Học viện Phát triển Huobi｜Báo cáo nghiên cứu chuyên sâu về tiền ổn định: Tài sản neo cho làn sóng cải cách tài chính tiếp theo
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Học viện Phát triển Huobi｜Báo cáo nghiên cứu chuyên sâu về tiền ổn định: Tài sản neo cho làn sóng cải cách tài chính tiếp theo
Bài viết này sẽ tiến hành nghiên cứu hệ thống xung quanh các loại tiền ổn định, xu hướng phát triển, khung quản lý, cạnh tranh chủ quyền và cơ hội đầu tư.
Chuyên sâu báo cáo Web3Một, Dẫn ngôn: Vai trò hệ thống của stablecoin đang định hình lại logic tài chính toàn cầu
Trong năm năm qua, stablecoin đã phát triển từ công cụ hỗ trợ giao dịch tiền mã hóa thành tài sản cốt lõi trong tài chính trên chuỗi và đang dần được tích hợp vào hệ thống tài chính toàn cầu. Trong bối cảnh chu kỳ tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) sắp kết thúc, trật tự thống trị của đồng USD bị tác động và hệ thống thanh toán xuyên biên giới đang tìm kiếm cải cách hiệu quả, vai trò của stablecoin như “USD trên chuỗi” ngày càng được chấp nhận rộng rãi. Từ việc Mỹ thông qua đạo luật GENIUS ACT vào tháng 7 năm 2025, đến việc các nước G7 công nhận stablecoin là “phương tiện thay thế kỹ thuật số cho đồng đô la”, rồi các thị trường mới nổi đưa stablecoin vào chính sách ngoại hối, một cuộc đua tài chính xoay quanh “tài sản neo giá” đã bắt đầu. Stablecoin không chỉ là động cơ thanh khoản trong DeFi mà còn là cây cầu then chốt giữa Web3 và nền kinh tế thực. Bài viết này sẽ tiến hành nghiên cứu hệ thống về các loại stablecoin, xu hướng phát triển, bối cảnh quản lý, cạnh tranh chủ quyền và cơ hội đầu tư.
Hai, Hiện trạng thị trường: Quy mô nghìn tỷ, cấu trúc phân hóa, bùng nổ các trường hợp sử dụng
Hiện tại, quy mô thị trường stablecoin đã vượt quá 250 tỷ USD, với cấu trúc tập trung cao độ, trong đó USDT do Tether phát hành chiếm vị trí dẫn đầu tuyệt đối, vốn hóa đạt 150,335 tỷ USD, chiếm tới 61,27%, gần như một mình gánh vác nửa thị trường. Đứng sau là USDC do Circle phát hành, vốn hóa 60,822 tỷ USD, chiếm 24,79%. Hai loại này cùng nhau chiếm khoảng 86,06% thị phần stablecoin, tạo nên mô hình độc quyền "hai ông lớn" điển hình. Cấu trúc này đã ăn sâu vào hạ tầng thị trường tài chính mã hóa, USDT và USDC lần lượt xây dựng mạng lưới sử dụng mạnh mẽ và nền tảng tin cậy trong các khu vực địa lý và hệ sinh thái khác nhau.
USDT hiện là stablecoin được sử dụng phổ biến nhất; lợi thế của nó không chỉ nằm ở vốn hóa và quy mô lưu thông mà còn ở chiến lược toàn cầu và các trường hợp sử dụng rộng rãi. Nó được phân bố trên nhiều blockchain chính như TRON, Ethereum, BNB Chain, Solana, đặc biệt là hoạt động sôi động nhất trên chuỗi TRON, chiếm hơn một nửa tổng lượng phát hành. Phí giao dịch thấp tương đối trên TRON khiến USDT trở thành lựa chọn hàng đầu cho OTC và thanh toán CEX tại các khu vực như châu Á, Mỹ Latinh, Trung Đông. Đồng thời, USDT đóng vai trò không thể thay thế trong các lĩnh vực như chuyển tiền xuyên biên giới, lưu trữ giá trị ổn định và cung cấp thanh khoản DeFi tại các thị trường mới nổi. Ví dụ, tại các quốc gia lạm phát cao như Venezuela, Thổ Nhĩ Kỳ, Nigeria, USDT đã trở thành "đô la thay thế" được người dân sử dụng thực tế, thậm chí là công cụ thanh toán trong hệ thống tài chính ngầm. Vai trò "USD trên chuỗi" này giúp nó dần chuyển đổi từ công cụ giao dịch thành tiền tệ cơ sở, đảm nhiệm chức năng như một "tài sản ổn định".
