HTX Ventures báo cáo nghiên cứu mới nhất | Một bài viết hiểu rõ chứng khoán hóa token là miếng bánh hay cái bẫy?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
HTX Ventures báo cáo nghiên cứu mới nhất | Một bài viết hiểu rõ chứng khoán hóa token là miếng bánh hay cái bẫy?
Token hóa cổ phiếu, là lối vào vàng của RWA hay cái bẫy xám trong thị trường vốn?
Chuyên sâu báo cáo Web3
Mở đầu
Chứng khoán token hóa đang trở thành tâm điểm mới nhất nơi thế giới tiền mã hóa giao thoa với tài chính truyền thống. Khi các nền tảng như Kraken, Robinhood gia nhập thị trường, họ đang cố gắng đưa cổ phiếu Mỹ, quỹ ETF và các tài sản thực tế khác lên blockchain, tạo ra một thị trường vốn toàn cầu hoạt động 24/7. Là những sàn giao dịch hàng đầu trong ngành, xu hướng này không phải là hiện tượng đơn lẻ mà là kết quả tất yếu từ cơn sốt stablecoin, hệ thống đô la bóng tối và logic của việc đưa tài sản thực tế lên chuỗi (RWA).
Logic cốt lõi nằm ở chỗ: stablecoin đã xây dựng nên hệ thống đô la bóng tối toàn cầu, và chứng khoán token hóa là sự mở rộng tự nhiên của nó, cho phép người dùng ngoài Mỹ tiếp cận trực tiếp "cổ phiếu Mỹ bóng tối" bằng USDT, tránh được các rào cản như mở tài khoản, chuyển tiền và thanh toán xuyên biên giới, từ đó hình thành nên một "Phố Wall xám" trên chuỗi. Mô hình này vừa mở ra không gian thanh khoản mới, đồng thời đẩy các rủi ro về quản lý và tuân thủ pháp lý lên hàng đầu.
Đồng thời, một con đường ngược lại cũng đang định hình: tài sản trên chuỗi đang dần đi vào thị trường truyền thống thông qua cấu trúc hợp pháp. Gần đây, một công ty niêm yết trên Nasdaq đổi tên thành Tron Inc., đưa hệ sinh thái công khai và TRX vào chiến lược trọng tâm, phát đi tín hiệu —— việc tích hợp tài sản mã hóa với tài chính chính thống đã không còn dừng lại ở khái niệm, mà đang từng bước hiện thực hóa trong khuôn khổ thể chế.
Bánh ngon hay bẫy? Câu trả lời phụ thuộc vào khả năng vận hành thành công một vòng khép kín:
● Liệu có đảm bảo được cổ phiếu thật làm cơ sở và giám sát minh bạch?
● Thanh khoản và hoạt động tạo lập thị trường có duy trì lâu dài?
● Cơ chế tuân thủ theo khu vực có theo kịp tốc độ đổi mới?
Bài viết này do HTX Ventures soạn thảo, sẽ phân tích mô hình, cục diện các bên tham gia, tình hình quản lý, rủi ro điển hình và xu hướng phát triển tương lai, giúp bạn đánh giá: Chứng khoán token hóa – là lối vào vàng RWA hay là cái bẫy xám của thị trường vốn?
Một, tại sao giới tiền mã hóa nhắm tới cổ phiếu?
Từ khi công nghệ blockchain ra đời đến nay, gần như mọi tài sản có thể được token hóa (Tokenized) đều đã hoặc đang được lần lượt đưa lên chuỗi. Từ stablecoin ban đầu, đến bất động sản, trái phiếu, quỹ đầu tư và các tài sản tài chính truyền thống khác, rồi đến chứng khoán token hóa (Tokenized Stocks) ngày càng sôi động, mỗi lần đổi mới đều nhằm loại bỏ các rào cản và hạn chế trong tài chính thế giới thực thông qua blockchain.
Logic cốt lõi của chứng khoán token hóa là chuyển đổi tài sản cổ phiếu trong thị trường tài chính truyền thống thành các token kỹ thuật số trên blockchain, từ đó đạt được giao dịch toàn cầu 24 giờ, mua bán lô lẻ và giao dịch xuyên biên giới hiệu quả hơn. Mô hình này thu hút sự chú ý vì giải quyết trực tiếp các khó khăn lớn mà nhà đầu tư cá nhân, đặc biệt là ở các nước thị trường mới nổi, gặp phải khi muốn mua cổ phiếu Mỹ: khó mở tài khoản, khó chuyển tiền và không khớp giờ giao dịch.
Tuy nhiên, chứng khoán token hóa không phải khái niệm mới, nó từng xuất hiện ngắn ngủi vào năm 2020, khi các sàn như FTX và Binance dẫn đầu thử nghiệm, nhưng cuối cùng thất bại dưới áp lực mạnh mẽ từ cơ quan quản lý.
Hai, bài học trước đây về chứng khoán token hóa: FTX và Binance
Năm 2020, FTX là một trong những sàn giao dịch đầu tiên thử nghiệm chứng khoán token hóa, chọn hợp tác với công ty chứng khoán Đức CM-Equity để mua và lưu ký cổ phiếu thật, sau đó phát hành cổ phiếu token dưới dạng ERC-20, ví dụ như cổ phiếu Tesla, Apple và Coinbase, rồi bán trên nền tảng của mình cho người dùng toàn cầu.
