Diễn lại 1929: Các công ty quỹ Bitcoin và vòng lặp lịch sử của các quỹ đầu tư tín thác
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Diễn lại 1929: Các công ty quỹ Bitcoin và vòng lặp lịch sử của các quỹ đầu tư tín thác
Đòn bẩy, phí bảo hiểm, tính phản thân, trăm năm trôi qua bản chất tài chính vẫn không đổi.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Be Water
Biên dịch: TechFlow
Phần ba của "Cuộc Tấn Công Đầu Cơ"
Trong thị trường tài chính, cơn cuồng nhiệt thường có động lực lợi ích đã định mạnh mẽ, ngay cả khi sự cuồng nhiệt này tiến gần đến mức điên rồ—như trường hợp năm 1929. Điều này rõ ràng là một lời cảnh tỉnh cho bất kỳ ai bình luận hoặc viết về xu hướng thị trường tài chính hiện nay. Tuy nhiên, trong những vấn đề này, thực sự tồn tại một số nguyên tắc cơ bản không thể bỏ qua, và hậu quả của việc phớt lờ chúng tuyệt đối không phải là điều nhỏ nhặt. Những người chịu tổn hại nhiều nhất thường là những người coi thường mọi cảnh báo hiện tại.
—JK Galbraith, "Đường Song Song Năm 1929", The Atlantic Monthly, tháng 1 năm 1987, trước vụ sụp đổ lớn năm 1987
Mặc dù các công ty quỹ Bitcoin hiện nay chỉ là một vết nứt nhỏ trong ma trận tài chính khổng lồ—và thật phi lý khi nghiên cứu kỹ chúng khi Fartcoin đạt vốn hóa 1,5 tỷ đô la—sự tương đồng giữa chúng với các quỹ đầu tư những năm 1920 lại tiết lộ những rối loạn đầu cơ lặp đi lặp lại vượt xa quy mô hiện tại của chúng. Thực tế, chúng cung cấp một bản mẫu phổ quát cho bong bóng phản chiếu nói chung. Do đó, các cơ chế chung giữa quỹ tín thác và công ty quỹ tạo nên góc nhìn hoàn hảo để hiểu rộng hơn về lịch sử tài chính và các động lực đang diễn ra trong ma trận tài chính hiện nay.
Trong Phần Một của "Cuộc Tấn Công Đầu Cơ", chúng ta đã khám phá cách Michael Saylor của MicroStrategy đã vũ khí hóa kỹ thuật tài chính của Phố Wall nhằm chống lại hệ thống tài chính truyền thống bằng cách đảo ngược thuật giả kim rủi ro; giờ đây hàng trăm công ty đang đua nhau sao chép bản đồ của ông.
Phần Hai của "Cuộc Tấn Công Đầu Cơ" khảo sát sự tương đồng giữa các công ty quỹ Bitcoin ngày nay và các "quỹ đầu tư" những năm 1920. Ban đầu, những quỹ này là phiên bản biến dạng của công cụ đầu tư được kính trọng ở Anh, nhưng sau đó bị các nhà tài chính Mỹ làm méo mó thông qua đòn bẩy. Đến giữa năm 1929, cơn sốt quỹ đạt đỉnh điểm. Goldman Sachs Trading Corporation trở thành "MicroStrategy" thời đó, và mỗi ngày xuất hiện một quỹ mới, các nhà đầu tư hào hứng sẵn sàng trả gấp đôi hoặc thậm chí ba lần giá trị tài sản cơ sở "hiếm" của chúng.
Tuy nhiên, làm thế nào mà một khái niệm mang tính tương lai như công ty quỹ Bitcoin lại có thể liên quan gì đến các quỹ tài chính những năm 1920? Thời điểm đó, công nghệ máy tính chưa phổ biến, chứ đừng nói đến blockchain, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) thậm chí còn chưa thành lập, chứ đừng nói đến việc bắt đầu ngăn chặn những hành vi lạm quyền hoa mỹ trên Phố Wall. Nhìn sơ qua, sự khác biệt về cấu trúc giữa các quỹ năm 1929 và các công ty quỹ ngày nay dường như vừa rõ ràng vừa không tránh khỏi.
Chúng tôi cho rằng những khác biệt này về bản chất là không quan trọng. Mỗi thời đại trong lịch sử tài chính đều thể hiện đặc điểm riêng biệt trong bối cảnh độc đáo của nó. Việc quá chú ý vào sự khác biệt bề ngoài là cách biện minh lâu đời của con người đối với những cảnh báo hợp lý dựa trên bài học lịch sử về rủi ro và thái quá tài chính mới nổi. Người tham gia thị trường đối xử với từng sự kiện như thể đây là lần đầu tiên loài người trải nghiệm thuật giả kim tài chính, phớt lờ "Gương Soi Lớn Về Sự Ngốc Nghếch" (Great Mirror Of Folly) (năm 1720), ghi lại "lời cảnh báo cho hậu thế". Tuy nhiên, cách tiếp cận này chẳng khác nào chuẩn bị chiến đấu trong cuộc chiến trước, thay vì nỗ lực nắm vững những nguyên tắc chiến tranh bền vững và áp dụng chúng vào trận chiến hiện tại.