Quan trọng hơn, mô hình lợi nhuận đằng sau Tether cũng phản ánh khả năng tài chính mạnh mẽ và ảnh hưởng trên thị trường vốn. Trong sáu tháng đầu năm 2025, Tether thu về lợi nhuận ròng hơn 5,7 tỷ USD, trở thành một trong những công ty có lợi nhuận mạnh nhất trong ngành mã hóa. Phần lớn lợi nhuận đến từ lượng trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn mà họ nắm giữ, những trái phiếu này không chỉ đảm bảo dự trữ stablecoin mà còn mang lại ảnh hưởng thực tế trên thị trường lãi suất ngắn hạn. Nghiên cứu cho thấy cứ mỗi 1% thị phần Tether chiếm trên thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ có thể gây ảnh hưởng 3,8–6,3 điểm cơ bản lên lãi suất ngắn hạn; mức độ thâm nhập cấu trúc vào thị trường trái phiếu Mỹ thậm chí vượt cả lượng nắm giữ của một số quốc gia chủ quyền nhỏ. Trong bối cảnh này, USDT không còn đơn thuần là một loại tiền tệ công cụ trên chuỗi mà đang dần chuyển hóa thành “tổ chức tài chính stablecoin”, ảnh hưởng hệ thống của nó lên thị trường tài chính toàn cầu ngày càng gia tăng.
So sánh với USDT, con đường phát triển của USDC tập trung nhiều hơn vào “tuân thủ pháp lý” và thân thiện với tổ chức. Nó có độ tin cậy và mức độ tích hợp cao hơn trên thị trường nội địa Mỹ, hệ thống dịch vụ tài chính và phương thức thanh toán doanh nghiệp Web3. Circle tiếp tục hợp tác với các cơ quan quản lý, thúc đẩy kiểm toán minh bạch, dự trữ theo luật định, phân phối lãi suất ổn định, nhằm xây dựng “mô hình chuẩn mực” trong lĩnh vực stablecoin. Tuy nhiên, con đường phát triển thận trọng này khiến USDC tỏ ra khá bảo thủ khi đối mặt với các thị trường giao dịch tốc độ cao như châu Á. Nó chủ yếu đóng vai trò “stablecoin đáng tin cậy” trong DeFi, được ưa chuộng bởi các tổ chức kết hợp TradFi và CeFi, nhưng vẫn chưa bằng USDT về mức độ lưu thông đại chúng và tần suất giao dịch.
Dù cấu trúc độc quyền hai ông lớn USDT và USDC khó bị phá vỡ trong ngắn hạn, những năm gần đây vẫn xuất hiện các dự án stablecoin mới nổi lên mạnh mẽ, trở thành biến số đáng chú ý trong cấu trúc thị trường. Tiêu biểu nhất là USDe do Ethena ra mắt, một “stablecoin tổng hợp” được hỗ trợ bằng cách phòng ngừa rủi ro vị thế perpetual ETH và giao thức sinh lời. Kể từ khi ra mắt vào đầu năm 2024, vốn hóa USDe tăng vọt từ 146 triệu USD lên 4,889 tỷ USD, tăng hơn 334 lần, trở thành một trong những dự án stablecoin tăng trưởng nhanh nhất trong hai năm qua. Sự tăng trưởng này một phần nhờ câu chuyện “thu nhập cố định DeFi” nóng lên, đồng thời chứng minh nhu cầu thực sự trên thị trường đối với tài sản ổn định phi giám sát, điều khiển bởi hợp đồng. Ngoài ra, các loại như USD1, USD0 cũng thu hút được vốn đầu tư trong các phân khúc câu chuyện khác nhau và từng bước thâm nhập vào nhu cầu sử dụng stablecoin ở các trường hợp cụ thể. Tuy nhiên, xét về quy mô vốn hóa và cơ sở người dùng, các stablecoin mới nổi này vẫn chưa đủ sức làm lung lay cấu trúc chính thống, sự phát triển của họ cần được củng cố thêm về kiểm soát rủi ro, thích nghi thị trường và xây dựng thanh khoản.
Nói chung, thị trường stablecoin hiện nay đã bước vào giai đoạn tập trung cực cao, cấu trúc dẫn đầu rõ ràng. USDT, với quy mô tối đa, khả năng lưu thông mạnh mẽ trên chuỗi và thâm nhập vào các công cụ tài chính vĩ mô, đã trở thành một trong những tài sản có tầm quan trọng hệ thống nhất trong nền kinh tế mã hóa; trong khi USDC đại diện cho định hướng phát triển stablecoin tuân thủ pháp lý, minh bạch, có giá trị tin cậy thể chế cao hơn. Các stablecoin mới nổi cung cấp lựa chọn đa dạng, thử nghiệm, mang lại sức sống cho thị trường. Khi các chính sách quản lý mã hóa toàn cầu dần được ban hành, thị trường stablecoin trong tương lai vừa phải đối mặt với thách thức tái cơ cấu do tuân thủ pháp lý, vừa được hưởng lợi từ làn sóng phi trung gian hóa tài chính. Việc USDT có duy trì được vị trí dẫn đầu hay không, USDC có mở rộng phạm vi ảnh hưởng được không, và liệu các stablecoin mới nổi có thể đột phá hay không, vẫn sẽ là tâm điểm chính trong vài năm tới.
