A1 Research: Chiếm gần 70% thị phần, Ethena đã làm đúng điều gì?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
A1 Research: Chiếm gần 70% thị phần, Ethena đã làm đúng điều gì?
Khi DeFi ngày càng trưởng thành và phân tách thành các tầng cơ sở hạ tầng chuyên biệt, quỹ đạo phát triển của Ethena có thể không còn là một hiện tượng bất thường, mà giống như một bản xem trước về cách thức hoạt động của các giao thức bền vững, định hướng theo tổ chức.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: A1 Research
Biên dịch: TechFlow
Báo cáo định hướng dữ liệu này đi sâu vào phân tích hiệu suất tăng trưởng gần đây của @ethena_labs, đồng thời thành công trong việc giữ lại hơn 70% vốn.
Do Ethena tăng trưởng nhanh trong tuần vừa qua, một số dữ liệu trong báo cáo không còn mới nhất. Dưới đây là những thay đổi kể từ khi bài viết được hoàn thiện:
-
TVL: Tăng từ 5.88 tỷ USD lên 7.55 tỷ USD (+28.4%)
-
Vị thế thị trường: Từ vị trí thứ 17 trên tất cả DeFi vươn lên vị trí thứ 15
-
Thế thống trị trong lĩnh vực: Thị phần tăng từ 68.1% lên 70.6%
Nghịch lý lòng trung thành trong DeFi
Trong một lĩnh vực nổi tiếng với các cơn sốt tạm thời, sự luân chuyển nhanh chóng và nguồn vốn chỉ theo đuổi lợi nhuận, một giao thức đã phá vỡ quy luật thông thường. Trong khi hầu hết các nền tảng DeFi đều mất người dùng khi xuất hiện dấu hiệu biến động, Ethena lại âm thầm xây dựng một pháo đài: Giữ vững 76% giá trị khóa tổng cộng (TVL), chiếm 68.1% toàn bộ lĩnh vực và có mức độ biến động thấp nhất trong số tất cả các giao thức DeFi chính thống.
Bài viết này tiết lộ khoa học về việc giữ vốn —— khám phá cách Ethena đã chuyển mình từ một giao thức stablecoin thí điểm thành nguyên tắc tài chính cấp cơ sở hạ tầng thực sự đầu tiên trong DeFi, tính đàn hồi, sự thống trị và bền vững của nó phản ánh hệ thống TradFi nhiều hơn là các nông trại lợi nhuận (Yield Farming).
Giới thiệu Ethena: Tiền kỹ thuật số cấp cơ sở hạ tầng
Ethena là một giao thức đô la tổng hợp được xây dựng trên Ethereum, sử dụng chiến lược giao dịch chênh lệch "delta-neutral" (không rủi ro) sáng tạo, kết hợp vị thế mua dài hạn BTC/ETH trên thị trường giao ngay và vị thế bán khống trên các hợp đồng tương lai vĩnh viễn BTC/ETH, tạo ra giải pháp stablecoin đô la Mỹ không cần thế chấp tập trung, cung cấp cho người dùng "tiền tệ internet" dưới dạng $USDe.
Cơ chế doanh thu:
-
Thu được chênh lệch cơ sở hàng năm 15% thông qua việc bán khống các hợp đồng tương lai vĩnh viễn (phần lớn doanh thu)
-
Doanh thu từ tài sản thế chấp ETH dài hạn là 3%
-
Stablecoin triển khai vào các nhóm thanh khoản mang lại lợi suất cố định 4%
Tính đến tháng 7 năm 2025, tài sản của Ethena được phân bổ vào các hoạt động giao dịch phái sinh cơ bản, tài sản ETH được stake và tài sản ổn định thanh khoản, cụ thể phân bổ tùy thuộc vào điều kiện thị trường và quyết định quản trị.
Các điểm chính
Là lớp cơ sở hạ tầng hỗ trợ đô la tổng hợp sinh lời, Ethena chiếm 68.1% thị phần trong hệ sinh thái trải rộng trên 12 chuỗi, bao gồm 29 giao thức. Giá trị TVL đạt 8.71 tỷ USD, với đặc tính dính vốn mạnh và mức độ tin cậy cao, trở thành trụ cột chính trong lĩnh vực này.