Gần đây, mô hình này đã biểu hiện rõ rệt trong nhiều lĩnh vực, từ "tín dụng tư nhân" đến hàng ngàn tỷ đô trái phiếu lãi suất âm, đến bong bóng bất động sản từng lan tràn (giờ dường như đang suy giảm) ở Úc, Canada, Thụy Điển và Anh. Với ví dụ về bong bóng bất động sản, người tham gia thị trường đưa ra lý do như thiếu các sản phẩm phái sinh kiểu Mỹ phức tạp (như CDO, khoản vay NINJA), gian lận tràn lan, khoản vay vô tư và sự sụp đổ ngân hàng trong khủng hoảng tài chính 2008 để xoa dịu lo ngại. Giống như những người thuần túy yêu cầu rượu sâm panh phải đến từ những sườn đồi cụ thể ở Pháp, nhiều người hiện nay cho rằng chỉ khi có các đặc điểm điển hình của cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn theo phim The Big Short—bao gồm cả quản lý CDO cube ăn sushi ở Las Vegas—một bong bóng bất động sản mới thực sự tồn tại.
Kết quả là một chủ nghĩa văn tự lịch sử: sự khác biệt về cấu trúc được coi là bằng chứng an toàn, trong khi thực tế, những khác biệt này thường bị phóng đại, gây hiểu lầm hoặc hoàn toàn không liên quan. Ví dụ, trong thực tiễn, mỗi quốc gia trên đây chỉ phát triển các cơ chế riêng biệt hoạt động theo chức năng giống như thuật giả kim.
Những người ủng hộ công ty quỹ Bitcoin cũng đưa ra lập luận tương tự, cho rằng so sánh công ty quỹ Bitcoin với các quỹ đầu tư những năm 1920 là sai lầm căn bản: các quỹ này xây dựng trên cấu trúc tháp mờ ám, đòn bẩy ẩn và phí thị trường không được kiểm soát, trong khi các công ty quỹ Bitcoin là các pháp nhân đơn lẻ minh bạch, không có lớp phí quản lý, tuân thủ các quy định công bố thông tin của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) hiện đại và nắm giữ tài sản giá trị thị trường hấp dẫn nhất hiện nay. Nói tóm lại, họ cho rằng bất kỳ sự tương đồng bề ngoài nào cũng che giấu những khác biệt sâu sắc về cấu trúc, mối quan hệ đại diện và luồng thông tin.
Mặc dù chúng tôi đồng ý với một số quan điểm trên—nếu không phải tất cả—chúng tôi vẫn đi đến kết luận khác biệt. Điều đáng chú ý không phải là sự khác biệt lớn giữa công ty quỹ Bitcoin và các quỹ đầu tư những năm 1920, mà là những động lực cơ bản giống nhau lặp lại—khiến sự tương đồng sâu sắc giữa chúng không thể bỏ qua. Cả hai đều có mức chiết khấu giá trị tài sản ròng khổng lồ, "phép màu tăng giá trị" và vòng phản hồi phản chiếu, nơi việc mua vào đẩy giá tài sản cơ sở lên cao hơn, từ đó nâng cao giá trị và khả năng vay nợ của chính nó. Nhà đầu tư trong cả hai thời kỳ đều ôm lấy đòn bẩy dài hạn "thông minh" và lời hứa dễ dàng kiếm tiền thông qua thuật giả kim tài chính để tận dụng các cược "chắc chắn thắng".
Những mô hình này không chỉ đại diện cho sự tương đồng lịch sử, chúng tiết lộ bản chất con người và phản thân tài chính vĩnh cửu—chính là nguồn gốc của bong bóng tín dụng, vượt qua giới hạn thời đại và tài sản. Do đó, số phận của các quỹ sớm này cung cấp góc nhìn khách quan để không chỉ đánh giá hiện tượng mới nổi của công ty quỹ Bitcoin, mà còn hiểu sâu sắc hơn về thuật giả kim tài chính lặp đi lặp lại trong hàng thế kỷ hình thành bong bóng.
Twitter/X: @bewaterltd. Có góp ý gì không? Rất mong nhận được phản hồi.
Không phải lời khuyên đầu tư. Chỉ dùng để giáo dục/tham khảo thông tin. Vui lòng xem tuyên bố miễn trừ trách nhiệm.