Ba, Cuộc đấu tranh quản lý: Stablecoin là biến số mới về ổn định tài chính
Sự phát triển nhanh chóng của stablecoin đang đưa một hạng mục tài sản từng thuộc về “công cụ vùng biên mã hóa” lên trung tâm thảo luận về chính sách tài chính vĩ mô và quản lý. Khi quy mô ngày càng mở rộng và ứng dụng ngày càng rộng rãi, stablecoin không còn đơn thuần là sáng tạo công nghệ hay thí nghiệm phi tập trung, mà đã trở thành biến số then chốt có thể ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ, dòng vốn và thậm chí rủi ro tài chính hệ thống. Trước xu hướng này, các cơ quan quản lý toàn cầu đang trải qua một cuộc đấu tranh tinh tế và sâu sắc về quyền lực: một mặt, họ cố gắng đặt ra quy tắc và ranh giới cho tài sản mới này để duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính truyền thống; mặt khác, họ buộc phải thừa nhận rằng stablecoin đang lấp đầy khoảng trống trong hệ thống tài chính hiện tại, đặc biệt là trong thanh toán xuyên biên giới, thay thế đồng đô la và tính bao gồm tài chính.
Hiện nay, các nền kinh tế chính không thống nhất cách quản lý stablecoin, mà thể hiện sự phân hóa chiến lược rõ rệt. Lấy Mỹ làm ví dụ, các cơ quan quản lý ở đây đang mắc kẹt trong tranh cãi chính sách kéo dài về stablecoin. Một mặt, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán (SEC), Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) đều đưa ra những giải thích khác nhau về bản chất stablecoin, chưa có sự đồng thuận về các vấn đề cốt lõi như “stablecoin có phải là chứng khoán”, “có thuộc hệ thống thanh toán”, “có nên do ngân hàng phát hành”. Mặt khác, trật tự tài chính quốc tế do đồng đô la thống trị khiến Mỹ không thể phớt lờ tác động tiềm tàng của stablecoin lên cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và vị thế tài chính quốc tế. Số lượng hàng trăm tỷ USD trái phiếu kho bạc ngắn hạn mà Tether nắm giữ đã tạo ra ảnh hưởng đo lường được lên lãi suất thị trường tiền tệ, khiến stablecoin không còn là “vấn đề mã hóa” có thể gác lại, mà đã trở thành biến số tài chính thực tế. Gần đây, Quốc hội Mỹ từng bước thúc đẩy Đạo luật Ổn định Thanh toán (Clarity for Payment Stablecoins Act), củng cố khung quản lý “giấy phép phát hành, kiểm toán dự trữ, ngân hàng giám hộ”, nhằm tạo kỳ vọng rõ ràng cho thị trường, nhưng trong bối cảnh tranh đấu chính trị và công nghệ, quá trình này chắc chắn sẽ không diễn ra nhanh chóng.
Tại khu vực EU, tình hình có phần khác biệt. EU đi đầu khi ban hành khung quản lý tài sản mã hóa toàn diện MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation), trong đó thiết lập hai loại quản lý riêng cho stablecoin là “token tiền điện tử (EMT)” và “token tham chiếu tài sản (ART)”, kèm theo yêu cầu nghiêm ngặt về minh bạch, dự trữ, vốn và giới hạn phát hành. Mặc dù MiCA được coi là một trong những đạo luật tài sản mã hóa “khắc nghiệt nhất toàn cầu”, nhưng sự ra đời của nó cũng gửi đi tín hiệu rõ ràng: các cơ quan quản lý không còn cố gắng đàn áp mã hóa mà muốn đưa nó vào hệ thống dưới sự ràng buộc thể chế. Đối với các nhà phát hành stablecoin, việc gia nhập thị trường châu Âu sẽ cần giấy phép địa phương và tuân thủ yêu cầu giám sát ở cấp ngân hàng trung ương, điều này rõ ràng nâng cao rào cản gia nhập thị trường, đồng thời có thể thúc đẩy các nhà phát hành stablecoin lớn chuyển sang tuân thủ pháp lý.
