thị trường Tài sản Mã hóa (MiCA). Đặc trưng cốt lõi của khung này không phải định hướng công nghệ, mà là phân tầng thể chế.
MiCA không cố gắng áp tiêu chuẩn đơn lẻ cho mọi stablecoin, mà phân biệt "token tham chiếu tài sản" (ART) và "token tiền điện tử" (EMT), liên kết trực tiếp cường độ quản lý với rủi ro thể chế. Ý nghĩa thể chế của nó là: liệu stablecoin có tạo thành rủi ro công cộng hay không, phụ thuộc vào cách neo, quy mô sử dụng và tầm quan trọng hệ thống tiềm tàng, chứ không phải blockchain "phi tập trung" hay không.
Về chiều kích tính tương đương, MiCA cố gắng chuyển cam kết tương đương của stablecoin từ niềm tin thị trường sang nghĩa vụ thể chế có thể thực thi pháp luật, bằng cách đặt yêu cầu rõ ràng về chất lượng, tỷ lệ cấu thành, cách ly ủy thác và tần suất công bố thông tin tài sản dự trữ. Đặc biệt quan trọng, việc đặt yêu cầu vốn, thanh khoản và quản trị cao hơn đối với stablecoin "có tầm quan trọng đáng kể", minh bạch thể hiện sự nhạy cảm của người quản lý EU đối với vấn đề tính đơn nhất tiền tệ: một khi stablecoin chiếm vị trí then chốt trong hệ thống thanh toán, độ ổn định của nó không còn là việc riêng của nhà phát hành.
Về tính toàn vẹn, MiCA tích hợp hệ thống chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố, bảo vệ người tiêu dùng và hợp tác quản lý xuyên biên giới vào khung quản lý, và tăng cường khả năng thực thi qua phối hợp cấp độ EU. Mục tiêu của nó không phải thúc đẩy mở rộng quy mô stablecoin, mà ngăn chặn việc hình thành lách quản lý ở nơi ranh giới thể chế mờ nhạt.
5.3 Đường đi Mỹ: Tái định hình ranh giới chức năng quanh stablecoin đô la Mỹ
Khác với lập pháp hệ thống hóa của EU, phản ứng thể chế của Mỹ đối với stablecoin mang đặc trưng định hướng chức năng và từng bước. Trong thảo luận chính sách Mỹ, stablecoin gần như luôn được xem xét trong bối cảnh hệ thống thanh toán đô la Mỹ và vai trò quốc tế của đô la Mỹ.
Vấn đề cốt lõi trong thảo luận quản lý Mỹ không phải stablecoin "có giống chứng khoán không", mà là: nếu nó được sử dụng rộng rãi trong thanh toán, rủi ro của nó đã gần với tiền tệ ngân hàng hay công cụ thanh toán chịu quản lý khác chưa. Câu hỏi này trực tiếp quyết định cường độ và cách thức can thiệp quản lý.
Về thiết kế thể chế, Mỹ không cố gắng giải quyết vấn đề tính đàn hồi qua bản thân stablecoin, mà có xu hướng giới hạn loại chủ thể phát hành, tăng cường an toàn tài sản dự trữ, nhấn mạnh kết nối với hệ thống ngân hàng, để gián tiếp nén không gian rủi ro hệ thống. Điều này có nghĩa stablecoin trong bối cảnh Mỹ được định vị là đổi mới lớp thanh toán tích hợp vào hệ thống tài chính đô la Mỹ hiện hữu, chứ không phải cơ chế cung tiền độc lập, chức năng điều tiết vĩ mô vẫn do ngân hàng trung ương và hệ thống ngân hàng đảm nhận.
Đáng chú ý, quản lý stablecoin Mỹ vẫn thể hiện đặc trưng nhiều cơ quan song song, lập pháp và quản lý đan xen tranh luận. Sự bất định này trong ngắn hạn làm tăng chi phí tuân thủ, nhưng cũng phản ánh mặt khác của đường đi thể chế Mỹ: trong điều kiện không vội đưa ra câu trả lời cuối cùng, giữ không gian điều chỉnh cho sự tiến hóa thể chế.