"Các quỹ đầu tư sinh sôi như châu chấu"
Sự bùng nổ của công ty quỹ Bitcoin giống hệt với sự bùng nổ của các quỹ đầu tư những năm 1920; cả hai cơn sốt vàng đều bắt nguồn từ cơn bão hoàn hảo của lòng tham: nhu cầu mãnh liệt của nhà đầu tư đối với tài sản khan hiếm tạo ra mức chiết khấu giá trị tài sản ròng, và người sáng lập đua nhau tận dụng điều đó. Nếu Goldman Sachs có thể thu lợi nhuận khổng lồ từ quỹ của mình trong những năm 1920, thì tại sao các công ty khác lại không thể? Nếu MicroStrategy có thể tận dụng mức chiết khấu giá trị tài sản ròng, thì tại sao các công ty khác lại không nên noi theo?
Galbraith (JK Galbraith) ghi nhận sự bùng nổ của các quỹ đầu tư những năm 1920:
Năm 1928, ước tính có khoảng 186 quỹ đầu tư được thành lập. Đến đầu năm 1929, tốc độ thành lập các quỹ đầu tư là khoảng một quỹ mỗi ngày làm việc, tổng cộng 265 quỹ được thành lập trong cả năm.
Quy mô vốn huy động cũng ấn tượng không kém, chiếm 70% tổng số quỹ phát hành trong thập niên 1920. Riêng trong tháng 8 và tháng 9 năm 1929, việc phát hành quỹ mới đạt 1 tỷ đô la—tương đương 20 tỷ đô la theo sức mua hiện tại, hoặc 1300 tỷ đô la theo quy mô nền kinh tế hiện nay:
Năm 1927, các quỹ này bán ra công chúng chứng khoán trị giá khoảng 400 triệu đô la. Năm 1929, giá trị chứng khoán họ bán ra ước tính đạt 3 tỷ đô la. Đây ít nhất chiếm một phần ba tổng lượng vốn phát hành mới trong năm đó.
Đến mùa thu năm 1929, tổng tài sản của các quỹ đầu tư ước tính đã vượt quá 8 tỷ đô la, tăng khoảng 11 lần kể từ đầu năm 1927.
Nguồn: DeLong/Shleifer
Lời tường thuật của Frederick Lewis Allen xác nhận quan điểm của Galbraith (JK Galbraith); trong cuốn "Only Yesterday: A Casual History of the 1920s", Allen mô tả sống động cách "các quỹ đầu tư sinh sôi như châu chấu":
Người ta nói rằng hiện nay có gần năm trăm quỹ như vậy, với tổng vốn góp thực tế khoảng ba tỷ đô la, nắm giữ cổ phiếu trị giá khoảng hai tỷ đô la—trong đó nhiều cổ phiếu được mua ở mức giá cao hiện tại. Trong số các quỹ này, có những công ty quản lý trung thực và tinh ranh, cũng có những doanh nghiệp đầu cơ điên rồ do những người sáng lập thiếu hiểu biết hoặc tham lam thành lập.
Sự Bùng Nổ Cambri của Công Ty Quỹ Bitcoin
Ngày nay, các công ty quỹ Bitcoin cho thấy mô hình tương tự đáng kinh ngạc; khi các công ty khắp nơi đua nhau sao chép thành công của MicroStrategy, các pháp nhân mới được ra mắt hàng tuần. "Sự bùng nổ Cambri" của công ty quỹ Bitcoin có thể được theo dõi theo thời gian thực qua bảng dữ liệu web:
Nguồn: BitcoinTreasuries.net
Thời Đại Vàng Của Gian Lận
Sáng tạo ban đầu nhanh chóng biến thành khai thác. Galbraith (JK Galbraith) và Allen (Frederick Lewis Allen) nhấn mạnh rằng đây không phải là thời kỳ của một vài cá nhân xấu, mà là thời kỳ cơ hội hệ thống thúc đẩy bởi giá tăng vọt và thiếu đạo đức.
Vai trò sinh lời nhất trong cơn sốt quỹ không phải là nhà đầu tư, mà là người quảng bá. Galbraith (JK Galbraith) chỉ rõ, những người nội bộ thu lợi bằng cách thu phí, vừa thu lợi trước, vừa thu lợi liên tục, trong khi người mua công chúng gánh chịu rủi ro cuối cùng:
Sự cuồng nhiệt của công chúng đối với chứng khoán quỹ đầu tư mang lại lợi nhuận lớn nhất. Gần như không ngoại lệ, mọi người sẵn sàng trả mức chiết khấu cao hơn nhiều so vớimức phát hành. Các công ty phát hành (hoặc người sáng lập) thường nhận được một lượng cổ phiếu hoặc chứng quyền nhất định, cho phép họ quyền mua cổ phiếu với giá phát hành. Sau đó, họ lập tức bán ra với giá thị trường cao hơn để thu lợi.
