Sơ lược quyết sách của Fed: Lãi suất Mỹ ảnh hưởng đến ngành công nghiệp stablecoin như thế nào?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sơ lược quyết sách của Fed: Lãi suất Mỹ ảnh hưởng đến ngành công nghiệp stablecoin như thế nào?
Bài viết này tập trung vào các đồng ổn định đô la Mỹ được thế chấp bằng tiền pháp định, với góc nhìn toàn cầu, đi sâu phân tích chu kỳ lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và các rủi ro tiềm tàng khác sẽ định hình lại ngành này như thế nào.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: 0xYYcn Yiran, Bitfox Research
Quy mô và tầm quan trọng của thị trường tiền ổn định tiếp tục tăng mạnh, được thúc đẩy bởi sự sôi động của thị trường tiền mã hóa và sự mở rộng vào các ứng dụng phổ thông. Tính đến giữa năm 2025, vốn hóa thị trường đã vượt ngưỡng 250 tỷ USD, tăng hơn 22% so với đầu năm. Theo báo cáo của Morgan Stanley, các token gắn với đồng đô la Mỹ hiện có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày trên 1.000 tỷ USD và đã thúc đẩy tổng giá trị giao dịch trên chuỗi đạt mức 27,6 nghìn tỷ USD trong năm 2024. Dữ liệu từ Nasdaq cho thấy quy mô giao dịch này đã vượt quá tổng cộng Visa và Mastercard. Tuy nhiên, đằng sau bức tranh phát triển rực rỡ này là một loạt rủi ro tiềm tàng, trong đó đặc biệt nổi bật là mô hình kinh doanh của nhà phát hành và bản thân sự ổn định của token đều phụ thuộc chặt chẽ vào biến động lãi suất Mỹ. Trước thềm cuộc họp tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC), nghiên cứu này tập trung vào các stablecoin đô la Mỹ được đảm bảo bằng tiền pháp định (như USDT, USDC), sử dụng góc nhìn toàn cầu để đi sâu phân tích cách chu kỳ lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) và các rủi ro tiềm năng khác sẽ định hình lại ngành công nghiệp này.
Stablecoin 101: Trưởng thành giữa cơn sốt và quản lý
Định nghĩa stablecoin:
Stablecoin là một loại tài sản mã hóa nhằm duy trì giá trị ổn định, mỗi token thường được neo 1:1 với đồng đô la Mỹ. Cơ chế ổn định giá trị chủ yếu được thực hiện theo hai cách: được hỗ trợ đầy đủ bởi tài sản dự trữ (như tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn), hoặc dựa vào thuật toán điều chỉnh cung cấp token. Các stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định như Tether (USDT) và Circle (USDC) cung cấp khoản thế chấp hoàn toàn cho mỗi đơn vị token phát hành bằng cách nắm giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Cơ chế bảo đảm này là nền tảng cốt lõi cho sự ổn định giá của chúng. Theo dữ liệu từ Atlantic Council, hiện khoảng 99% lượng stablecoin lưu hành được định giá bằng đô la Mỹ.
Tầm quan trọng và tình trạng ngành:
Năm 2025, stablecoin đang thoát khỏi ranh giới lĩnh vực mã hóa, gia tốc hội nhập vào các bối cảnh tài chính và thương mại chính thống. Gã khổng lồ thanh toán quốc tế Visa ra mắt nền tảng hỗ trợ ngân hàng phát hành stablecoin; Stripe tích hợp chức năng thanh toán bằng stablecoin; Amazon và Walmart cũng đang lên kế hoạch phát hành stablecoin riêng. Đồng thời, khung quản lý toàn cầu ngày càng hình thành rõ ràng. Tháng 6/2025, Thượng viện Hoa Kỳ thông qua Đạo luật Minh bạch Thanh toán Stablecoin (GENIUS Act) mang tính bước ngoặt, trở thành đạo luật liên bang đầu tiên về quản lý stablecoin; yêu cầu cốt lõi gồm: nhà phát hành phải duy trì tỷ lệ hỗ trợ ổn định 1:1 bằng tài sản thanh khoản chất lượng cao (tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn dưới ba tháng đáo hạn), và rõ ràng nghĩa vụ bảo vệ quyền lợi người nắm giữ. Tại thị trường châu Âu, khung MiCA (Đạo luật Quản lý Thị trường Tài sản Mã hóa) áp dụng quy định nghiêm ngặt hơn, trao quyền cho cơ quan quản lý hạn chế lưu thông stablecoin không phải euro nếu chúng đe dọa sự ổn định tiền tệ khu vực đồng euro. Về mặt thị trường, stablecoin thể hiện đà tăng trưởng mạnh mẽ: tính đến tháng 6/2025, tổng giá trị lưu hành đã vượt 255 tỷ USD. Citigroup dự đoán quy mô thị trường này có thể tăng vọt lên 1.600 tỷ USD trước năm 2030, tương đương tăng gấp bảy lần. Điều này minh họa rõ ràng rằng stablecoin đang tiến vào dòng chảy chính, nhưng tốc độ tăng trưởng nhanh chóng cũng kéo theo những rủi ro và xung đột mới.