Thử nghiệm ban đầu của FTX rất ấn tượng, thu hút lượng lớn nhà đầu tư cá nhân ở thị trường mới nổi. Tuy nhiên, mô hình này nhanh chóng thu hút sự chú ý từ các cơ quan quản lý chứng khoán châu Âu và Mỹ. Cơ quan Quản lý Tài chính Liên bang Đức (BaFin) và Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) lần lượt đưa ra cảnh báo mạnh mẽ, chỉ ra rằng hoạt động này liên quan đến việc chào bán chứng khoán công khai, phải tuân thủ quy định quản lý chứng khoán và có giấy phép tương ứng. FTX không thể đáp ứng các yêu cầu tuân thủ này, buộc phải nhanh chóng gỡ bỏ sản phẩm cổ phiếu token hóa.
Năm 2021, Binance cũng thử nghiệm sản phẩm tương tự, token hóa và giao dịch cổ phiếu Tesla, Coinbase, Apple theo mô hình gần như giống hệt. Tuy nhiên, nỗ lực của Binance cũng không kéo dài được lâu, nhanh chóng bị đình chỉ dịch vụ dưới áp lực quản lý từ nhiều quốc gia.
Sự thất bại của FTX và Binance gửi đi một tín hiệu rõ ràng: thách thức cốt lõi của chứng khoán token hóa nằm ở vấn đề tuân thủ pháp lý và quản lý, chứ không phải ở công nghệ.
Ba, tại sao chứng khoán token hóa lại trở thành tâm điểm?
Mặc dù từng gặp phải sự phản đối mạnh mẽ từ cơ quan quản lý, chứng khoán token hóa lại được đưa vào chương trình nghị sự vào năm 2024–2025, trở thành chủ đề nóng của thị trường. Nguyên nhân chính có thể tóm tắt thành bốn điểm:
● Yếu tố chính sách và chính trị: Năm 2024, Trump công khai ủng hộ sự phát triển tiền mã hóa, khiến thị trường hy vọng về khả năng nới lỏng quản lý. Viên chức SEC Hester Peirce cũng bày tỏ sự quan tâm đến "sandbox" quản lý linh hoạt, tạo ra khoảng trống xám về mặt chính sách.
● Sự tham gia của các tổ chức tài chính truyền thống: Các ông lớn như BlackRock, Franklin Templeton lần lượt đưa các tài sản như quỹ, trái phiếu lên blockchain dưới dạng token. Hành động này tạo tiền lệ cho chứng khoán token hóa, khiến nhiều tổ chức truyền thống sẵn sàng thử nghiệm.
● Điều kiện công nghệ chín muồi: Khác với năm 2020, hiện nay công nghệ blockchain như Solana, Base, Arbitrum phát triển nhanh chóng, làm giảm đáng kể chi phí giao dịch trên chuỗi, tăng tốc độ và dễ dàng đạt được thanh khoản.
● Nhu cầu thực tế từ nhà đầu tư cá nhân vẫn rất lớn: Nhà đầu tư cá nhân ở Đông Nam Á, Nam Á, Trung Đông vẫn khao khát cổ phiếu Mỹ, những người này nắm giữ lượng lớn USDT nhưng khó thâm nhập thị trường cổ phiếu Mỹ truyền thống, chứng khoán token hóa trực tiếp lấp đầy khoảng trống thị trường này.
Bốn, tại sao chứng khoán token hóa gắn liền với hệ thống đô la bóng tối và cơn sốt stablecoin?
Chứng khoán token hóa là "bước tiến thứ hai" của đô la trên chuỗi dựa trên stablecoin, biến đô la bóng tối trong tay nhà đầu tư cá nhân thành cổ phiếu Mỹ bóng tối, biến RWA từ "lưu ký tĩnh" thành "tài sản động có thể kết hợp". Stablecoin càng nóng, con đường này càng rộng mở, nhưng sự lo ngại của cơ quan quản lý về đô la bóng tối cũng càng mạnh.
Stablecoin bản chất là "kênh xám" toàn cầu của hệ thống đô la bóng tối
● Stablecoin neo tỷ giá USD (USDT, USDC) không còn đơn thuần là "công cụ thanh toán trong thế giới tiền mã hóa", mà là "bản sao đô la" vượt qua mạng lưới thanh toán xuyên biên giới truyền thống.
● Ở nhiều thị trường mới nổi, stablecoin chính là quyền đòi hỏi đô la bóng tối của cư dân địa phương. Ở Philippines, Pakistan, Argentina, Việt Nam, người dùng có thể không có tiền bản địa, nhưng chỉ cần có stablecoin là có "đô la".
● Vì vậy từ góc nhìn nhà đầu tư cá nhân: "Cầm USDT ≈ gửi tiết kiệm đô la", nhưng linh hoạt hơn, có thể vào ra thị trường tiền mã hóa bất kỳ lúc nào, cũng có thể dùng trực tiếp để đổi lấy cổ phiếu token.
● Khi chứng khoán token hóa xuất hiện, nó tự nhiên trở thành nơi sử dụng mới cho stablecoin: USDT/USDC trực tiếp biến thành mục tiêu giá bóng trên chuỗi của Apple/TSLA, thay vì phải đổi sang tiền pháp định rồi mở tài khoản ở công ty môi giới Mỹ.
Càng nóng lên, stablecoin càng tạo điều kiện cho RWA (tài sản thực tế lên chuỗi)
● Lưu lượng lưu thông của USDT từng vượt quá 115 tỷ USD vào năm 2024, đã trở thành sản phẩm thay thế đô la lớn nhất thế giới, tốc độ luân chuyển vượt xa điện chuyển tiền đô la truyền thống.