Đồng thời, bối cảnh quản lý tại châu Á thể hiện trạng thái thực dụng và cạnh tranh song hành. Ví dụ, Singapore, Nhật Bản, Hồng Kông có khung quản lý stablecoin linh hoạt hơn, nhấn mạnh cân bằng giữa quản lý rủi ro, bảo vệ người dùng và đổi mới tài chính. Gần đây, Cơ quan Quản lý Tiền tệ Hồng Kông (HKMA) ủng hộ rõ ràng việc phát triển stablecoin neo tiền pháp định, thậm chí đề xuất khả năng phát triển “stablecoin đồng đô la Hồng Kông nội địa”, cho thấy thái độ cởi mở của chính sách đối với triển vọng “tiền tệ trên chuỗi khu vực”. Các quốc gia Vịnh Ba Tư như UAE và Ả Rập Xê Út cũng đang tích cực đưa vào cơ chế thanh toán stablecoin, thúc đẩy sự tồn tại song song giữa CBDC và stablecoin nhằm xây dựng mạng lưới thanh toán xuyên biên giới thế hệ mới. Có thể thấy, trong bối cảnh bất định về quản lý tại Mỹ và EU, ngày càng nhiều thị trường mới nổi đang cố gắng tận dụng stablecoin để giành quyền tiếng nói trong việc thiết lập quy tắc công nghệ tài chính.
Trọng tâm cuộc đấu tranh quản lý stablecoin thực ra phản ánh một vấn đề bản chất hơn: mâu thuẫn giữa chủ quyền tiền tệ, ổn định tài chính và đổi mới công nghệ khó có thể dung hòa. Trong vài thập kỷ qua, quyền phát hành tiền tệ và hệ thống thanh toán thanh lý chủ yếu nằm trong tay ngân hàng trung ương và hệ thống ngân hàng thương mại, trong khi stablecoin – một “tiền tệ kỹ thuật số do tư nhân dẫn dắt” – trong vài năm ngắn ngủi đã nhanh chóng thâm nhập vào thanh toán, giao dịch, tài trợ và tích trữ giá trị toàn cầu, vượt qua con đường tạo tiền truyền thống. Đặc điểm phi trung gian này thách thức logic cốt lõi của trật tự tài chính truyền thống, đồng thời tạo ra mối đe dọa vô hình đối với vai trò “người cho vay cuối cùng” của ngân hàng trung ương. Đặc biệt trong khủng hoảng hệ thống hoặc sự kiện thiên nga đen, nếu người dùng stablecoin đồng loạt rút tiền (rút tiền ồ ạt) mà không có sự bảo lãnh chính thức, chắc chắn sẽ gây ra rủi ro thanh khoản lớn cho toàn bộ hệ sinh thái tài chính trên chuỗi và nhà phát hành stablecoin, từ đó có thể lan sang thị trường TradFi, gây ra hiệu ứng tràn rủi ro rộng hơn.
Chính vì vậy, chúng ta thấy các ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý toàn cầu vẫn chưa đạt được sự đồng thuận thống nhất về “cách định nghĩa stablecoin”. Nó không phải là tiền điện tử theo nghĩa truyền thống, cũng không phải là khoản nợ ngân hàng hoàn chỉnh. Nó giống như một “loại tiền thứ ba” lơ lửng giữa tài chính truyền thống và mạng lưới mã hóa, chưa thể hoàn toàn đưa vào khuôn khổ pháp lý hiện tại. Xung quanh vùng mờ này, cuộc đấu tranh quản lý trong vài năm tới sẽ tiếp tục. Đồng thời, một số ngân hàng trung ương cũng đang chủ động thúc đẩy CBDC để cạnh tranh vị trí dẫn đầu với stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và tích trữ giá trị. Ví dụ Nhân dân tệ số của Trung Quốc, Euro kỹ thuật số của Ngân hàng Trung ương châu Âu, Rupee điện tử của Ấn Độ đều đã bước vào giai đoạn thử nghiệm thực tế và lưu hành quy mô nhỏ. Xu hướng này thực chất cho thấy mối quan hệ chiến lược hợp-tác giữa hệ thống tiền tệ chính thức và hệ thống stablecoin trên chuỗi đang dần nổi lên.
Tóm lại, stablecoin không còn chỉ là “công cụ phụ trợ” trong thế giới mã hóa mà đang trở thành cây cầu nối giữa trên chuỗi và ngoài chuỗi, truyền thống và đổi mới. Nó có thể là giải pháp cho tài chính toàn diện, cũng có thể là bộ khuếch đại rủi ro hệ thống, và còn là mồi lửa cho việc tái cấu trúc trật tự quyền lực tài chính toàn cầu. Trong quá trình này, chính sách quản lý sẽ đóng vai trò then chốt: nó có thể thúc đẩy stablecoin chuyển đổi theo hướng tuân thủ pháp lý, nâng cao chức năng như “đô la kỹ thuật số mới”; hoặc cũng có thể do hạn chế quá mức, kìm hãm sức sống và tính đổi mới, buộc vốn và công nghệ chuyển sang các khu vực có chính sách dễ chịu hơn. Do đó, tương lai của stablecoin không chỉ phụ thuộc vào cập nhật công nghệ và lựa chọn thị trường, mà còn phụ thuộc vào kết quả cuộc đấu tranh sinh thái quản lý toàn cầu. Stablecoin không phải là một赛道 cô lập, mà là một cuộc cạnh tranh sâu rộng về hình thái tiền tệ thế hệ tiếp theo và việc tái cấu trúc quy tắc tài chính toàn cầu.
