Báo cáo chuyên sâu ngành Perp DEX: Nâng cấp toàn diện từ đột phá công nghệ đến cạnh tranh hệ sinh thái
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Báo cáo chuyên sâu ngành Perp DEX: Nâng cấp toàn diện từ đột phá công nghệ đến cạnh tranh hệ sinh thái
Phân khúc Perp DEX đã thành công vượt qua giai đoạn kiểm chứng kỹ thuật, bước vào giai đoạn mới về cạnh tranh hệ sinh thái và mô hình.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Yiran (Bitfox Research)
Tóm tắt
Phân khúc DEX hợp đồng vĩnh viễn bùng nổ vào năm 2025, thị phần tăng mạnh từ 5% đầu năm lên 20-26%, khối lượng giao dịch theo quý vượt ngưỡng 1,8 nghìn tỷ USD. Hyperliquid tiếp tục dẫn đầu với TVL 4,78 tỷ USD và công nghệ sổ lệnh trên chuỗi mạnh mẽ, nhưng phải đối mặt với sự thách thức khốc liệt từ các nền tảng mới nổi như Aster, Lighter. Mô hình miễn phí và chiến lược airdrop tích cực đã định hình lại cục diện cạnh tranh, tuy nhiên tính bền vững vẫn còn nghi vấn. Đổi mới công nghệ (ZK-Rollup, chuỗi ứng dụng) và đổi mới mô hình kinh doanh (niêm yết không cần cấp phép, tài sản thế chấp sinh lời) cùng phát triển song song, về lâu dài sẽ xây dựng một hệ sinh thái giao dịch phái sinh minh bạch và mở hơn.
Một, Bối cảnh ngành và hiện trạng phát triển
1.1 Chuyển dịch cấu trúc từ CEX sang DEX
Năm 2025 đánh dấu bước ngoặt trong sự phát triển của Perp DEX. Theo số liệu mới nhất, tỷ trọng DEX trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn đã tăng mạnh từ khoảng 5% đầu năm 2024 lên 20-26%, khối lượng giao dịch quý III đạt mức kỷ lục 1,8 nghìn tỷ USD, tăng 87% so với 964,5 tỷ USD của quý II. Khối lượng giao dịch DEX spot quý III đạt 1,43 nghìn tỷ USD, là quý mạnh nhất từng được ghi nhận, đánh dấu sự chuyển dịch cấu trúc trong cách định giá thị trường tiền mã hóa. Đằng sau sự tăng trưởng này là những đột phá căn bản về kiến trúc công nghệ và việc tái thiết lập niềm tin của người dùng.
Các sự kiện như sụp đổ FTX, mất neo token Binance ngày 10.11 đã thay đổi hoàn toàn nhận thức của người dùng về lưu ký tập trung, "Not Your Keys, Not Your Coins" giờ đây không còn là khẩu hiệu mà là bài học đẫm máu. Tỷ lệ khối lượng giao dịch tương lai DEX-to-CEX trong quý II đạt mức cao kỷ lục 0,23 (tương đương 23% quy mô CEX), con số này hai năm trước còn chưa đến 2%.
1.2 Cạnh tranh khốc liệt trên thị trường Perp DEX
Dựa trên dữ liệu ngày 21-10-2025, hiện tại thị trường Perp DEX thể hiện rõ hiệu ứng đầu ngành.
Năm 2024, Hyperliquid nhanh chóng trỗi dậy thành người dẫn đầu trong phân khúc phái sinh phi tập trung, khối lượng giao dịch từng chiếm hơn 65% thị phần, dẫn trước đáng kể so với các đối thủ như Jupiter và dYdX. Tuy nhiên, khi mức độ quan tâm đến phân khúc phái sinh phi tập trung gia tăng cùng với diễn biến mạnh mẽ của token HYPE, lĩnh vực này nhanh chóng thu hút lượng lớn đối thủ mới.
Đáng chú ý nhất là Aster, không chỉ nhanh chóng thay thế Hyperliquid trở thành nền tảng có khối lượng giao dịch phái sinh phi tập trung lớn nhất, mà khối lượng giao dịch hàng ngày hiện tại còn đạt gấp ba lần so với đối thủ. Nhìn lại tháng 7 năm nay, Hyperliquid vẫn chiếm khoảng 65% thị phần giao dịch trong lĩnh vực này, duy trì vị trí dẫn đầu kể từ khi ra mắt mainnet cuối năm 2024. Nhưng theo dữ liệu ngày 20-10-2025, trong tỷ trọng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của top 10 giao thức trong tuần qua, Aster đã chiếm 40%, Lighter khoảng 17%, trong khi Hyperliquid giảm xuống còn 7,67%.
Thị phần khối lượng giao dịch Perps –– top 10 giao thức
Về quy mô người dùng, Aster cũng thể hiện lợi thế rõ rệt, dựa vào hệ sinh thái mạnh mẽ của BNB, tổng số người dùng hiện đã vượt quá 4,6 triệu. Trong khi đó, Hyperliquid sau một năm phát triển mới đạt 750.000 người dùng, tốc độ tăng trưởng rõ ràng không bằng đối thủ. Ngoài Aster, các đối thủ như Lighter, edgeX gần đây cũng thể hiện mạnh mẽ, khiến Hyperliquid phải đối mặt với cạnh tranh ngày càng khốc liệt.
Tuy nhiên, sự thay đổi thị phần này không xảy ra trong một thị trường tồn tại cố định. Thực tế khối lượng giao dịch của Hyperliquid không thay đổi nhiều, thậm chí còn tăng nhẹ. Khi Aster gia nhập cuộc đua, các hoạt động khuyến mãi giao dịch mang lại tăng trưởng khổng lồ cho toàn bộ thị trường. Ví dụ, trong tuần từ 22 đến 29 tháng 9, khối lượng giao dịch của Hyperliquid đạt 80 tỷ USD, vẫn ở mức cao kể từ khi ra mắt. Chỉ là so với khối lượng giao dịch 270 tỷ USD đáng kinh ngạc cùng kỳ của Aster thì kém xa.
