Cục Dự trữ Liên bang dễ mắc sai lầm, cổ phiếu công nghệ có đòn bẩy và những cử tri tức giận
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Cục Dự trữ Liên bang dễ mắc sai lầm, cổ phiếu công nghệ có đòn bẩy và những cử tri tức giận
Hệ thống tài chính hiện đang bước vào một giai đoạn mong manh hơn so với kỳ vọng của thị trường.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: arndxt
Dịch: AididiaoJP, Foresight News
Những tháng gần đây, quan điểm của tôi đã có sự thay đổi đáng kể:
Ban đầu, tôi chuyển từ bi quan sang lạc quan, cho rằng thị trường chỉ đang trải qua tâm lý ảm đạm phổ biến thường dẫn đến tình trạng ép mua cổ phiếu, nhưng hiện tại tôi thực sự lo ngại hệ thống đang bước vào giai đoạn dễ tổn thương hơn.
Đây không phải vấn đề của một sự kiện đơn lẻ, mà là kết quả của năm động lực tương hỗ lẫn nhau:
Rủi ro sai lầm trong chính sách đang gia tăng. Cục Dự trữ Liên bang (FED) đang siết chặt thanh khoản tài chính giữa bối cảnh dữ liệu bất định và những dấu hiệu suy giảm kinh tế rõ ràng.
Khối liên doanh trí tuệ nhân tạo/các công ty khổng lồ đang chuyển từ mô hình dồi dào tiền mặt sang tăng trưởng đòn bẩy. Điều này dịch chuyển rủi ro từ biến động vốn thuần túy sang các vấn đề chu kỳ tín dụng cổ điển hơn.
Tín dụng tư nhân và định giá khoản vay bắt đầu phân hóa, những dấu hiệu ban đầu nhưng đáng lo ngại về áp lực định giá theo mô hình đang nổi lên dưới bề mặt.
Sự phân hóa kinh tế đang trở thành một vấn đề chính trị. Với ngày càng nhiều người dân, giao ước xã hội không còn tin cậy được, điều này cuối cùng sẽ thể hiện trong chính sách.
Độ tập trung thị trường đã trở thành điểm yếu hệ thống và chính trị. Khi khoảng 40% vốn hóa chỉ số thực chất nằm trong tay vài công ty độc quyền công nghệ nhạy cảm với địa chính trị và đòn bẩy, nó trở thành mục tiêu an ninh quốc gia và chính sách, chứ không chỉ là câu chuyện tăng trưởng.
Kịch bản cơ bản vẫn có thể là các nhà hoạch định chính sách cuối cùng "làm điều họ vẫn luôn làm": bơm lại thanh khoản vào hệ thống và hỗ trợ giá tài sản trước khi chu kỳ chính trị tiếp theo diễn ra.
Nhưng con đường đạt được kết quả này dường như gồ ghề hơn, phụ thuộc nhiều hơn vào tín dụng và bất ổn hơn về chính trị so với những gì chiến lược "mua vào khi giá thấp" chuẩn mực giả định.
Quan điểm vĩ mô
Trong phần lớn thời gian của chu kỳ này, việc duy trì lập trường "bi quan nhưng mang tính xây dựng" là hợp lý:
-
Lạm phát cao nhưng đang chậm lại.
-
Chính sách về cơ bản vẫn mang tính hỗ trợ.
-
Định giá tài sản rủi ro quá cao, nhưng điều chỉnh thường gặp can thiệp thanh khoản.
Ngày nay, một vài yếu tố đã thay đổi:
-
Chính phủ đóng cửa: Chúng ta đã trải qua một đợt đóng cửa dài, làm gián đoạn việc công bố dữ liệu vĩ mô quan trọng và chất lượng dữ liệu.
-
Bất định thống kê: Các quan chức cấp cao thừa nhận các cơ quan thống kê liên bang bị tổn hại, nghĩa là niềm tin vào các chuỗi dữ liệu làm nền tảng cho hàng ngàn tỷ đô la vị thế đã giảm sút.