Cổ phiếu phát hành mới thường được bán cho người nội bộ hoặc khách hàng ưu đãi ở mức giá hơi cao hơn giá trị tài sản ròng, nhưng nhiều cổ phiếu phát hành mới nhanh chóng tăng lên mức chiết khấu lớn. Ví dụ, Lehman Brothers Corporation nhận được lượng đặt mua vượt mức lớn ở mức 104 đô la/cổ phiếu, tương đương mua tài sản 100 đô la (nhưng lưu ý, hợp đồng quản lý quy định 12,5% lợi nhuận được trả cho Lehman Brothers dưới dạng phí quản lý; giá trị tài sản ròng thực tế của nó có thể chỉ là 88 đô la). Sau khi giao dịch công khai, quỹ này lập tức tăng lên 126 đô la/cổ phiếu. Người tổ chức không chỉ thu lợi từ chênh lệch 4 đô la/cổ phiếu và phí quản lý cao trong tương lai, mà còn trở thành nhà đầu tư ban đầu quan trọng với điều kiện tốt hơn công chúng. Ngoài ra, họ còn giữ một quyền lợi—vô giá trị khi quỹ giao dịch ở mức chiết khấu, nhưng rất quý giá khi quỹ giao dịch ở mức chiết khấu—đó là thu phí quản lý dưới dạng mua cổ phần mới theo giá trị tài sản ròng hiện tại.
Tương tự như các quỹ những năm 1920, các công ty quỹ Bitcoin ngày nay thường có các thỏa thuận tương tự—phân bổ cổ phiếu cho người sáng lập, quyền chọn cổ phiếu nội bộ và các chương trình khuyến khích cho người quảng bá và người làm podcast. Tuy nhiên, lần này, các cơ chế này được công bố công khai theo các quy tắc của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), chính là các quy tắc được thiết kế để đối phó với các hành vi lạm dụng trong những năm 1920. Nhưng tính minh bạch không thể loại bỏ rủi ro hay giải quyết tình trạng méo mó động lực:
Trong những năm 1920, cơn cuồng nhiệt đầu cơ và tốc độ thành lập quỹ nhanh chóng đã che giấu hoàn hảo cho những người sáng lập có ý đồ xấu lạm dụng quyền lực. Sự tràn lan của các quỹ đầu tư và cấu trúc công ty mẹ không đúng đắn thể hiện biểu hiện tiêu biểu mà Galbraith (JK Galbraith) cho là thái quá tài chính trong những năm 1920. Ông chỉ ra rằng doanh nghiệp Mỹ "đón nhận một lượng bất thường các nhà quảng bá, tham nhũng, lừa đảo, kẻ mạo danh và gian lận", và mô tả hiện tượng này như "một dòng lũ trộm cắp doanh nghiệp". Allen (Frederick Lewis Allen) cũng đồng tình:
Miễn là giá tăng, người ta có thể dễ dàng dung túng các hành vi tài chính đáng ngờ. Thị trường tăng giá che giấu vô số tội ác. Đối với người sáng lập, đây là thời đại vàng son, và "anh ta" có vô số tên gọi.
Những quan sát này cộng hưởng với các thời kỳ cuồng nhiệt đầu cơ và gian lận tài chính khác, bao gồm cả "thời đại vàng của gian lận" ngày nay và các sự kiện lịch sử như bong bóng Mississippi của John Law—đã được thảo luận trong loạt bài "Thuật Giả Kim Rủi Ro" và ghi lại một cách mỉa mai trong "Gương Soi Lớn Về Sự Ngốc Nghếch" (The Great Mirror Of Folly) (1720). Nhưng ẩn sau hành vi gian lận trắng trợn là một rủi ro khác—có lẽ ít rõ ràng hơn nhưng không kém phần nguy hiểm: thuật giả kim rủi ro cấu trúc vốn có trong thiết kế cấu trúc vốn của quỹ.
Thuật Giả Kim Tài Chính
Mọi người gọi là thuật giả kim, còn tôi gọi là định giá.
—Phong Le, CEO của MicroStrategy
Nguồn: MicroStrategy
MicroStrategy cung cấp một video và bảng biểu minh họa "đòn bẩy" ở các cấp độ khác nhau của cấu trúc vốn (cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi, v.v.)—về cơ bản là mức độ phơi nhiễm khuếch đại đối với biến động giá Bitcoin:
Michael Saylor phản bác so sánh với các quỹ đóng như GBTC (xem Phần Hai tại đây), nhấn mạnh MicroStrategy là một công ty vận hành có tính linh hoạt lớn hơn:
Đôi khi tôi thấy... một nhà phân tích Twitter nói, à, giống như lúc trước khi GBTC và Grayscale giao dịch thấp hơn mNAV một lần. Họ bỏ qua một điểm, Grayscale (GBTC) là một quỹ đóng. Còn chúng tôi là một công ty vận hành.
