Dragonfly đối tác: Tiền mã hóa rơi vào chủ nghĩa thực dụng tài chính, những người dùng PE để định giá chuỗi công khai đã thua
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Dragonfly đối tác: Tiền mã hóa rơi vào chủ nghĩa thực dụng tài chính, những người dùng PE để định giá chuỗi công khai đã thua
“Mọi người thường đánh giá quá cao những gì sẽ xảy ra trong hai năm, nhưng lại đánh giá thấp những gì sẽ xảy ra trong mười năm.”
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả:Haseeb ＞|＜
Biên dịch: TechFlow
Minh oan cho "tăng trưởng theo cấp số nhân"
Trước đây, tôi thường nói với các nhà khởi nghiệp rằng phản ứng bạn nhận được sau khi ra mắt dự án sẽ không phải là "ghét bỏ", mà là "lạnh nhạt". Bởi vì mặc định, chẳng ai quan tâm đến blockchain mới do bạn phát hành cả.
Nhưng giờ đây, tôi phải ngừng nói như vậy. Tuần này, Monad vừa ra mắt, và tôi chưa từng thấy một blockchain nào vừa lên sóng lại gây ra nhiều sự "ghét bỏ" đến thế. Tôi đã đầu tư chuyên nghiệp trong lĩnh vực tiền mã hóa hơn 7 năm nay. Trước năm 2023, gần như mọi blockchain mới ra mắt mà tôi chứng kiến đều đón nhận hoặc sự nhiệt tình, hoặc là sự thờ ơ.
Tuy nhiên hiện tại, một blockchain mới sinh ra đã bị vây quanh bởi bản hợp xướng của sự "ghét bỏ". Số lượng chỉ trích dành cho các dự án như Monad, Tempo, MegaETH —— thậm chí còn trước khi mainnet của họ ra mắt —— thực sự là một hiện tượng hoàn toàn mới.
Tôi luôn cố gắng phân tích: Tại sao tình trạng này bắt đầu xảy ra? Nó phản ánh tâm lý thị trường như thế nào?
"Thuốc còn tệ hơn bệnh"
Cảnh báo trước: Đây có thể là bài viết mơ hồ nhất bạn từng đọc về định giá blockchain. Tôi không có bất kỳ chỉ số dữ liệu hào nhoáng hay biểu đồ nào để thuyết phục bạn. Thay vào đó, tôi sẽ cố gắng phản bác dòng suy nghĩ chủ lưu trên Twitter tiền mã hóa (Crypto Twitter), và trong vài năm qua, tôi gần như luôn đứng ở vị trí đối lập với những luồng tư tưởng này.
Năm 2024, tôi cảm giác mình đang chống lại một thứ gọi là "chủ nghĩa hư vô tài chính". Chủ nghĩa hư vô tài chính là niềm tin cho rằng những tài sản này hoàn toàn vô nghĩa, mọi thứ cuối cùng chỉ là "văn hóa meme", và tất cả những gì chúng ta xây dựng về bản chất đều không có giá trị.
May mắn thay, bầu không khí "chủ nghĩa hư vô tài chính" ấy giờ đã không còn nữa, chúng ta cuối cùng cũng thoát khỏi tình cảnh đó.
Nhưng tâm lý chủ đạo hiện tại có thể gọi là "chủ nghĩa hoài nghi tài chính": Được rồi, có lẽ những thứ này thực sự có chút giá trị, có thể không hoàn toàn là "meme", nhưng mức định giá của chúng bị thổi phồng quá mức, và Wall Street sớm muộn gì cũng phát hiện ra điều này. Không phải là tất cả blockchain đều vô giá trị, mà giá trị thực tế của chúng có thể chỉ bằng một phần năm hoặc một phần mười so với mức giá giao dịch hiện tại (bạn đã xem các tỷ lệ P/E chưa?). Vì vậy, bạn nên cầu nguyện Wall Street đừng vạch trần trò khoác lác của chúng ta, vì một khi bị vạch trần, tất cả sẽ sụp đổ.
Hiện nay, có rất nhiều nhà phân tích lạc quan đang cố gắng chống lại tâm lý này bằng các mô hình định giá L1 (blockchain lớp 1) đầy tính lạc quan, cố gắng đẩy cao các chỉ số như P/E, biên lợi nhuận gộp và chiết khấu dòng tiền (DCF), nhằm đảo ngược xu hướng bi quan này.
