Arthur Hayes: Trò chơi thực sự của tiền ổn định không phải là đặt cược vào Circle, hãy mua vào Bitcoin và JPMorgan
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Arthur Hayes: Trò chơi thực sự của tiền ổn định không phải là đặt cược vào Circle, hãy mua vào Bitcoin và JPMorgan
Đừng ngồi bên lề chờ Powell "hợp lực" cho thị trường tăng trưởng nữa.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Arthur Hayes
Biên dịch: TechFlow
(Bài viết thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả, không cấu thành cơ sở cho quyết định đầu tư, cũng không nên được coi là lời khuyên hay khuyến nghị giao dịch đầu tư.)
Các nhà đầu tư cổ phiếu liên tục hô hào: “Ổn định tệ, ổn định tệ, ổn định tệ; Circle, Circle, Circle.”
Tại sao họ lại lạc quan đến vậy? Bởi vì Bộ trưởng Tài chính Mỹ (BBC) đã nói như thế:
Kết quả là biểu đồ này:
Đây là biểu đồ so sánh vốn hóa thị trường giữa Circle và Coinbase. Hãy nhớ rằng, Circle phải nộp 50% thu nhập lãi ròng cho “người cha” Coinbase của mình. Tuy nhiên, vốn hóa thị trường của Circle lại gần bằng 45% của Coinbase. Điều này khiến người ta không khỏi suy ngẫm…
Một kết quả khác là biểu đồ đáng buồn này (vì tôi nắm giữ Bitcoin thay vì $CRCL):
Biểu đồ này thể hiện giá Circle chia cho giá Bitcoin, lấy mốc 100 tại thời điểm Circle niêm yết. Kể từ khi IPO, hiệu suất của Circle vượt Bitcoin gần 472%.
Những người cuồng nhiệt trong thế giới tiền mã hóa nên tự hỏi: Tại sao BBC lại ủng hộ mạnh mẽ stablecoin đến vậy? Tại sao Đạo luật Genius lại nhận được sự ủng hộ lưỡng đảng? Phải chăng các chính trị gia Mỹ thực sự quan tâm đến tự do tài chính? Hay còn ẩn tình nào khác?
Có lẽ ở cấp độ trừu tượng, các chính trị gia đúng là quan tâm đến tự do tài chính, nhưng những lý tưởng trống rỗng không thể thúc đẩy hành động thực tế. Chắc chắn phải có nguyên nhân thực tế hơn khiến họ thay đổi thái độ với stablecoin.
Nhìn lại năm 2019, Facebook từng cố gắng tích hợp stablecoin Libra vào đế chế truyền thông xã hội của mình, nhưng bị giới chính trị gia và Cục Dự trữ Liên bang (Fed) phản đối buộc phải tạm dừng. Để hiểu rõ nhiệt huyết của BBC dành cho stablecoin, chúng ta cần xem xét những vấn đề lớn mà ông đang đối mặt.
Vấn đề chính mà Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott “BBC” Bessent đang đối mặt giống hệt như người tiền nhiệm Janet “cô gái xấu” Yellen: cấp trên của họ (tức Tổng thống và các nghị sĩ Quốc hội) thích chi tiêu nhưng không muốn tăng thuế. Vì vậy, gánh nặng huy động vốn đổ lên vai Bộ trưởng Tài chính, người phải đi vay để cung cấp nguồn vốn hợp lý cho chính phủ.
Tuy nhiên, nhanh chóng thị trường bộc lộ sự mất hứng thú với trái phiếu dài hạn của các nền kinh tế phát triển có nợ cao — đặc biệt trong bối cảnh giá cao/lợi suất thấp. Đây chính là “khủng hoảng tài khóa” mà BBC và Yellen chứng kiến trong vài năm qua:
Hiệu ứng nảy bật trên trampoline của lợi suất trái phiếu chính phủ toàn cầu:
Dưới đây là biểu đồ so sánh lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm: Anh (trắng), Nhật Bản (vàng), Mỹ (xanh lá), Đức (hồng), Pháp (đỏ)
Nếu việc lợi suất tăng đã đủ tệ rồi thì giá trị thực tế của những trái phiếu này còn tồi tệ hơn nhiều:
Giá trị thực tế = Giá trái phiếu / Giá vàng
TLT US là một quỹ ETF theo dõi trái phiếu chính phủ kỳ hạn trên 20 năm. Biểu đồ dưới đây thể hiện TLT US chia cho giá vàng với chỉ số gốc 100. Trong 5 năm qua, giá trị thực tế của trái phiếu dài hạn đã giảm mạnh 71%.
