Làn sóng các công ty tiền mã hóa niêm yết ồ ạt, làm thế nào để tham gia Pre IPO trên chuỗi?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Làn sóng các công ty tiền mã hóa niêm yết ồ ạt, làm thế nào để tham gia Pre IPO trên chuỗi?
Khi Alpha của Nasdaq gặp blockchain.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: BUBBLE
Tháng 6 năm nay, gã khổng lồ môi giới internet Robinhood đã ra mắt một dịch vụ mới dành cho người dùng châu Âu, cung cấp cơ hội giao dịch "token cổ phiếu" của các công ty kỳ lân hàng đầu chưa niêm yết như OpenAI, SpaceX. Robinhood thậm chí còn tặng miễn phí một lượng nhỏ token OpenAI, SpaceX cho những người dùng mới đủ điều kiện nhằm thu hút lưu lượng truy cập.
Tuy nhiên, động thái này ngay lập tức vấp phải sự phản đối từ OpenAI. Trên X, OpenAI chính thức đăng bài làm rõ rằng "những token OpenAI này không đại diện cho cổ phần tại OpenAI, chúng tôi không có bất kỳ mối quan hệ hợp tác nào với Robinhood". Dưới bài đăng này, Elon Musk không trực tiếp bình luận về các token của Robinhood, nhưng ông chia sẻ lại tuyên bố của OpenAI và mỉa mai lạnh lùng rằng "chính 'cổ phần' của các bạn mới là giả mạo". Lời chế giễu này vừa châm biếm hoạt động vận hành vốn sau khi OpenAI chuyển sang tổ chức vì lợi nhuận, đồng thời cũng ám chỉ rằng các công ty chưa niêm yết rất phản đối việc mất quyền kiểm soát "quyền định giá" cổ phần của mình.
Mặc dù bị đặt nghi vấn, những nỗ lực của các công ty môi giới truyền thống phản ánh sự quan tâm mạnh mẽ của thị trường đến giao dịch tài sản Pre-IPO trên chuỗi. Lý do rất đơn giản: lợi ích khổng lồ từ thị trường sơ cấp lâu nay luôn bị một số ít tổ chức và cá nhân giàu có độc chiếm, khiến định giá của nhiều công ty nổi bật tăng vọt khi niêm yết (hoặc bị mua lại). Ví dụ điển hình là công ty phần mềm thiết kế Figma, sau khi thương vụ sáp nhập với Adobe thất bại do lý do chống độc quyền, Figma đã tự niêm yết vào năm 2025 với giá phát hành 33 USD/cổ phiếu, đóng cửa phiên đầu tiên ở mức 115,5 USD, tăng mạnh 250%; mức giá này tương ứng vốn hóa thị trường gần 68 tỷ USD, vượt xa mức định giá 20 tỷ USD trong các cuộc đàm phán mua lại trước đó của Adobe. Một ví dụ khác là sàn giao dịch tiền mã hóa Bullish vừa niêm yết gần đây, tăng 290% ngay sau khi mở cửa.
Những trường hợp này cho thấy việc nắm giữ cổ phần trước khi niêm yết của các công ty này có thể mang lại lợi nhuận gấp nhiều lần, thậm chí hàng chục lần. Tuy nhiên, theo cách truyền thống, việc nhà đầu tư thông thường tham gia vào cơ hội này khá khó khăn và phức tạp. Việc sử dụng blockchain để giúp nhà đầu tư nhỏ lẻ sớm chia sẻ lợi nhuận tăng trưởng từ các công ty sao tương lai sẽ niêm yết chính là điểm hấp dẫn của khái niệm Pre-IPO trên chuỗi.
Quy mô và rào cản của thị trường vốn cổ phần tư nhân
Trong vài thập kỷ qua, quy mô thị trường vốn cổ phần tư nhân toàn cầu rất lớn, tăng trưởng nhanh chóng nhưng cực kỳ khép kín. Theo nghiên cứu của Yann Robard, đối tác tại Dawson Partners, trong bài viết "Tại sao vốn cổ phần tư nhân chiến thắng: Suy ngẫm về hiệu suất xuất sắc trong một phần tư thế kỷ", trong 25 năm qua, thị trường tư nhân tạo ra giá trị khoảng ba lần so với thị trường chứng khoán công cộng cùng kỳ. Nhiều công ty xuất sắc trì hoãn hoặc thậm chí bỏ qua việc niêm yết, huy động được hàng tỷ đô la Mỹ thông qua nhiều vòng gọi vốn tư nhân. Ví dụ, OpenAI đã nhận được khoản đầu tư 6,6 tỷ USD từ Microsoft, SoftBank và các nhà đầu tư khác vào tháng 10 năm 2024, rồi hoàn tất một đợt gọi vốn khổng lồ 40 tỷ USD vào tháng 3 năm 2025, trở thành vụ gọi vốn tư nhân lớn nhất trong lịch sử. Với nguồn vốn tư nhân dồi dào, nhiều công ty có thể kéo dài thời gian không niêm yết hoặc niêm yết muộn. Kết quả là, lợi nhuận tăng trưởng khổng lồ đã hình thành trước khi doanh nghiệp niêm yết, nhưng chỉ có nhà đầu tư tổ chức mới được tham gia hưởng lợi, còn người bình thường thì hoàn toàn bị loại trừ.