Vào cuối năm ngoái, Solana tự hào áp dụng REV (Realized Economic Value - Giá trị kinh tế thực hiện) như một chỉ số có thể chứng minh tính hợp lý cho định giá của nó. Họ tuyên bố kiêu hãnh: Chúng tôi —— chỉ duy nhất chúng tôi —— không còn khoác lác với Wall Street nữa!
Tuy nhiên, dĩ nhiên, ngay sau khi Solana áp dụng REV không lâu, chỉ số này đã nhanh chóng sụp đổ (dù thú vị là, $SOL hoạt động tốt hơn REV rất nhiều).
Điều này không có nghĩa là REV (Realized Economic Value) có vấn đề. REV thực sự là một chỉ số rất thông minh. Nhưng trọng tâm bài viết này không nằm ở việc lựa chọn chỉ số.
Sau đó là sự ra đời của Hyperliquid. Một sàn giao dịch phi tập trung (DEX), có doanh thu thật, cơ chế mua lại và tỷ lệ P/E. Và tiếng nói thị trường liền nổi lên —— Xem đi, tôi đã nói rồi! Cuối cùng thì lần đầu tiên cũng có một token thực sự sinh lời và có tỷ lệ P/E hợp lý. (Đừng nhắc BNB, chúng ta không bàn tới nó.) Hyperliquid sẽ nuốt chửng mọi thứ, vì rõ ràng Ethereum và Solana không thực sự kiếm được tiền, và bây giờ chúng ta có thể ngừng giả vờ định giá cho chúng.
Hyperliquid, Pump, Sky —— những token xoay quanh cơ chế mua lại đều rất tuyệt vời. Nhưng thị trường luôn có khả năng đầu tư vào các sàn giao dịch. Bạn có thể mua cổ phiếu Coinbase bất cứ lúc nào, hoặc BNB, hay các sản phẩm tương tự khác. Chúng tôi cũng nắm giữ $HYPE, và tôi đồng ý rằng đó là một sản phẩm rất tuyệt.
Nhưng đó không phải là lý do mọi người đầu tư ETH và SOL. Blockchain lớp 1 (L1) không có biên lợi nhuận cao như các sàn giao dịch —— đó không phải là lý do mọi người mua chúng —— nếu họ muốn biên lợi nhuận kiểu đó, họ có thể trực tiếp mua cổ phiếu Coinbase.
Vì vậy, nếu tôi không đang chỉ trích các chỉ số tài chính của blockchain, có lẽ bạn sẽ nghĩ bài viết này muốn tố cáo "tội lỗi" của ngành công nghiệp token.
Rõ ràng, trong năm qua, mọi người đều thua lỗ trên các token, kể cả các quỹ VC. Hiệu suất của các altcoin năm nay rất tồi tệ. Do đó, nửa còn lại của dòng ý kiến chủ lưu trên Crypto Twitter bắt đầu tranh luận xem ai là người phải chịu trách nhiệm. Ai đã trở nên tham lam? Có phải các VC tham lam? Wintermute tham lam? Binance tham lam? Các farmer khai thác thanh khoản tham lam? Hay các nhà sáng lập tham lam?
Dĩ nhiên, câu trả lời vẫn như mọi khi, chưa bao giờ thay đổi.
Mọi người đều tham lam. Tất cả —— VC, Wintermute, các farmer khai thác thanh khoản, Binance, KOL —— đều tham lam, và bạn cũng vậy. Nhưng điều đó không quan trọng. Bởi vì một thị trường vận hành bình thường không cần các bên tham gia phải hành xử trái lợi ích của chính họ. Nếu chúng ta đúng khi đánh giá tương lai ngành tiền mã hóa, thì ngay cả khi mọi người đều tham lam, đầu tư vẫn có thể thành công. Cố gắng giải thích sự sụt giảm thị trường bằng cách phân tích "ai tham lam hơn" giống như tổ chức một phiên tòa "săn phù thủy" vô nghĩa. Tôi đảm bảo, không ai chỉ bắt đầu tham lam từ năm 2025.
Vì vậy, đây cũng không phải nội dung tôi muốn viết.
Nhiều người mong tôi viết một bài về việc tại sao $MON đáng giá X hay $MEGA đáng giá Y. Nhưng tôi không quan tâm, và cũng sẽ không khuyên bạn mua bất kỳ tài sản cụ thể nào. Thực tế, nếu bạn vốn đã không tin tưởng vào các dự án này, thì bạn hẳn không nên mua chúng.