Ethena thể hiện sự trưởng thành vận hành vượt trội, điểm biến động (dựa trên phần trăm thay đổi TVL hàng ngày trong 90 ngày) chỉ ở mức 8.23, thấp xa so với khoảng phổ biến 15-25 của các giao thức DeFi. Đồng thời, giao thức duy trì tăng trưởng liên tục, biểu hiện rõ ràng vượt trội hơn các chuẩn mực cùng ngành, trở thành mẫu hình tăng trưởng ổn định điển hình trong ngành.
Lập luận trọng tâm của A1: Ethena thể hiện khả năng tạo ra danh mục thành công, cho thấy sự kiên cường vượt qua thử thách và sự trưởng thành vận hành vượt bậc. Thông qua đổi mới tài chính tập trung và quản lý rủi ro xuất sắc, nó chứng minh cách một giao thức cơ sở hạ tầng có thể đạt được vị thế dẫn đầu thị trường bền vững.
Mở đường cho một lĩnh vực mới: Kiến trúc của Ethena và đô la kỹ thuật số tổng hợp
Ethena không chỉ gia nhập một thị trường, mà còn định nghĩa ra một thị trường. Hầu hết các lĩnh vực DeFi phát triển chậm, thị phần bị chia sẻ bởi 3-5 doanh nghiệp hiện hữu.
Sự thống trị của Ethena cho thấy nó đang khởi xướng xu hướng cho lĩnh vực này chứ không đơn thuần là tham gia, và trở thành tiêu chuẩn tham chiếu mà người khác hiện đang noi theo.
Cấu thành hệ sinh thái đô la kỹ thuật số tổng hợp sinh lời (29 giao thức):
Bản đồ đổi mới danh mục DeFi
Ethena thúc đẩy sự ra đời của hệ sinh thái hoàn toàn mới
Sự ra mắt của Ethena đã kích hoạt một loạt đổi mới giao thức xoay quanh đô la tổng hợp sinh lời, làm nảy sinh hệ sinh thái trị giá 8.67 tỷ USD với 29 giao thức trên 12 chuỗi công khai. Dữ liệu 12 tháng qua cho thấy, đây không phải là sự tiến hóa thị trường từng bước, mà là kết quả của đổi mới mang tầm hiệu suất cấp cơ sở hạ tầng.
Duy trì hiệu suất cấp cơ sở hạ tầng trong toàn bộ chu kỳ thị trường
Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của Ethena đạt tới 68.85%, đồng thời duy trì liên tục thị phần thống trị 68.1%, điều này thể hiện hiệu suất hiếm có cấp cơ sở hạ tầng trong lĩnh vực DeFi. Giao thức đã trải qua năm giai đoạn khác nhau, xác nhận vị thế là nền tảng định nghĩa lĩnh vực DeFi.
Phục hồi xuất sắc: Kể từ mức đáy tháng 10 năm 2024, Ethena bật tăng +132.7%, thể hiện mô hình niềm tin tổ chức điển hình của giao thức cơ sở hạ tầng. Trong khi hầu hết các giao thức DeFi khó duy trì đà tăng trong thị trường gấu, sự phục hồi hình chữ V của Ethena giống hệt như tài sản cơ sở hạ tầng truyền thống.
Quản lý biến động: Điểm số biến động 8.23 đưa Ethena vào phạm vi ổn định cấp cơ sở hạ tầng, rõ rệt thấp hơn các giao thức DeFi điển hình. Việc duy trì mức ổn định cao như vậy trong khi tốc độ tăng trưởng đạt 68.85% mỗi năm cho thấy giao thức đã đạt được sự kết hợp hoàn hảo giữa tăng trưởng và độ tin cậy – đặc trưng riêng của nhà lãnh đạo cơ sở hạ tầng.
Áp dụng thực tế của luật lũy thừa (power law)
Phân bố hệ sinh thái thể hiện luật lũy thừa cực đoan: 1 giao thức trị giá hơn 5 tỷ USD (Ethena), 1 giao thức trị giá từ 500 triệu đến 1 tỷ USD, 3 giao thức trị giá từ 300 triệu đến 500 triệu USD, 24 giao thức trị giá dưới 300 triệu USD. Đáng chú ý hơn nữa là sự tập trung vi mô: 13 giao thức có tổng giá trị khóa (TVL) dưới 10 triệu USD, 6 giao thức dù vận hành vài tháng nhưng giá trị vẫn dưới 1 triệu USD.