● Với stablecoin có thanh khoản khổng lồ, RWA trên chuỗi (trái phiếu, quỹ, bất động sản, cổ phiếu) tự nhiên cần thêm "bể chứa", nếu không USDT chỉ có thể ở lại CEX giao dịch phái sinh, không thể kết nối với tài sản thực tế.
● Cổ phiếu token hóa là một trong những RWA dễ hiểu nhất, có thanh khoản toàn cầu trưởng thành nhất, nhà đầu tư quen thuộc với tài sản cơ sở, nhà tạo lập thị trường có thể dựa trên giá thị trường thứ cấp thật, dễ giao dịch hơn bất động sản, tác phẩm nghệ thuật hay khoản phải thu.
Hệ thống đô la bóng tối + chứng khoán token hóa biến "cổ phiếu Mỹ" thành tài sản đô la lớp hai trên chuỗi
● Từ góc nhìn quản lý, kết hợp chứng khoán token hóa + stablecoin bản chất là một "thị trường vốn đô la bóng tối":
○ Stablecoin cung cấp bản sao thay thế cho tiền tệ đô la;
○ Chứng khoán token hóa biến lợi nhuận từ cổ phần doanh nghiệp Mỹ thành dạng bóng tối;
○ Kết hợp cả hai, cho phép cư dân ngoài Mỹ dùng "đô la bóng tối" để giao dịch "cổ phiếu Mỹ bóng tối" mọi lúc, mọi nơi, 24/7.
● Tổ hợp này né được hệ thống công ty môi giới cổ phiếu Mỹ, hệ thống thanh toán SWIFT và hệ thống khai thuế trực tiếp của Mỹ (về lý thuyết).
● Chính vì vậy, cơ quan quản lý mới nhạy cảm cao độ, họ nhìn thấy "sức ảnh hưởng đô la lan rộng", chứ không chỉ đơn thuần là trò chơi token.
Logic này giải thích tại sao Kraken, Bybit, Robinhood, Backed dám quay lại vào năm 2024–2025
● Stablecoin đã được người dùng toàn cầu kiểm chứng (giao dịch nhanh, thanh toán xuyên biên giới tiện lợi), RWA trên chuỗi cũng có sự bảo trợ từ các ông lớn (BlackRock, Franklin Templeton).
● Kraken và các bên khác nhắm đến cơ hội đưa nhà đầu tư cá nhân từ kênh xám vào thông qua hệ thống đô la bóng tối.
● Robinhood thử nghiệm cổ phiếu token ở EU cũng vì nhìn thấy dòng chảy USDT từ thị trường ngoài Mỹ, dùng chứng khoán trên chuỗi để thu hút nhóm người dùng trước đây không tiếp cận được.
Năm, ba mô hình chính của chứng khoán token hóa
Mặc dù khái niệm "chứng khoán token hóa" chỉ có vài chữ, nhưng trong thực tế triển khai thì không phải là một con đường duy nhất.
Dựa trên việc có lưu ký cổ phiếu thật hay không, cách phát hành và giao dịch trên chuỗi khác nhau, hiện nay mô hình phổ biến trên thị trường có thể được tổng hợp thành ba loại:
Một là lưu ký cổ phiếu thật + phát hành token trên chuỗi, hai là mô hình Hợp đồng chênh lệch (CFD), ba là tài sản tổng hợp DeFi hoàn toàn.
Ba mô hình này đều có ưu nhược điểm riêng, mức độ chịu áp lực quản lý, thiết kế thanh khoản và bối cảnh phù hợp với người dùng cũng rõ ràng khác nhau. Hiểu được sự khác biệt giữa chúng là nền tảng để nhìn rõ toàn bộ lĩnh vực chứng khoán token hóa.
Mô hình một | Lưu ký cổ phiếu thật + phát hành token trên chuỗi
Đây là tuyến đường chủ đạo hiện nay của Kraken, Bybit, cũng là cách tiếp cận tương đối an toàn nhất về mặt tuân thủ pháp lý.
Cơ chế vận hành
● Một bên phát hành hoặc công ty môi giới có giấy phép (ví dụ Backed Finance, Dinari) mua cổ phiếu thật trên thị trường thứ cấp truyền thống (ví dụ Apple, Tesla).
● Tài sản cổ phiếu được giao cho tổ chức lưu ký hợp pháp (ví dụ BitGo, Anchorage) bảo quản, đảm bảo số lượng thật sự có thể tra cứu.
● Bên phát hành căn cứ vào phần lưu ký, phát hành token trên chuỗi theo tỷ lệ 1:1, ví dụ 1 cổ phiếu Apple = 1 AAPLx (hoặc bAAPL), có thể triển khai trên các mạng như Solana, Base.
● Người dùng trên các sàn giao dịch như Kraken có thể dùng USDT mua token này, từ đó gián tiếp sở hữu tài sản trên chuỗi gắn với cổ phiếu thật.
Điểm cốt lõi của mô hình
Mô hình này tưởng chừng lý tưởng, nhưng thực tế tồn tại những hạn chế sau:
● Mặc dù gắn với cổ phiếu thật, đa số token không tự động đi kèm quyền biểu quyết hay chia cổ tức. Robinhood, Kraken đều ghi rõ trên website: "Đây không phải là quyền cổ đông."