5.4 Đường đi Hồng Kông: "Cầu nối thử nghiệm" lấy trách nhiệm nhà phát hành làm trung tâm
Trong hệ thống tài chính Trung Hoa, đường đi quản lý stablecoin của Hồng Kông có ý nghĩa đặc biệt. Điểm độc đáo của nó không nằm ở việc khoan dung hay quyết liệt, mà ở việc tập trung cao độ vào điểm neo thể chế trách nhiệm nhà phát hành.
Cơ quan quản lý Hồng Kông rõ ràng định nghĩa phát hành stablecoin là hoạt động chịu quản lý, và qua hệ thống cấp giấy phép, tập trung quản lý dự trữ, cơ chế chuộc lại, quản trị công ty và kiểm soát rủi ro ở cấp độ chủ thể phát hành. Ý nghĩa thể chế của thiết kế này cực kỳ rõ ràng: độ tin cậy thể chế của stablecoin, trước tiên phụ thuộc vào việc có tồn tại một trung tâm trách nhiệm có thể giám sát, truy cứu trách nhiệm, bị khóa pháp lý hay không.
Bằng cách đưa nhà phát hành vào hệ thống chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố và giám sát tài chính, đường đi Hồng Kông cung cấp phản hồi trực tiếp về chiều kích tính toàn vẹn, giúp giảm lo ngại của người quản lý về "khoảng trống quản trị". Xét về góc độ vĩ mô hơn, mô hình Hồng Kông không theo đuổi mở rộng nhanh chóng, mà giống một sân thí nghiệm thể chế —— quan sát biểu hiện thực tế của stablecoin trong thanh toán, thanh toán và bối cảnh xuyên biên giới dưới điều kiện giám sát nghiêm ngặt, cung cấp kinh nghiệm có thể kiểm chứng cho lựa chọn chính sách sau này.
5.5 Phân tích so sánh: Hiệu quả và ranh giới của cầu nối thể chế
Tổng hợp ba đường đi có thể thấy, các khu vực tư pháp chính không cố gắng loại bỏ toàn bộ hố sâu thể chế của stablecoin một lần, mà ưu tiên vá các phần có rủi ro thực tế nhất ở các chiều kích khác nhau.
EU tập trung phản hồi tính tương đương và tính toàn vẹn, Mỹ nhấn mạnh ranh giới chức năng với hệ thống tiền tệ hiện hữu, Hồng Kông tăng cường tích hợp quản trị qua trách nhiệm nhà phát hành. Các thiết kế thể chế này đang xây dựng cho stablecoin một số cây cầu chịu lực giới hạn, giúp nó có thể vào một số bối cảnh thực tế dưới điều kiện kiểm soát.
Nhưng cần nhấn mạnh rằng, những cây cầu này bản thân không có nghĩa "vượt qua hoàn tất". Hiệu quả của chúng phụ thuộc cao vào cường độ thực thi, phản hồi thị trường và mức độ phối hợp quản lý xuyên biên giới. Một khi quy mô sử dụng, chức năng ngoại biên hoặc rủi ro phơi bày vượt quá kỳ vọng, cầu nối thể chế bản thân cũng có thể nhanh chóng được củng cố, hạn chế lưu lượng, thậm chí bị tháo dỡ.
Vì vậy, chương 5 tiết lộ không phải quá trình stablecoin "được chấp nhận", mà là cách stablecoin được cho phép tồn tại giới hạn dưới sự cảnh giác thể chế. Đây cũng chính là tiền đề để hiểu "ưu tiên bối cảnh" chương 6: không gian mà stablecoin có thể tiến lên, không do công nghệ quyết định, mà do độ khoan dung thể chế từng chút nhường ra.