[Các quỹ như GBTC]... không có khả năng vận hành linh hoạt để quản lý cấu trúc vốn... Nó không thể chọn tái tài trợ, gánh đòn bẩy hoặc bán chứng khoán, mua chứng khoán, cơ cấu lại vốn hoặc mua lại cổ phiếu của chính mình.
Các công ty vận hành như MicroStrategy có tính linh hoạt lớn hơn. Chúng tôi có thể mua cổ phiếu, bán cổ phiếu, cơ cấu lại vốn, và thậm chí vay nợ để bù đắp hoặc giải quyết khoảng trống tài chính.
Tuy nhiên, sự khác biệt này bỏ qua một nghịch lý lịch sử: các quỹ đầu tư những năm 1920 đã đi đầu trong đổi mới cấu trúc vốn, khiến các công ty quỹ Bitcoin ngày nay hấp dẫn đối với nhà đầu tư và tạo ra cùng động lực phản chiếu mà chúng ta quan sát ngày nay.
Như Galbraith (JK Galbraith) ghi nhận, các quỹ đầu tư đã phát triển thành thứ phức tạp hơn nhiều so với công cụ đầu tư tập hợp đơn giản như GBTC—nó đã trở thành một cấu trúc công ty linh hoạt, chính là điều mà Saylor (Michael Saylor) ngày nay tự hào:
Quỹ đầu tư thực tế đã trở thành một công ty đầu tư. Nó bán chứng khoán cho công chúng—đôi khi chỉ là cổ phiếu phổ thông, thường xuyên hơn là cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu và các công cụ nợ khác—sau đó ban quản lý đầu tư số tiền thu được theo ý muốn. Bằng cách bán cổ phiếu không có quyền biểu quyết cho cổ đông phổ thông hoặc chuyển quyền biểu quyết của họ sang một quỹ biểu quyết do ban quản lý kiểm soát, có thể ngăn chặn mọi can thiệp tiềm năng của cổ đông phổ thông vào hành động của ban quản lý.
Luật Công Ty Đầu Tư năm 1940 rõ ràng hạn chế các hành vi này, chính vì chúng đã chứng minh hiệu quả và nguy hiểm trong đầu cơ thị trường trước vụ sụp đổ năm 1929. Khi Greyscale và luật sư của họ xây dựng GBTC, họ lựa chọn hình thức này có lẽ (ít nhất một phần) để tránh đăng ký theo "Luật 40" (Luật Công Ty Đầu Tư năm 1940). Việc các quỹ như GBTC không thể triển khai bộ công cụ đầy đủ của MicroStrategy không phải là hạn chế cố hữu, mà là kết quả của chính sách cố ý của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) nhằm ngăn chặn lặp lại sự thái quá và hậu quả của các quỹ đầu tư những năm 1920.
Cấu trúc vốn của các quỹ những năm 1920 khó có thể phân biệt với MicroStrategy ngày nay: cả hai đều phát hành chứng khoán—cổ phiếu, trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi—được phát hành ở mức chiết khấu mNAV, để thu hút nhà đầu tư có nhu cầu khác nhau về rủi ro ("đòn bẩy") và lợi nhuận. Ví dụ, trái phiếu chuyển đổi, là cốt lõi trong chiến lược tài chính của MicroStrategy, cũng là đặc điểm nổi bật của các quỹ những năm 1920 được ghi nhận bởi Allen (Frederick Lewis Allen) trong nghiên cứu của ông:
Việc gắn trái phiếu mới do quỹ phát hành với quyền chuyển đổi thành cổ phiếu hoặc kèm theo quyền mua cổ phiếu trong tương lai, khiến chúng mang màu sắc đầu cơ chấp nhận được, trở thành một xu hướng thời thượng.
Trong thời kỳ thịnh vượng năm 1929, mô hình kinh doanh của nhiều quỹ đầu tư ít gắn liền với quản lý tài sản hơn, mà gắn liền với thuật giả kim tài chính. Cấu trúc vốn phức tạp và các tầng đòn bẩy không chỉ đơn thuần là công cụ tài trợ thụ động để tăng lợi nhuận, mà là cốt lõi của doanh nghiệp. Mục tiêu là tạo ra nguồn cung chứng khoán đầu cơ liên tục, đáp ứng nhu cầu công chúng không bao giờ thỏa mãn. Động lực cho nhu cầu này bắt nguồn từ niềm tin—Galbraith (JK Galbraith) đã nắm bắt được niềm tin này—rằng các cổ phiếu mục tiêu mà quỹ mua đã đạt được một loại "giá trị khan hiếm" nào đó, và các cổ phiếu hấp dẫn nhất sắp biến mất hoàn toàn khỏi thị trường.
Tuy nhiên, công chúng không chỉ mua một danh mục đầu tư đa dạng vào các cổ phiếu khan hiếm, mà còn đặt cược vào chính hiệu suất thuật giả kim tài chính của quỹ: "sản phẩm" thực sự là chứng khoán và giá trị tài sản ròng của chính quỹ. Chúng giống như phòng thí nghiệm thuật giả kim, biến khát vọng lợi nhuận đầu cơ của công chúng thành chứng khoán mới xuất hiện từ hư không.