● Nếu người dùng muốn đổi token thành cổ phiếu thật, thường phải hoàn tất KYC nghiêm ngặt và tuân theo quy trình chuộc lại lưu ký, có thể phải trả thêm phí xử lý. Một số bên phát hành thậm chí không hỗ trợ chuộc lại lô nhỏ cho nhà đầu tư cá nhân.
● Do đó, đa số người dùng mua loại token này chủ yếu để bắt biến động giá, tỷ lệ thực sự hành xử như cổ đông là cực kỳ thấp.
Tại sao Kraken, Bybit vẫn tích cực triển khai?
● Đệm tuân thủ: Có cổ phiếu thật làm cơ sở, lưu ký minh bạch, nếu gặp áp lực quản lý, có thể chuyển phần lớn trách nhiệm sang bên phát hành (ví dụ Backed).
● Khả năng kết hợp DeFi: Token có tính chất di chuyển trên chuỗi, có thể dùng trong tổ hợp đa chuỗi, ví dụ AAPLx của Kraken có thể chuyển sang ví Solana, cho phép người dùng làm LP trên Jupiter hoặc khai thác thanh khoản trên Kamino.
● Gây hấp dẫn hơn với nhà đầu tư cá nhân: So với CFD thuần túy hay tài sản tổng hợp, cảm giác "thật" nhờ có cổ phiếu thật làm cơ sở giúp giảm rào cản tâm lý cho người dùng, dễ giáo dục thị trường và thu hút người dùng.
Trường hợp đặc biệt | Cách tiếp cận "toàn chuỗi tích hợp" của Robinhood
Con đường của Robinhood còn táo bạo hơn, tận dụng giấy phép công ty môi giới Mỹ sẵn có, vốn đã có khả năng giao dịch và lưu ký cổ phiếu thật.
Hiện tại Robinhood đang tự nghiên cứu Robinhood Chain, treo trực tiếp tài khoản cổ phiếu lên chuỗi, đạt được tích hợp nội bộ về lưu ký, phát hành và khớp lệnh trên chuỗi, đồng thời kết nối với Bitstamp để cung cấp thanh khoản toàn cầu.
Mô hình này tương đương với "Binance Chain kiểu công ty môi giới", Robinhood tự kiểm soát toàn bộ quy trình từ phát hành chứng khoán, tạo lập thị trường đến luân chuyển dữ liệu, giữ lại toàn bộ lợi nhuận, người dùng và lưu lượng trong hệ thống riêng.
Tuy nhiên cần chỉ ra rằng, kiến trúc tuân thủ và rào cản công nghệ đóng kín như vậy không phải là thứ mà các sàn giao dịch hoặc nhà cung cấp ví thông thường có thể sao chép trong ngắn hạn, các bên nhỏ khó có thể gánh nổi chi phí đầu tư xây dựng hệ sinh thái tự thân.
Mô hình hai | Hợp đồng chênh lệch (CFD): Vỏ đơn giản, cách chơi cũ
So với việc lưu ký cổ phiếu thật, CFD (Hợp đồng chênh lệch) trông có vẻ đơn giản nhất, nhưng lại là cách được nhiều sàn giao dịch sử dụng rộng rãi nhất hiện nay.
Cơ chế vận hành
● Các bên tham gia điển hình như Bybit CFD, PrimeXBT đều dùng cấu trúc tương tự.
● Người dùng thông qua MT5, MT4 hoặc trang CFD tích hợp trong Bybit, chọn "Apple CFD", đặt lệnh dự đoán tăng/giảm.
● Bản thân nền tảng hoặc nhà cung cấp thanh khoản bên ngoài (LP) đánh bạc với người dùng, không cần sở hữu cổ phiếu thật, cũng không cần lưu ký vật lý.
● Chênh lệch giá, trượt giá, đòn bẩy do nền tảng tự thiết lập, bản chất giao dịch của người dùng là cuộc đấu giá với nền tảng hoặc LP, không có việc giao nhận cổ phiếu hay đăng ký cổ đông.
Tại sao mô hình CFD phổ biến?
● Tốc độ triển khai nhanh: Chỉ cần kết nối với LP trưởng thành và đưa dữ liệu giá cổ phiếu thời gian thực, là có thể niêm yết và chạy ngay.
● Áp lực tuân thủ tương đối nhỏ: Đa số khu vực pháp lý xếp CFD vào giao dịch phái sinh, miễn là không có giao nhận cổ phần thật, sẽ không rơi vào phạm vi quản lý nghiêm ngặt nhất của luật chứng khoán truyền thống.
● Người dùng chấp nhận cao: Người dùng tiền mã hóa quen thuộc với hợp đồng BTC, ETH, việc chuyển sang hợp đồng cổ phiếu Mỹ không có rào cản học tập, logic vận hành giống nhau.
Chiến lược hai đường của Bybit
Việc triển khai của Bybit trong vài tháng gần đây đặc trưng nhất:
● Một mặt hợp tác với Backed đưa vào xStocks (ví dụ AAPLx, TSLAx), nhắm đến người dùng ưa chuộng "có cơ sở cổ phiếu thật", cạnh tranh trực tiếp với Kraken, Robinhood.
● Mặt khác vẫn giữ dòng sản phẩm CFD truyền thống, đáp ứng nhu cầu của người dùng đầu cơ về đòn bẩy cao và kiếm lợi từ biến động suốt 24 giờ.