Biểu đồ so sánh việc tạo ra giá trị giữa thị trường vốn tư nhân và thị trường chứng khoán công cộng trong 25 năm qua, nguồn: Dawsonpartners
Trước đây, một số ít nền tảng giao dịch thứ cấp hướng đến nhà đầu tư giàu có (như Forge, EquityZen tại Mỹ) từng cung cấp kênh chuyển nhượng cổ phần Pre-IPO hạn chế. Nhưng các nền tảng này chủ yếu áp dụng mô hình khớp nối điểm-điểm, ngưỡng giao dịch cao, thường chỉ dành cho nhà đầu tư đủ điều kiện, tối thiểu yêu cầu đầu tư vài chục nghìn đô la Mỹ. Mô hình OTC này dẫn đến thanh khoản kém, thiếu cơ chế phát hiện giá, hiệu quả giao dịch thấp. Hơn nữa, điều lệ của nhiều công ty kỳ lân hạn chế chặt chẽ việc chuyển nhượng cổ phần, nhân viên hoặc cổ đông sáng lập muốn bán cổ phần thường cần sự chấp thuận của công ty.
Trong khuôn khổ quản lý hiện tại, thị trường thứ cấp của vốn cổ phần tư nhân gần như đóng cửa hoàn toàn đối với nhà đầu tư thông thường. Tuy nhiên, hiện tại bức tường này cũng đang dần hé ra một vài "khe hở", chẳng hạn như vào tháng 6 năm nay, Nasdaq Private Market (NPM) đã ra mắt Tape D, một tập dữ liệu công ty tư nhân thời gian thực, nâng cao tính minh bạch về giá cả và khả năng hiển thị định giá của các công ty tư nhân và công ty chuẩn bị niêm yết, người dùng có thể truy cập thông tin mong muốn qua API. Điều này cũng tạo ra một môi trường tương đối công bằng cho "oracles".
Thị trường Pre-IPO không phải lần đầu xuất hiện trong lĩnh vực mã hóa. Trong vài năm qua, do giới hạn bởi hiệu suất công nghệ, môi trường tuân thủ và giáo dục nhà đầu tư chưa đầy đủ, mô hình này luôn khó triển khai quy mô lớn. Nhưng hiện nay tình hình đang dần chín muồi: khả năng mở rộng blockchain và trải nghiệm người dùng được cải thiện đáng kể, hạ tầng về lưu ký, KYC/AML ngày càng hoàn thiện. Đồng thời, các công ty AI và mã hóa liên tục tiến gần đến điểm IPO, tạo ra câu chuyện mới và nhu cầu đầu tư cho việc tham gia sớm vào các mục tiêu tăng trưởng cao. So với việc đặt cược toàn bộ vốn vào các tài sản mã hóa biến động mạnh, các sản phẩm được mã hóa dưới dạng token Pre-IPO ngoài yếu tố đầu cơ còn mang tính cấu trúc và lộ trình thoái vốn có thể dự đoán, thu hút thêm nhiều dòng vốn tìm kiếm phân bổ đa dạng hóa.
Quan trọng hơn, thế hệ thiên niên kỷ và Gen Z đang trở thành lực lượng đầu tư chủ đạo, họ có xu hướng đầu tư trực tiếp, giao dịch thường xuyên hơn và chủ động tìm kiếm các cơ hội vốn cổ phần tư nhân tiềm năng như SpaceX, OpenAI, Anthropic... Tuy nhiên, trong khuôn khổ truyền thống, họ hầu như không thể tiếp cận những giao dịch này. Nếu thị trường Pre-IPO có thể tận dụng việc mã hóa trên chuỗi để chia nhỏ cổ phần chưa niêm yết thành các đơn vị nhỏ với ngưỡng tham gia thấp, đồng thời đưa vào cơ chế thanh khoản thứ cấp minh bạch, sẽ có cơ hội cung cấp cho nhóm nhà đầu tư trẻ này một lối vào đầu tư chi phí kiểm soát được, tự quản lý được và phù hợp với giá trị quan của họ, đồng thời mang lại một nguồn vốn mới chưa từng có từ nhà đầu tư nhỏ lẻ toàn cầu cho vốn cổ phần tư nhân.