-
Chuyển hướng diều hâu trong suy yếu: Trong bối cảnh này, FED chọn chuyển sang lập trường diều hâu hơn cả về lãi suất kỳ vọng lẫn bảng cân đối kế toán, dù các chỉ báo tiên phong đang xấu đi, vẫn tiếp tục siết chặt.
Nói cách khác, hệ thống đang siết chặt trong điều kiện mơ hồ và áp lực mới xuất hiện, chứ không phải tránh xa những áp lực đó – đây là đặc trưng rủi ro rất khác biệt.
Thắt chặt chính sách trong môi trường bất định
Mối lo ngại cốt lõi không chỉ là thắt chặt chính sách, mà còn ở chỗ và cách thức siết chặt:
-
Bất định dữ liệu: Dữ liệu quan trọng (lạm phát, việc làm) bị trì hoãn, bóp méo hoặc đặt nghi vấn sau đợt đóng cửa. "Bảng điều khiển" của chính FED trở nên kém tin cậy đúng lúc cần nhất.
-
Kỳ vọng lãi suất: Mặc dù các chỉ báo tiên phong chỉ ra nguy cơ giảm phát vào đầu năm tới, nhưng do phát biểu diều hâu của các quan chức FED, xác suất cắt giảm lãi suất gần đây ngầm định bởi thị trường đã bị kéo lại.
-
Bảng cân đối kế toán: Vị thế bảng cân đối dưới chương trình thắt chặt định lượng, cùng thiên hướng đẩy thêm kỳ hạn vào khu vực tư nhân, về bản chất là lập trường diều hâu đối với điều kiện tài chính, ngay cả khi lãi suất chính sách giữ nguyên.
Trong lịch sử, sai lầm của FED thường là sai thời điểm: tăng lãi suất quá muộn, cắt giảm lãi suất quá muộn.
Chúng ta có thể lặp lại mô hình này: thắt chặt chính sách khi tăng trưởng chậm lại và dữ liệu mơ hồ, thay vì nới lỏng chủ động để ứng phó.
Trí tuệ nhân tạo và các công ty công nghệ khổng lồ trở thành câu chuyện tăng trưởng đòn bẩy
Chuyển đổi cấu trúc thứ hai là sự thay đổi đặc điểm của các công ty công nghệ khổng lồ và các doanh nghiệp đi đầu trong lĩnh vực AI:
Trong thập kỷ qua, bảy công ty hàng đầu cốt lõi thực chất là trái phiếu kiểu cổ phiếu: kinh doanh thống trị, dòng tiền tự do khổng lồ, mua lại cổ phiếu quy mô lớn, đòn bẩy ròng hạn chế.
Trong hai đến ba năm qua, dòng tiền tự do này ngày càng được tái đầu tư vào chi phí vốn AI: trung tâm dữ liệu, chip, hạ tầng.
Chúng ta đang bước vào giai đoạn chi phí vốn AI bổ sung ngày càng được tài trợ bằng phát hành nợ, chứ không chỉ dựa vào tiền nội bộ tạo ra.
Hệ quả như sau:
Chênh lệch tín dụng và hoán đổi vỡ nợ bắt đầu thay đổi. Khi tỷ lệ đòn bẩy tăng để tài trợ cho cơ sở hạ tầng AI, các công ty như Oracle đang chứng kiến chênh lệch tín dụng mở rộng.
Biến động vốn cổ phần không còn là rủi ro duy nhất. Chúng ta giờ đây thấy khởi đầu của động lực chu kỳ tín dụng cổ điển trong ngành từng cảm giác "bất khả xâm phạm".
Cấu trúc thị trường khuếch đại điều này. Những công ty giống nhau này chiếm tỷ trọng quá lớn trong các chỉ số chính; sự chuyển đổi của chúng từ "bò sữa tiền mặt" sang "tăng trưởng đòn bẩy" làm thay đổi đặc trưng rủi ro của toàn bộ chỉ số.
Điều này không tự động nghĩa là "bong bóng AI" kết thúc. Nếu lợi nhuận thật và bền vững, chi phí vốn tài trợ bằng nợ có thể hợp lý.