Mô hình hai đường phối hợp này giúp Bybit trong cùng một hệ thống giao dịch bao phủ cả nhóm người dùng thận trọng cần cảm giác "cổ phiếu thật" và nhóm người dùng đầu cơ tần suất cao theo đuổi đòn bẩy, tối đa hóa nguồn thanh khoản và lượng người dùng.
Rủi ro: Những vấn đề người dùng cần cảnh giác
Dù mô hình CFD đơn giản, dễ dùng, nhưng rủi ro tiềm ẩn không thể xem nhẹ:
● Hoàn toàn không có quyền cổ đông: CFD không mang lại bất kỳ quyền biểu quyết, chia cổ tức nào, cũng không gắn với danh sách cổ đông.
● Đối thủ là nền tảng hoặc LP: Lợi nhuận của người dùng là thua lỗ của nền tảng, nếu giao dịch quá chính xác, một số nền tảng có thể bình ổn rủi ro bằng cách trượt giá hoặc thanh lý ép, dẫn đến khả năng mất mát, trượt giá mở rộng.
● Bản chất là "thị trường đánh bạc" bị giới hạn bởi quản lý: Vì vậy CFD phù hợp hơn với thao tác biến động ngắn hạn, nắm giữ dài hạn không có thuộc tính giá trị như cổ phiếu thật.
Mô hình ba | Tài sản tổng hợp DeFi hoàn toàn trên chuỗi
So với hai mô hình trước, tài sản tổng hợp DeFi hoàn toàn trên chuỗi là giải pháp phi tập trung "nguyên giáo" nhất. Các dự án tiêu biểu gồm Mirror Protocol giai đoạn đầu, và Synthetix vẫn đang vận hành.
Cơ chế vận hành
● Người dùng thế chấp stablecoin (ví dụ UST, sUSD), gửi vào hợp đồng thông minh làm tài sản đảm bảo để tạo tài sản tổng hợp.
● Giao thức gọi oracle cập nhật giá cổ phiếu thời gian thực, ví dụ Apple hiện tại 180 USD.
● Hợp đồng thông minh tự động phát hành (mint) token cổ phiếu tổng hợp tương ứng dựa trên dữ liệu oracle, ví dụ "mAAPL", "sTSLA", các token này chỉ theo dõi giá cổ phiếu, không đại diện quyền sở hữu thật.
● Người dùng có thể dùng token này trên DEX chuỗi (ví dụ Terraswap, Uniswap, Curve) để cung cấp thanh khoản (LP), giao dịch tự do, hoặc ghép thành chỉ số, đòn bẩy.
Ưu điểm nổi bật
● Hoàn toàn trên chuỗi: Không phụ thuộc vào khớp lệnh hoặc lưu ký tập trung, mọi phát hành, luân chuyển, hủy bỏ đều do hợp đồng thông minh thực hiện tự động.
● Kết hợp linh hoạt: Có thể lắp ghép với các module khác trong hệ sinh thái DeFi, phát triển thành nhiều hình thức như cho vay thế chấp, quyền chọn, sản phẩm cấu trúc.
Hạn chế và rủi ro
● Thiếu cơ sở cổ phiếu thật: Tài sản tổng hợp hoàn toàn phụ thuộc vào giá từ oracle, không có cổ phần thật làm cơ sở.
● Rủi ro hệ thống cao: Nếu oracle bị tấn công hoặc ngừng hoạt động, neo giá sẽ mất hiệu lực, bản thân hợp đồng cũng có thể mất khả năng thanh toán.
● Rủi ro khô thanh khoản: So với tạo lập thị trường tập trung, độ sâu tạo lập thị trường trên chuỗi phụ thuộc vào việc người tham gia liên tục đặt lệnh và phân phối lợi nhuận. Nếu thiếu động lực liên tục, dễ dẫn đến thanh khoản giảm mạnh.
Sự thất bại của Mirror Protocol là ví dụ điển hình: Sau khi hệ sinh thái Terra sụp đổ, UST mất neo, các cổ phiếu tổng hợp mAAPL, mTSLA trên Mirror đều mất giá trị về 0.
Synthetix tuy vẫn vận hành, một phần sAAPL, sTSLA vẫn nằm trên Optimism và giao thức chính Synthetix để thế chấp hoặc xây dựng hồ sơ nợ tổng hợp, nhưng quy mô người dùng và TVL so với đỉnh cao đã giảm mạnh, nhiệt độ của chứng khoán token hóa dạng DeFi thuần túy thấp hơn nhiều so với stablecoin và đòn bẩy ETH.
So sánh ba mô hình chứng khoán token hóa
Sáu, phân tích chi tiết các bên tham gia · Ai đang vận hành chuỗi này
Đằng sau làn sóng chứng khoán token hóa hiện nay đã hình thành một chuỗi cung ứng khá rõ ràng: phát hành đầu nguồn – lưu ký – thanh khoản nền tảng – phân phối đầu cuối.
Backed Finance: Bên phát hành chính phía sau hậu trường
● Trụ sở tại Thụy Sĩ, là một trong những bên phát hành chứng khoán token đại diện nhất hiện nay, chịu trách nhiệm mua cổ phiếu thật tại công ty môi giới truyền thống, và dựa vào Proof of Reserve (PoR) của Chainlink để công bố chi tiết lưu ký trên chuỗi theo thời gian thực.