Hai, Phân tích các dự án chủ chốt trong phân khúc Perp DEX
2.1 Hyperliquid: Rào cản bảo vệ của ông vua hiệu suất và những lo ngại tiềm ẩn
Hyperliquid là một blockchain Layer1 hiệu suất cao chuyên về giao dịch phái sinh, hướng tới xây dựng một hệ thống tài chính mở hoàn toàn trên chuỗi. TVL tăng ổn định từ 4,02 tỷ USD tháng 7 lên đỉnh điểm 6,35 tỷ USD tháng 9, dù gần đây điều chỉnh về 4,78 tỷ USD, vẫn giữ vị trí dẫn đầu ngành. Đề xuất HIP-3 của nó còn mở ra kỷ nguyên mới về niêm yết tài sản không cần cấp phép, khiến hợp đồng vĩnh viễn của cổ phiếu, hàng hóa truyền thống trở nên khả thi.
Lợi thế công nghệ: Hyperliquid đạt được sổ lệnh giới hạn trung tâm thật sự trên chuỗi (CLOB) thông qua cơ chế đồng thuận HyperBFT. Lấy công nghệ sổ lệnh trên chuỗi làm cốt lõi, cung cấp trải nghiệm giao dịch nhanh như sàn tập trung (xác nhận dưới 1 giây) và khả năng xử lý lên đến 200.000 lệnh/giây. Phần lớn khối lượng giao dịch của nền tảng đến từ các sản phẩm phái sinh như hợp đồng vĩnh viễn, và tăng trưởng nhanh nhờ mô hình kinh tế độc đáo: airdrop token HYPE cho cộng đồng và sử dụng doanh thu nền tảng để mua lại, mà không tìm kiếm vốn đầu tư mạo hiểm truyền thống.
Mô hình doanh thu: Hyperliquid áp dụng mô hình token kinh tế bền vững cao, dữ liệu tài chính mạnh mẽ chứng minh hiệu quả của mô hình này—phần lớn phí thu được từ nền tảng (ví dụ 302 triệu USD trong quý III 2025 như biểu đồ) gần như toàn bộ chuyển thành “thu nhập ròng cho người nắm giữ token” (284 triệu USD cùng kỳ), và rõ ràng dùng để mua lại và đốt token $HYPE; cơ chế giảm phát gắn trực tiếp thành công nền tảng với giá trị token này không chỉ tạo ra sự bùng nổ tài sản trong thị trường tăng (như doanh thu tăng hơn 27 lần trong một năm), mà còn cung cấp hỗ trợ vững chắc cho giá token thông qua việc mua lại liên tục trong thị trường giảm, do đó rất hấp dẫn.
Rủi ro tiềm tàng: Đối mặt với áp lực mở khóa lớn lượng SHYPE. Theo lịch trình mở khóa token, khoảng 19,83 triệu SHYPE sẽ được mở khóa trong Q4/2025 (chiếm 5,3% lưu hành), mới chỉ là khởi đầu của áp lực bán dài hạn. Thử thách nghiêm trọng hơn bắt đầu từ cuối tháng 11/2025, khi tổng cộng 238 triệu token của nhóm đóng góp cốt lõi sẽ bắt đầu mở khóa tuyến tính, dự kiến tạo ra áp lực bán hàng ngày khoảng 17 triệu USD trong giai đoạn 2027-2028. Quy mô này vượt xa khả năng mua lại khoảng 2 triệu USD mỗi ngày hiện tại từ "quỹ cứu trợ", áp lực bán gấp khoảng 8,6 lần khả năng mua lại, tạo thành rào cản cấu trúc lớn. Ngoài ra, cấu trúc quản trị tương đối tập trung (chỉ do 24 nút xác thực bảo vệ an toàn) trái ngược với các mạng lưới phi tập trung hơn như Ethereum, có thể gây ra rủi ro điểm lỗi đơn lẻ.
2.2 Aster: Con dao hai lưỡi của tăng trưởng tích cực
Aster có thể nói là dự án gây tranh cãi nhất năm 2025. TVL của nó tăng vọt 6 lần đáng kinh ngạc vào cuối tháng 9 (từ 367 triệu lên 2,27 tỷ USD), khối lượng giao dịch hàng ngày từng vượt quá 27 tỷ USD, nhưng sự tăng trưởng "kiểu tên lửa" này cũng gây ra nghi ngờ.
Đổi mới công nghệ: Aster thể hiện hiểu biết sâu sắc về nhu cầu người dùng, thiết kế sản phẩm không phải là chất chồng chức năng đơn giản, mà xây dựng nền tảng hai chế độ phục vụ đồng thời cả nhà giao dịch chuyên nghiệp và nhà đầu tư nhỏ lẻ. Hiện đang triển khai chủ yếu trên BNB Chain, sử dụng mô hình hỗn hợp “sổ lệnh + vAMM”. Sổ lệnh dùng để định giá chính xác các đồng tiền chính, vAMM hỗ trợ giao dịch tài sản đuôi dài với đòn bẩy siêu cao (như 1001 lần). Đồng thời sáng tạo đưa tài sản sinh lời làm ký quỹ, ví dụ cho phép người dùng dùng token staking thanh khoản asBNB hoặc stablecoin gốc sinh lời USDF để giao dịch, từ đó nâng cao hiệu quả vốn rõ rệt, đạt được “giao dịch tức là kiếm lãi”. Với người dùng cấp tổ chức, Aster tập trung giới thiệu chức năng “lệnh treo ẩn”, thiết kế ưu tiên riêng tư này có thể hiệu quả ngăn chặn tấn công MEV, bảo vệ chiến lược đặt lệnh lớn. Dự án sớm tích hợp sâu vào hệ sinh thái Binance, không chỉ giành được cơ sở người dùng ban đầu và thanh khoản khổng lồ, mà sự ủng hộ công khai còn tăng niềm tin thị trường, đặt nền móng vững chắc cho phát triển sau này.
Điểm tranh cãi: DefiLlama loại bỏ Aster ngày 5 tháng 10 do dữ liệu bất thường, chủ yếu vì tỷ lệ khối lượng giao dịch với vị thế mở bất thường (cao tới 27 lần), vượt xa mức bình thường. Mặc dù giải thích chính thức là do hoạt động market maker và khuyến khích điểm thưởng, nhưng nghi ngờ "rửa khối lượng" luôn ám ảnh.