Nhưng điều này thực sự nghĩa là biên độ sai sót nhỏ hơn nhiều, đặc biệt trong bối cảnh lãi suất cao hơn, chính sách thắt chặt hơn.
Các dấu hiệu đứt gãy sớm trong tín dụng và thị trường tư nhân
Dưới bề mặt thị trường công khai, tín dụng tư nhân đang cho thấy những dấu hiệu áp lực ban đầu:
Cùng một khoản vay được định giá ở mức giá đáng kể khác nhau bởi các quản lý viên khác nhau (ví dụ, một người định giá 70 xu trên mệnh giá, người khác định giá khoảng 90 xu).
Sự phân hóa này là dấu hiệu điển hình báo trước tranh cãi rộng hơn về định giá theo mô hình so với định giá theo thị trường.
Mô hình này tương tự như:
-
Năm 2007 — tài sản xấu tăng và chênh lệch mở rộng, trong khi chỉ số chứng khoán tương đối ổn định.
-
Năm 2008 — các thị trường từng được coi là tương đương tiền mặt (ví dụ, chứng khoán lãi suất đấu giá) đột ngột đóng băng.
Thêm vào đó:
Dự trữ của FED bắt đầu giảm.
Ngày càng nhận thức rõ bên trong rằng có thể cần dạng mở rộng lại bảng cân đối nào đó để ngăn hoạt động nội tại hệ thống tài chính gặp vấn đề.
Những điều này không đảm bảo khủng hoảng xảy ra. Nhưng phù hợp với tình huống một hệ thống: tín dụng đang âm thầm siết chặt, trong khi chính sách vẫn được định hình là "phụ thuộc dữ liệu" chứ không phải chủ động.
Thị trường repo là nơi đầu tiên xuất hiện câu chuyện "dự trữ không còn dồi dào"
Trên biểu đồ radar này, "tỷ lệ khối lượng giao dịch repo bằng hoặc cao hơn lãi suất IORB" là dấu hiệu rõ ràng nhất cho thấy chúng ta đang âm thầm thoát khỏi chế độ dự trữ dồi dào thực sự.
Vào quý III/2018 và đầu năm 2019, đường này tương đối co lại: dự trữ dồi dào nghĩa là phần lớn tài trợ có bảo đảm giao dịch thoải mái dưới mức sàn lãi suất dư tiền gửi (IORB).
Đến tháng 9/2019, ngay trước khi thị trường repo sụp đổ, đường này vọt mạnh ra ngoài, vì ngày càng nhiều giao dịch repo được thực hiện ở mức lãi suất bằng hoặc cao hơn IORB – triệu chứng điển hình của thiếu hụt ký quỹ và dự trữ.
Bây giờ xem xét tháng 6/2025 so với tháng 10/2025:
Đường màu xanh nhạt (tháng 6) vẫn an toàn ở phía trong, nhưng đường đỏ tháng 10/2025 vươn ra ngoài, tiến gần đến hình dạng năm 2019, cho thấy tỷ lệ giao dịch repo chạm mức lãi suất chính sách đang tăng lên.
Nói cách khác, các nhà môi giới và ngân hàng đang đẩy giá chào bán tài trợ qua đêm lên, vì dự trữ không còn dồi dào thoải mái.
Kết hợp với các chỉ báo khác (nợ thấu chi nội ngày tăng, mua quỹ liên bang từ chiết khấu của Mỹ tăng, số lần thanh toán chậm tăng), bạn nhận được thông điệp rõ ràng.
Kinh tế K đang trở thành một biến số chính trị
Chúng ta gọi sự phân cực kinh tế "kiểu K", theo tôi, hiện đã trở thành một biến số chính trị:
Kỳ vọng hộ gia đình phân hóa. Triển vọng tài chính dài hạn (ví dụ, kỳ vọng 5 năm) cho thấy khoảng cách đáng kinh ngạc: một số nhóm kỳ vọng ổn định hoặc cải thiện; những nhóm khác kỳ vọng suy giảm mạnh.
Các chỉ báo áp lực thực tế đang nhấp nháy:
-
Tỷ lệ nợ xấu trong khoản vay ô tô hạng subprime tăng.