Vậy, liệu các blockchain mới (public chain mới nổi) có thắng không? Ai biết được. Nhưng nếu thực sự có khả năng thắng, thì định giá của nó sẽ dựa trên xác suất đó. Nếu vốn hóa Ethereum là 300 tỷ USD, vốn hóa Solana là 80 tỷ USD, thì một dự án có 1%-5% cơ hội trở thành Ethereum hoặc Solana tiếp theo sẽ được định giá theo xác suất đó.
Crypto Twitter (CT) cảm thấy sốc trước điều này, nhưng thực ra chẳng khác gì lĩnh vực công nghệ sinh học. Một loại thuốc chữa Alzheimer dù xác suất thành công dưới 10%, dù 90% khả năng thất bại ở thử nghiệm lâm sàng giai đoạn 3 và kết thúc bằng con số 0, thị trường vẫn định giá hàng tỷ USD cho nó. Đó là logic toán học —— và thực tế chứng minh, thị trường rất giỏi trong việc tính toán. Định giá kết quả nhị phân dựa trên xác suất, chứ không dựa trên hiệu suất lợi nhuận hiện tại hay phán xét đạo đức. Đó là logic định giá kiểu "im miệng, tính toán đi" (shut up and calculate).
Tôi thực sự không thấy đây là chủ đề thú vị để viết. "Xác suất thắng 5%? Không thể, rõ ràng là 10%!" Với bất kỳ token riêng lẻ nào, thị trường chứ không phải bài viết mới là nơi đánh giá xác suất đó tốt nhất.
Vì vậy, điều tôi thực sự muốn viết là: Crypto Twitter dường như đã không còn tin rằng public chain bản thân có giá trị.
Tôi không nghĩ nguyên nhân là vì mọi người không tin các blockchain mới có thể giành thị phần. Dù sao thì, chúng ta vừa chứng kiến Solana trỗi dậy từ đống tro tàn và thống trị thị phần trong chưa đầy hai năm. Điều đó không dễ, nhưng rõ ràng là khả thi.
Vấn đề lớn hơn nằm ở chỗ, mọi người bắt đầu tin rằng ngay cả khi một blockchain mới giành chiến thắng, cũng không có phần thưởng đáng để giành giật. Nếu $ETH chỉ là một "meme", nếu nó mãi mãi không thể tạo ra doanh thu thực sự, thì ngay cả khi bạn thắng, nó cũng không thể đáng giá 300 tỷ USD. Bản thân cuộc đua không đáng tham gia, vì tất cả các định giá đều là ảo ảnh, và mọi thứ sẽ sụp đổ trước khi bạn kịp nhận "giải thưởng".
Việc lạc quan về định giá chuỗi giờ đã trở nên lỗi thời. Tất nhiên, điều đó không có nghĩa là không ai lạc quan —— rõ ràng, luôn có người lạc quan. Dù sao thì, phía sau mỗi người bán đều có người mua, dù các "cậu bé sành điệu" trên Crypto Twitter (CT) thích chế giễu các L1, vẫn có người sẵn sàng mua SOL ở mức 140 USD, mua ETH ở mức 3.000 USD.
Tuy nhiên, hiện nay tồn tại một quan điểm phổ biến rằng tất cả những người thông minh đã từ bỏ việc mua các chuỗi hợp đồng thông minh. Những người thông minh biết trò chơi đã kết thúc. Nếu chưa kết thúc ngay bây giờ, thì cũng sẽ kết thúc rất nhanh. Những người vẫn đang mua được coi là "kẻ ngốc" —— ví dụ như tài xế Uber, Tom Lee, hoặc các KOL nói về "thị trường nghìn tỷ đô". Có thể cả Bộ Tài chính Mỹ nữa. Nhưng "tiền thông minh" (smart money) sẽ không còn tham gia nữa.
Hoàn toàn là vớ vẩn. Tôi không tin vào điều đó, và bạn cũng không nên tin.
Vì vậy, tôi cảm thấy cần phải viết một "tuyên ngôn của người thông minh", để giải thích tại sao các public chain đa năng lại có giá trị. Bài viết này không nói về Monad hay MegaETH, mà là để bảo vệ ETH và SOL. Bởi vì nếu bạn tin rằng ETH và SOL có giá trị, thì mọi thứ còn lại sẽ tự nhiên diễn ra theo trình tự.