2.3 Lighter: Cuộc thăm dò tiên phong của cuộc cách mạng miễn phí
Lighter đại diện cho suy nghĩ hoàn toàn khác biệt về mô hình kinh doanh——thu hút người dùng bằng phí bằng 0, thu lợi từ API trả phí và chênh lệch giá, tương tự mô hình "trả tiền cho luồng lệnh" trong tài chính truyền thống. TVL của nó tăng trưởng vững chắc 6 lần (từ 186 triệu lên 1,10 tỷ USD), thể hiện đường đi tuyến tính và liên tục.
Đổi mới công nghệ: Động cơ giao dịch hiệu suất cao dựa trên ZK-Rollup của nó, thông qua cơ chế khớp lệnh ngoài chuỗi có thể kiểm chứng, đạt được độ trễ giao dịch cực nhanh dưới 5 mili giây, đồng thời đảm bảo tính minh bạch và an toàn cuối cùng của thanh toán trên chuỗi. Công nghệ này đặt nền tảng vững chắc cho mô hình “miễn phí”, và thông qua cung cấp kho thanh khoản LLP với APY lên đến 63%, thành công thu hút một phần vốn, xây dựng hệ sinh thái giao dịch sôi động.
Thách thức: Tỷ lệ giữ chân người dùng của Lighter thấp, cho thấy độ bám dính người dùng vẫn cần tăng cường. Tương tự Aster, tỷ lệ khối lượng giao dịch với OI của Lighter cao hơn nhiều so với các đối thủ như Hyperliquid, tỷ lệ quay vòng cao có thể cho thấy nền tảng có nhiều hành vi đầu cơ ngắn hạn, chứ không phải người dùng giao dịch thực sự có lưu lượng dài hạn, do đó khả năng sinh lời dài hạn hiện tại của Lighter còn nghi vấn, cần chuyển hóa lưu lượng khổng lồ thu hút do miễn phí và kỳ vọng airdrop thành người dùng thật có độ bám dính dài hạn.
2.3 EdgeX: Đối thủ cạnh tranh khác biệt với vận hành ổn định
EdgeX do nhà tạo lập thị trường nổi tiếng Amber Group ươm tạo, là thành viên nhỏ về thị phần nhưng đặc sắc trong Perp DEX hiện nay, thị phần chiếm khoảng 5,5%. EdgeX không áp dụng chiến lược cực đoan về hiệu suất hay khuyến khích, mà chiếm vị trí sinh thái vững chắc nhờ năng lực kiểm soát rủi ro từ gen nhà tạo lập thị trường và phát triển sâu ở khu vực cụ thể. Nó đại diện cho con đường khác trong thị trường Perp DEX chú trọng tăng trưởng ổn định, bền vững.
Chiến lược thị trường: Người dùng EdgeX tập trung chủ yếu ở thị trường châu Á (Trung Quốc, Nhật-Hàn và Đài Loan), áp dụng chiến lược vận hành ổn định, khuyến khích người dùng qua chương trình điểm thưởng đa chiều, nhưng cấu trúc phí của nó không có lợi thế trong cạnh tranh. Tỷ lệ OI/Volume của nó khoảng 0,27, mặc dù thấp hơn nhiều so với Hyperliquid, nhưng rõ rệt cao hơn Aster và Lighter, cho thấy thành phần "rửa khối lượng" trong khối lượng giao dịch tương đối ít, hành vi người dùng thật hơn và bền vững hơn. Quy mô kho thanh khoản (eLP) của nó (147 triệu USD) dù nhỏ nhất trong bốn bên, nhưng giống HLP đều có lợi nhuận trong đợt giảm mạnh thị trường “1011”, thể hiện khả năng chống rủi ro ổn định.
2.5 Lực lượng mới nổi và đối thủ trong phân khúc chuyên biệt
● dYdX: Là tiên phong mô hình sổ lệnh, đã di chuyển sang chuỗi ứng dụng độc lập, nhằm xây dựng sàn giao dịch phái sinh hiệu suất cao hoàn toàn phi tập trung.
● GMX: Sáng tạo mô hình bể thanh khoản chia sẻ đa tài sản (GLP), nổi bật với giao dịch không trượt giá và “lợi nhuận thật”, được nhà đầu tư nhỏ lẻ ưa chuộng.
● Paradex (do Paradigm ươm tạo): Tập trung vào tài khoản ký quỹ thống nhất và dịch vụ cấp tổ chức.
● Orderly Network: Là cơ sở hạ tầng, cung cấp khả năng giao dịch phái sinh cho các ứng dụng khác.
● Drift Protocol: Giữ vị trí quan trọng trong hệ sinh thái Solana, cung cấp trải nghiệm giao dịch ký quỹ chéo toàn diện.
Hiện tại phân khúc Perp DEX cạnh tranh cực kỳ khốc liệt, thể hiện mô hình phát triển đa dạng như sổ lệnh hiệu suất cao trên chuỗi, đòn bẩy cao kích thích, miễn phí và dịch vụ cấp tổ chức. Xét về tiềm năng phát triển dài hạn và vượt qua các chu kỳ tăng-giảm, Hyperliquid thể hiện sức cạnh tranh tổng hợp mạnh nhất nhờ kiến trúc công nghệ vững chắc (sổ lệnh trên chuỗi L1 tự phát triển), trải nghiệm hiệu suất vượt trội, mô hình token kinh tế minh bạch và bền vững cao (doanh thu trực tiếp dùng để mua lại và đốt). Cơ chế giảm phát gắn sâu thành công nền tảng với giá trị token có thể bắt giá trị trong thị trường tăng, và cung cấp hỗ trợ cho giá token qua mua lại liên tục trong thị trường giảm, xây dựng rào cản sâu rộng. So sánh, tăng trưởng tích cực của Aster đi kèm tranh cãi rửa khối lượng, mô hình miễn phí của Lighter đối mặt thách thức giữ chân người dùng và sinh lời, EdgeX bị giới hạn bởi định vị thị trường tương đối ngách. Mô hình Perp DEX trong tương lai sẽ tiếp tục tiến hóa, nhưng sức cạnh tranh cốt lõi sẽ ngày càng tập trung vào sự kết hợp giữa đổi mới công nghệ, mô hình kinh tế bền vững và độ bám dính người dùng thật, chứ không phải chỉ đơn thuần là khuyến khích ngắn hạn.
