Chu kỳ mới và quy tắc cũ của VC mã hóa
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Chu kỳ mới và quy tắc cũ của VC mã hóa
Khi mua bán sáp nhập và IPO trở thành các con đường chính để thoái vốn, khi các nhà đầu tư LP đa dạng hơn và chu kỳ quỹ kéo dài, liệu các quỹ VC tiền mã hóa — đặc biệt là các quỹ VC châu Á — có thể phục hồi trong chu kỳ mới?
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Gu Yu, ChainCatcher
Một thực tế không thể chối cãi và rõ ràng là trong vài năm gần đây, các quỹ VC tiền mã hóa đã dần suy yếu. Gần như tất cả các tổ chức VC đều chứng kiến mức sinh lời, tiếng nói và ảnh hưởng giảm sút ở các mức độ khác nhau, thậm chí nhiều nhà đầu tư còn khinh thường các đồng coin do VC phát hành.
Có rất nhiều nguyên nhân có thể liệt kê, ví dụ như việc phần lớn VC quen với việc bán tháo token và tham gia quá nhiều dự án do vốn tạo nên, khiến người dùng ngày càng phản cảm với các đồng coin VC. Dòng tiền ngày càng đổ vào các câu chuyện ít liên quan đến VC như meme hay đại lý AI, dẫn đến thanh khoản kém cho các đồng VC. Ngoài ra, chu kỳ mở khóa token của VC ngày càng kéo dài, khiến thời gian thoái vốn chậm lại và rơi vào thế bất lợi.
Nhiều nhà đầu tư kỳ cựu cũng đưa ra giải thích riêng. Jocy Lin, người sáng lập IOSG Ventures, cho rằng trong chu kỳ tăng giá năm 2021, thị trường sơ cấp cực kỳ dồi dào thanh khoản, các VC huy động được lượng lớn vốn trong thời gian ngắn. Sự dư thừa vốn này khiến định giá dự án bị thổi phồng, vô hình trung làm nổi bật mô hình đầu tư "dựa trên câu chuyện". Nhiều VC vẫn giữ lối mòn kiếm tiền dễ dàng từ hai chu kỳ trước, cho rằng sản phẩm và token không liên quan, quá chú trọng vào những câu chuyện lớn và lĩnh vực tiềm năng mà bỏ qua sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (PMF) cũng như mô hình thu nhập bền vững.
Jocy Lin tiếp tục giải thích: bản chất khó khăn của VC tiền mã hóa là "khả năng bắt giữ giá trị không tương xứng với rủi ro gánh chịu". Họ chịu thời gian khóa tài sản dài nhất và rủi ro cao nhất, nhưng lại nằm ở vị trí yếu thế nhất trong hệ sinh thái, bị sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường và KOL bóc lột liên tiếp. Khi mô hình dựa trên câu chuyện sụp đổ, các VC thuần túy thiếu nguồn lực ngành nghề mất đi nền tảng tồn tại – tiền không còn là tài nguyên khan hiếm, thanh khoản và tính chắc chắn mới là yếu tố then chốt.
Theo Will, đối tác tại Generative Ventures, sàn giao dịch và nhà tạo lập thị trường đã trở thành những bên thực sự bóc lột toàn bộ thanh khoản và lợi nhuận trong chu kỳ này. Hầu hết các dự án nhận vốn từ VC thực ra chỉ làm hai việc: marketing gây tiếng vang và chi phí niêm yết trên sàn. Về bản chất, các dự án này đều là công ty marketing, phải trả rất nhiều tiền cho sàn giao dịch và nhà tạo lập thị trường. Hơn nữa, hiện nay token của VC sau khi niêm yết thường bị khóa 2-3 năm, thậm chí còn lâu hơn thị trường chứng khoán truyền thống, do đó kỳ vọng thanh khoản khi mở khóa rất thấp, khó có thể kiếm lời.