So với việc gửi tiền vào lương hưu, Gen Z và thế hệ thiên niên kỷ có xu hướng thích đầu tư hơn, dữ liệu chi tiết đa chiều xem thêm báo cáo trên Medium của Jarsy
Và thông qua việc mã hóa, cổ phần chưa niêm yết vốn đắt đỏ và khan hiếm có thể được chia nhỏ thành các token kỹ thuật số giá trị nhỏ, giao dịch 24/7 trên chuỗi. Hợp đồng thông minh cũng có thể tự động thực hiện các quyền như chia cổ tức, biểu quyết, nâng cao tính minh bạch và hiệu quả. Quan trọng hơn, nếu các token này có thể được giao dịch trên DEX hoặc các nền tảng tuân thủ, các nhà tạo lập thị trường và các hồ thanh khoản có thể cung cấp báo giá liên tục, tránh tình trạng thiếu thanh khoản như giao dịch điểm-điểm thuần túy. Về mặt lý thuyết, việc mã hóa vốn cổ phần tư nhân có thể cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ toàn cầu tham gia vào sự phát triển của các công ty tư nhân hàng đầu với ngưỡng cực thấp, đồng thời cải thiện cơ chế phát hiện giá, giúp định giá thị trường hóa và minh bạch hơn.
Tất nhiên, tầm nhìn càng lớn thì thực tế càng khắc nghiệt. Sự phức tạp của quản lý truyền thống, sự phản đối từ các công ty tư nhân, độ phức tạp trong tích hợp công nghệ đều là những khó khăn chưa được giải quyết trên con đường mã hóa hiện tại. Dù vậy, trong hơn một năm trở lại đây, cùng với sự thay đổi trong định hướng chính sách, chúng ta đã thấy một loạt dự án khám phá giao dịch Pre-IPO trên chuỗi lần lượt xuất hiện. Một số tập trung vào sản phẩm phái sinh và giao dịch đòn bẩy, một số khác chuyên về việc chuyển nhượng cổ phần thật được mã hóa.
Giao dịch Pre-IPO trên chuỗi
Các nền tảng thuộc loại này tập trung vào trải nghiệm giao dịch, thường không trực tiếp sở hữu cổ phần thực tế của công ty mục tiêu, mà thông qua các công cụ phái sinh hoặc cơ chế khác để cho phép người dùng đặt cược vào sự tăng giảm định giá của các công ty chưa niêm yết. Lợi thế của cách này là ngưỡng tiếp cận thấp, không liên quan đến quy trình chuyển giao cổ phần phức tạp; nhưng thách thức nằm ở cơ sở định giá và rủi ro tuân thủ.
Ventuals: "Hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO" có thể dùng đòn bẩy 10x trên Hyperliquid
Ventuals là một dự án mới được ươm tạo bởi Paradigm, do Alvin Hsia sáng lập, người cũng từng là đồng sáng lập của nền tảng nội dung Subs.fun từng gây chú ý một thời, trước đó cũng từng hợp tác với vai trò Eir (doanh nhân cư trú) tại Paradigm để ươm tạo nền tảng dữ liệu đầu cuối Shadow.
Mục tiêu của Ventuals là cho phép người dùng giao dịch các hợp đồng vĩnh viễn (perpetual futures) của các công ty chưa niêm yết trên chuỗi Hyperliquid. Mô hình này tương tự như giao dịch hợp đồng phổ biến trong thị trường mã hóa, nhưng tài sản cơ sở được thay bằng chỉ số định giá của các công ty khởi nghiệp nổi bật. Lợi thế cốt lõi của Ventuals là không cần sở hữu cổ phiếu cơ sở để cung cấp thị trường giao dịch, thực tế giống hơn với các nền tảng dự đoán như Polymarket, điều này cũng giúp nó né tránh được nhiều yêu cầu quản lý chứng khoán truyền thống (như xác minh danh tính, tư cách nhà đầu tư đủ điều kiện...).
Nền tảng sử dụng tiêu chuẩn HIP-3 của Hyperliquid để tạo các thị trường hợp đồng vĩnh viễn tùy chỉnh, và sử dụng một cơ chế "oracle lạc quan" để lấy dữ liệu định giá: bất kỳ ai cũng có thể nộp dữ liệu định giá cho một công ty kèm theo khoản tiền ký quỹ, nếu không có ai thách thức thì giá đó được kích hoạt; nếu có tranh cãi thì sẽ được giải quyết bằng biểu quyết trên chuỗi. Cơ chế này đưa sự đồng thuận về định giá tư nhân - vốn khó tiếp cận - lên chuỗi, cung cấp cơ sở định giá.
Phương pháp định giá của Ventuals cũng rất thú vị, không sử dụng trực tiếp giá cổ phiếu từ vòng gọi vốn gần nhất của công ty, mà chia định giá công ty cho 1 tỷ để làm giá neo cho token. Ví dụ, nếu định giá mới nhất của OpenAI là 350 tỷ USD, thì giá ban đầu của 1 token vOAI được đặt ở mức 350 USD. Thiết kế này giảm ngưỡng giao dịch, giúp con số giá cả dễ hiểu hơn. Nhưng vấn đề là, định giá của công ty tư nhân vốn cực kỳ thiếu minh bạch và tần suất cập nhật thấp, chủ yếu phụ thuộc vào thông tin gọi vốn hay giao dịch thứ cấp thỉnh thoảng. Mặc dù Ventuals đã áp dụng oracle + EMA (trung bình di động mũ) để làm mịn giá, nhưng sự bất cân xứng thông tin vẫn là điểm yếu nghiêm trọng: khi dữ liệu cơ sở chậm trễ hoặc sai lệch, giao dịch phái sinh dựa trên đó cũng có thể khuếch đại biến động thị trường, các nền tảng sử dụng oracle như Polymarket đều gặp phải ít nhiều vấn đề do khuyết điểm này, khi quy mô lớn hơn quá trình giao dịch nhanh có thể khiến Ventuals gặp rắc rối lớn hơn.