Khoảng cách quy mô: Đối thủ lớn nhất (USDX, vốn hóa 670 triệu USD) nhỏ hơn Ethena 8.8 lần, trong khi giao thức nhỏ nhất được theo dõi (OpenDelta, vốn hóa 12 USD) nhỏ hơn Ethena tới 479.731.509 lần. Phân bố quy mô chưa từng có này cho thấy lĩnh vực này đã nhanh chóng trưởng thành, hình thành kiến trúc lấy cơ sở hạ tầng làm trung tâm thay vì phân mảnh cạnh tranh.
Nghịch lý đa chuỗi: Độ sâu thanh khoản > Phạm vi hệ sinh thái chuỗi
Trong 28 giao thức đô la tổng hợp được theo dõi, có 15 giao thức hoạt động xuyên chuỗi trên 12 hệ sinh thái blockchain, cho thấy nhu cầu mạnh mẽ đối với mạng lưới đa chuỗi. Tuy nhiên, Ethena duy trì mô hình chỉ triển khai trên Ethereum và chiếm phần lớn thị phần TVL của lĩnh vực này.
Nghịch lý hiệu quả đa chuỗi: @DesynLab Basis Trading hoạt động trên 15 blockchain, nhưng tổng giá trị khóa chỉ 89 triệu USD (nhỏ hơn Ethena 65.5 lần). USDX hoạt động trên 3 blockchain, tổng giá trị khóa đạt 670 triệu USD (nhỏ hơn Ethena 8.8 lần). Điều này thách thức giả định phổ biến rằng "mở rộng đa chuỗi thúc đẩy mở rộng quy mô".
Thực tiễn tính đàn hồi giao thức: Hiệu suất của Ethena dưới áp lực
Khi thủy triều rút, sức mạnh cơ sở hạ tầng mới được bộc lộ. Trong hai lần điều chỉnh lớn của thị trường vào năm 2025 (tháng 3 và tháng 4-tháng 5), hầu hết các giao thức DeFi gặp phải dòng vốn rút ra nghiêm trọng. Tuy nhiên, Ethena lại thể hiện sự kiên cường hiếm có: Không chỉ giữ được vốn mà còn phục hồi và tăng trưởng. So sánh với các thị trường cho vay (như @aave), các ông lớn staking (như @LidoFinance) và các nhà dẫn đầu restaking (như @eigenlayer) đều chứng kiến TVL giảm mạnh, hiệu suất của Ethena đặc biệt nổi bật.
-
Điểm biến động trung bình (top 20 giao thức): 14.87
-
Xếp hạng phần trăm của Ethena: Vị trí số một (ổn định nhất)
Chỉ số phản ứng chi tiết dưới áp lực
Tỷ lệ lưu trú trong giai đoạn căng thẳng: 86.1% (tháng 3), 88.4% (tháng 4-5)
Tỷ lệ lưu trú trung bình: 87.25%
Điểm biến động: 8.23 (180 ngày), trong khi trung bình các giao thức đo được là 14.87
Tốc độ phục hồi: 3-6 tuần, trong khi tốc độ phục hồi trung bình của các phương án đo được là 7.2 tuần
Hiệu suất sau áp lực: Cao hơn trung bình 19.25% so với mức trước áp lực
Phân tích phạm vi TVL của các giao thức so sánh (dữ liệu API 90 ngày):
Phân tích lịch trình biến động TVL (dữ liệu API 90 ngày):
Chi tiết động lực TVL của Ethena (dữ liệu lịch sử API 180 ngày):
Phân tích chi tiết giai đoạn căng thẳng (thay đổi TVL hàng ngày):
Thời kỳ điều chỉnh thị trường tháng 3 năm 2025:
Thời kỳ thoái lui thị trường từ tháng 4 đến tháng 5 năm 2025:
Cách Ethena vượt trội hơn lĩnh vực DeFi trong khủng hoảng
Khi thị trường bất ổn, hầu hết các giao thức đều phản ứng. Một số ít giao thức sẽ thể hiện thiết kế của mình. Hiệu suất của Ethena trong các sự kiện áp lực thị trường gần đây đặc biệt mạnh mẽ, dữ liệu cho thấy tỷ lệ lưu giữ vốn và khả năng phục hồi tương đối của nó vượt trội hơn các giao thức khác.