● Khách hàng chính gồm Kraken, Bybit, Ondo... Cổ phiếu token do Backed cung cấp được coi là "hàng giao ngay có thể niêm yết hợp pháp", nhanh chóng được CEX niêm yết cho nhà đầu tư cá nhân.
● Logic then chốt: Bên phát hành đảm nhận vai trò tuân thủ chứng khoán và chủ thể lưu ký, CEX chỉ cần chịu trách nhiệm KYC/AML đầu cuối, cố gắng tránh chạm trực tiếp vào trách nhiệm pháp lý phát hành chứng khoán.
Ondo & Securitize: Phe liên minh và nhà cung cấp dịch vụ chứng khoán số truyền thống
● Ondo dẫn đầu sáng lập "Liên minh Thị trường Toàn cầu", liên kết với Quỹ Solana, BitGo, Fireblocks, Jupiter để xây dựng giải pháp chuẩn hóa đa chuỗi, lưu ký và thanh khoản.
● Securitize là nhà chơi điển hình giai đoạn đầu trong lĩnh vực chứng khoán số, chủ yếu cung cấp dịch vụ chứng khoán hóa cổ phần và kết nối nhà đầu tư đủ điều kiện cho doanh nghiệp truyền thống, định vị thiên về thị trường B2B, không trực tiếp phục vụ nhà đầu tư cá nhân.
Dinari: Cố gắng đối mặt trực tiếp với tuân thủ tại Mỹ
● Dinari là đội ngũ có trụ sở tại Mỹ, cố gắng xin các giấy phép tuân thủ như Reg D, Reg CF và tư cách ATS (Hệ thống Giao dịch Thay thế) để trực diện với quản lý chứng khoán Mỹ, nỗ lực xây dựng sản phẩm chứng khoán token hóa thực sự hợp pháp "dShares".
● Khác với Backed, Dinari hy vọng trong tương lai có thể cung cấp một phần quyền lợi cổ đông (ví dụ chia cổ tức) cho người dùng, nhưng thách thức là chi phí tuân thủ tại Mỹ cực kỳ cao, cần đầu tư dài hạn vào giấy phép công ty môi giới, lưu ký, đội ngũ luật sư.
● Hiện tại Dinari chủ yếu đi theo hướng B2B, hợp tác với ví hoặc sàn giao dịch, cung cấp sản phẩm cổ phiếu token dưới dạng nhãn trắng.
Kraken: Nhà thực hành hàng đầu là CEX lâu đời tuân thủ pháp lý
● Kraken luôn định vị mình là CEX tuân thủ pháp lý, nhấn mạnh niềm tin của người dùng châu Âu và Mỹ vào giấy phép và mức độ tuân thủ.
● Mô-đun xStocks của nó liên kết với Backed: Việc lưu ký cổ phiếu thật do Backed chịu trách nhiệm, Kraken cung cấp khớp lệnh, niêm yết, ví và kết nối API, PoR công khai kiểm tra được, token có thể chuyển sang mạng Solana và các mạng khác, kết hợp với LP/DEX để tạo thanh khoản thứ cấp.
● Kraken đặc biệt coi trọng ranh giới tuân thủ, áp dụng các biện pháp chặn IP, giới hạn KYC theo múi giờ dành cho người dùng Mỹ, cố gắng không chạm vào vùng cấm đỏ của SEC.
Bybit: Hai đường phối hợp, cân bằng giao dịch giao ngay và phái sinh
● Khác biệt lớn nhất với Kraken là Bybit đồng thời vận hành cả hai dòng sản phẩm: token hóa cổ phiếu thật và CFD (hợp đồng chênh lệch).
● CFD được Bybit thực hiện thông qua kết nối với các nhà cung cấp thanh khoản bên ngoài (ví dụ IS Prime, Finalto) và hệ thống MT5, phục vụ nhu cầu của người dùng đầu cơ tần suất cao, kiếm chênh lệch và phí giao dịch.
● Đường cổ phiếu thật thì hợp tác với Backed niêm yết xStocks (ví dụ AAPLx, TSLAx), phục vụ người dùng ưa chuộng "có cơ sở cổ phiếu thật", hai nhóm khách hàng có thể chuyển đổi lẫn nhau trên nền tảng.
Robinhood: Tích hợp chuỗi cho công ty môi giới riêng
● Robinhood có giấy phép Broker-Dealer tại Mỹ, vốn đã có thể cung cấp mua bán và lưu ký cổ phiếu thật.
● Tự xây dựng Robinhood Chain, số hóa tài khoản cổ phiếu, đi kèm ví riêng và hệ thống khớp lệnh, trước tiên thử nghiệm tại khu vực EU (Robinhood Europe), đóng gói hơn 200 cổ phiếu và ETF thành sản phẩm token cho người dùng EU giao dịch, tránh quản lý Mỹ.
● Bitstamp cung cấp cầu nối thanh khoản, sau này người dùng có thể thế chấp token hoặc kết hợp sản phẩm cấu trúc trong bối cảnh DeFi.
● Giải pháp "chuỗi nội bộ công ty môi giới" này giúp Robinhood khép kín toàn bộ quy trình từ phát hành, lưu ký đến khớp lệnh và thanh khoản, nâng cao đáng kể khả năng giữ chân và kiểm soát dữ liệu, nhưng cần sự bảo trợ mạnh về tuân thủ và đầu tư vốn, các bên nhỏ khó có thể sao chép trong ngắn hạn.