Anthony Zhu, đối tác sáng lập Enlight Capital, cho rằng các VC châu Á tập trung chủ yếu vào chiến lược Token đang rơi vào vòng xoáy tử thần trong bối cảnh thị trường altcoin ảm đạm hiện nay. Hiệu ứng kiếm tiền nhanh trong chu kỳ tăng giá trước đó đã tạo ra sự phụ thuộc mạnh mẽ về mặt đường đi ở cả cấp LP và GP. Khi con đường này bị kéo dài hoặc thậm chí biến mất, VC chịu áp lực kép từ kỳ vọng lợi nhuận ngắn hạn từ phía LP và sự lệch lạc khỏi cơ bản từ phía dự án, dẫn đến hành động sai lệch. Thực trạng hiện tại về bản chất là sự lệch pha giữa một phần LP-GP và cơ hội thị trường.
Tuy nhiên, ngoài bối cảnh chung suy yếu của toàn ngành VC, một hiện tượng và vấn đề đáng chú ý hơn là hoạt động và ảnh hưởng tổng thể của các tổ chức VC châu Á trong chu kỳ này dường như suy giảm rõ rệt hơn. Trong danh sách Top 50 VCs 2025 do RootData bình chọn tháng này dựa trên mức độ hoạt động và hiệu suất thoái vốn, chỉ có khoảng 2-3 VC châu Á như OKX Venture lọt vào. Trong các đợt IPO gần đây và các vụ mua bán sáp nhập chính (Circle, Gemini, Bridge, Deribit...), chỉ có IDG Capital đạt được lợi nhuận đáng kể nhờ đầu tư sớm vào Circle, còn lại hầu như không có VC châu Á nào tham gia.
Xét sâu hơn, các tổ chức VC châu Á từng rất năng động và thành tích tốt như Foresight Ventures, SevenX Ventures, Fenbushi Capital, NGC Ventures, NGC Ventures, số lần đầu tư trong năm nay đều không quá 10 lần, thậm chí dưới 5 lần, tiến độ huy động vốn cũng rất khiêm tốn.
Từ chỗ từng hô mưa gọi gió đến nay lần lượt chìm vào im lặng, vì sao các VC châu Á lại rơi vào tình cảnh khó khăn như vậy?
1. Vì sao VC châu Á không cạnh tranh nổi với VC phương Tây?
Trong cùng một bối cảnh chung, VC châu Á không bằng VC Âu-Mỹ, theo một số đối tượng phỏng vấn, chủ yếu do cấu trúc quỹ, loại hình LP, sinh thái nội bộ và nhiều nguyên nhân khác.
Jocy Lin, người sáng lập IOSG Ventures, cho rằng điều này một phần do châu Á thiếu nhóm LP trưởng thành. Do đó, việc huy động vốn của nhiều quỹ VC châu Á chủ yếu đến từ cá nhân giàu có và doanh nhân trong các ngành truyền thống, cùng một phần từ những người tiên phong lý tưởng trong ngành mã hóa. So với Mỹ và phương Tây, họ thiếu sự hỗ trợ từ các LP tổ chức dài hạn và các quỹ tài trợ, dẫn đến việc dưới áp lực thoái vốn từ LP, thị trường châu Á thiên về đầu tư mang tính đầu cơ theo chủ đề, chứ không phải quản lý rủi ro hệ thống hay thiết kế thoái vốn, chu kỳ tồn tại của mỗi quỹ ngắn hơn, do đó chịu áp lực rõ rệt hơn khi thị trường thu hẹp.
«So với đó, phần lớn quỹ phương Tây có chu kỳ trên 10 năm, hệ thống quản trị quỹ, hỗ trợ sau đầu tư và phòng ngừa rủi ro trưởng thành hơn, giúp duy trì hiệu suất ổn định hơn trong chu kỳ suy giảm.» Về vấn đề này, Jocy Lin còn đăng tweet trên X kêu gọi các sàn giao dịch nếu không thể tự mình hành động với các khoản cứu trợ hàng trăm triệu USD, thì hãy thông qua đầu tư vào VC để giúp họ hoàn thành vai trò tái đầu tư vốn cho các nhà sáng lập.