Chương 6 Bối cảnh bi-da: Đường đi ứng dụng thực tế để stablecoin vượt hố sâu
Trong khung phân tích Vượt Qua Hố Sâu, một phán đoán thường bị bỏ qua nhưng có sức giải thích cực kỳ lớn là: công nghệ thực sự hoàn thành vượt qua gần như không bao giờ đạt được bằng "triển khai toàn diện". Ngược lại, chúng thường trước tiên phá vỡ điểm cản trở mạnh nhất trong một số ít bối cảnh tập trung cao, rồi lan dần theo nhu cầu liền kề.
Chiến lược này được ví von là "đường đi bi-da": không cố gắng lật đổ cả hàng chai một lần, mà trước tiên đánh đổ hàng chai dễ tạo phản ứng dây chuyền nhất.
Áp dụng phương pháp này vào lĩnh vực stablecoin, có nghĩa trọng tâm thảo luận phải chuyển đổi. Vấn đề không còn là "stablecoin về tổng thể có thỏa mãn yêu cầu thể chế của sắp xếp tiền tệ công cộng hay không", mà là: trong điều kiện ràng buộc thể chế chưa hoàn toàn được gỡ bỏ, bối cảnh cụ thể nào đã xuất hiện điều kiện "vượt cục bộ" có thể chấp nhận thể chế, hấp thụ rủi ro, kiểm chứng giá trị.
6.1 Tiêu chuẩn thực tế sàng lọc bối cảnh
Trong giai đoạn thể chế chưa chín muồi, việc stablecoin có được áp dụng hay không, thường không phụ thuộc vào việc về lý thuyết nó "hiệu quả hơn" hay không, mà phụ thuộc vào ba điều kiện thực tế hơn có đồng thời thỏa mãn hay không.
Thứ nhất, chi phí ma sát hệ thống hiện tại có đủ cao hay không. Chỉ khi đường đi truyền thống có ma sát về chi phí, tốc độ hoặc khả năng tiếp cận rõ ràng kìm hãm hoạt động thương mại, lợi thế hiệu suất của stablecoin mới có thể bù đắp bất định thể chế của nó.
Thứ hai, rủi ro có chủ yếu do chủ thể chuyên môn gánh hay không. Nếu rủi ro có thể bị giới hạn trong doanh nghiệp, tổ chức tài chính hoặc chủ thể khác có năng lực nhận diện và hấp thụ rủi ro, lo ngại của người quản lý về ngoại biên thể chế sẽ giảm đáng kể.
Thứ ba, có tồn tại giao diện trách nhiệm và tuân thủ rõ ràng hay không. Ngay cả khi thể chế chưa hoàn toàn thống nhất, miễn là chủ thể trách nhiệm có thể nhận diện, truy cứu trách nhiệm, và nghĩa vụ tuân thủ có thể tích hợp vào quy trình giám sát hiện hữu, stablecoin có thể giành được không gian giới hạn.
Dựa trên các tiêu chuẩn trên, trong một năm qua, các bối cảnh "khả thi thực tế" được tổ chức quốc tế và cơ quan quản lý nhắc đi nhắc lại, chủ yếu tập trung vào ba loại.
6.2 Thanh toán B2B xuyên biên giới: Tích hợp công cụ trong môi trường ma sát cao
Trong mọi bối cảnh ứng dụng, thanh toán B2B xuyên biên giới được coi là một trong những lĩnh vực có khả năng đột phá thực tế nhất của stablecoin, lý do không phải do công nghệ mới lạ, mà do ma sát cấu trúc lâu dài trong hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống.
Theo nghiên cứu chung của Ngân hàng Thế giới và BIS về thanh toán xuyên biên giới trong giai đoạn 2024–2025, thanh toán B2B xuyên biên giới truyền thống trong đa số hành lang vẫn đối mặt chu kỳ thanh toán dài (2–5 ngày làm việc), nhiều cấp trung gian, chi phí không minh bạch, đặc biệt rõ rệt trong thị trường mới nổi và thương mại doanh nghiệp vừa và nhỏ. Những ma sát này tạo điểm khởi đầu thực tế cho công cụ thanh toán phi ngân hàng.