Hiệu suất liên giao thức: Vốn ở lại nơi được tin tưởng nhất
Tỷ lệ lưu giữ TVL 76.2% của Ethena vượt qua tất cả các giao thức DeFi chính thống đã đo được, bao gồm AAVE V3 (61.8%), Lido (54.1%), EigenLayer (54.8%) và Sky Lending (68.7%). Điều này khiến tỷ lệ lưu giữ của Ethena trong giai đoạn kiểm tra áp lực cao hơn 14-22 điểm phần trăm so với mẫu giao thức đối chiếu.
Biến động: Người lái ổn định nhất trên thị trường
Điểm số biến động 8.23 khiến Ethena trở thành giao thức ổn định nhất trong số 20 giao thức DeFi được đo. Phạm vi dao động từ 8.23 (Ethena) đến 19.67 (SparkLend), độ ổn định của Ethena cao hơn 24.6% so với Sky Lending đứng thứ hai (10.25).
Tốc độ phục hồi: Ethena bật tăng mạnh mẽ đầu tiên
Phân tích so sánh lịch trình phục hồi cho thấy thời gian phục hồi trung bình của Ethena trong các sự kiện đo được là 3-6 tuần, trong khi các phương án so sánh khác phục hồi trong 7-12 tuần (AAVE V3: 8-9 tuần, Lido: 10-12 tuần, EigenLayer: 7-8 tuần). Điều này có nghĩa là tốc độ phục hồi của Ethena tăng đáng kể 37.5% so với mẫu phương án thử nghiệm.
Diễn giải cách ứng phó áp lực của Ethena: Biểu hiện kép về ổn định và tăng trưởng
Bên cạnh việc thể hiện tốt hơn các đối thủ, Ethena còn thể hiện tính nhất quán nội tại rõ rệt trong hai sự kiện áp lực lớn:
Đàn hồi liên tục: Dù đặc điểm áp lực khác nhau, Ethena duy trì tỷ lệ lưu giữ trên 85% trong cả hai giai đoạn áp lực (tháng 3: 86.1%, tháng 4-tháng 5: 88.4%), cho thấy tính đàn hồi giao thức mang tính hệ thống chứ không phải điều kiện thị trường của một sự kiện cụ thể.
Phục hồi dự đoán được: Bất kể mức độ sụt giảm ban đầu nghiêm trọng ra sao, cả hai giai đoạn phục hồi đều tuân theo lịch trình tương tự là 3-6 tuần, cho thấy cơ chế phục hồi dự đoán được không chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố áp lực bên ngoài.
Tăng trưởng dưới áp lực: Cả hai giai đoạn phục hồi đều dẫn đến mức TVL vượt xa mốc cơ sở trước áp lực (sự kiện tháng 3 +12.0%, sự kiện tháng 4-tháng 5 +26.7%), cho thấy có sự tích lũy vốn ròng trong suốt chu kỳ áp lực.
Tích hợp thị trường phái sinh: Nhìn vào tiềm năng tương lai của Ethena
Vai trò của Ethena đã vượt xa phạm vi stablecoin, mô hình độc đáo của nó khiến nó trở thành tài sản thế chấp lý tưởng cho các nền tảng phái sinh phi tập trung. Hiện tại, khối lượng giao dịch hàng ngày trong lĩnh vực này đã vượt quá 13.6 tỷ USD, các nhà giao dịch đang khẩn thiết cần tài sản thế chấp ít biến động và có thể sinh lời để đáp ứng nhu cầu ký quỹ và nhóm thanh khoản, thiết kế của Ethena hoàn toàn phù hợp với kịch bản này.
Phân tích khối lượng giao dịch thị trường phái sinh (20 giao thức hàng đầu):
Tổng thị trường phái sinh:
-
Khối lượng giao dịch hàng ngày: Tổng cộng 13.62 tỷ USD từ các giao thức được theo dõi
-
Khối lượng giao dịch hàng tuần: 73.31 tỷ USD
-
Tốc độ tăng trưởng thị trường: +11.14% (24 giờ), +28.03% (7 ngày)
-
Phân bố hệ sinh thái chuỗi: 25+ hệ sinh thái blockchain khác nhau
-
Số lượng giao thức: Hơn 100 giao thức phái sinh hoạt động
Phân tích phân bố hệ sinh thái chuỗi thị trường phái sinh
Xu hướng tăng trưởng 30 ngày: Nền tảng phái sinh vs. Cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số
Sự ăn khớp lặng lẽ giữa phái sinh và cơ sở hạ tầng thế chấp DeFi
Thị trường phái sinh tiền mã hóa có quy mô lớn, phát triển nhanh và mở rộng mạnh mẽ. Nhưng bên dưới sự biến động đó, ẩn chứa một nền tảng yên tĩnh và ổn định hơn, ngày càng được định nghĩa bởi các giao thức như Ethena. Hai mặt tốc độ và ổn định này bắt đầu thể hiện mối phụ thuộc cấu trúc sâu sắc.