Nhờ đội ngũ sáng lập chi tiền đầu tư mua Ferrari, thị trường định giá họ tụt dốc không phanh, nguồn: Ventuals
Là một nền tảng giao dịch, điểm bán hàng lớn nhất của Ventuals là cung cấp cơ hội mua/bán khống với đòn bẩy lên đến 10 lần, cho phép người dùng "lấy nhỏ chơi lớn". Tuy nhiên, hiện tại nền tảng vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm (chỉ chạy trên mạng thử nghiệm). Ventuals đi theo con đường phái sinh hoàn toàn phi tập trung, thông qua khớp lệnh hiệu suất cao trên chuỗi (Hyperliquid có khả năng xử lý 100.000 lệnh/giây), nhằm xây dựng một sàn giao dịch Pre-IPO toàn cầu không cần tin tưởng bên trung gian. Tất nhiên, thách thức tuân thủ đặt ra trước mặt nó vẫn rất lớn, dù không sở hữu cổ phần thực, nhưng các hợp đồng này về bản chất cược vào giá chứng khoán, vẫn có thể bị cơ quan quản lý coi là phái sinh chứng khoán, đồng thời ai cung cấp thanh khoản, ai đảm bảo độ chính xác của oracle, vẫn còn là dấu hỏi.
Earlybird: Thị trường mua/bán khống Pre-IPO trên Solana
Earlybird do nhóm phát triển từ thị trường NFT Hyperspace trên Solana tạo nên (đã ngừng hoạt động vào năm 2024, Twitter thậm chí được đổi tên trực tiếp thành Earlybird), cũng tập trung vào việc "cho phép mua/bán khống công ty trước IPO", định vị là nền tảng giao dịch vốn cổ phần tư nhân thế hệ mới dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Nhóm từng nhận được đầu tư từ các quỹ VC mã hóa hàng đầu (như Dragonfly, Pantera) và tích lũy kinh nghiệm trong lĩnh vực NFT Solana, nay chuyển hướng sang赛道 Pre-IPO.
Dường như giá mà oracle của hai nền tảng đưa ra có chút khác biệt, không biết sau khi ra mắt có được sửa chữa hay không, tương lai nếu kết hợp polymarket có thể thực hiện chênh lệch giá đa nền tảng
Đội sáng lập Earlybird bao gồm Kamil Mafoud và Santhosh Narayan, đồng sáng lập Hyperspace. Theo thông tin, sau khi Hyperspace ngừng hoạt động NFT vào năm 2024, nhóm này bắt đầu tập trung phát triển Earlybird. Thực tế, đối với họ thì "nền tảng Pre IPO" có lẽ thuận tay hơn "nền tảng NFT", cả hai đều từng làm việc tại Morgan Stanley và có nhiều năm kinh nghiệm phân tích đầu tư, mối quan hệ phố Wall trong lĩnh vực này có thể quan trọng hơn mối quan hệ tiền mã hóa.
Hình thức sản phẩm cụ thể của Earlybird chưa được công bố toàn diện (nền tảng vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm kín theo hình thức đăng ký) nhưng có thể truy cập trải nghiệm sản phẩm qua Dev testnet (sẽ có 10.000 USD tiền trải nghiệm lol), từ quảng bá có thể thấy rất có thể nó tương tự Ventuals, sử dụng phái sinh trên chuỗi hoặc tài sản mô phỏng để cho phép người dùng đặt cược vào sự tăng giảm định giá của các công ty chưa niêm yết. Môi trường trên chuỗi Solana tốc độ cao, phí thấp cũng phù hợp để xây dựng thị trường giao dịch thời gian thực. Nhóm có thể sử dụng cơ chế sổ lệnh (orderbook) hoặc nhà tạo lập thị trường AMM để cung cấp thanh khoản liên tục hơn so với OTC truyền thống. Đáng chú ý, trên Solana đã có những thực tiễn giao dịch tài sản Pre-IPO, ví dụ như PreStocks, hay các cổ phiếu Mỹ trên chuỗi sớm hơn (như tài sản tổng hợp mStock trên Mango Markets đã biến mất).
Logic giao dịch của Earlybird, nguồn: @0xprotonkid
Xét về định vị thị trường, Earlybird có thể đi theo hướng mở và phi tập trung hơn, hạn chế khu vực người dùng và yêu cầu tư cách tương đối lỏng lẻo. Tóm lại, Earlybird là người tiên phong tích cực của phe Solana trong赛道 Pre-IPO, giống Ventuals chọn lựa suy nghĩ "không chạm vào cổ phần thật, dùng phái sinh hiện thực hóa thị trường", thành bại很大程度 phụ thuộc vào khả năng giải quyết hai vấn đề cốt lõi: định giá và kiểm soát rủi ro tuân thủ.