Ba, Đột phá công nghệ: Tiến hóa kiến trúc và giải pháp nghẽn hiệu suất
3.1. Tiến hóa lộ trình công nghệ mở rộng
Các kiến trúc công nghệ chính hiện nay có thể chia thành ba lộ trình, mỗi cái có ưu nhược riêng, phù hợp mục tiêu chiến lược khác nhau:
1. Mẫu hình chuỗi ứng dụng (App-Chain): Đại diện là Hyperliquid, xây dựng blockchain L1 riêng (như đồng thuận HyperBFT), cung cấp tính tùy biến hiệu suất và chủ quyền tối đa cho ứng dụng sàn giao dịch. Ưu điểm là hiệu suất cực cao (TPS cao, độ trễ thấp) và trải nghiệm không phí Gas; nhược điểm là độ khó phát triển cực cao, và cần tự bảo vệ mạng lưới xác thực và an ninh. Mặc dù Layer1 tùy biến có nhiều nút xác thực, về lý thuyết là phi tập trung, nhưng do số lượng nút ít và toàn bộ do nhóm kiểm soát, nên mức độ phi tập trung thực tế hạn chế.
2. Mẫu hình Rollup L2 chung: Đại diện là Lighter, xây dựng trên ZK-Rollup của Ethereum. Ưu điểm là có thể hòa nhập tự nhiên vào hệ sinh thái và an ninh khổng lồ của Ethereum, tận hưởng hiệu ứng mạng, tài sản có khả năng kết hợp mạnh (ví dụ token LLP có thể dễ dàng tích hợp vào các giao thức DeFi mạng chính). Cùng với nâng cấp Ethereum như Danksharding, lợi thế chi phí sẽ ngày càng rõ rệt. Đồng thời, dù chỉ một Sequencer duy nhất chịu trách nhiệm khớp lệnh, lớp thực thi tập trung, nhưng việc xác minh ZK Proof tiêu tốn rất ít tài nguyên, nút nhẹ cũng có thể xác minh, nên quá trình xác minh cực kỳ phi tập trung, bù đắp cho thiếu sót "thực thi tập trung". Ngoài ra, sổ cái tài sản đều nằm trên mạng chính Ethereum, ngay cả khi nhóm Lighter biến mất, người dùng vẫn có thể tự rút vốn, an ninh tài sản được đảm bảo đầy đủ.
3. Kiến trúc hỗn hợp: Aster sử dụng kiến trúc hỗn hợp kết hợp sổ lệnh và ZK-Rollup, dùng CLOB đảm bảo định giá chính xác, và tận dụng chuỗi ZK L1 hỗ trợ giao dịch hợp đồng vĩnh viễn với đòn bẩy lên đến 1001 lần, hiệu quả nâng cao hiệu quả vốn. Chiến lược kiến trúc tổng thể của nó thể hiện kế hoạch giai đoạn rõ ràng. Giai đoạn hiện tại, Aster khéo léo mượn đường BNB Chain, sử dụng nguồn lực hệ sinh thái trưởng thành để khởi động thị trường nhanh chóng và tập hợp thanh khoản, chiến lược "ngựa thành Troy" này tránh được khó khăn khởi động lạnh khi tự xây hệ sinh thái. Dự án thông qua loạt hợp tác hệ sinh thái, gắn chặt tín dụng trên chuỗi và các phân khúc hot như Meme, xây dựng mạng lưới cộng đồng và phân phối mạnh mẽ. Hướng tới tương lai, Aster có kế hoạch di chuyển sang chuỗi ZK L1 tự phát triển—Aster Chain, bước nhảy then chốt này nhằm giải quyết hoàn toàn nghẽn hiệu suất và riêng tư. Lúc đó, dựa vào động lực kinh tế từ airdrop quy mô lớn, Aster kỳ vọng hướng dẫn người dùng và thanh khoản tích lũy trên BNB Chain thành công sang chuỗi chủ quyền của mình, cuối cùng hình thành hệ sinh thái giao dịch một cửa vừa hiệu suất cao, riêng tư mạnh, vừa tương tác chéo chuỗi.
3.2 Cách mạng cơ chế khớp lệnh: Từ AMM đến CLOB trên chuỗi
Hạt nhân phát triển Perp DEX là sự tiến hóa liên tục cơ chế khớp lệnh, nhằm cân bằng giữa phi tập trung và hiệu quả hiệu suất.
1. Mô hình định giá Oracle: Đại diện là GMX. Mô hình này hoàn toàn phụ thuộc oracle bên ngoài cung cấp giá, giao dịch thực hiện trực tiếp tại giá đó. Ưu điểm là không trượt giá, nhưng đổi lấy là từ bỏ chức năng phát hiện giá trên chuỗi, người giao dịch về bản chất là “người chấp nhận giá”.
2. Mô hình vAMM: Đại diện là Perpetual Protocol giai đoạn đầu. Mô hình này giới thiệu AMM ảo, dùng công thức toán học mô phỏng bể thanh khoản để giao dịch và định giá. Nó đạt được phát hiện giá trên chuỗi, nhưng thường do thanh khoản ảo dẫn đến trượt giá cao, trải nghiệm kém.
3. Sổ lệnh ngoài chuỗi + thanh toán trên chuỗi: Đại diện là dYdX v3. Đây là bước đột phá mẫu hình lai then chốt. Việc khớp và ghép lệnh được hoàn tất trên máy chủ hiệu suất cao ngoài chuỗi, chỉ tải kết quả thanh toán cuối cùng lên chuỗi. Phương pháp này giai đoạn đầu cực kỳ nâng cao tốc độ giao dịch và trải nghiệm người dùng, là bước quan trọng hướng tới trải nghiệm như CEX.
4. Sổ lệnh hoàn toàn trên chuỗi: Đây là biên giới tiếp theo của tiến hóa, đại diện là Hyperliquid. Cùng với sự xuất hiện của blockchain hiệu suất cao như Solana, Monad và chuỗi ứng dụng chuyên dụng, đặt toàn bộ sổ lệnh lên chuỗi đã trở nên khả thi. Mô hình này khôi phục độ minh bạch và khả năng kết hợp hoàn chỉnh trên chuỗi, và cố gắng giải quyết các vấn đề như độ trễ và tấn công giao diện bằng tối ưu hóa cơ sở hạ tầng nền tảng, đại diện cho hình thái cuối cùng của giao dịch phi tập trung.