Jocy Lin cũng cho biết, các quỹ phương Tây tuân thủ triết lý đầu tư lấy con người làm trung tâm, trong ngành mã hóa có thể vận hành dự án lâu dài, và những người sáng lập duy trì cơ bản vững chắc xuyên suốt các chu kỳ, đều có sức bền khởi nghiệp rất cao – đây là nhóm rất nhỏ trong ngành. Một số nhà đầu tư phương Tây thành công, nhưng mô hình đầu tư vào người trong ngành mã hóa có tỷ lệ thành công rất hạn chế.
Hơn nữa, cách phương Tây đẩy giá dự án đã ảnh hưởng tiêu cực đến nhiều quỹ châu Á tham gia. Các quỹ châu Á do chu kỳ quỹ ngắn và chạy theo lợi nhuận tiền mặt ngắn hạn nên bắt đầu phân hóa: một số đặt cược vào các lĩnh vực rủi ro cao hơn như game và mạng xã hội, một số khác tích cực tham gia thị trường thứ cấp. Tuy nhiên, cả hai mô hình này đều khó đạt lợi nhuận vượt trội trong thị trường altcoin bất ổn, thậm chí gặp thua lỗ nghiêm trọng. «Các quỹ châu Á là nhóm rất chung thủy và có niềm tin, nhưng ngành này trong chu kỳ này đã phần nào phụ lòng họ,» Jocy Lin thở dài.
Anthony Zhu cũng có quan điểm tương tự. Ông cho biết quy mô quỹ phương Tây nói chung lớn hơn, tiềm lực vốn sâu hơn, do đó chiến lược đầu tư linh hoạt hơn, biểu hiện tốt hơn trong môi trường thị trường không tăng đơn chiều.
Một yếu tố quan trọng khác là các dự án phương Tây có nhiều cách thức và cơ hội thoái vốn hơn, chứ không chỉ phụ thuộc vào niêm yết trên sàn. Trong làn sóng M&A gần đây, các bên mua chủ yếu là các công ty mã hóa và tổ chức tài chính hàng đầu phương Tây. Do yếu tố địa lý, văn hóa và nhiều nguyên nhân khác, các dự án mã hóa châu Á chưa trở thành mục tiêu ưu tiên cao của các bên mua này. Ngoài ra, các dự án IPO hiện nay cũng đa phần có nền tảng phương Tây.
Nguồn: RootData
Do kênh thoái vốn bằng cổ phần thông suốt hơn, các mục tiêu đầu tư của VC phương Tây thường đa dạng hơn. Nhiều VC châu Á lại bị giới hạn bởi nền tảng đội ngũ, cấu trúc quỹ và kênh thoái vốn, thường né tránh đầu tư cổ phần, do đó錯過 mất nhiều cơ hội dự án tăng gấp 10, thậm chí 100 lần.
Tuy nhiên, Anthony nhấn mạnh thêm rằng mặc dù các VC mã hóa châu Á chuyên về đầu tư Token từ chu kỳ trước đến nay biểu hiện không như mong muốn, nhưng một số quỹ VC đô la Mỹ châu Á đầu tư vào dự án cổ phần lại thể hiện xuất sắc. «Các nhà đầu tư VC tổ chức chính thống thường kiên nhẫn hơn, hiệu suất của họ chỉ thể hiện trong chu kỳ dài. Châu Á có một nhóm các nhà sáng tạo mã hóa giỏi nhất thế giới đang miệt mài xây dựng sản phẩm đổi mới, tương lai sẽ ngày càng có nhiều dự án châu Á bước vào các kênh thoái vốn chính thống phương Tây. Châu Á cũng cần thêm nhiều dòng vốn dài hạn để hỗ trợ các dự án khởi nghiệp xuất sắc.»