Bốn, Triển vọng xu hướng: Phi tập trung, đa tiền tệ, stablecoin gốc giao thức
Thị trường stablecoin đang chuyển từ giai đoạn đầu tiên “chủ yếu là stablecoin đô la tập trung” sang giai đoạn thứ hai “phi tập trung, đa tiền tệ, gốc giao thức cùng tồn tại”. Sự tiến hóa này không đơn giản là mở rộng số lượng loại tiền, mà là sự tái cấu trúc toàn diện về mô hình logic, cấu trúc quản trị cơ bản và mô hình chủ quyền tiền tệ của stablecoin. Sự phát triển của stablecoin thế hệ mới không chỉ thể hiện năng lực đổi mới công nghệ và vốn trong tài chính mã hóa, mà còn phản ánh sự chuyển đổi chủ động của hệ thống tiền tệ trên chuỗi nhằm khắc phục thiếu sót hệ thống tài chính truyền thống, mở rộng biên giới ứng dụng và đấu tranh với quản lý.
Thứ nhất, stablecoin phi tập trung (Decentralized Stablecoins) đang hồi sinh mạnh mẽ. Trong mô hình sớm như DAI, cơ chế thế chấp quá mức và thanh lý trên chuỗi từng được xem là “mô hình lý tưởng” chống kiểm duyệt, phi tin cậy, nhưng do hiệu quả vốn thấp, biến động giá mạnh, đã từng mất vị trí dẫn đầu. Tuy nhiên, kể từ năm 2024, do rủi ro quản lý gia tăng và sự phụ thuộc vào thanh toán ngày càng lớn đối với các stablecoin tập trung như USDT, USDC, các loại phi tập trung như DAI, sUSD, LUSD, RAI bắt đầu được các nhà phát triển và giao thức DeFi ưa chuộng trở lại, trở thành “tiền tệ dự phòng” quan trọng chống lại sự đàn áp quản lý và kiểm duyệt thanh toán.
Đáng chú ý, các dự án thế hệ mới không còn sử dụng mô hình thế chấp quá mức hoặc ổn định thuật toán thuần túy, mà kết hợp nhiều danh mục tài sản, phòng ngừa rủi ro và cơ chế điều tiết lãi suất trên chuỗi. Ví dụ, stablecoin USDe do Ethena ra mắt kết hợp tiền mặt USD và chiến lược Delta-Neutral bán khống hợp đồng perpetual ETH, lần đầu tiên trong thiết kế stablecoin đưa phái sinh trên chuỗi làm cơ sở sinh lời cho cơ chế ổn định, tạo ra con đường mới cho “stablecoin định hướng sinh lời”. Chỉ số lãi suất trên chuỗi DOR (DeFi Option Rate) đi kèm còn cố gắng xây dựng “đường cong lợi suất” gốc trên chuỗi, thiết lập giá trị thời gian vốn thực tế hơn cho stablecoin. Những khám phá này đánh dấu: stablecoin không chỉ là công cụ tài sản, mà còn là trung tâm neo giá về lãi suất, tỷ giá và thanh khoản trong thị trường tài chính trên chuỗi.
Thứ hai, xu hướng neo đa tiền tệ đang tăng tốc. Mặc dù stablecoin đô la vẫn là trụ cột thị trường, nhưng xu hướng toàn cầu giảm phụ thuộc vào đồng đô la trong quản lý ngày càng rõ nét, thúc đẩy thị trường mã hóa phát triển các stablecoin neo bản tệ hoặc hàng hóa như euro (EUR), yên Nhật (JPY), nhân dân tệ (CNY), đô la Hồng Kông (HKD), thậm chí vàng. Các stablecoin đa dạng này không chỉ phục vụ tốt hơn các trường hợp thanh toán địa phương mà còn có thể trở thành công cụ quan trọng giúp cư dân thị trường mới nổi tránh mất giá tiền tệ nội địa, chống lạm phát. Ví dụ, EURS do Stasis ra mắt, EURe của Monerium, cùng các thử nghiệm stablecoin đô la Hồng Kông đang từng bước mở rộng hệ sinh thái stablecoin phi đô la. Tại các thị trường châu Á, châu Phi, Mỹ Latinh, đặc biệt ở các quốc gia kiểm soát vốn chặt chẽ, stablecoin trở thành “tiền tệ trung gian” quan trọng trong kinh tế ngầm, chuyển tiền mã hóa và thương mại điện tử, tạo ra nhu cầu thực tế về stablecoin đa tiền tệ.