Nợ Dài Hạn "Thông Minh"
Chiến lược giống MicroStrategy này cho phép các nhà quản lý quỹ những năm 1920 có được đòn bẩy chất lượng cao: trái phiếu công ty dài hạn (đôi khi tới 30 năm), thay vì các khoản vay ký quỹ hoặc khoản vay "theo yêu cầu" cần thanh lý ngay lập tức. Về lý thuyết, các kỳ hạn kéo dài này cho phép quỹ duy trì đòn bẩy suốt chu kỳ kinh doanh mà không phải đối mặt với áp lực tái tài trợ ngay lập tức, và lợi suất tương đối thấp của chúng phản ánh sự chủ quan phổ biến của nhà đầu tư và định giá sai hệ thống rủi ro.
Lyn Alden cũng đưa ra quan sát tương tự về các công ty quỹ Bitcoin hiện đại:
So với các quỹ phòng hộ và hầu hết các loại vốn khác, các công ty niêm yết có thể tiếp cận đòn bẩy tốt hơn. Cụ thể, họ có khả năng phát hành trái phiếu công ty... thường có kỳ hạn nhiều năm. Nếu họ nắm giữ Bitcoin và giá giảm, họ không cần bán tháo sớm. Điều này khiến họ có khả năng chống chịu biến động thị trường tốt hơn các thực thể phụ thuộc vào khoản vay ký quỹ. Mặc dù vẫn có một số kịch bản bi quan có thể buộc công ty thanh lý, nhưng những kịch bản này sẽ khiếnthị trường gấukéo dài hơn, do đó khả năng xảy ra thấp hơn.
Nợ Dài Hạn Và Tính Phản Chiếu
Phân tích của Lyn ở trên—mặc dù chính xác đối với bất kỳ công ty nào—lại bỏ qua rủi ro hệ thống có thể xảy ra khi sự gia tăng các cấu trúc đòn bẩy "an toàn hơn" này diễn ra. Cũng như các khoản thế chấp dài hạn 30 năm không ngăn được khủng hoảng tài chính 2008, không có khoản nợ dài hạn nào có thể loại bỏ bản chất rủi ro hệ thống, thậm chí có thể làm trầm trọng thêm rủi ro.
Trong thời kỳ bùng nổ cuối thập niên 1920, thuật giả kim tài chính đã khuếch đại lợi nhuận thông qua cùng lời tiên tri tự hoàn thành mà các công ty quỹ Bitcoin ngày nay hưởng lợi: giá tài sản tăng và mức chiết khấu mNAV cao hơn mang lại đòn bẩy và "đòn bẩy" cao hơn, từ đó tiếp tục đẩy giá tài sản lên cao hơn. Nhưng vòng phản chiếu này khiến hệ thống về bản chất không ổn định. Như chúng ta đã thấy, các cấu trúc vốn phức tạp này không chỉ là công cụ tài trợ thụ động—chúng đóng vai trò thiết yếu trong việc thúc đẩy sự phình to đáng kinh ngạc của bong bóng và sự sụp đổ sau đó.
Cũng như sau nhiều mùa bão yên tĩnh, bảo hiểm bão rẻ tiền kích thích cơn sốt xây dựng, nợ dài hạn đáo hạn định kỳ trong thị trường tăng giá dường như an toàn, nhưng có thể khuyến khích tăng đòn bẩy, từ đó tạo ra vị thế lớn hơn và lạm phát tài sản, cuối cùng khuếch đại chứ không giảm thiểu biến động giảm giá. Việc phát hiện ra biện pháp bảo vệ thanh lý cưỡng chế "phải chăng" mới đã gây ra sự mở rộng đáng kinh ngạc trong hành vi mạo hiểm ở vùng ven biển—cho đến khi cơn bão không thể tránh khỏi ập đến và thị trường bảo hiểm sụp đổ. Khi hàng trăm công ty áp dụng cùng cấu trúc vốn và mô hình kinh doanh để đầu cơ "cược một chiều", những hành động dường như thận trọng trong từng trường hợp riêng lẻ có thể dễ dàng trở thành yếu tố bất ổn tập thể. Trong "tiến bộ" tài chính, liều lượng quyết định mọi thứ.
Phụ Thuộc Đường Đi Và Lừa Đảo Kim Tự Tháp
Cũng như một số khoản thế chấp cực đoan được thiết kế gần như chắc chắn vỡ nợ ngay từ lần thanh toán đầu tiên trong giai đoạn 2005-2006, khi bong bóng những năm 1920 tiến gần đến đỉnh điểm, nhiều quỹ đầu tư thực chất là biến thể của lừa đảo kim tự tháp—phụ thuộc vào dòng vốn mới hoặc giá tăng để thực hiện nghĩa vụ—mặc dù nắm giữ danh mục cổ phiếu trả cổ tức và trái phiếu trả lãi đa dạng:
Một số công ty này... vốn quá lớn, thậm chí không thể dùng thu nhập từ chứng khoán nắm giữ để trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi, mà gần như hoàn toàn phụ thuộc vào hy vọng lợi nhuận.