-
Mua nhà bị trì hoãn đến giai đoạn muộn hơn trong đời, độ tuổi trung bình của người mua nhà lần đầu gần với tuổi nghỉ hưu.
-
Các chỉ báo thất nghiệp thanh niên tăng nhẹ ở nhiều thị trường.
Với ngày càng nhiều người dân, hệ thống này không chỉ "bất bình đẳng"; nó đang trục trặc:
Họ không có tài sản, tăng lương hạn chế, hầu như không có lối thực tế để tham gia vào lạm phát tài sản.
Giao ước xã hội bị cảm nhận – "làm việc chăm chỉ, tiến bộ, tích lũy một ít của cải và an sinh" – đang sụp đổ.
Trong môi trường này, hành vi chính trị thay đổi:
Cử tri không còn chọn "người quản lý tối ưu" cho hệ thống hiện tại.
Họ ngày càng sẵn sàng ủng hộ các ứng cử viên phá cách hoặc cực đoan từ cánh tả và cánh hữu, vì với họ, rủi ro cảm nhận là hạn chế: "Tình hình không thể tệ hơn được nữa."
Đây là bối cảnh mà chính sách tương lai về thuế, tái phân phối, quản lý và hỗ trợ tiền tệ sẽ được quyết định.
Điều này không trung lập với thị trường.
Độ tập trung thị trường trở thành rủi ro hệ thống và chính trị
Sự tập trung vốn hóa thị trường vào một vài công ty, ít được thảo luận hơn là ảnh hưởng hệ thống và chính trị của nó:
Hiện tại khoảng 10 công ty hàng đầu chiếm khoảng 40% vốn hóa chỉ số cổ phiếu chính của Mỹ.
Những công ty này đồng thời:
-
Là danh mục nắm giữ cốt lõi của lương hưu, kế hoạch 401(k) và danh mục đầu tư cá nhân.
-
Ngày càng phụ thuộc vào AI, đối mặt với rủi ro Trung Quốc và nhạy cảm với lộ trình lãi suất.
-
Hoạt động như các nhà độc quyền thực tế trong nhiều lĩnh vực kỹ thuật số.
Điều này tạo ra ba rủi ro đan xen:
Rủi ro thị trường hệ thống
Một cú sốc đối với các công ty này, dù đến từ lợi nhuận, quản lý hay địa chính trị (ví dụ, Đài Loan, nhu cầu Trung Quốc), sẽ nhanh chóng lan truyền đến toàn bộ phức hợp của cải hộ gia đình.
Rủi ro an ninh quốc gia
Khi quá nhiều của cải quốc gia và năng suất tập trung vào một vài công ty có sự phụ thuộc bên ngoài, chúng trở thành điểm yếu chiến lược.
Rủi ro chính trị
Trong môi trường kiểu K, dân túy, các công ty này là mục tiêu rõ ràng nhất, dễ gây bất mãn:
-
Thuế cao hơn, thuế lợi nhuận bất thường, hạn chế mua lại cổ phiếu.
-
Phân chia do chống độc quyền.
-
Quản lý nghiêm ngặt về AI và dữ liệu.
Nói cách khác, những công ty này không chỉ là động cơ tăng trưởng; chúng cũng là các mục tiêu chính sách tiềm năng, và khả năng chúng trở thành mục tiêu đang gia tăng.
Bitcoin, vàng, và (hiện tại) sự thất bại của câu chuyện "phòng ngừa hoàn hảo"
Trong một thế giới đầy rủi ro sai lầm chính sách, áp lực tín dụng và bất ổn chính trị, người ta có thể kỳ vọng Bitcoin phát triển như một công cụ phòng ngừa vĩ mô. Tuy nhiên thực tế là:
Vàng đang thể hiện vai trò truyền thống là công cụ phòng ngừa khủng hoảng: tăng ổn định, biến động thấp, tương quan trong danh mục tăng lên.
Bitcoin giao dịch giống một tài sản rủi ro beta cao hơn:
-
Gắn chặt với chu kỳ thanh khoản.