Quy mô quyết định thành bại: Tăng trưởng cao cần tài sản thế chấp chất lượng
Thị trường phái sinh phi tập trung có khối lượng giao dịch hàng ngày 13.62 tỷ USD, trong khi TVL của Ethena là 5.88 tỷ USD, tỷ lệ là 2.3 lần. Mối quan hệ toán học cho thấy, ngay cả khi lượng bắt giữ giao dịch phái sinh tăng thêm 5% (681 triệu USD), cũng đồng nghĩa với việc vị thế hiện tại của Ethena sẽ tăng 11.6%. Nói cách khác, một lượng tiền nhanh nhỏ cần một lượng lớn tài sản thế chấp ổn định.
Phân tích xu hướng tập trung thị trường song song
Hyperliquid chiếm 65.5% khối lượng giao dịch phái sinh phi tập trung, trong khi Ethena chiếm 68.1% TVL trong hệ sinh thái đô la kỹ thuật số sinh lời. Mức độ tập trung tương tự nhau trong cả hai thị trường (trong khoảng 65%-68%), cho thấy mô hình cấu trúc thị trường của các lĩnh vực DeFi dựa trên khối lượng giao dịch và TVL là tương tự nhau.
Tốc độ khác nhau, vai trò khác nhau
Thị trường phái sinh tăng trưởng hàng tuần 28.03%, trong khi Ethena tăng trưởng hàng tháng 24.13%. Sau khi chuẩn hóa theo tần suất, tốc độ tăng trưởng của ngành phái sinh gấp 4 lần Ethena, nhấn mạnh tốc độ lưu thông thị trường nhanh hơn, trong khi mô hình tăng trưởng TVL của giao thức đô la tổng hợp ổn định hơn.
Các giao thức phái sinh thể hiện tốc độ luân chuyển khối lượng giao dịch cao và thay đổi hàng ngày đáng kể (biến động phổ biến ±50% ở các giao thức khác nhau), trong khi Ethena thể hiện sự ổn định TVL (điểm biến động 8.23). Sự chênh lệch 7 lần này cho thấy chức năng thị trường bổ trợ lẫn nhau —— giao dịch tần suất cao và cung cấp tài sản thế chấp ổn định.
Cùng thiết kế, kết quả khác nhau: Ưu thế đơn chuỗi
Hyperliquid chủ yếu giao dịch trên một chuỗi (65.5% khối lượng tập trung trên Hyperliquid Layer1), nhưng các blockchain khác cũng thể hiện hoạt động phân tán: Ethereum (5 giao thức tổng cộng 1.02 tỷ USD), Arbitrum (8 giao thức tổng cộng 2.26 tỷ USD). Khối lượng giao dịch phái sinh đa chuỗi đạt 4.76 tỷ USD (chiếm 34.8% thị phần), liên quan đến hơn 20 giao thức.
Trong cả hệ sinh thái phái sinh và đô la tổng hợp, sự thống trị đơn chuỗi của các giao thức dẫn đầu cho thấy khi xây dựng cơ sở hạ tầng thị trường nền tảng, tập trung thanh khoản thường ưu việt hơn phân bố đa chuỗi.
Định vị cạnh tranh: Ethena và các gã khổng lồ cơ sở hạ tầng
Khi DeFi mở rộng, cạnh tranh trong hầu hết các lĩnh vực dọc ngày càng gay gắt. Đáng chú ý, Ethena là giao thức đô la tổng hợp duy nhất trong top 50 DeFi, điều này không chỉ phản ánh vị thế dẫn đầu thị trường hiện tại mà còn thể hiện khả năng phòng thủ cấu trúc đang nổi lên của nó.