Đường tiến hóa này rõ ràng cho thấy ngành từ mô phỏng đến đổi mới, cuối cùng theo đuổi cung cấp trải nghiệm giao dịch không thua kém nền tảng tập trung, trong khi vẫn giữ lợi thế cốt lõi của phi tập trung.
3.3. Mô hình bể vốn: Đổi mới cốt lõi nâng cao hiệu quả vốn và rủi ro
Mô hình bể vốn DEX thông qua cơ chế đổi mới tập hợp thanh khoản và quản lý rủi ro, nâng cao rõ rệt hiệu quả vốn và giảm trượt giá giao dịch.
1. Mô hình HLP Hyperliquid: HLP tham gia quá trình tạo lập thị trường và thanh lý với tư cách kho bạc giao thức, kiếm phần trăm phí giao dịch. Mô hình này áp dụng chiến lược thanh khoản chủ động, có thể phản ứng động với thay đổi thị trường, nhưng tồn tại độ phức tạp rủi ro thất bại phòng hộ và thanh lý.
2. Tổ hợp ALP và USDF Aster: Aster áp dụng thiết lập thanh khoản hỗn hợp, dùng ALP (bể thanh khoản tự động) trong giao dịch “chế độ đơn giản” trên chuỗi. USDF là stablecoin sinh lời, được đảm bảo hoàn toàn bởi tổ hợp tài sản mã hóa delta trung tính và vị thế bán khống, người dùng có thể gửi tài sản như BNB, USDT chuyển đổi thành asBNB hoặc USDF để đạt nâng ký quỹ tối đa 20 lần.
3. Mô hình rủi ro chia sẻ LLP Lighter: LLP với tư cách bể thanh khoản đơn lẻ cùng chịu tổn thất, áp dụng cấu trúc chia sẻ rủi ro. Mô hình này cung cấp tùy chọn phí bằng 0, thông qua mạch ZK thực hiện khớp lệnh và thanh lý có thể kiểm chứng, thu nhập LLP đến từ lợi nhuận/lỗ đối phương, phí tài chính và phí thanh lý.
4. Mô hình tập hợp thanh khoản Jupiter: Là trình tổng hợp DEX hàng đầu Solana, Jupiter tập hợp thanh khoản hơn 50 DEX qua động cơ Metis v1, xử lý hơn 50% khối lượng giao dịch Solana. Mô hình tập hợp thanh khoản của nó cung cấp truy cập thanh khoản sâu, tối thiểu hóa trượt giá, giao thức Jupiter Lend mới ra mắt áp dụng động cơ thanh lý tùy chỉnh và giới hạn cách ly rủi ro động.
Đối với nhà giao dịch hoặc tổ chức trưởng thành tìm kiếm hiệu quả vốn và đòn bẩy cao nhất, mô hình ALP/USDF Aster có thể hấp dẫn hơn, vì nó phát huy tối đa hiệu dụng tài sản qua chiến lược delta trung tính và ký quỹ 20 lần, nhưng tương ứng cũng phải gánh rủi ro phức tạp cao hơn. Đối với nhà cung cấp thanh khoản ghét rủi ro, mô hình rủi ro chia sẻ LLP Lighter có lẽ là lựa chọn tốt hơn, cơ chế miễn phí và chia sẻ rủi ro cung cấp cấu trúc lợi nhuận rõ ràng hơn, dù cần cùng chịu tổn thất. Mô hình HLP Hyperliquid thì giống một quỹ phòng hộ chuyên nghiệp, chủ động quản lý, phù hợp hơn với người dùng tin tưởng năng lực quản lý chủ động của giao thức và có thể chịu rủi ro thất bại phòng hộ tiềm tàng. Còn với đa số người dùng thông thường, mô hình tập hợp thanh khoản Jupiter có thể là lựa chọn tối ưu trong hầu hết tình huống giao dịch hàng ngày, vì nó không yêu cầu người dùng quản lý chủ động, mà qua tập hợp thanh khoản toàn mạng cung cấp giá tốt nhất và trượt giá thấp nhất, mang lại tính dễ dùng và trải nghiệm giao dịch tốt nhất.
Bốn, Chiều cạnh tranh sinh thái mới: Trò chơi giành giật lưu lượng đến xây dựng giá trị
Trong bối cảnh kiến trúc công nghệ dần trưởng thành, trọng tâm cạnh tranh Perp DEX đã chuyển từ hiệu suất kỹ thuật đơn thuần sang cuộc đua sâu rộng hơn về xây dựng hệ sinh thái.
4.1 Con dao hai lưỡi chiến lược tăng trưởng: Khuyến khích tích cực và nghi ngờ “rửa khối lượng”
Hiện tượng nổi bật nhất trong cạnh tranh sinh thái hiện nay là các nền tảng mới nổi đạt tăng trưởng bùng nổ qua chiến lược khuyến khích cao, nhưng đồng thời cũng gây ra tranh cãi về tính chân thực dữ liệu.
● Tăng trưởng tích cực Aster: Aster thông qua cung cấp đòn bẩy lên đến 1001 lần và hoạt động khuyến khích điểm thưởng, khiến khối lượng giao dịch hàng ngày từng vượt quá 27 tỷ USD, tổng số người dùng nhanh chóng vượt 4,6 triệu. Tuy nhiên, sự tăng trưởng “kiểu tên lửa” này đi kèm nghi ngờ. Tỷ lệ khối lượng giao dịch với vị thế mở (OI) bất thường cao, vượt xa mức bình thường, gây lo ngại thị trường về hành vi “rửa khối lượng” để kiếm điểm airdrop trong khối lượng giao dịch của nó.
● Thách thức mô hình miễn phí Lighter: Mô hình phí bằng 0 của Lighter thành công thu hút lưu lượng khổng lồ, nhưng tỷ lệ giữ chân người dùng thấp. Tương tự Aster, tỷ lệ khối lượng giao dịch với OI của nó cũng cao hơn nhiều so với các đối thủ ổn định (như Hyperliquid), cho thấy nền tảng có thể tồn tại hành vi đầu cơ ngắn hạn tỷ lệ quay vòng cao, chứ không phải người dùng giao dịch thật có lưu lượng dài hạn, do đó khả năng sinh lời dài hạn vì vậy còn nghi vấn.