PreStock (back by Republic): "Đứa trẻ ngoan" trong các sàn giao dịch token cổ phần
So với mô hình "tài sản nhẹ" của Ventuals và Earlybird, PreStocks gần hơn với giao dịch cổ phiếu theo nghĩa truyền thống, chỉ là được chuyển lên chuỗi. PreStocks do nhóm Singapore sáng lập, được hậu thuẫn bởi nền tảng vốn cổ phần tư nhân lâu đời Republic Capital, thông qua phương tiện mục đích đặc biệt (SPV) để sở hữu cổ phần thật của công ty tư nhân, và phát hành token được neo 1:1.
Đơn giản nói, nếu PreStocks mua một lô cổ phiếu gốc OpenAI thông qua một SPV, nó sẽ đúc token "pOPENAI" trên Solana theo tỷ lệ một cổ phiếu tương ứng một token để người dùng giao dịch. Mỗi token đều có cổ phiếu thật làm cơ sở, nhà đầu tư nắm giữ token có thể hưởng các quyền kinh tế gần như giống hệt việc nắm giữ cổ phiếu (lợi nhuận từ tăng giá cổ phiếu, hiện thực hóa khi IPO tương lai...), chỉ là không có danh phận cổ đông pháp lý trực tiếp hoặc nhận cổ tức.
Hiện tại PreStocks đã hỗ trợ giao dịch token của 22 công ty tư nhân, bao gồm các kỳ lân nổi tiếng như OpenAI, Canva. Người dùng chỉ cần một ví Solana, tối thiểu vài đô la có thể mua bán các token này, không có giới hạn ngưỡng đầu tư. Token trên PreStocks có thể chuyển nhượng tự do trên chuỗi, giao dịch hoặc vay mượn trên nền tảng DEX, thậm chí có thể cung cấp thanh khoản để kiếm phí giao dịch, hoặc dùng chúng để xây dựng các sản phẩm cấu trúc mới. PreStocks tích hợp bộ tổng hợp Jupiter và nhà tạo lập thị trường Meteora, đạt được giao dịch 24/7 và thanh toán tức thì.
Để đảm bảo mỗi token có cổ phiếu thật làm cơ sở, PreStocks do tổ chức lưu ký được quản lý nắm giữ cổ phiếu cơ sở, cam kết công bố báo cáo kiểm toán định kỳ. Tuy nhiên, hiện tại nhóm chưa công khai tài liệu chứng minh持仓 chi tiết, chỉ tuyên bố tất cả token được thế chấp đầy đủ 100%. Xét đến việc liên quan đến cổ phần công ty chưa niêm yết, PreStocks đối mặt áp lực tuân thủ lớn, do đó chặn người dùng từ các khu vực pháp lý chính như Mỹ (mua bán trên chuỗi không cần KYC, đúc hoặc chuộc PreStocks thì cần KYC), việc chọn đăng ký công ty tại Singapore cũng xuất phát từ xét đến quy định tương đối thoáng.
Người sáng lập PreStocks Xavier Ekkel từng nói rằng, tầm nhìn của anh là khiến đầu tư vốn cổ phần tư nhân đơn giản như giao dịch cổ phiếu công chúng. PreStocks thực sự đã phần nào làm suy yếu sự độc quyền của thị trường thứ cấp truyền thống khi cung cấp kênh tiếp cận kỳ lân không ngưỡng cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Tuy nhiên, mô hình này cũng có giới hạn rõ ràng. Thứ nhất là thanh khoản: do nguồn cổ phần mỗi công ty hạn chế (hiện tại trên nền tảng PreStocks, vốn hóa thị trường token mỗi công ty thường chỉ vài trăm nghìn đô la Mỹ), độ sâu thị trường rất nông, giao dịch lớn sẽ ảnh hưởng mạnh đến giá, trong khi các tổ chức thứ cấp lâu đời như Forge xử lý quy mô giao dịch trung vị vượt quá 5 triệu đô la Mỹ, có hệ thống quản lý đơn hàng cấp tổ chức, hệ thống giao dịch PreeStocks muốn xây dựng cần cơ sở người dùng rộng rãi hơn.
Thứ hai, khả năng mở rộng bị hạn chế do "sở hữu 1:1". Mỗi khi thêm một mục tiêu mới, PreStocks phải thỏa thuận mua cổ phiếu thật ngoại tuyến, cần từng trường hợp liên hệ với bên bán (nhân viên, VC, quỹ...) quá trình dài và bị ràng buộc bởi ý chí công ty mục tiêu. Thứ ba, bản thân PreStocks không phải sàn giao dịch chứng khoán được cấp phép, chủ yếu vận hành ở vùng xám, một khi cơ quan quản lý thay đổi thái độ, nền tảng có thể bị buộc hạn chế hoặc dọn sạch tài sản liên quan.