Republic: Tập trung vào cổ phần khan hiếm chưa niêm yết
● Khác với các dự án khác tập trung vào cổ phiếu công khai, Republic tập trung token hóa vào cổ phần khan hiếm của công ty chưa niêm yết (ví dụ SpaceX, OpenAI), thường dùng mô hình票据 SPV (thực thể mục đích đặc biệt), cho phép nhà đầu tư cá nhân gián tiếp đầu tư vào các tài sản cổ phần khó tiếp cận.
● Điểm rủi ro là một số token cổ phần tư nhân có thể gặp vấn đề về ủy quyền, ví dụ OpenAI đã ra tuyên bố chỉ rõ việc Robinhood Europe niêm yết sản phẩm liên quan là chưa được ủy quyền, SEC cũng đã khởi động điều tra.
Bảy, Tổng quan quản lý toàn cầu
Mỹ: Luật chứng khoán là ràng buộc cứng
● Nguyên tắc cốt lõi: Chứng khoán token hóa ≠ Không phải chứng khoán. Chỉ cần ánh xạ cổ phiếu thành token và bán hoặc cung cấp dịch vụ cho người dùng Mỹ, sẽ tự động kích hoạt yêu cầu quản lý chứng khoán của SEC.
● Điều kiện tuân thủ: Nếu muốn phát hành và bán cổ phiếu token, cần có giấy phép Broker-Dealer, giấy phép ATS (Hệ thống Giao dịch Thay thế), và có cấu trúc lưu ký và công bố thông tin phù hợp luật chứng khoán, thường cũng cần thuê đội ngũ luật sư tuân thủ thẩm định bản mô tả phát hành.
● Thái độ quản lý: Quan điểm của SEC luôn rõ ràng — "Tokenization doesn’t change the nature of the underlying asset." (Việc token hóa không thay đổi bản chất tài sản cơ sở)
● Bài học trước: FTX, Binance khi thử nghiệm chứng khoán token hóa vào năm 2020–2021, do không có đầy đủ tư cách tuân thủ, lần lượt bị SEC, FINRA và BaFin Đức gây áp lực, cuối cùng buộc phải gỡ bỏ.
EU: Áp dụng kép MiFID II và MiCA
● MiFID II: Mọi sản phẩm liên quan đến bán chứng khoán và hướng đến nhà đầu tư cá nhân hoặc tổ chức đều phải tuân thủ nghiêm ngặt Chỉ thị Thị trường Công cụ Tài chính, không được phép né tránh nghĩa vụ quản lý chứng khoán truyền thống chỉ vì gọi là "token".
● MiCA: Mặc dù chủ yếu nhắm đến việc cấp phép tài sản mã hóa và stablecoin, nhưng nếu cổ phiếu token hóa có cơ sở cổ phiếu thật, cũng sẽ bị đưa vào khung quản lý MiCA.
● Thực tiễn khu vực: Robinhood Europe đã thử nghiệm trước tại EU, dùng cấu trúc SPV cung cấp sản phẩm chứng khoán token hóa; một khi chạm đến thuộc tính chứng khoán thực tế, cần bổ sung đơn xin miễn trừ hoặc thực hiện đầy đủ nghĩa vụ công bố thông tin theo yêu cầu địa phương.
Châu Á/Trung Đông: Khu vực xám thử nghiệm tương đối sôi động
● Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore (MAS), Cơ quan Giám sát Thị trường Tài chính Thụy Sĩ (FINMA), ADGM/DFSA UAE đã thiết lập "sandbox" quản lý dành cho RWA (tài sản thế giới thực), cho phép các dự án token hóa quy mô nhỏ thử nghiệm trước, với điều kiện chủ yếu hướng đến khách hàng ngoài Mỹ và nhà đầu tư đủ điều kiện khu vực.
● Hồng Kông có thái độ thận trọng với token hóa loại chứng khoán, hiện nay RWA triển khai tập trung vào trái phiếu, quỹ,票据 cấu trúc, chưa cho phép rộng rãi chứng khoán token hóa.
Tám, Tình huống người dùng thực tế | Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức toàn cầu tham gia thế nào
Việc triển khai thực tế của chứng khoán token hóa không chỉ hướng đến nhóm nhà đầu tư cá nhân.
Từ nhà đầu tư cá nhân đến nhà đầu cơ tần suất cao, từ CEX quy mô nhỏ, ví khu vực đến công ty môi giới truyền thống, giao thức DeFi, mỗi bên đều tìm được lối đi và con đường khả thi riêng trong lĩnh vực này.
1. Nhà đầu tư cá nhân thông thường
● Cách dùng trực tiếp nhất là mua nhỏ xStocks, dùng USDT kết nối với cổ phiếu token như Apple, Tesla, theo dõi biến động giá.
● Nhu cầu chính là giải quyết vấn đề "không có tài khoản cổ phiếu Mỹ, nhưng muốn thử với门槛 thấp".
● Nhận thức cốt lõi: Cần hiểu rõ token nắm giữ không phải là cổ đông thật, không có cổ tức hay quyền biểu quyết.
2. Nhà đầu cơ tần suất cao
● Nhóm này quan tâm đến chứng khoán token hóa chủ yếu để kiếm lời ngắn hạn từ chênh lệch giá và biến động.
● CFD (hợp đồng chênh lệch) phù hợp nhất: có thể dùng đòn bẩy, phòng ngừa linh hoạt, hỗ trợ đóng lệnh T+0.