Hình 1: So sánh việc áp dụng stablecoin trên Ethereum và phân tích mức độ hoạt động thị trường (30 ngày qua)
Stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định và mô hình nhạy cảm với lãi suất
Khác với tài khoản tiền gửi ngân hàng truyền thống mang lại lãi suất cho khách hàng, người nắm giữ stablecoin thường không hưởng bất kỳ lợi tức nào. Theo Đạo luật Minh bạch Thanh toán Stablecoin (GENIUS Act), số dư tài khoản người dùng stablecoin đô la Mỹ được đảm bảo bằng tiền pháp định được xác định rõ là không sinh lãi (0%). Quy định này cho phép nhà phát hành giữ lại toàn bộ lợi nhuận từ việc đầu tư dự trữ. Trong môi trường lãi suất cao hiện tại, cơ chế này đã biến các công ty như Tether (USDT) và Circle (nhà phát hành USD Coin) thành các thực thể có lợi nhuận cao. Tuy nhiên, mô hình này cũng khiến họ cực kỳ dễ tổn thương trong chu kỳ giảm lãi suất.
Cơ cấu đầu tư dự trữ:
Để đảm bảo tính thanh khoản và duy trì giá trị neo, các nhà phát hành chính bố trí phần lớn dự trữ vào trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn (U.S. Treasury bills) và các công cụ tài chính ngắn hạn khác. Tính đến đầu năm 2025, Tether nắm giữ lượng nợ chính phủ Mỹ từ 113 đến 120 tỷ USD, chiếm khoảng 80% tổng dự trữ, đứng trong top 20 nhà sở hữu trái phiếu kho bạc lớn nhất toàn cầu. Biểu đồ bên dưới thể hiện chi tiết cấu trúc tài sản dự trữ của Tether, làm rõ sự tập trung cao vào trái phiếu kho bạc, tài sản dạng tiền mặt, trong khi các chứng khoán khác, vàng và tài sản phi truyền thống như Bitcoin chiếm tỷ trọng rất thấp trong danh mục.
Hình 2. Cấu thành tài sản dự trữ của Tether năm 2025 (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ), phản ánh sự phụ thuộc cao của stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định vào tài sản chính phủ sinh lời
Tài sản dự trữ chất lượng cao vừa duy trì giá trị neo, vừa tăng niềm tin người dùng, đồng thời tạo ra thu nhập lãi đáng kể —— đây là mạch sống của mô hình kinh doanh stablecoin hiện nay. Trong giai đoạn 2022-2023, chính sách tăng lãi suất quyết liệt của Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve) đã đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) và lãi suất tiền gửi ngân hàng lên mức cao nhất nhiều năm, trực tiếp khuếch đại lợi nhuận từ đầu tư dự trữ của stablecoin. Ví dụ, theo báo cáo tài chính mà Circle công bố, trong tổng doanh thu 1,68 tỷ USD năm 2024, tới 1,67 tỷ USD (chiếm 99%) đến từ lợi tức đầu tư tài sản dự trữ. Mặt khác, theo Techxplore đưa tin, lợi nhuận của Tether năm 2024 đạt 13 tỷ USD, đủ để sánh ngang hoặc vượt lợi nhuận của các ngân hàng hàng đầu phố Wall như Goldman Sachs. Quy mô lợi nhuận này (được tạo ra bởi đội ngũ vận hành Tether chỉ khoảng 100 người) đặc biệt nhấn mạnh tác động mạnh mẽ của môi trường lãi suất cao đối với doanh thu nhà phát hành stablecoin. Về bản chất, nhà phát hành stablecoin đang vận hành một giao dịch chênh lệch lợi suất (Carry Trade) hiệu quả cao, bằng cách phân bổ vốn người dùng vào tài sản trái phiếu có lợi suất trên 5%, và hưởng toàn bộ chênh lệch vì người dùng chấp nhận lãi suất 0%. Độ nhạy cảm với biến động lãi suất.