Tổng thể而言, PreStocks chọn con đường thực tế hơn phái sinh, dùng tiền thật "mua đường" cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Ưu điểm là quyền lợi nhà đầu tư được đảm bảo hơn (có cổ phiếu thật làm cơ sở, tương lai IPO có thể thanh toán thật), nhưng nhược điểm là chi phí vận hành cao, thách thức tuân thủ lớn. Tôi cho rằng Repuic muốn phát triển PreStocks thành "nền tảng giao dịch thanh khoản cao trên chuỗi" để phân phối token gương của nó, vì nó vận hành theo quy tắc Reg CF, giới hạn đầu tư trong 5.000 đô la Mỹ và cần khóa trong một năm, đồng thời chỉ trên nền tảng giao dịch tập trung được cấp phép INX mà nó tự mua thì thanh khoản và giới hạn "khóa" trái với mục đích sản phẩm, do đó chọn con đường "ngoằn ngoèo" PreStocks này.
Các nền tảng tập trung vào mã hóa cổ phần thật
Các nền tảng thuộc loại này trực tiếp cung cấp cơ hội mua quyền lợi công ty chưa niêm yết cho nhà đầu tư cuối cùng, về bản chất là một hình thức phát hành chứng khoán trên chuỗi hoặc gây quỹ tư nhân. Chúng thường cần sở hữu hoặc khóa cổ phiếu thật, sử dụng token làm chứng nhận để nhà đầu tư chia sẻ lợi nhuận tương lai. Mô hình này gần với tài chính truyền thống hơn, nhưng mượn blockchain để đăng ký và luân chuyển, do đó thường do các công ty tài chính truyền thống hoặc công ty Fintech vận hành.
Jarsy: Website mua sắm chung token cổ phần
Trong nhiều dự án Pre-IPO, Jarsy có thể coi là bước từng bước chắc chắn. Nó lặng lẽ ra mắt trên mạng Arbitrum vào năm 2024, công ty Jarsy, Inc. đứng sau có trụ sở tại San Francisco, Mỹ, do Hanqin, Chunyang Shen, Yiying Hu và những người khác sáng lập, đội ngũ sáng lập bao gồm các quản lý cấp cao cũ của Uber Trung Quốc, giám đốc kỹ thuật Afterpay..., có hiểu biết sâu sắc về vận hành sản phẩm Internet và quản lý. Nhận được khoản đầu tư 5 triệu đô la Mỹ từ các tổ chức như Breyer Capital, trong số các nhà đầu tư còn có những nhân vật nổi tiếng trong ngành như Evan Cheng, CEO Mysten Labs, Nathan McCauley, CEO Anchorage, Richard Liu, CEO Huma Finance... Tầm nhìn của Jarsy là "dân chủ hóa đầu tư vốn cổ phần tư nhân bằng blockchain", thông qua hỗ trợ tài sản thực tế nghiêm ngặt 1:1, cung cấp kênh mua cổ phần công ty kỳ lân cho nhà đầu tư thông thường.
Mô hình vận hành của Jarsy là trước tiên phát hành sản phẩm cổ phần Pre-IPO của công ty mục tiêu trên nền tảng, để người dùng đăng ký trước (thanh toán bằng USDC hoặc đô la Mỹ). Khi đạt đến mức đăng ký nhất định, Jarsy sẽ đại diện đàm phán với các quỹ rủi ro, cổ đông sáng lập hoặc nhân viên đang sở hữu cổ phần công ty đó, dùng vốn huy động để mua một số lượng cổ phần thật nhất định. Nếu mua thành công, sẽ đúc số lượng token tương ứng theo số cổ phiếu thực tế nhận được và phân phối cho nhà đầu tư; nếu đàm phán thất bại hoặc huy động vốn không đủ, sẽ hoàn trả vốn nguyên đường. Quy trình này tương tự chuyển nhượng cổ phần tư nhân truyền thống, nhưng mượn tư duy "gây quỹ trước rồi mua", cùng token trên chuỗi làm bằng chứng quyền lợi.
Jarsy cũng sẽ đặt tất cả tài sản cổ phiếu sở hữu vào SPV (phương tiện mục đích đặc biệt) chuyên dụng để lưu ký, và cung cấp trang chứng minh dự trữ trên chuỗi thời gian thực để tra cứu. Mỗi token Jarsy người mua (ví dụ JSPACEX đại diện cổ phần SpaceX) đều có một cổ phiếu thật tương ứng làm cơ sở. Mặc dù người nắm giữ token không phải là cổ đông pháp lý của công ty đó, nhưng được hưởng các quyền lợi kinh tế gần như giống hệt việc nắm giữ cổ phiếu, bao gồm hiện thực hóa khi IPO tương lai, giá trị đối giá khi bị mua lại, thậm chí có thể là lợi nhuận chia cổ tức. Điều này cũng khiến Jarsy khác biệt với các dự án kể trên, mà giống hơn một "website mua sắm chung" vốn cổ phần tư nhân.