Will đưa ra một góc nhìn ngược lại. Theo ông, lý do thành tích kém của VC châu Á là do quá gần các sàn giao dịch người Hoa – càng gần thì càng thảm hại, vì họ đều đặt kỳ vọng thoái vốn vào việc niêm yết trên sàn, nhưng trong chu kỳ này, sàn giao dịch chính là kẻ bóc lột thanh khoản lớn nhất. «Nếu các VC này nhận ra tình hình sớm, lẽ ra nên mua token sàn giao dịch như BNB, OKB, BGB, thay vì đầu tư vào quá nhiều dự án nhỏ, rồi lại quá phụ thuộc vào việc niêm yết, cuối cùng bản thân lại bị khóa chặt bên trong.»
2. Biến chuyển của VC và ngành
Nguy cơ sinh biến, cuộc thay đổi lớn trong cục diện VC mã hóa là điều không thể tránh khỏi. Nếu 2016-2018 là thời kỳ thế hệ đầu tiên của VC mã hóa trỗi dậy, 2020-2021 là thời kỳ thế hệ thứ hai, thì hiện nay có lẽ đã đến lúc đón chờ chu kỳ thế hệ thứ ba.
Trong chu kỳ này, ngoài việc đầu tư cổ phần bằng đô la Mỹ được nhắc đến ở trên trở thành tâm điểm, một số VC sẽ chuyển chiến lược sang thị trường thứ cấp và lĩnh vực OTC liên quan – nơi có thanh khoản dồi dào hơn. Ví dụ, LD Capital trong gần một năm qua đã hoàn toàn chuyển sang thị trường thứ cấp, liên tiếp nắm giữ lớn ETH, UNI và thu hút nhiều thảo luận và chú ý, rõ ràng đã trở thành một trong những người chơi sôi động nhất tại thị trường thứ cấp châu Á.
Jocy Lin cho biết IOSG không chỉ chú trọng hơn vào đầu tư cổ phần và giao thức thị trường sơ cấp, mà còn mở rộng từ năng lực nghiên cứu và đầu tư sẵn có, cân nhắc thêm các cơ hội đầu tư OTC hoặc thụ động, cũng như các sản phẩm cấu trúc và nhiều chiến lược khác để cân bằng rủi ro và lợi nhuận tốt hơn.
Tuy nhiên, IOSG vẫn duy trì hoạt động tích cực trên thị trường sơ cấp. «Về sở thích đầu tư, chúng tôi sẽ chú ý nhiều hơn đến các dự án có doanh thu thực tế, dòng tiền ổn định và nhu cầu người dùng rõ ràng, thay vì chỉ dựa vào câu chuyện. Chúng tôi hy vọng các dự án được đầu tư có thể duy trì động lực tăng trưởng nội sinh và mô hình kinh doanh bền vững ngay cả trong môi trường thiếu thanh khoản vĩ mô,» Jocy Lin nói.
Nói đến dòng tiền và doanh thu, dự án nổi bật nhất chu kỳ này chính là Hyperliquid, theo DeFillama, doanh thu trong gần 30 ngày qua vượt 100 triệu USD. Tuy nhiên, Hyperliquid chưa từng nhận đầu tư từ VC nào, mô hình phát triển dự án không phụ thuộc VC, do cộng đồng dẫn dắt, đã mở ra con đường mới cho nhiều dự án khác. Liệu có ngày càng nhiều dự án chất lượng học theo Hyperliquid, khiến vai trò của VC mã hóa tiếp tục giảm? Ngoài ra, các vòng KOL, vòng cộng đồng ngày càng phổ biến, chúng sẽ thay thế vai trò VC đến mức độ nào?
Anthony cho rằng với một số loại dự án DeFi như Perp, do quy mô đội ngũ nhỏ và hiệu ứng sinh lời mạnh, có thể sẽ tiếp tục tồn tại mô hình tương tự Hyperliquid, nhưng không nhất thiết đúng với các loại dự án khác. Về dài hạn, VC vẫn là lực lượng thúc đẩy mạnh mẽ sự phát triển quy mô lớn của ngành mã hóa, đồng thời kết nối vốn tổ chức với các dự án khởi nghiệp sớm.