Là một nhà VC, việc bào chữa cho định giá của ETH và SOL thường không phải công việc của tôi, nhưng chết tiệt, nếu không ai chịu đứng ra làm điều đó, thì tôi sẽ viết bài này.
Cảm nhận sức mạnh của "tăng trưởng theo cấp số nhân"
Người cộng sự Bo của tôi từng trải nghiệm trực tiếp sự bùng nổ tăng trưởng của Internet Trung Quốc, khi ông là một nhà đầu tư mạo hiểm (VC). Trong những năm qua, tôi đã nghe quá nhiều lần so sánh "tiền mã hóa giống như Internet", đến mức đã tê liệt. Nhưng mỗi khi nghe ông kể chuyện, tôi lại nhớ ra cái giá phải trả khi sai lầm trong các xu hướng lớn này nghiêm trọng đến thế nào.
Một câu chuyện ông thường kể là về đầu những năm 2000, khi tất cả các nhà VC đầu tư sớm vào thương mại điện tử (lúc đó cộng đồng còn rất nhỏ) tụ họp uống cà phê. Họ tranh luận: Thị trường thương mại điện tử rốt cuộc sẽ lớn đến đâu?
Có tập trung chủ yếu vào thiết bị điện tử không (có lẽ chỉ những người mê công nghệ mới mua sắm bằng máy tính)? Phụ nữ có dùng không (có thể họ quá chú trọng cảm giác chạm)? Thực phẩm thì sao (có lẽ thực phẩm tươi sống không thể quản lý)? Những câu hỏi này cực kỳ quan trọng với các nhà VC đầu kỳ, vì chúng quyết định nên đầu tư vào dự án nào và sẵn sàng trả giá bao nhiêu.
Dĩ nhiên, câu trả lời cuối cùng là, tất cả những người này đều sai hoàn toàn. Thương mại điện tử cuối cùng bán mọi thứ, và khách hàng mục tiêu là toàn thế giới. Nhưng lúc đó, chẳng ai thực sự tin điều đó. Ngay cả khi có người tin, thì nói ra cũng sẽ trông thật ngu ngốc.
Bạn chỉ có thể chờ đủ lâu để "tăng trưởng theo cấp số nhân" tiết lộ sự thật. Ngay cả trong số những người tin vào thương mại điện tử, số người thực sự tin rằng nó sẽ lớn đến mức đó cũng rất ít. Và những người hiếm hoi thực sự tin điều đó, gần như tất cả đều trở thành tỷ phú nhờ kiên trì không bán. Còn những nhà VC khác —— như Bo kể với tôi, vì ông cũng là một trong số đó —— đều bán quá sớm.
Trong lĩnh vực tiền mã hóa, việc tin vào "tăng trưởng theo cấp số nhân" đã trở thành điều lỗi thời.
Nhưng tôi vẫn tin vào tăng trưởng theo cấp số nhân trong tiền mã hóa. Bởi vì tôi đã trải nghiệm trực tiếp nó.
Đây là bảng báo cáo lợi nhuận của Amazon từ năm 1995 đến 2019, suốt 24 năm. Màu đỏ là doanh thu, màu xám là lợi nhuận. Bạn thấy những gợn sóng nhỏ ở cuối không? Đường màu xám bắt đầu đi lên, đó là thời điểm Amazon thực sự bắt đầu có lợi nhuận sau 22 năm thành lập.
Amazon mất 22 năm, đường lợi nhuận ròng màu xám mới lần đầu tiên cong lên khỏi con số 0. Và trong suốt mỗi năm trước đó, luôn có các bài báo chuyên mục, những người chỉ trích và phe bán khống tuyên bố Amazon là một mô hình Ponzi không bao giờ kiếm được tiền.
Ethereum vừa tròn 10 tuổi. Và đây là hiệu suất cổ phiếu của Amazon trong 10 năm đầu tiên:
Mười năm dao động. Trong khoảng thời gian đó, Amazon luôn bị bao quanh bởi những kẻ nghi ngờ và thiếu tin tưởng. Thương mại điện tử chỉ là một hoạt động từ thiện do các VC trợ cấp? Họ chỉ đang bán các mặt hàng rẻ tiền, chất lượng thấp cho những người tiêu dùng thích hàng rẻ, điều đó có ý nghĩa gì? Làm sao họ có thể thực sự kiếm tiền như Walmart hay General Electric (GE)?