Mức độ phơi nhiễm rủi ro biến động lãi suất
Mô hình doanh thu của nhà phát hành stablecoin cực kỳ nhạy cảm với biến động lãi suất của Fed. Ví dụ, chỉ cần giảm 50 điểm cơ bản (0,50%), Tether có thể mất khoảng 600 triệu USD lợi tức hàng năm. Như cảnh báo từ tổ chức phân tích Nasdaq: «Sự phụ thuộc quá mức vào thu nhập lãi suất sẽ khiến các nhà phát hành như Circle rơi vào tình thế dễ bị tổn thương trong chu kỳ giảm lãi suất».
Hình 3 bên dưới thể hiện đường cong lãi suất quỹ liên bang do Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) vẽ dựa trên kỳ vọng thị trường ngày 23/7/2025 (thời hạn dự báo đến cuối năm 2026); Hình 4 minh họa cơ chế tác động cụ thể của biến động lãi suất đến lợi nhuận dự trữ của Circle thông qua phân tích định lượng ở mức triệu đô la Mỹ.
Hình 3. Triển vọng lãi suất quỹ liên bang tháng 12/2026 (CME, 23/07/2025)
Hình 4. Mức độ nhạy cảm của doanh thu dự trữ Circle với biến động lãi suất
Lấy năm 2024 làm ví dụ, doanh thu từ lãi đầu tư tài sản dự trữ của Circle đạt 1,67 tỷ USD, chiếm 99% tổng doanh thu (1,68 tỷ USD). Dựa trên mô hình dữ liệu Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) (tính đến ngày 23/7/2025), nếu lãi suất quỹ liên bang hồi xuống mức 2,25%-2,50% vào tháng 12/2026 (xác suất khoảng 90%), Circle dự kiến sẽ mất khoảng 882 triệu USD doanh thu lãi, vượt quá một nửa tổng doanh thu lãi năm 2024. Để bù đắp khoảng hụt này, công ty phải tăng gấp đôi lượng cung lưu hành stablecoin USDC trước cuối năm 2026.
Các rủi ro cốt lõi khác ngoài lãi suất: Nhiều thách thức đối với hệ thống stablecoin
Dù động lực lãi suất giữ vai trò trung tâm đối với ngành stablecoin, hệ thống vẫn tồn tại nhiều rủi ro và thách thức then chốt khác. Trong bối cảnh kỳ vọng lạc quan lan tỏa khắp ngành, cần thiết phải hệ thống hóa các yếu tố rủi ro này để đưa ra phân tích toàn diện và tỉnh táo:
Bất định về pháp lý và quản lý
Hoạt động stablecoin hiện chịu sự chi phối của các khung quản lý rời rạc như Đạo luật Minh bạch Thanh toán Stablecoin (GENIUS Act) tại Mỹ và Đạo luật Quản lý Thị trường Tài sản Mã hóa (MiCA) tại EU. Khung này tuy trao tính hợp pháp cho một số nhà phát hành nhưng đồng thời kéo theo chi phí tuân thủ cao và các hạn chế đột ngột về tiếp cận thị trường. Cơ quan quản lý có thể áp dụng biện pháp cưỡng chế đối với hành vi như thiếu minh bạch dự trữ, né tránh trừng phạt (ví dụ Tether từng tham gia giao dịch hàng tỷ USD tại vùng bị trừng phạt) hoặc xâm phạm quyền lợi người tiêu dùng, dẫn đến việc nhanh chóng đình chỉ chức năng đổi lại của một stablecoin nhất định hoặc loại bỏ nó khỏi các thị trường trọng yếu.
Rủi ro hợp tác ngân hàng và tập trung thanh khoản
Dịch vụ lưu ký dự trữ và kênh tiền pháp định (nạp/rút) của stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định phụ thuộc rất lớn vào một số ít ngân hàng đối tác. Khủng hoảng đột ngột tại ngân hàng đối tác (như sự sụp đổ của Silicon Valley Bank SVB khiến 3,3 tỷ USD dự trữ USDC bị đóng băng) hoặc làn sóng rút tiền quy mô lớn có thể nhanh chóng làm cạn kiệt dự trữ tiền gửi ngân hàng, gây mất neo token, và khi áp lực hoàn trả bán buôn xuyên thủng đệm tiền mặt của ngân hàng, sẽ đe dọa sự ổn định thanh khoản của toàn hệ thống ngân hàng rộng lớn hơn.