● Nhận thức cốt lõi: Cần hiểu rõ rủi ro trượt giá, đòn bẩy và cơ chế đánh bạc với đối thủ, đề phòng thanh lý ép hoặc mất mát.
3. Sàn giao dịch nhỏ vừa / CEX khu vực
● Nếu không có đầy đủ tư cách công ty môi giới, có thể dùng mô hình hỗn hợp "CFD + gia nhập token hóa".
● Cung cấp khớp lệnh giao ngay/CFD đầu cuối, phía sau hợp tác với các bên phát hành như Backed, Dinari để đưa vào token dạng票据 thật, thu hút lưu lượng xám đồng thời hưởng hoa hồng.
● Nhận thức cốt lõi: Cần phân chia hợp lý khu vực phục vụ, tránh thị trường quản lý áp lực cao như Mỹ.
4. Công ty môi giới truyền thống
● Các công ty môi giới truyền thống có điều kiện pháp lý và vốn vững chắc hơn có xu hướng chọn mô hình "tự xây chuỗi + tự có giấy phép".
● Robinhood, Bitstamp đã khám phá con đường này tại thị trường Mỹ Âu: thông qua tài khoản hóa chuỗi và lưu ký nội bộ, hưởng lợi kép từ khớp lệnh và lưu ký.
● Nhận thức cốt lõi: Cần có hệ thống giấy phép trưởng thành, lưu ký tuân thủ và hỗ trợ pháp lý đa quốc gia.
5. Ví / Đại lý
● Tại thị trường mới nổi, một số ví hoặc đội OTC có xu hướng dùng sản phẩm token hóa nhãn trắng, đưa票据 từ các bên phát hành như Kraken, Backed lên APP hoặc mini-program riêng, kiếm hoa hồng lưu lượng và khớp lệnh.
● Đặc biệt phù hợp với các khu vực như Pakistan, Philippines nơi门槛 mở tài khoản cao, nhu cầu xám mạnh.
● Nhận thức cốt lõi: Cần tìm nhà phát hành đáng tin cậy và hoàn thành kết nối tuân thủ, giảm rủi ro quản lý khu vực.
6. Giao thức DeFi
● Tài sản chứng khoán token hóa có thể kết hợp với trái phiếu trên chuỗi, stablecoin, trở thành mảnh ghép quan trọng trong tổ hợp sản phẩm phái sinh của hệ sinh thái DeFi.
● Cảnh huống điển hình bao gồm cung cấp thanh khoản hai chiều trong hồ LP, hoặc thế chấp trong các giao thức cho vay như Aave, Compound, dùng đòn bẩy.
● Nhận thức cốt lõi: Cần đảm bảo an toàn oracle và cơ chế thanh lý, tránh lặp lại rủi ro bị tấn công oracle hoặc mất hiệu lực giá như dự án Mirror.
Các nhóm người dùng khác nhau tham gia chứng khoán token hóa thế nào
Chín, Rủi ro | Sự thật và bẫy dễ dẫm phải
Chứng khoán token hóa dường như cung cấp kênh thuận tiện để người dùng toàn cầu mua cổ phiếu Mỹ, nhưng những rủi ro và门槛 vận hành ẩn sau thường bị đánh giá thấp. Dưới đây là năm rủi ro điển hình đáng cảnh giác nhất:
Rủi ro 1 | Đa số token không bao gồm quyền cổ đông
Robinhood, Backed, Kraken và các nền tảng khác đã tuyên bố rõ trong FAQ chính thức:
"Token này không đại diện cho quyền cổ đông thực tế."
Nghĩa là người dùng chỉ nắm giữ chứng từ trên chuỗi gắn với giá cổ phiếu, không tương đương cổ đông theo nghĩa truyền thống.
● Không thể tự động nhận báo cáo thường niên, quyền tham gia AGM (Hội nghị Cổ đông Thường niên) hoặc quyền biểu quyết;
● Cổ tức thường không bao gồm, trừ khi bên phát hành chủ động thiết kế chia sẻ lợi nhuận, nhưng trong thực tế rất hiếm.
Vì vậy, đa số người dùng chỉ nắm giữ bóng giá, chứ không phải ghế cổ đông thật sự.
Rủi ro 2 | Quy trình chuộc lại cổ phiếu thật phức tạp hơn tưởng tượng
Mặc dù đa số token dạng票据 về lý thuyết hỗ trợ chuộc lại 1:1, nhưng trong thực tế门槛cao:
● Thường có mức chuộc lại tối thiểu (ví dụ ít nhất 1 cổ phiếu, một số sản phẩm thậm chí yêu cầu từ 100 cổ phiếu trở lên);
● Có thời gian chờ, có thể kéo dài 30–90 ngày;
● Người dùng phải hoàn tất lại toàn bộ quy trình KYC, nộp chứng minh địa chỉ và các tài liệu khác;
● Đa số còn phải trả phí xử lý, thường từ 0,5%–2% giá trị票.
Vì vậy, đối với đa số nhà đầu tư cá nhân, trong thực tế rất ít khi thực sự chọn chuộc lại.
Rủi ro 3 | Thiếu thanh khoản dễ dẫn đến "hồ cạn"
Mặc dù cổ phiếu token hóa được niêm yết trong hồ thanh khoản chuỗi hoặc CEX, nhưng độ sâu đặt lệnh thực tế thường hạn chế:
● Ví dụ hồ LP chính của AAPL, TSLA do Backed trên Solana thường
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Ventures_HTX