«Thành công của Hyperliquid phần lớn nhờ đặc tính tự tuần hoàn của sản phẩm – với tư cách là giao thức hợp đồng vĩnh viễn, nó tự nhiên có khả năng tự tạo máu và hiệu ứng thúc đẩy thị trường. Nhưng điều này không có nghĩa mô hình “không VC” có thể sao chép phổ biến. Với phần lớn dự án, VC trong giai đoạn đầu vẫn là nguồn vốn cho phát triển sản phẩm, tư vấn pháp lý và vốn dài hạn then chốt.» Jocy Lin cho biết, trong bất kỳ lĩnh vực TMT truyền thống nào, không có lĩnh vực nào không có sự tham gia của VC và vốn (như AI hay y tế), một ngành không có VC chắc chắn là không lành mạnh. Moat của VC không biến mất, mà chuyển từ “cho tiền” sang “cho nguồn lực + sự kiên nhẫn”.
Jocy Lin còn chia sẻ một số liệu thống kê: các dự án được VC hàng đầu đầu tư có tỷ lệ sống sót sau 3 năm là 40%. Các dự án hoàn toàn do cộng đồng dẫn dắt, tỷ lệ sống sót sau 3 năm chưa đến 10%.
Khi nói về vòng KOL và vòng cộng đồng, Jocy Lin cho rằng sự trỗi dậy của chúng thực sự đang thay đổi cấu trúc huy động vốn giai đoạn đầu, có thể giúp hình thành sự đồng thuận và năng lượng cộng đồng từ sớm, đặc biệt có lợi thế trong marketing và GTM. Tuy nhiên, năng lực hỗ trợ của mô hình này chủ yếu giới hạn ở truyền bá câu chuyện và huy động người dùng ngắn hạn, còn hỗ trợ lâu dài về quản trị, pháp lý, chiến lược sản phẩm và mở rộng tổ chức cho dự án là rất hạn chế.
Hiện nay, các VC mã hóa châu Á đang đối mặt với đáy thấp nhất trong nhiều năm, sự thay đổi nhanh chóng của sinh thái nội ngoại và logic câu chuyện khiến các VC đi theo những hướng khác nhau: tên tuổi của một số VC đã chìm vào dĩ vãng, một số còn do dự chưa quyết, một số khác đã tiến hành điều chỉnh mạnh mẽ, tìm cách xây dựng mối quan hệ lành mạnh và bền vững hơn với các dự án.
Tuy nhiên, tình trạng hút máu từ nhà tạo lập thị trường và sàn giao dịch vẫn tiếp diễn, tần suất niêm yết cao của Binance Alpha thậm chí còn làm trầm trọng thêm tình trạng này. Làm thế nào để thoát khỏi mối quan hệ sinh thái tiêu cực này, tìm ra đột phá trong đường đi thoái vốn và chiến lược đầu tư, vẫn sẽ là một trong những thử thách lớn nhất đối với mô hình VC thế hệ mới.
Gần đây, các gã khổng lồ ngành mã hóa như Coinbase đã rõ ràng tăng tốc tần suất sáp nhập và tích hợp. Theo thống kê của RootData, số lần mua bán trong 10 tháng đầu năm đã vượt 130 lần, ít nhất 7 công ty mã hóa đã IPO, tổng vốn huy động từ các công ty niêm yết liên quan mã hóa (bao gồm các công ty DAT) vượt 16,4 tỷ USD, đều lập kỷ lục cao nhất mọi thời đại. Theo nguồn tin đáng tin cậy, đã có một tổ chức VC truyền thống nổi tiếng châu Á thành lập quỹ độc lập chuyên về đầu tư cổ phần, thời gian tồn tại khoảng 10 năm, ngày càng nhiều VC sẽ hướng tới «luật chơi cũ» của thị trường đầu tư cổ phần.
Đây có lẽ là tín hiệu mạnh mẽ nhất mà thị trường gửi đến các VC trong chu kỳ mới: cơ hội tại thị trường sơ cấp mã hóa vẫn còn rất nhiều, và có lẽ chu kỳ vàng cho đầu tư cổ phần đã đến.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
ChainCatcher 链捕手