Phân tích cạnh tranh cơ sở hạ tầng DeFi Top 50
*Giao thức duy nhất trong top 50 của lĩnh vực này
Phân tích cạnh tranh lĩnh vực cho vay (top 15)
Tổng thị trường cho vay: 15 giao thức hàng đầu tổng cộng 43.6 tỷ USD
Phân tích cạnh tranh đầy đủ lĩnh vực staking thanh khoản (top 10)
Tổng thị trường staking thanh khoản: 10 giao thức hàng đầu tổng cộng 38.2 tỷ USD
Phân tích sự khác biệt quy mô cạnh tranh
Khi một giao thức thống trị toàn bộ lĩnh vực: Lợi thế cấu trúc của Ethena
Trong hầu hết các lĩnh vực DeFi, các giao thức tranh giành phần tăng thêm trong một lĩnh vực đã định. Nhưng trong một số ít trường hợp, một giao thức xuất hiện sớm, thiết lập tiêu chuẩn và duy trì vị thế thống trị khi ngành trưởng thành. Ethena là một trong số đó.
Đô la tổng hợp hàng đầu: Sự tồn tại độc đáo
Trong các lĩnh vực DeFi chính hàng đầu (top 50), mức độ tập trung thị phần dao động từ 58.0% (Uniswap V3 trong DEX) đến 100.0% (một giao thức đại diện toàn bộ lĩnh vực). Trong lĩnh vực đô la tổng hợp, Ethena chiếm 100% top 50, làm nổi bật sự thiếu hụt đối thủ cạnh tranh tương đương về quy mô này.
Bối cảnh xếp hạng cấp hệ thống
Ethena xếp hạng tổng thể thứ 17 trong các giao thức DeFi (không bao gồm sàn giao dịch tập trung), nằm trong top 3% trong tất cả các giao thức được theo dõi. Hiện tại, nó xếp thứ 17 về tổng giá trị tham gia, nằm giữa Bitget (thứ 16, 6.02 tỷ USD) và BitMEX (thứ 18, 5.54 tỷ USD).
Cấu trúc cạnh tranh: Tập trung hóa vs. Phân tán hóa
Ethena là giao thức đô la tổng hợp duy nhất trong top 50 DeFi. Điều này tương phản rõ rệt với các lĩnh vực sau:
-
Cho vay: 7 giao thức
-
Staking thanh khoản: 5 giao thức
-
Restaking: 2 giao thức
-
Sàn giao dịch phi tập trung: 2 giao thức
Sự bất đối xứng này phản ánh động lực cấu trúc sâu sắc hơn: Các giao thức đô la tổng hợp có xu hướng tập trung vào một cơ sở hạ tầng thống trị duy nhất, trong khi các lĩnh vực dọc khác thể hiện mức độ phân tán lớn hơn.
Hồ sơ tăng trưởng: Ổn định chứ không phải tăng tốc
Trong số các người dẫn đầu danh mục hàng đầu (top 50), tỷ lệ tăng trưởng hàng tuần gần đây như sau:
-
EigenLayer: +8.07%
-
ether.fi: +7.11%
-
Lido: +6.08%
-
AAVE V3: +4.37%
-
Babylon: +3.74%
-
Ethena: +1.47%
Tốc độ tăng trưởng ngắn hạn thấp của Ethena phản ánh đường cong áp dụng chín muồi và ổn định hơn, phù hợp với hành vi cơ sở hạ tầng thay vì động lực giao thức giai đoạn đầu.
Hiệu dụng hơn khai thác: Mô hình kinh tế ưu tiên cơ sở hạ tầng của Ethena
Kể từ khi ra mắt, tổng doanh thu giao thức của Ethena đã vượt quá 400 triệu USD, lọt vào hàng ngũ các giao thức có doanh thu cao nhất trong DeFi. Nhưng khác với nhiều giao thức, Ethena không sử dụng doanh thu này để tăng vốn cho chính mình. Thay vào đó, gần như 100% doanh thu giao thức được phân phối dưới dạng lợi nhuận cho người nắm giữ USDe.
Tổng doanh thu giao thức (phân phối cho người dùng) và phân tích phí
Phân tích hiệu quả doanh thu (chỉ số điều chỉnh TVL)
Phân tích phân loại mô hình kinh tế
So sánh mô hình doanh thu cạnh tranh
Phân tích khung bền vững (chỉ số định lượng)
Tái suy nghĩ giá trị giao thức: Mô hình kinh tế ưu tiên cơ sở hạ tầng của Ethena
Trong khi nhiều giao thức DeFi xây dựng quanh việc thu lợi nhuận dựa trên giao dịch, Ethena lại vận hành dựa trên một tiền đề hoàn toàn khác: Hiệu dụng cơ sở hạ tầng quan trọng hơn lợi nhuận giao thức. Mô hình kinh tế của nó ưu tiên tạo giá trị cho người dùng và chức năng thị trường, thay vì lợi nhuận ngắn hạn.