Điều này tạo ra sự phụ thuộc không ổn định: để trả lợi nhuận cho chủ nợ trái phiếu và cổ đông cổ phiếu ưu đãi, quỹ phải phát hành cổ phiếu mới (phụ thuộc vào mức chiết khấu mNAV của nó) hoặc trông chờ vào sự gia tăng giá trị danh mục trong tương lai. Hai cơ chế này đan xen nhau: lợi nhuận danh mục thúc đẩy mức chiết khấu mNAV tăng lên, từ đó thúc đẩy phát hành thêm cổ phiếu để tài trợ cho sự mở rộng danh mục tiếp theo.
Về bản chất, họ sử dụng vốn từ nhà đầu tư mới hoặc sự gia tăng giá trong tương lai để trả nợ hiện tại—đây là cấu trúc điển hình của lừa đảo kim tự tháp—khiến họ dễ bị tổn thương khi vốn mới cạn kiệt, lợi nhuận danh mục bốc hơi, dẫn đến mức chiết khấu mNAV của họ sụp đổ trong vòng xoáy tự khuếch đại.
Vì các công ty quỹ Bitcoin (hiện tại) không có dòng tiền, nên họ có xu hướng theo đuổi chiến lược tương tự, huy động vốn từ nhà đầu tư để trả nợ:
Tương tự như các quỹ những năm 1920, chiến lược kim tự tháp này hoạt động hiệu quả khi Bitcoin tăng giá, công ty duy trì giá trị tài sản ròng (mNAV) của mình và thị trường vốn vẫn mở cửa với họ. Tuy nhiên, nếu tất cả các điều kiện này đồng thời xấu đi trong thời gian dài—có thể do chính sự bành trướng quá mức của các công ty quỹ Bitcoin đòn bẩy—các công ty này sẽ phải đối mặt với sự yếu kém cấu trúc giống như các quỹ những năm 1920 đã bị hủy diệt.
Thực tế, một khác biệt chính giữa các quỹ đầu tư những năm 1920 và các công ty quỹ Bitcoin ngày nay là tài sản thực tế mà họ nắm giữ. Các quỹ này nắm giữ danh mục đầu tư (dường như) đa dạng, bao gồm cổ phiếu trả cổ tức và trái phiếu trả lãi, dòng tiền từ các danh mục này tài trợ cho việc thanh toán cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu—ít nhất trong thời kỳ Đại Suy Thoái, do bong bóng tín dụng phổ biến, chúng có mối liên hệ với nhau.
Mặc dù "siêu Bitcoin hóa (hyperbitcoinization)" và "ngân hàng Bitcoin" trong tương lai có thể thay đổi tình trạng này, Bitcoin hiện tại không tạo ra dòng tiền, không trả cổ tức, cũng không tạo lãi. Điều này tạo ra một sự yếu kém cấu trúc mà các quỹ những năm 1920 dù có nhiều khuyết điểm nhưng chưa từng phải đối mặt. Các công ty quỹ Bitcoin thậm chí thiếu nguồn thu nhập của các quỹ những năm 1920, do đó dễ bị ảnh hưởng bởi động lực kim tự tháp này hơn, chứ không phải ít hơn. Ngay cả trong bối cảnh thị trường tăng giá dài hạn khi Bitcoin tăng giá mười lần, khả năng tồn tại của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào đường đi, vào sự gia tăng liên tục, kênh tín dụng và nhiệt huyết của nhà đầu tư. Phá vỡ chuỗi này—có thể do sự bão hòa quá mức của chính các công ty quỹ Bitcoin đòn bẩy—cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ cấu trúc, điều này sẽ được thảo luận trong Phần Bốn sắp tới của loạt bài này.