Đồng thời, các ngân hàng trung ương cũng từng bước thúc đẩy mô hình hợp pháp cho sự tồn tại song song với stablecoin neo bản tệ. Singapore, New Zealand, Hồng Kông đang thử nghiệm qua hộp cát quản lý để khám phá con đường hợp pháp cho ngân hàng/tín thác phát hành stablecoin. Trong tương lai, một mô hình khả thi là: stablecoin đô la tập trung phục vụ nhu cầu thanh khoản và giao dịch toàn cầu, trong khi stablecoin bản tệ hợp pháp phục vụ “thanh toán trên chuỗi nội địa” cho cư dân trong nước, cùng xây dựng một hệ thống tiền tệ trên chuỗi “hai轨”.
Ở mức tiên tiến hơn, sự phát triển của **stablecoin gốc giao thức (Protocol-native Stablecoins)** đánh dấu việc stablecoin đã được tích hợp sâu vào chính nền kinh tế trên chuỗi. Khác với các loại tiền độc lập như DAI hay USDC, stablecoin gốc giao thức là loại tiền do một blockchain công cộng hoặc giao thức DeFi nội sinh phát hành, được đảm bảo bằng tài sản bên trong hệ thống (như token thế chấp, Gas coin, RWA...), hoàn toàn phục vụ cho giao thức. Các ví dụ tiêu biểu gồm: crvUSD do Curve ra mắt, GHO do cộng đồng Aave thúc đẩy, sDAI của MakerDAO, USK trên Oasis, và stablecoin tái thế chấp có thể ra mắt trong hệ sinh thái EigenLayer. Các loại tiền này thường kết hợp thế chấp thanh khoản, cơ chế tái thế chấp, quyền quản trị giao thức và mô hình phân phối thu nhập, khiến việc phát hành stablecoin trở thành thành phần cốt lõi trong thanh khoản, quyền quản trị và luân chuyển lợi nhuận của giao thức.
Stablecoin gốc giao thức có những đặc điểm sau: khả năng kết hợp mạnh hơn, thanh khoản gốc cao hơn, cơ chế quản trị tích hợp và gắn chặt với tăng trưởng giao thức. Thiết kế này trao cho giao thức một hệ thống tiền tệ tự chủ, giúp họ thoát khỏi sự phụ thuộc vào các stablecoin bên ngoài như USDC, góp phần xây dựng hệ sinh thái tài chính ổn định hơn, phi tập trung hơn, chống kiểm duyệt tốt hơn. Hơn nữa, stablecoin có thể trở thành công cụ “chính sách tiền tệ” của giao thức, ví dụ điều chỉnh tham số thế chấp, lãi suất sinh lời, cơ chế hoàn trả để điều tiết thanh khoản, từ đó ảnh hưởng đến chu kỳ lạm phát/giảm phát trong hệ thống kinh tế giao thức, thực hiện “thí nghiệm tiền tệ chủ quyền trên chuỗi” thực sự.
Xét về dài hạn, stablecoin sẽ phát triển đồng thời theo ba hướng: **(1) stablecoin tập trung tăng cường tuân thủ pháp lý, phục vụ thị trường thanh toán toàn cầu; (2) stablecoin phi tập trung tăng cường tính chống kiểm duyệt và tích hợp DeFi, trở thành tiền tệ cơ sở trên chuỗi; (3) stablecoin gốc giao thức như đơn vị tiền tệ tự chủ trong hệ sinh thái tài chính chuyên biệt, phục vụ tăng trưởng và ổn định của hệ thống trên chuỗi cụ thể.** Ba hướng này không loại trừ nhau, mà có thể tồn tại lâu dài, hình thành cấu trúc động với sự thấm nhuần, hợp tác và cạnh tranh lẫn nhau.
Cuối cùng, tương lai của stablecoin không chỉ do một cách neo giá nào quyết định, mà sẽ phụ thuộc vào ba yếu tố: có thể kết hợp trong hệ thống tài chính mới hay không, có khả năng thanh toán toàn cầu hay không, và có thể duy trì tính minh bạch, linh hoạt dưới áp lực quản lý hay không. Đây không chỉ là cuộc chiến tiền tệ trong thế giới mã hóa, mà còn là trận chiến tái cấu trúc kiến trúc tài chính thời đại số toàn cầu. Trong trận chiến này, stablecoin vừa là tài nguyên chiến lược, vừa là nền móng cho trật tự mới.
Năm, Đầu tư và rủi ro: Ai sẽ thắng trong cuộc chiến stablecoin giai đoạn tiếp theo?