Cơ sở hạ tầng và doanh thu: Cố ý lợi nhuận thấp
Mô hình vận hành của Ethena là cơ sở hạ tầng, chứ không phải giao thức sinh lời. Giao thức có TVL 5.88 tỷ USD, doanh thu hàng ngày 1.564 USD, hiệu quả doanh thu chỉ 0.000027%. Điều này khác biệt căn bản so với các giao thức tập trung vào phí như Uniswap V3 (hiệu quả 0.0096%) hay AAVE V3 (hiệu quả 0.00080%). Mô hình này ngụ ý ưu tiên rõ ràng: Tối đa hóa hiệu dụng người dùng, chứ không phải doanh thu giao thức.
Chuyển giao lợi nhuận: Đặc điểm cốt lõi trong thiết kế
Tỷ lệ giữ lại lợi nhuận thấp của Ethena (1.55%) cho thấy lợi nhuận do hệ thống tạo ra chủ yếu chảy về người nắm giữ USDe, chứ không bị ngân khố giao thức thu giữ. Cấu trúc này rất phù hợp với mô hình cơ sở hạ tầng stablecoin, nơi giá trị kinh tế được chuyển giao cho người dùng thay vì tích lũy bởi giao thức.
Bền vững bắt rễ từ vai trò thị trường
Không giống các giao thức phụ thuộc vào việc tạo phí để duy trì tính bền vững, sự tồn tại lâu dài của Ethena dường như bắt rễ từ vai trò hệ sinh thái và giá trị cơ sở hạ tầng của nó. Các chỉ số hiệu suất then chốt hỗ trợ điều này:
-
Thị phần 68.1%
-
Điểm biến động 8.23
-
Tỷ lệ giữ lại dưới áp lực 87.3%
Các chỉ số này cho thấy lợi thế cạnh tranh của giao thức bắt nguồn từ định vị thị trường, chứ không phải dòng phí.
Ảo ảnh hiệu quả: Làm thế nào việc phân phối lợi nhuận trở thành động cơ giữ chân người dùng
Thoạt nhìn, xét theo lợi nhuận trên mỗi 1 tỷ USD TVL, "hiệu quả lợi nhuận" của Ethena dường như thấp hơn 3-30 lần so với các giao thức DeFi chính thống. Nhưng đây thực chất là tín hiệu sai về sự yếu kém. Tỷ lệ bắt giữ lợi nhuận thấp của Ethena không phải do khả năng tạo doanh thu kém; giao thức đã tích lũy tạo ra hơn 400 triệu USD doanh thu. Ngược lại, thiết kế chuyển giao lợi nhuận của nó gần như phân phối toàn bộ lợi nhuận trực tiếp cho người nắm giữ USDe.
Kiến trúc này ưu tiên sự gắn bó người dùng thay vì lợi nhuận giao thức, hy sinh lợi nhuận ngắn hạn để đổi lấy độ dính vốn dài hạn và hội nhập hệ thống. Kết quả là phòng thủ mạnh mẽ: Niềm tin người dùng cao, tỷ lệ rời bỏ thấp và độ đàn hồi TVL mạnh.
Sức cản doanh thu và cái giá của sự thống trị thị trường
Dù định vị rõ ràng, vẫn tồn tại rủi ro nội tại. Biến động doanh thu hàng ngày -68.17% làm nổi bật tính biến động của nguồn thu, điều này có thể thách thức tính bền vững nếu chi phí vận hành bắt đầu vượt quá doanh thu giao thức. Do doanh thu chủ yếu do lãi suất tài chính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn, việc chuyển sang cơ chế giảm giá có thể thu hẹp chênh lệch tài chính và làm giảm thêm lợi nhuận ở cấp độ giao thức.
Tuy nhiên, vai trò của Ethena như một lớp cơ sở hạ tầng có tính sử dụng sâu sắc, cho thấy rằng miễn là giá trị hệ sinh thái tiếp tục mở rộng, nó có thể vẫn khả thi mà không cần phụ thuộc cao vào doanh thu.