● Mốc chuẩn tính chân thực và bền vững: Để so sánh, tăng trưởng khối lượng giao dịch Hyperliquid tương đối ổn định, tỷ lệ OI/Volume khỏe mạnh hơn. Trong khi các nền tảng như EdgeX dù thị phần nhỏ, nhưng tỷ lệ OI/Volume rõ rệt cao hơn Aster và Lighter, cho thấy hành vi người dùng thật hơn và bền vững hơn.
4.2 Cuộc đua sâu về xây dựng sinh thái: Tài sản, thanh khoản, đổi mới thương mại và mô hình phí
Ngoài lưu lượng, các bên phát triển dự án còn cạnh tranh trên các chiều sâu hơn về sinh thái.
● Cuộc đua đa dạng tài sản: Đề xuất HIP-3 Hyperliquid mở ra tiền lệ “niêm yết tài sản không cần cấp phép”, cho phép nhanh chóng ra mắt hợp đồng vĩnh viễn của tài sản truyền thống như cổ phiếu, hàng hóa, đang trở thành chiến lược mới thu hút tài sản đuôi dài và cộng đồng. Trong khi đó, Aster thể hiện hiểu biết khác biệt về xu hướng này, chiến lược của nó không đơn thuần theo đuổi số lượng tài sản, mà chú trọng hơn đến tích hợp độ sâu tài sản và kịch bản giao dịch. Ví dụ, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu 24/7 mà Aster đã ra mắt, chọn lọc các mục tiêu được thị trường quan tâm cao như Tesla, Nvidia, nhằm cung cấp phơi nhiễm thị trường truyền thống liền mạch cho người dùng gốc mã hóa.
● Đổi mới mô hình thanh khoản và lợi nhuận: Về đổi mới mô hình thanh khoản và lợi nhuận, các giao thức hàng đầu đang cạnh tranh vốn qua thiết kế khác biệt. Ví dụ, bể HLP tạo lập thị trường Hyperliquid cho phép người dùng gửi USDC chia sẻ lợi nhuận/lỗ đối phương, lợi nhuận hàng năm khoảng 6,7%, và giao thức đổ khoảng 93% phí vào quỹ cứu trợ để mua lại token, tạo vòng xoáy hồi giá trị. Aster thì thông qua bể thanh khoản ALP hỗ trợ người dùng dùng tài sản sinh lời (như asBNB hoặc USDF) làm ký quỹ, kiếm lợi nhuận staking (asBNB khoảng 5-7% hàng năm) hoặc lợi tức gửi stablecoin (tổ hợp USDF APY có thể đạt 16,7%) trong khi giao dịch, nâng cao hiệu quả vốn. Trong bối cảnh này, đổi mới các giao thức khác cũng đáng chú ý, ví dụ kho thanh khoản LLP Lighter thu hút vốn bằng cách cung cấp APY cao, lợi nhuận đến từ lợi nhuận/lỗ đối phương, phí tài chính và lợi nhuận thanh lý, mô hình này có thể duy trì dưới chế độ phí bằng 0 đang được quan tâm sát sao.
● Chuyển đổi mô hình kinh doanh: Kế hoạch khuyến khích nhà phát triển Hyperliquid khuyến khích bên thứ ba xây dựng ứng dụng mới dựa trên cơ sở hạ tầng của nó, trong khi tích hợp sâu của Aster với hệ sinh thái BNB Chain thể hiện con đường tận dụng lưu lượng hiện có để khởi động nhanh. Những đổi mới này không chỉ nâng cao hiệu quả vốn, mà còn tạo ra hiệu ứng mạng, thúc đẩy toàn bộ sinh thái phát triển theo hướng bền vững hơn.
● So sánh phí: So sánh tổng hợp cấu trúc phí các DEX hợp đồng vĩnh viễn, có thể lựa chọn khác biệt theo chân dung người dùng: Mô hình phí bằng 0 tài khoản chuẩn Lighter hấp dẫn nhất với nhà đầu tư nhỏ lẻ và người giao dịch tần suất thấp; tài khoản Premium của nó do phí ăn lệnh cực thấp phù hợp hơn với người giao dịch tần suất cao. Với tạo lập thị trường thụ động và lệnh lớn, Aster và Hyperliquid nhờ cơ chế phân tầng và hoàn phí tạo lập thị trường có lợi thế trở thành lựa chọn ưu tiên. Nếu nhạy cảm với biến động phí tài chính, cơ chế Aster và Lighter phù hợp hơn. So sánh, edgeX chưa thấy lợi thế rõ rệt trong cấu trúc phí hiện tại.
Năm, Thách thức tuân thủ: Thanh gươm Damocles treo trên đầu
Sự tăng tốc ào ạt của Perp DEX đang đối mặt áp lực khổng lồ từ khung giám sát toàn cầu hình thành nhanh chóng, tuân thủ đã trở thành yếu tố then chốt quyết định dự án có thể tồn tại lâu dài hay không.
5.1 Minh bạch hóa môi trường giám sát toàn cầu
● Mỹ: CFTC và SEC Mỹ cùng phát biểu tháng 9, cam kết cung cấp “miễn trừ đổi mới” cho địa điểm DeFi, rõ ràng đưa các sản phẩm phái sinh mã hóa như hợp đồng vĩnh viễn vào kế hoạch thí điểm safe harbor, và tuyên bố sẽ tổ chức hội nghị bàn tròn điều phối về thị trường 24 giờ, ký quỹ danh mục và giám sát DeFi trong 24 giờ. Tín hiệu chính sách này có nghĩa cơ quan giám sát bắt đầu chuyển từ lập trường thực thi thuần túy sang xây dựng khung khổ mang tính xây dựng.