-
Nhạy cảm với đòn bẩy và sản phẩm cấu trúc.
-
Người nắm giữ dài hạn bán ra trong môi trường này.
Câu chuyện phi tập trung / cách mạng tiền tệ ban đầu về mặt khái niệm vẫn hấp dẫn, nhưng trên thực tế:
-
Dòng chảy chi phối hiện nay là tài chính hóa: chiến lược sinh lời, phái sinh và hành vi bán khống biến động.
-
Hành vi thực nghiệm của Bitcoin gần với beta công nghệ hơn là công cụ phòng ngừa trung lập, vững chắc.
Tôi vẫn thấy một kịch bản hợp lý rằng năm 2026 có thể trở thành điểm ngoặt chính cho Bitcoin (chu kỳ chính sách tiếp theo, đợt kích thích tiếp theo, và sự xói mòn thêm niềm tin vào tài sản truyền thống).
Nhưng nhà đầu tư nên nhận ra rằng ở giai đoạn hiện tại, Bitcoin chưa cung cấp thuộc tính phòng ngừa mà nhiều người mong đợi; nó là một phần của phức hợp thanh khoản mà chúng ta đang lo ngại.
Khung kịch bản khả thi hướng tới năm 2026
Một cách hữu ích để xây dựng môi trường hiện tại là coi nó như một bong bóng được kiểm soát xì hơi nhằm tạo không gian cho đợt kích thích tiếp theo.
Quá trình có thể diễn ra như sau:
Giữa năm 2024 - 2025: Siết chặt và áp lực kiểm soát được
-
Chính phủ đóng cửa và bất lực chính trị gây sức ì chu kỳ.
-
FED thiên về lập trường diều hâu trong phát ngôn và bảng cân đối, siết chặt điều kiện tài chính.
-
Chênh lệch tín dụng mở rộng vừa phải; các lĩnh vực đầu cơ (AI, công nghệ kỳ hạn dài, một phần tín dụng tư nhân) hấp thụ cú sốc ban đầu.
Cuối năm 2025 - 2026: Bơm lại thanh khoản khi bước vào chu kỳ chính trị
-
Khi kỳ vọng lạm phát giảm và thị trường điều chỉnh, các nhà hoạch định chính sách giành lại "không gian" nới lỏng.
-
Chúng ta thấy các biện pháp cắt giảm lãi suất và tài khóa nhằm hỗ trợ tăng trưởng và mục tiêu bầu cử.
-
Xét về độ trễ, hậu quả lạm phát xuất hiện sau các mốc chính trị then chốt.
Sau năm 2026: Định giá lại hệ thống
Tùy theo quy mô và hình thức của đợt kích thích tiếp theo, chúng ta có thể nhận được:
-
Chu kỳ mới của lạm phát tài sản, kèm theo can thiệp chính trị và quản lý cao hơn,
-
Hoặc đối mặt đột ngột hơn với các vấn đề bền vững nợ, độ tập trung và giao ước xã hội.
Khung này không quyết định, nhưng phù hợp với các động lực hiện tại:
-
Chính trị gia ưu tiên tái đắc cử hơn cân bằng dài hạn.
-
Bộ công cụ dễ dùng nhất vẫn là thanh khoản và chuyển khoản, chứ không phải cải cách cơ cấu.
-
Để sử dụng lại bộ công cụ, họ trước hết cần xì bớt một số bong bóng hiện tại.
Kết luận
Mọi tín hiệu đều chỉ về cùng một kết luận: hệ thống đang bước vào giai đoạn dễ tổn thương hơn trong chu kỳ.
Thực tế, các mô hình lịch sử cho thấy các nhà hoạch định chính sách cuối cùng sẽ phản ứng bằng lượng lớn thanh khoản.
Để đạt đến giai đoạn tiếp theo, cần vượt qua một giai đoạn được định nghĩa bởi:
-
Điều kiện tài chính siết chặt,
-
Độ nhạy tín dụng gia tăng,
-
Biến động chính trị,
-
Và phản ứng chính sách ngày càng phi tuyến tính.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@arndxt_xo