Kết luận: Cơ sở hạ tầng, mục tiêu và tầm nhìn dài hạn
Ethena hiện tại trên mọi chỉ số (tạo lĩnh vực, độ bền dưới áp lực, hội nhập hệ sinh thái, định vị cấu trúc và mô hình kinh tế) đều thể hiện đầy đủ triết lý thiết kế nhất quán và suy nghĩ kỹ lưỡng: Không chỉ là một sản phẩm, mà còn trở thành cơ sở hạ tầng của hệ sinh thái DeFi.
Ethena không theo đuổi tối đa hóa lợi nhuận ở cấp độ giao thức, mà ưu tiên ổn định vốn, giữ giá trị cho người dùng và phối hợp hệ sinh thái. Điều này giúp nó xây dựng niềm tin và quy mô, không phải thông qua việc đào coin dữ dội hay mở rộng đa chuỗi nhanh chóng, mà bằng cách xác lập bản thân như khối xây dựng cốt lõi trong một lĩnh vực thị trường cụ thể.
Bản đồ cơ sở hạ tầng
Ethena thành công minh họa bản đồ tạo lĩnh vực DeFi:
-
Đạt quy mô và độ tin cậy cấp cơ sở hạ tầng sớm —— Thị phần 68.1%, điểm biến động 8.23
-
Duy trì vị thế thống trị trong toàn bộ chu kỳ thị trường —— Giữ tỷ lệ giữ TVL 76.2% trong các sự kiện áp lực lớn
-
Trở thành tiêu chuẩn vận hành định nghĩa toàn bộ phân khúc, thay vì cạnh tranh trong một phân khúc
Xác minh hiệu suất then chốt
Thành công trong việc mở đường: Ethena đã kích hoạt sự xuất hiện của hệ sinh thái từ 1 → 29 giao thức, mặc dù có 28 người mới gia nhập đạt tốc độ tăng trưởng trên 1.000%, nhưng vẫn duy trì được vị thế thống trị 68.1%.
Mô hình tổ chức: Sự phục hồi hình chữ V (tăng 132.7% so với mức đáy tháng 10), tính ổn định cấp cơ sở hạ tầng và vị thế dẫn đầu thị trường liên tục phản ánh tài sản cơ sở hạ tầng truyền thống, chứ không phải mô hình biến động DeFi điển hình.
Hiệu ứng mạng: Triển khai đơn chuỗi Ethereum vượt trội hơn các đối thủ đa chuỗi, cho thấy độ tập trung thanh khoản ưu việt hơn phân bố địa lý đối với giao thức cơ sở hạ tầng.
Ảnh hưởng sâu rộng của mô hình
Hành trình phát triển của Ethena cung cấp điểm tham chiếu hữu ích về cách các giao thức cơ sở hạ tầng trong DeFi có thể thành công:
-
Không phải bằng cách kiểm soát mọi chỉ số, mà bằng cách lựa chọn các chỉ số quan trọng đối với chức năng của nó
-
Không phải bằng cạnh tranh rộng rãi, mà bằng cách trở nên không thể thiếu trong một lĩnh vực dọc hẹp, chiến lược và quan trọng
-
Không phải bằng cách khai thác, mà bằng cách tối đa hóa hiệu dụng và phối hợp giá trị cho người dùng
Khi DeFi ngày càng trưởng thành và phân chia thành các lớp cơ sở hạ tầng chuyên biệt, hành trình phát triển của Ethena có thể không còn là ngoại lệ, mà giống như một bản xem trước về cách các giao thức bền vững, hướng tới tổ chức nên vận hành.
Thành công của giao thức này cho thấy một số lĩnh vực dọc, đặc biệt là những lĩnh vực đóng vai trò cơ sở hạ tầng tài chính, có thể tự nhiên nghiêng về kết quả "người thắng cuộc nhận tất cả", điều này sẽ có tác động lâu dài đến cấu trúc thị trường đang phát triển của DeFi.
Nội dung bài viết này chỉ mang tính chất tham khảo, không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư, pháp lý hoặc thuế. Quan điểm nêu trong bài là quan điểm của A1 Research tại thời điểm công bố, có thể thay đổi mà không cần thông báo. Không nội dung nào trong bài viết này nên được hiểu là lời khuyên mua, bán hoặc nắm giữ bất kỳ tài sản nào. A1 Research không đảm bảo tính chính xác hoặc đầy đủ của thông tin trong bài viết. Vui lòng tự thực hiện thẩm định và tham vấn cố vấn tài chính được cấp phép trước khi ra quyết định đầu tư. Bài viết này không phải là lời khuyên tài chính.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@a1research__