Stablecoin từ nơi trú ẩn mã hóa ban đầu dần trở thành hạ tầng hệ thống tài chính trên chuỗi, tầm quan trọng của nó về vốn hóa, trường hợp sử dụng, mức độ tích hợp tài chính, thậm chí trên bình diện chính sách quốc gia đang tăng nhanh chóng. Nhưng khi ảnh hưởng ngày càng lớn, một “cuộc chiến stablecoin” cũng âm thầm nổ ra. Trong tương lai, ai sẽ dẫn dắt thị trường này, không còn đơn thuần là so sánh công nghệ, vốn và thị phần, mà là một cuộc cạnh tranh hệ thống đa chiều, đa tầng. Từ góc nhìn nhà đầu tư, chúng ta cần suy nghĩ: ai sẽ chiến thắng trong giai đoạn tiếp theo của stablecoin? Ai có thể lộ rủi ro và bị loại sớm trong sự tăng trưởng dường như thịnh vượng?
Xét hiện tại,赛道 đầu tư stablecoin có thể chia thành bốn nhóm: (1) Nhà phát hành stablecoin tập trung truyền thống như Tether, Circle; (2) Nền tảng phát hành stablecoin mới tuân thủ pháp lý như Paxos, First Digital, Monerium; (3) Stablecoin do giao thức DeFi điều khiển như MakerDAO, Ethena, Curve; (4) Stablecoin gốc chuỗi hoặc hệ sinh thái L2 như Aave GHO, zkSync nUSD, stablecoin tiềm năng từ EigenLayer.
Trong赛道 truyền thống, Tether (USDT) rõ ràng là bá chủ hiện nay. Với tính thanh khoản thị trường cực mạnh, cơ sở người dùng bán lẻ tại Đông Nam Á và Mỹ Latinh, cùng khả năng thích nghi rất cao với các kịch bản tài chính ngầm, vốn hóa USDT liên tục tăng, thậm chí tăng trưởng ngược chu kỳ trong giai đoạn FED tăng lãi suất. Tuy nhiên, giá trị đầu tư của nó bị hạn chế do minh bạch thông tin thấp, phụ thuộc mạnh vào hệ thống ngân hàng, cấu trúc pháp lý vận hành ở vùng xám. Về đầu tư, Tether thuộc loại doanh nghiệp “bò sữa tiền mặt”, nhưng trần tăng trưởng đã hiện rõ, dài hạn đối mặt rủi ro hệ thống do thay đổi đột ngột chính sách quản lý.
Ngược lại, Circle - công ty đứng sau USDC - đang đi theo “con đường quân đội chính quy”, hợp tác chặt chẽ với cơ quan quản lý Mỹ, đồng thời cố gắng xây dựng cơ chế phát hành đa chuỗi (USDC đã được phát hành gốc trên hơn 10 chuỗi), trong tương lai nếu có thể niêm yết, đưa vào chia sẻ lợi nhuận RWA để tăng流通 tài sản token hóa, sẽ có hào moat tuân thủ pháp lý mạnh hơn. Nhưng USDC thiếu lợi thế kênh ngầm tại thị trường nước ngoài, tỷ lệ sử dụng trong DeFi dần bị USDT và DAI áp đảo, liệu có thể vượt qua vòng tròn tuân thủ để vào các trường hợp “sử dụng thực tế” vẫn cần kiểm chứng.
Điều thực sự đáng chú ý là lực lượng mới stablecoin do DeFi dẫn dắt. Đại diện là USDe của Ethena, họ đã thoát khỏi sự phụ thuộc vào dự trữ pháp định truyền thống, chuyển sang mô hình sinh lời trên chuỗi và kiến trúc tài chính thuật toán. Sự bùng nổ của USDe không phải ngẫu nhiên, nó đại diện cho một “mô hình ổn định mới” kết hợp “hỗ trợ sinh lời + neo thuật toán + chênh lệch phái sinh”. Các dự án kiểu này có tính mở rộng và kết hợp cực cao, một khi được thị trường xác nhận, rất có thể xây dựng một hệ sinh thái tài chính hoàn chỉnh lấy stablecoin làm trung tâm, xoay quanh giao dịch lợi suất, khai thác thanh khoản và tái thế chấp.
Nhưng đồng thời, nó cũng tiềm ẩn ba rủi ro:
Stablecoin định hướng sinh lời có nguy cơ cấu trúc Ponzi ẩn. Nếu đầu sinh lời (ví dụ bán khống hợp đồng perpetual ETH) gặp tình huống cực đoan hoặc đứt gãy thanh khoản, có thể xảy ra mất neo giá hoặc rút tiền ồ ạt, dẫn đến rủi ro “sụp đổ stablecoin thuật toán 2.0”.
Độ phức tạp cơ chế làm tăng độ mờ ám hệ thống. Mô hình mới này thường đòi hỏi người dùng tin tưởng cao vào cơ chế thanh lý và tái cân bằng tự động, nhưng trong tình huống cực đoan, tắc nghẽn trên chuỗi, oracles thất bại hoặc độ sâu DEX không đủ đều có thể trở thành điểm mù cho cơ chế ổn định.