Nhưng Jarsy vẫn giảm mạnh ngưỡng tham gia, mỗi khoản đầu tư tối thiểu chỉ cần 10 đô la Mỹ. Khó khăn hơn nữa là, ngoài nhà đầu tư Mỹ, người dùng toàn cầu đều không cần chứng nhận nhà đầu tư đủ điều kiện để tham gia. Jarsy còn tối ưu trải nghiệm Web2, quy trình hỗ trợ đăng ký bằng email và thanh toán pháp định, tự tạo ví lưu ký giúp người dùng, khi mua token gần như không cảm nhận được sự phức tạp của blockchain. Jarsy chú trọng hơn vào tuân thủ và dễ dùng, cố gắng xây dựng một sản phẩm cầu nối "giao diện Web2 + nền tảng Web3". Kể từ khi ra mắt, Jarsy đã tung ra các cổ phần được mã hóa của các công ty sao như Anthropic, Stripe, Perplexity AI..., nhiều sản phẩm一经推出 liền bị mua sạch.
Tất nhiên, mô hình Jarsy vẫn đối mặt hai vấn đề lớn. Thứ nhất là thanh khoản, do lượng cung token mỗi loại của Jarsy phụ thuộc vào số cổ phiếu thực tế nhận được, trong khi vốn cổ phần tư nhân bản thân thiếu cơ chế định giá thị trường công khai, khi các nhà đầu tư lớn nắm giữ nhiều token bán ra, dễ xảy ra tình trạng giá sụt giảm mạnh hoặc không ai nhận mua. Hiện tại các cổ phiếu lớn nhất Jarsy nắm giữ là X.ai (khoảng 350.000 đô la Mỹ), Circle (490.000 đô la Mỹ) và SpaceX (670.000 đô la Mỹ), quy mô đều không lớn. Trong thị trường nông như vậy, một lệnh bán vài chục nghìn đô la Mỹ có thể khiến giá sập, độ sâu giao dịch rõ ràng không đủ.
Thứ hai là vấn đề瓶颈 mở rộng mà mọi dự án "sở hữu thật" đều gặp phải. Jarsy cần nỗ lực nhiều hơn hẳn các "nền tảng mô hình phái sinh" khi thêm mỗi mục tiêu mới, và yêu cầu rất cao về mối quan hệ và nguồn lực. Ngoài ra, mặc dù Jarsy tuyên bố "tuân thủ là hàng đầu", nhưng rốt cuộc cung cấp token chứng khoán chưa đăng ký, trong môi trường quản lý Mỹ vẫn tồn tại bất định. Tuy nhiên Jarsy đã chủ động hợp tác với một số hãng luật hàng đầu WSGR (Wilson Sonsini, Goodrich & Rosati) để lập kế hoạch tuân thủ, cho thấy ý định tìm kiếm miễn trừ hoặc phê duyệt quản lý, trong môi trường tuân thủ hiện tại có thể được các tổ chức ưa chuộng hơn.
Tổng như lời CEO Han Qin nói: "Chúng tôi sáng lập Jarsy là để mang cơ hội đầu tư vốn cổ phần tư nhân lâu nay bị tổ chức độc chiếm đến với người bình thường". Dù còn thách thức về thanh khoản và tuân thủ, Jarsy đã迈出 bước đầu tiên quan trọng, cũng là một trong những "nền tảng mã hóa cổ phần" tương đối tuân thủ hiện tại. Cùng với sự tăng trưởng người dùng và mở rộng quy mô tài sản, nếu dần giành được sự công nhận quản lý, không loại trừ khả năng token của nó tương lai được lưu thông trên thị trường thứ cấp tuân thủ, khiến "cổ phần Pre-IPO" thực sự trở thành hạng mục tài sản đại chúng.
Opening Bell: Tiên phong cải tạo cổ phiếu truyền thống lên chuỗi
Nền tảng Opening Bell do Superstate ra mắt cung cấp một con đường khác, trực tiếp để công ty tự đưa cổ phiếu của mình lên chuỗi. Khác với các dự án trước do bên thứ ba mua cổ phiếu phát token, ở đây công ty bản thân trở thành chủ thể phát hành. Tháng 5 năm 2025, Superstate (công ty fintech tuân thủ do Robert Leshner, người sáng lập Compound và những người khác sáng lập) công bố ra mắt Opening Bell, cho phép cổ phiếu đã đăng ký tại SEC hoặc các công ty tư nhân đủ điều kiện có thể giao dịch trên chuỗi 24/7 thông qua chuỗi Solana. Nói đơn giản, công ty niêm yết công khai hoặc công ty tư nhân có thể phát hành token cổ phiếu phiên bản trên chuỗi trên nền tảng Opening Bell, và đảm bảo các token này đại diện cho cổ phần pháp lý thực tế (không phải tài sản tổng hợp Mirror token).
Người thực hành đầu tiên của mô hình này bao gồm Upexi niêm yết Nasdaq (mã cổ phiếu UPXI) và công ty SOL Strategies của Canada, Galaxy Digital từng gây tranh luận gần đây do công ty Ethereum cũng tham gia (tuy nhiên chỉ có trường hợp SOL Strategies này chưa niêm yết trên Nasdaq). Điều này cần cấu trúc pháp lý nghiêm ngặt hỗ trợ, ví dụ Superstate đã đăng ký đại lý đăng ký kỹ thuật số (transfer agent) tại Mỹ, đảm bảo sổ cổ đông trên chuỗi đồng bộ với đăng ký truyền thống.