● Liên minh châu Âu: Quy định MiCA dù chỉ áp dụng cho tài sản mã hóa giao ngay, nhưng bất kỳ hợp đồng vĩnh viễn, hoán đổi hoặc phái sinh nào cung cấp cho khách hàng EU tự động trở thành công cụ tài chính MiFID II. ESMA phát hành hướng dẫn cuối cùng tháng 12/2024 rõ ràng cảnh báo, chỉ cần chạy giao diện tiếng Anh có thể truy cập từ EU đã có thể phá vỡ miễn trừ tuyển dụng ngược, các DEX phái sinh phải hoặc chặn địa lý, hoặc có giấy phép dịch vụ đầu tư.
● Khu vực châu Á-Thái Bình Dương: Khung giám sát khu vực châu Á-Thái Bình Dương cũng đang hoàn thiện nhanh chóng. Cơ quan quản lý tiền tệ Singapore yêu cầu bất kỳ nền tảng nào cung cấp sản phẩm mã hóa đòn bẩy (kể cả DEX) phải có giấy phép Đạo luật Dịch vụ Thanh toán, nếu liên quan phái sinh, còn cần được phê duyệt “thị trường tổ chức” theo Đạo luật Chứng khoán và Hàng hóa. Lộ trình Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông thì cho biết, giao dịch phái sinh tài sản số sẽ chỉ mở cho “nhà đầu tư chuyên nghiệp”, và thực hiện quy tắc quản lý rủi ro nghiêm ngặt và báo cáo OTC.
5.2 Rủi ro cụ thể và ứng phó của dự án
● Rủi ro cư trú người dùng: Như các nền tảng Hyperliquid có lượng lớn người dùng Mỹ, nhưng việc che IP Mỹ ở giao diện có thể chịu được kiểm tra nghiêm ngặt của SEC hay không, tồn tại sự bất định lớn. Đồng thời, mô hình kinh doanh của nó phụ thuộc cao vào lòng trung thành người dùng và tăng trưởng doanh thu liên tục, nếu tương lai siết giám sát yêu cầu nền tảng thực hiện KYC/AML, hoặc môi trường vĩ mô xấu đi khiến doanh thu giao dịch không đạt kỳ vọng, đều có thể ảnh hưởng đến khả năng vận hành liên tục của sinh thái.
● Đường ranh đổi mới tài sản: Các sản phẩm như hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu mà các nền tảng khám phá, trực tiếp bước vào vùng nước sâu giám sát chứng khoán truyền thống, rất dễ kích hoạt cuộc tấn công phối hợp từ cơ quan giám sát toàn cầu.
● Khám phá giải pháp: Ngành đang tích cực phát triển công nghệ tuân thủ (RegTech), như mô-đun KYC trên chuỗi, bằng chứng danh tính zero-knowledge, hộp cát giám sát, cố gắng tìm sự cân bằng giữa lý tưởng phi tập trung và yêu cầu giám sát.
Sáu, Triển vọng tương lai: Suy ngẫm cuối cùng từ hỗn chiến lưu lượng đến tái cấu trúc giá trị
Trong cuộc giành giật lưu lượng hiện tại ngành Perp DEX, thị trường đang dần chuyển từ mở rộng vô tổ chức sang tích hợp cấu trúc. Sự thay đổi này không chỉ phản ánh sự sâu sắc hóa cục diện cạnh tranh, mà còn báo hiệu tái cấu trúc cơ chế tạo giá trị. Dưới đây thảo luận bức tranh tiềm năng cuối cùng ngành từ các khía cạnh như tích hợp cạnh tranh dài hạn, chuyển đổi mô hình tăng trưởng, con đường tổ chức hóa, ảnh hưởng giám sát, xu hướng kiến trúc công nghệ và cơ chế thu thập giá trị.
6.1 Cấu trúc tích hợp cạnh tranh dài hạn vượt tranh giành thị phần
Giai đoạn đầu thị trường Perp DEX chủ đạo là cạnh tranh khốc liệt định hướng lưu lượng, nhưng về dài hạn, mô hình này sẽ không bền vững chuyển sang độc quyền và hợp tác sinh thái. Số liệu 2025 cho thấy, khối lượng giao dịch ngành đã vượt ngưỡng 1 nghìn tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm vượt 138%, nhưng thị phần nền tảng chủ đạo đang nhanh chóng tập trung vào số ít người dẫn đầu, dự kiến đến 2027, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn DEX sẽ chiếm hơn 50% thị trường phái sinh tổng thể.
Sự tích hợp này không đơn thuần là sáp nhập, mà đạt được qua hiệu ứng mạng và tập hợp thanh khoản: Các nền tảng dẫn đầu sẽ thông qua cầu nối chéo chuỗi và tương tác giao thức, hình thành格局 "người thắng tất cả". Một vài nền tảng sẽ thống trị hơn 80% thanh khoản, trong khi người tham gia ở rìa sẽ bị xóa nhòa hoặc tích hợp vào liên minh sinh thái. Quá trình này tương tự độc quyền thị trường tài chính truyền thống, sẽ thúc đẩy ngành chuyển từ cạnh tranh phân mảnh sang hợp tác quy mô, tránh lãng phí tài nguyên và nâng cao hiệu quả tổng thể.
6.2. Tiến hóa từ tăng trưởng dựa trên khuyến khích sang mô hình hữu cơ bền vững
Việc mở rộng Perp DEX hiện tại phụ thuộc cao vào airdrop, điểm thưởng và khuyến khích ngắn hạn, các cơ chế này dù nhanh chóng thu hút lưu lượng, nhưng dễ dẫn đến bong bóng và mất người dùng. Tương lai, ngành sẽ dần chuyển sang mô hình tăng trưởng hữu cơ dựa trên lợi nhuận thật, trong đó mua lại và đốt phí giao thức sẽ trở thành trụ cột chính. Ví dụ, một số nền tảng đã dùng 99% doanh thu để mua lại token, thực hiện chuyển đổi từ khuyến khích đầu cơ sang neo giá trị.
Sự tiến hóa này sẽ dựa vào việc tạo ra phí giao dịch ổn định và khuyến khích dài hạn cho nhà cung cấp thanh khoản, dự kiến đến 2028, tỷ lệ giữ chân người dùng hữu cơ sẽ tăng từ 40% hiện tại lên hơn 70%. Bằng cách giảm phụ thuộc phát hành và tăng cường cơ chế bền vững chia sẻ phí, Perp DEX sẽ chuyển từ "trò chơi lưu lượng" sang "vòng tuần hoàn giá trị", từ đó chống lại biến động chu kỳ thị trường, đạt được mở rộng nội sinh.