Bất định quản lý cao. Các stablecoin kiểu này thường né tránh hệ thống giám hộ pháp định truyền thống, dễ bị cơ quan quản lý coi là “chứng khoán tương tự” hoặc “phát hành tiền chưa được phép”, dẫn đến bị đàn áp hoặc khóa cổng giao dịch (ví dụ sàn tập trung gỡ bỏ, cầu nối bị cấm).
Về stablecoin gốc giao thức, ví dụ crvUSD, GHO, sDAI đang ở giai đoạn “kích thích bởi sự liên kết hệ sinh thái”, cơ hội đầu tư nằm ở việc bắt được lợi nhuận tăng trưởng giao thức thông qua “gắn token quản trị”. Ví dụ, người dùng nắm giữ CRV hoặc AAVE có thể bỏ phiếu ảnh hưởng đến các tham số quan trọng như trường hợp sử dụng stablecoin gốc, khuyến khích thanh khoản, phân bổ phí, việc phát hành stablecoin không còn đơn thuần là công cụ lưu thông mà là điểm neo cốt lõi cho quyền quản trị và quyền lợi tài chính của giao thức. Mô hình này cung cấp con đường bắt giá trị rõ ràng hơn cho nhà đầu tư, cũng có thể khiến trọng tâm định giá token gốc chuyển từ “phí thuần túy” sang “lợi nhuận tiền tệ trên chuỗi”.
Tuy nhiên, điểm hạn chế của stablecoin gốc giao thức là quy mô tăng trưởng phụ thuộc mạnh vào vị thế thị trường, năng lực quản lý rủi ro và mức độ hoạt động cộng đồng của giao thức mẹ, trong trường hợp cực đoan có thể xuất hiện vòng lặp rủi ro “suy thoái giao thức - cạn kiệt thanh khoản stablecoin”.
Xét dài hạn, ai sẽ thắng trong cuộc chiến stablecoin phụ thuộc vào năm năng lực cốt lõi:
Cơ chế neo giá vững chắc (dù là dự trữ pháp định truyền thống, phòng ngừa tài sản trên chuỗi hay cấu trúc tổ hợp), là nền tảng kỹ thuật sống còn lâu dài của stablecoin;
Năng lực thâm nhập người dùng, tức có được ứng dụng rộng rãi trong giao dịch, thanh toán, vay mượn, xuyên chuỗi, thanh toán thực tế hay không, tránh trở thành “tiền lưu thông trống”;
Năng lực tuân thủ pháp lý và con đường kết nối quản lý, đặc biệt tại các thị trường trọng điểm tài chính như châu Âu, Đông Nam Á, Trung Đông, quyết định trần tăng trưởng;
Mối quan hệ phối hợp với hệ sinh thái trên chuỗi, đặc biệt là mức độ tích hợp giao thức DeFi và hỗ trợ thanh khoản gốc;
Logic bắt giá trị bền vững, có thể thông qua quản trị, phân phối lợi nhuận, cấu trúc kinh tế token để trao niềm tin dài hạn cho người nắm giữ hay không.
Stablecoin không phải là “đô la phi tập trung”, mà là tài sản cầu nối trong quá trình tái cấu trúc kiến trúc tiền tệ toàn cầu. Nó phải đứng ở ngã tư giữa quản lý, thanh khoản và niềm tin, đồng thời vượt qua bãi mìn biến động thị trường và tiến hóa công nghệ. Trong tương lai, cuộc chiến stablecoin sẽ không chỉ có một người thắng, mà là cấu trúc đa cực với nhiều điểm đột phá từ các mô hình, hệ sinh thái và trường hợp người dùng khác nhau. Và điều thực sự đáng để nhà đầu tư chú ý là những dự án cầu nối có thể vượt qua cơn bão quản lý, xây dựng hệ thống tiền tệ trên chuỗi, và cuối cùng kết nối kinh tế thực với tài chính ảo – đây chính là “tài sản chủ quyền” của thế giới mã hóa.
Sáu, Kết luận: Stablecoin là “neo chủ quyền” trong tài chính trên chuỗi
Stablecoin không phải tài sản đầu cơ, mà là cơ chế vận hành cốt lõi của toàn bộ nền kinh tế trên chuỗi. Chúng là máu huyết đô la trong hệ thống DeFi, là năng lượng thanh toán Web3, là dây an toàn giúp các quốc gia mới nổi phòng ngừa mất giá tiền tệ nội địa. Trong năm năm tới, stablecoin sẽ không còn là “vai phụ” trong thị trường mã hóa, mà sẽ trở thành thành phần then chốt trong trật tự chủ nghĩa tư bản kỹ thuật số mới. Lúc này chính là điểm khởi đầu để bố trí hệ thống trong赛道 stablecoin, chứ không phải điểm kết thúc.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@HTXAcademy