Nếu bạn lúc đó tranh luận về P/E ratio của Amazon, bạn hoàn toàn đi sai hướng. P/E thuộc phạm trù tăng trưởng tuyến tính, còn thương mại điện tử không phải là một xu hướng tuyến tính. Vì vậy, tất cả những người tranh luận dựa trên P/E trong suốt 22 năm đều hoàn toàn sai. Dù bạn trả bao nhiêu, dù bạn mua lúc nào, bạn vẫn chưa đủ lạc quan.
Bởi vì đó chính là đặc tính của tăng trưởng theo cấp số nhân. Khi liên quan đến công nghệ thực sự mang tính cấp số nhân, dù bạn nghĩ nó sẽ lớn đến đâu, nó luôn lớn hơn thế.
Đây chính là điều Thung lũng Silicon hiểu rõ hơn Wall Street. Thung lũng Silicon trưởng thành từ tăng trưởng cấp số nhân, còn Wall Street thì quen với tăng trưởng tuyến tính. Trong vài năm qua, trọng tâm ngành tiền mã hóa dần chuyển từ Thung lũng Silicon sang Wall Street. Sự thay đổi này là rõ ràng.
Tất nhiên, tăng trưởng trong ngành tiền mã hóa không trơn tru như thương mại điện tử. Nó biến động hơn, mang tính bùng nổ gián đoạn. Bởi vì ngành tiền mã hóa gắn liền với tiền bạc, chịu ảnh hưởng sâu sắc từ các yếu tố vĩ mô, đồng thời phải đối mặt với các tranh chấp quy định khắc nghiệt hơn nhiều so với thương mại điện tử. Tiền mã hóa đụng chạm trực tiếp vào cốt lõi của quốc gia —— tiền tệ —— do đó, tác động của nó lên chính phủ lớn hơn nhiều và đáng lo ngại hơn thương mại điện tử.
Nhưng xu hướng tăng trưởng cấp số nhân sẽ không vì thế mà giảm đi. Đây có thể là một lập luận thô ráp, nhưng nếu ngành tiền mã hóa thực sự mang tính cấp số nhân, thì lập luận thô ráp này là đúng.
Hãy lùi lại xa hơn.
Tài sản tài chính khao khát tự do. Chúng khao khát mở cửa, khao khát kết nối. Công nghệ mã hóa biến tài sản tài chính thành định dạng file, khiến việc gửi một đô la hay một cổ phiếu trở nên đơn giản như gửi một file PDF. Công nghệ mã hóa khiến mọi thứ có thể giao tiếp với nhau, vận hành 24/7, mang tính toàn cầu, kết nối và mở.
Mô hình này nhất định sẽ chiến thắng. Mở cửa luôn luôn chiến thắng.
Nếu Internet dạy tôi điều gì, thì đó chính là điều này. Những nhóm lợi ích hiện hữu sẽ chống trả quyết liệt, chính phủ sẽ phản đối dữ dội, nhưng cuối cùng, họ sẽ phải khuất phục trước tính phổ cập, sự sáng tạo và hiệu quả thuần túy mà công nghệ này mang lại. Đây chính xác là điều Internet đã làm với các ngành khác. Và blockchain sẽ nuốt chửng toàn bộ lĩnh vực tài chính và tiền tệ theo cách tương tự.
Đúng —— chỉ cần đủ thời gian —— tất cả mọi thứ.
Có một câu nói cũ: "Con người thường đánh giá quá cao những gì sẽ xảy ra trong hai năm, nhưng lại đánh giá thấp những gì sẽ xảy ra trong mười năm."
Nếu bạn tin vào tăng trưởng theo cấp số nhân, nếu bạn lùi lại xa hơn, thì mọi thứ vẫn còn rẻ. Và điều khiến bạn càng phải khiêm tốn hơn là, mỗi ngày, những người nắm giữ đều đang vượt qua những người bán và những kẻ nghi ngờ. Tầm nhìn dài hạn của các dòng vốn lớn hơn nhiều so với những nhà giao dịch ngắn hạn trên Crypto Twitter (CT) khiến bạn tin. Vốn lớn học được từ lịch sử rằng đừng dễ dàng từ bỏ các khoản đầu tư vào công nghệ lớn. Bạn biết không? Câu chuyện hấp dẫn ban đầu khiến bạn mua $ETH hay $SOL? Vốn lớn cũng tin vào câu chuyện đó, và chưa bao giờ ngừng tin.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@dragonfly_xyz