Sự Sụp Đổ Của Quỹ Và Cuộc Sụp Đổ Tài Chính Năm 1929
Nhà kinh tế học Yale nổi tiếng Irving Fisher từng nói, ngay trước vụ sụp đổ thị trường chứng khoán năm 1929, giá cổ phiếu đã đạt đến "mức cao vĩnh viễn". Lời tuyên bố của Fisher (Irving Fisher) thể hiện sự tự tin hân hoan đặc trưng khi thị trường chạm đỉnh. Ngay cả những người ủng hộ Bitcoin cuồng nhiệt nhất, ít nhất trong ngắn hạn, cũng nên cảnh giác với những tuyên bố khái quát tương tự:
Lời tuyên bố nổi tiếng của Fisher (Irving Fisher) về "mức cao" của thị trường ngày nay đã quá quen thuộc, nhưng bối cảnh ít người biết đến lại tiết lộ câu chuyện sâu sắc hơn. Thực tế, ông đang bảo vệ các quỹ đầu tư, cho rằng chúng là trụ cột quan trọng hỗ trợ định giá cổ phiếu, giống như những người ủng hộ Bitcoin ngày nay nhắc đến nhu cầu nội tại của các công ty quỹ Bitcoin. Báo New York Times khi đó đưa tin như sau:
Giáo sư Fisher (Irving Fisher) đã phát biểu về chủ đề các quỹ đầu tư và bảo vệ chúng trước những chỉ trích gần đây, những chỉ trích đổ lỗi cho các quỹ đầu tư về nhiều tệ nạn hiện tại.
Fisher (Irving Fisher) bảo vệ các quỹ với lý do các công cụ này đang thức tỉnh công chúng về lợi thế của cổ phiếu so với trái phiếu, và cung cấp cấu trúc vượt trội để nhà đầu tư tiếp cận cổ phiếu—giống như những người ủng hộ quỹ Bitcoin ngày nay khẳng định MicroStrategy cung cấp "đòn bẩy" lớn hơn so với việc nắm giữ trực tiếp Bitcoin, và bản thân Bitcoin cũng vượt trội hơn các tài sản tài chính truyền thống (TradFi) như tiền pháp định, cổ phiếu, trái phiếu và bất động sản:
Tôi cho rằng nguyên tắc của các quỹ đầu tư là hợp lý, sự tham gia của công chúng cũng hợp lý, nhưng cần xem xét đầy đủ về tính cách và uy tín của người quản lý. Rất nhiều, chính nhờ ảnh hưởng của phong trào quỹ đầu tư, công chúng mới dần nhận ra cổ phiếu hấp dẫn hơn trái phiếu. Và tôi tin rằng, nhìn chung, hoạt động của các quỹ đầu tư góp phần ổn định thị trường chứng khoán, chứ không làm trầm trọng thêm sự biến động của nó.
Tính Phản Chiếu Là Hai Chiều!
Sự sụp đổ thị trường chứng khoán không chỉ là một sự kiện về giá—khi vòng phản chiếu đảo ngược, động lực thúc đẩy sự thịnh vượng của thị trường khuếch đại sự suy thoái của thị trường tài sản và nền kinh tế thực. Các quỹ đầu tư mà Irving Fisher (Irving Fisher) nhiệt tình ủng hộ một tuần trước, tuyên bố chúng có thể đảm bảo giá cổ phiếu "luôn ở mức cao", giờ đây lại trở thành tác nhân chính gây ra sự sụp đổ này:
Hiện nay, rõ ràng là các quỹ đầu tư, từng được coi là trụ cột hỗ trợ mức cao của nền kinh tế và biện pháp phòng thủ nội tại chống lại sự sụp đổ, giờ đây lại trở thành điểm yếu nghiêm trọng. Cách đây hai tuần, mọi người còn say mê nói vềđòn bẩy, thậm chí là nhiệt tình, giờ đây hoàn toàn đảo ngược.
Nó cuốn sạch toàn bộ giá trị cổ phiếu phổ thông của một quỹ đầu tư với tốc độ đáng kinh ngạc. Giống như trước đây, tình hình của một quỹ đầu tư nhỏ điển hình đáng để suy ngẫm. Giả sử vào đầu tháng 10, giá trị thị trường của chứng khoán công chúng mà công ty nắm giữ là 10 triệu đô la. Một nửa là cổ phiếu phổ thông, một nửa là trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi. Các chứng khoán này hoàn toàn được bao phủ bởi giá trị thị trường hiện tại của chứng khoán mà nó nắm giữ. Nói cách khác, danh mục đầu tư của quỹ bao gồm các chứng khoán có giá trị thị trường cũng là 10 triệu đô la.
Danh mục đầu tư chứng khoán đại diện mà quỹ này nắm giữ, vào đầu tháng 11, giá trị có thể giảm một nửa. (Theo tiêu chuẩn sau này, giá trị của nhiều chứng khoán này vẫn khá đáng kể; ngày 4 tháng 11, giá thấp nhất của Tel and Tel vẫn là 233 đô la, General Electric là 234 đô la, Steel là 183 đô la.) Giá trị danh mục mới là 5 triệu đô la, chỉ đủ bù đắp tổn thất tài sản trước đó củatrái phiếuvàcổ phiếu ưu đãi. Cổ phiếu phổ thông sẽ không còn gì. Ngoài những kỳ vọng không lạc quan, nó hiện tại vô giá trị. Sự tàn nhẫn hình học này không phải là cá biệt. Ngược lại, nó ảnh hưởng nghiêm trọng đến cổ phiếu của các quỹ có
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@bewaterltd