6.3 Quỹ đạo áp dụng tổ chức và chỉ số trưởng thành thị trường
Perp DEX hiện nay chủ yếu do nhà đầu tư cá nhân và nhà giao dịch định lượng thúc đẩy, nhưng việc áp dụng tổ chức sẽ trở thành chất xúc tác then chốt cho sự trưởng thành thị trường. Số liệu 2025 cho thấy, tỷ lệ dòng vốn tổ chức chảy vào DEX đã tăng từ 10% lên 25%, nhờ cải thiện công cụ quản lý rủi ro và tuân thủ nền tảng.
Quỹ đạo tương lai sẽ tiến triển từng bước: Ban đầu thu hút quỹ phòng hộ và công ty quản lý tài sản qua truy cập được cấp phép (như tùy chọn KYC/AML), giữa kỳ đạt tích hợp quy mô nhờ API chuẩn hóa và giải pháp lưu ký. Chỉ số trưởng thành bao gồm vị thế mở (OI) ổn định vượt 1000 tỷ USD, tỷ lệ giao dịch tổ chức đạt hơn 40%, và tối ưu tỷ lệ TVL với khối lượng giao dịch (hiện khoảng 0,3, sẽ tiến gần 0,5). Sự chuyển đổi này sẽ đánh dấu bước nhảy Perp DEX từ "thiên đường nhà đầu tư cá nhân" sang "cơ sở hạ tầng tổ chức", thúc đẩy độ sâu và ổn định thị trường.
6.4 Tái cấu trúc mô hình kinh doanh do khung giám sát
Sự tiến hóa môi trường giám sát sẽ trở thành lực lượng tái cấu trúc mô hình kinh doanh Perp DEX. Hiện tại, sự bất định giám sát đã khiến một số nền tảng (như dự án DEX OKX) hoãn ra mắt, nhưng về dài hạn, khung rõ ràng sẽ sinh ra mô hình lai: Nền tảng cần tích hợp yếu tố TradFi, như tuân thủ được cấp phép và tiết lộ rủi ro, để đổi lấy quyền truy cập tổ chức.
Dự kiến đến 2027, các khu vực chính toàn cầu (như quy tắc MiCA EU và CFTC Mỹ) sẽ yêu cầu DEX thực hiện cơ chế KYC và chống rửa tiền tùy chọn, điều này sẽ tái cấu trúc cấu trúc doanh thu——từ định hướng thuần phí sang thu phí dịch vụ tuân thủ. Đồng thời, giám sát sẽ kìm hãm sản phẩm đòn bẩy rủi ro cao, thúc đẩy nền tảng nghiêng về phái sinh rủi ro thấp, minh bạch. Tổng thể, sự tái cấu trúc này sẽ loại bỏ người tham gia không tuân thủ, nhưng cung cấp cơ sở hợp pháp cho mô hình bền vững, thúc đẩy ngành hợp nhất từ "vùng xám" sang tài chính chính thống.
6.5 Xu hướng hội tụ kiến trúc công nghệ
Kiến trúc công nghệ Perp DEX sẽ tiến hóa từ thử nghiệm đa dạng sang hội tụ chuẩn hóa, để giải quyết vấn đề mảnh vụn thanh khoản và độ trễ thực thi. Hiện tại, mô hình CLOB (sổ lệnh giới hạn trung tâm) đã trở thành chủ lưu, tương lai sẽ tiếp tục tích hợp lớp ý định (Intent Layer) và bằng chứng ZK, đạt được thanh khoản thống nhất chéo chuỗi và bảo vệ riêng tư.
Dự kiến đến 2026, 80% nền tảng sẽ áp dụng kiến trúc tập hợp đa chuỗi, kết hợp lớp tương thích EVM kiểu HyperEVM, nâng cao khả năng kết hợp và tốc độ thanh toán (từ cấp độ giây tiến gần cấp độ mili giây). Sự hội tụ này sẽ giảm rủi ro cầu nối, thúc đẩy chuyển đổi từ "đảo cô lập trên chuỗi" sang "lớp thực thi thống nhất", hỗ trợ xử lý khối lượng giao dịch cấp nghìn tỷ USD.
6.6 Cơ chế thu thập giá trị cuối cùng quyết định người thắng dài hạn
Người thắng dài hạn Perp DEX sẽ do cơ chế thu thập giá trị hiệu quả quyết định, chứ không đơn thuần là khối lượng giao dịch. Cốt lõi nằm ở thiết kế vòng khép kín chia sẻ phí: Các nền tảng hàng đầu thông qua mua lại và đốt 99% doanh thu, mô hình quản trị ve (ủy thác bỏ phiếu), và chia sẻ PnL kho thanh khoản (HLP), thực hiện neo giá trị token và lòng trung thành người dùng. Tương lai, thu thập giá trị sẽ nhấn mạnh vòng khép kín sinh thái——tích hợp cho vay, staking và phái sinh, đạt lợi nhuận kép, thúc đẩy ngành từ "bắt giữ lưu lượng" sang "tái cấu trúc giá trị" cuối cùng.
Kết luận
Phân khúc Perp DEX đã thành công vượt qua giai đoạn kiểm chứng công nghệ, bước vào giai đoạn mới cạnh tranh sinh thái và mô hình. Dù Aster và Lighter cho thấy sức mạnh tăng trưởng ngắn hạn qua chiến lược tích cực, nhưng tính chân thực dữ liệu và tính bền vững mô hình vẫn đối mặt thử thách. Hyperliquid thì thể hiện lợi thế kết hợp hiệu suất công nghệ và mô hình kinh tế bền vững. Người thắng tương lai, chắc chắn sẽ là những hệ sinh thái có thể xây dựng lợi thế toàn diện trong công nghệ, trải nghiệm người dùng, mô hình kinh tế, đổi mới tài sản và ứng phó tuân thủ. Dù phía trước đầy thách thức, nhưng xu hướng lớn Perp DEX thúc đẩy tài chính hướng tới mở hơn, minh bạch hơn đã không thể đảo ngược, giá trị dài hạn của nó vững chắc và đầy tiềm năng.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@bitfoxdotai