Trong bối cảnh này, stablecoin không xuất hiện với tư thế "người thay thế tiền tệ", mà nhiều hơn được tích hợp như thành phần tối ưu hóa đường dẫn thanh toán. Về góc độ tính tương đương, các bên tham gia thương mại không yêu cầu stablecoin có độ ổn định giá trị dài hạn, vô điều kiện, mà chỉ quan tâm liệu nó có duy trì mối quan hệ neo trong chu kỳ thực hiện hợp đồng hay không. Loại đánh giá tương đương "theo đơn vị giao dịch" này về bản chất khác với yêu cầu về tính đơn nhất tiền tệ trong thanh toán bán lẻ hoặc nắm giữ công chúng.
Về chiều kích tính đàn hồi, thanh toán B2B xuyên biên giới cố ý tránh vấn đề cung tiền vĩ mô. Quy mô sử dụng stablecoin do hoạt động thương mại cụ thể quyết định, chứ không đảm nhận chức năng điều tiết nghịch chu kỳ hay đảm bảo thanh khoản. Độ đàn hồi cung của nó bị nén trong logic thương mại nội bộ, từ đó giảm yêu cầu thể chế về hỗ trợ thanh khoản công cộng.
Về tính toàn vẹn, cơ sở quản trị của bối cảnh này tương đối rõ ràng. Chủ thể tham gia thường là doanh nghiệp hoặc trung gian tài chính đã được đưa vào hệ thống giám sát, bối cảnh giao dịch rõ ràng, chống rửa tiền, sàng lọc trừng phạt và trách nhiệm tuân thủ có thể phân bổ trước. Stablecoin không tạo mạng lưới thanh toán độc lập ngoài quy tắc hiện hữu, mà được tích hợp vào quy trình tuân thủ hiện có.
Chính trong điều kiện giới hạn cao này, stablecoin trong thanh toán B2B xuyên biên giới cho thấy trạng thái "có thể sử dụng với ma sát thể chế thấp". Điều này không có nghĩa nó đã vượt toàn bộ hố sâu thể chế, mà cho thấy: trong cấu trúc thương mại cụ thể, một số hố sâu có thể tạm thời bị bỏ qua.
6.3 Quản lý vốn doanh nghiệp và thanh toán giữa các tổ chức: Khu đệm thể chế phi công chúng hóa
So với thương mại xuyên biên giới, việc sử dụng stablecoin trong quản lý vốn doanh nghiệp và thanh toán giữa các tổ chức, càng làm yếu hơn thuộc tính "tiền tệ" của nó.
Trong bối cảnh này, stablecoin thường phục vụ nội bộ tập đoàn doanh nghiệp, giữa các tổ chức hợp tác lâu dài, hoặc giữa các nút cơ sở hạ tầng tài chính cụ thể, chức năng của nó gần như công cụ thanh toán nội bộ hoặc bán nội bộ. Theo nghiên cứu của IMF và nhiều ngân hàng trung ương năm 2024 về công cụ thanh toán số, yêu cầu cốt lõi của doanh nghiệp đối với công cụ thanh toán không phải "có phải tiền pháp định hay không", mà là "có kiểm soát được, đối chiếu được, kiểm toán được".
Môi trường đóng hoặc bán đóng này khiến việc đánh giá tương đương của stablecoin có thể được đưa vào hệ thống kiểm soát tài chính và quản lý rủi ro nội bộ của doanh nghiệp, mà không cần dựa vào bảo lãnh tín dụng công cộng. Stablecoin ở đây giống một lựa chọn công nghệ thanh toán hơn là lựa chọn hình thái tiền tệ.
Về chiều kích tính đàn hồi, ứng dụng loại này cũng cố ý tránh vai trò vĩ mô. Mục đích doanh nghiệp dùng stablecoin là nâng cao hiệu quả điều phối vốn, kéo dài cửa sổ thời gian có thể thanh toán, chứ không phải mở rộng tín dụng hay phân bổ tài sản. Vì vậy, cơ chế cung của nó được tự nhiên "phi vĩ mô hóa", không còn chạm đến trách nhiệm thanh khoản cấp ngân hàng trung ương.
Về tính toàn vẹn, bối cảnh doanh nghiệp lại có khả năng tích
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