Rủi ro về ổn định neo và mất neo
Dù tuyên bố được đảm bảo đầy đủ, stablecoin vẫn có thể và thực tế đã từng xảy ra sụp đổ cơ chế neo khi niềm tin thị trường lung lay (ví dụ tháng 3/2023, do lo ngại về khả năng tiếp cận tài sản dự trữ, giá USDC từng sụt mạnh xuống 0,88 USD). Đường cong vững chắc của stablecoin thuật toán (Algorithmic Stablecoins) còn dốc hơn, sự sụp đổ của TerraUSD (UST) năm 2022 là minh chứng rõ ràng.
Minh bạch và rủi ro đối tác
Người dùng phụ thuộc vào các báo cáo chứng minh dự trữ (Attestations) do nhà phát hành (thường theo quý) công bố để đánh giá tính xác thực và thanh khoản tài sản. Tuy nhiên, thiếu kiểm toán công khai toàn diện khiến độ tin cậy bị nghi ngờ. Dù là tiền mặt gửi ngân hàng, cổ phần quỹ thị trường tiền hay tài sản repo, tài sản dự trữ đều tiềm ẩn rủi ro đối tác và rủi ro tín dụng, có thể làm suy giảm thực chất khả năng đảm bảo hoàn trả trong các tình huống căng thẳng.
Rủi ro an ninh vận hành và kỹ thuật
Stablecoin tập trung có thể đóng băng hoặc tịch thu token để ứng phó với tấn công, nhưng đồng thời tạo ra rủi ro quản trị điểm đơn; phiên bản DeFi thì dễ bị đe dọa bởi lỗ hổng hợp đồng thông minh, tấn công cầu nối đa chuỗi và bị hack tổ chức lưu ký. Đồng thời, sai sót vận hành người dùng, lừa đảo mạng (phishing) và tính không thể đảo ngược của giao dịch blockchain cũng đặt ra thách thức an ninh thường nhật cho người nắm giữ.
Rủi ro ổn định tài chính vĩ mô
Việc hàng trăm tỷ USD dự trữ stablecoin tập trung vào thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc nhu cầu và biến động lợi suất trái phiếu khi có hành vi rút tiền quy mô lớn. Tình huống rút tiền cực đoan có thể kích hoạt bán tháo hoảng loạn (Fire-sales) trên thị trường trái phiếu; mặt khác, việc sử dụng rộng rãi stablecoin định giá bằng đô la Mỹ có thể làm suy yếu hiệu lực truyền dẫn chính sách tiền tệ của Fed, từ đó thúc đẩy nhanh hơn việc phát triển tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương Mỹ (CBDC) hoặc thiết lập các hàng rào quản lý nghiêm ngặt hơn.
Kết luận
Khi cuộc họp tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đang đến gần, mặc dù thị trường dự kiến chung là lãi suất sẽ được giữ nguyên, nhưng biên bản họp và định hướng tương lai sẽ trở thành tâm điểm chú ý. Sự tăng trưởng đáng kể của các stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định như USDT, USDC đã che giấu bản chất mô hình kinh doanh gắn bó sâu sắc với biến động lãi suất Mỹ. Nhìn về tương lai, ngay cả việc giảm lãi nhẹ (ví dụ 25-50 điểm cơ bản) cũng có thể bào mòn hàng trăm triệu đô la lợi tức, buộc các nhà phát hành phải đánh giá lại lộ trình tăng trưởng hoặc chuyển một phần lợi ích cho người nắm giữ để duy trì tỷ lệ áp dụng thị trường.
Ngoài độ nhạy với lãi suất, stablecoin còn phải đối mặt với môi trường quản lý luôn thay đổi, rủi ro tập trung ngân hàng và thanh khoản, thách thức về tính toàn vẹn neo, cùng các rủi ro vận hành từ lỗ hổng hợp đồng thông minh đến thiếu minh bạch dự trữ. Đặc biệt quan trọng là khi các token này trở thành chủ nợ hệ thống quan trọng trên thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn, hành vi hoàn trả của chúng có thể tác động đến cơ chế định giá thị trường trái phiếu toàn cầu và làm gián đoạn con đường truyền dẫn hiệu lực chính sách tiền tệ.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@bitfoxdotai