Sự xuất hiện của Opening Bell đánh dấu sự hội nhập sâu hơn giữa tài chính truyền thống và blockchain. Thông qua nền tảng này, cổ phiếu công ty có thể giao dịch thời gian thực 24 giờ, cung cấp sự linh hoạt và minh bạch chưa từng có, cổ phiếu trở nên "luôn hoạt động" như tiền mã hóa. Các công ty tư nhân cũng có cơ hội sử dụng Opening Bell để sớm đạt được thanh khoản, một số công ty dự kiến niêm yết hoặc không vội IPO hoàn toàn có thể phát hành cổ phiếu trên chuỗi để tiếp cận nhà đầu tư toàn cầu, thực hiện huy động vốn hoặc hiện thực hóa cổ đông. Superstate khẳng định rõ ràng, khách hàng mục tiêu của Opening Bell bao gồm cả công ty đã niêm yết và các "công ty tư nhân giai đoạn muộn" tìm kiếm thanh khoản.
Tất nhiên, việc thúc đẩy mô hình này vẫn cần sự đồng ý của cơ quan quản lý. Hiện tại kế hoạch đưa lên chuỗi của các công ty như SOL Strategies tuy đã nộp hồ sơ đăng ký SEC nhưng đều ghi chú "đợi phê duyệt quản lý". Nhưng ít nhất về xu hướng, cơ quan quản lý đang thể hiện thái độ thảo luận cởi mở hơn với việc mã hóa tài sản, SEC Mỹ tổ chức hội nghị bàn tròn chuyên đề về mã hóa chứng khoán vào năm 2025, thậm chí các CEO truyền thống lớn như Blackstone, Robinhood đều công khai bày tỏ ủng hộ. Bản thân Superstate đã có kinh nghiệm thành công trong stablecoin (USTB) và quỹ国债 trên chuỗi, nay mở rộng sang lĩnh vực cổ phiếu, đúng là đúng lúc.
Xét về Pre-IPO, Opening Bell cung cấp một con đường IPO gián tiếp khả thi, công ty không cần trải qua quy trình IPO truyền thống dài dòng, mà trong giai đoạn gọi vốn tư nhân đã sử dụng blockchain để thực hiện giao dịch cổ phiếu công khai. Ví dụ, một công ty kỳ lân hoàn toàn có thể trước tiên phát hành một phần token cổ phần để giao dịch trên Opening Bell, khi điều kiện chín muồi thì IPO chính thức hoặc song song trực tiếp. Điều này hơi giống thị trường OTC trước đây, nhưng nhờ công nghệ trên chuỗi, tính minh bạch và hiệu quả được nâng cao đáng kể.
Theo một góc nhìn nào đó, nếu mô hình này được công nhận, tương lai IPO có thể không cần nhà môi giới phố Wall, mà hoàn thành trên chuỗi. Theo góc nhìn này thì Superstate giống như "Binance Alpha" của Nasdaq.
Thời đại dân chủ hóa đầu tư đã đến?
Khiến cơ hội đầu tư vào các công ty chưa niêm yết trở nên cởi mở và hiệu quả hơn. Đối với đông đảo nhà đầu tư thông thường, đây rõ ràng là một xu hướng đáng phấn khích. Về cơ hội tài sản, điều này góp phần thu hẹp khoảng cách giữa đại chúng và nhà đầu tư tổ chức. Nhưng hiện tại lĩnh vực Pre-IPO trên chuỗi vẫn tiềm ẩn cả cơ hội lẫn rủi ro. "Tuân thủ quản lý" và "thái độ phản đối từ công ty mục tiêu" là thanh kiếm Damocles treo trên đầu các dự án này.
Chấp nhận quản lý, chấp nhận hợp tác nên là định hướng chính cho giao dịch Pre-IPO trên chuỗi. Ngày càng nhiều tổ chức tài chính truyền thống và nhà đầu tư thực tế thể hiện sự quan tâm đến lĩnh vực này. Ví dụ, Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông, Nasdaq đều đang nghiên cứu chứng khoán được mã hóa; các VC nổi tiếng có thể cân nhắc hợp tác với các nền tảng này, giải phóng một phần cổ phần lên chuỗi lưu thông mà không ảnh hưởng đến quyền kiểm soát công ty. Mô hình hợp tác LP và GP mới này, nếu thành công sẽ có hy vọng thúc đẩy mạnh mẽ việc phổ biến mã hóa vốn cổ phần tư nhân. Nhưng không nghi ngờ gì, giao dịch Pre-IPO lên chuỗi là một biển xanh mới đầy tiềm năng. Con "ngựa thành Troy" giao dịch cổ phần chưa niêm yết tự do có thể cuối cùng mở cánh cổng "thành trì" hình thái cuối cùng của thị trường vốn, có lẽ chúng ta chỉ còn cách vài bước chân đến cánh cổng đó.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
BlockBeats