Nếu hiệu suất quá khứ chưa đủ để lo ngại, thì Yellen và Bộ trưởng Tài chính đương nhiệm Bessent còn đối mặt với những giới hạn sau:
Đội ngũ bán trái phiếu của Bộ Tài chính phải thiết kế kế hoạch phát hành nhằm đáp ứng các nhu cầu:
-
Thâm hụt liên bang khoảng 2 nghìn tỷ USD mỗi năm
-
3,1 nghìn tỷ USD nợ đáo hạn vào năm 2025
Đây là biểu đồ chi tiết các khoản chi tiêu chính của chính phủ liên bang Mỹ và biến động theo năm. Lưu ý rằng tốc độ tăng trưởng của mọi khoản chi tiêu chính đều bằng hoặc nhanh hơn tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa của Mỹ.
Hai biểu đồ trước đó cho thấy lãi suất bình quân gia quyền của nợ chưa thanh toán hiện tại thấp hơn mọi điểm trên đường cong lợi suất trái phiếu.
-
Hệ thống tài chính sử dụng trái phiếu chính phủ – được coi là tài sản thế chấp phi rủi ro về danh nghĩa – để phát hành tín dụng. Do đó, phải trả lãi; nếu không chính phủ sẽ đối mặt với rủi ro vỡ nợ danh nghĩa, điều này sẽ phá hủy toàn bộ hệ thống tài chính tiền pháp định. Vì đường cong lợi suất trái phiếu tổng thể cao hơn lãi suất bình quân gia quyền của nợ hiện tại, chi phí lãi vay sẽ tiếp tục tăng khi các khoản nợ đáo hạn được tái cấp vốn với lãi suất cao hơn.
-
Ngân sách quốc phòng sẽ không giảm, bởi Mỹ hiện đang dính líu vào chiến tranh tại Ukraine và Trung Đông.
-
Chi phí y tế sẽ tiếp tục tăng, đặc biệt trong thập niên 2030 khi thế hệ baby boomer bước vào giai đoạn cần dịch vụ y tế quy mô lớn, chi phí này chủ yếu do các công ty dược phẩm lớn được chính phủ Mỹ tài trợ gánh vác.
Kiểm soát lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm không vượt quá 5%
-
Khi lợi suất kỳ hạn 10 năm tiến gần mức 5%, chỉ số MOVE (đo lường biến động thị trường trái phiếu) tăng vọt, khủng hoảng tài chính thường xảy ra theo sau.
Phát hành nợ theo cách kích thích thị trường tài chính
-
Dữ liệu từ Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ cho thấy, mặc dù dữ liệu chỉ cập nhật đến năm 2021, nhưng kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, thị trường chứng khoán Mỹ liên tục tăng, thu nhập từ thuế lợi nhuận vốn cũng vì thế tăng vọt.
-
Chính phủ Mỹ cần đánh thuế dựa trên lợi nhuận thị trường chứng khoán hàng năm để tránh thâm hụt ngân sách khổng lồ.
Chính sách của chính phủ Mỹ luôn thiên về phục vụ những người giàu sở hữu tài sản. Trước đây, chỉ đàn ông da trắng có tài sản mới có quyền bầu cử. Dù ngày nay Mỹ đã đạt phổ thông đầu phiếu, quyền lực vẫn nằm trong tay một nhóm nhỏ kiểm soát của cải từ các công ty niêm yết. Dữ liệu cho thấy khoảng 10% hộ gia đình nắm giữ hơn 90% của cải trên thị trường chứng khoán.
Một ví dụ nổi bật là trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang in tiền cứu các ngân hàng và hệ thống tài chính, nhưng các ngân hàng vẫn được phép tịch thu nhà cửa và doanh nghiệp của người dân. Hiện tượng “người giàu hưởng chủ nghĩa xã hội, người nghèo chịu chủ nghĩa tư bản” này chính là lý do tại sao ứng viên thị trưởng New York Mamdani lại được người nghèo yêu thích – người nghèo cũng muốn được hưởng một chút “chủ nghĩa xã hội”.
Khi Fed thực hiện chính sách Nới lỏng định lượng (QE), công việc của Bộ trưởng Tài chính tương đối dễ dàng. Fed in tiền mua trái phiếu, vừa giúp chính phủ Mỹ vay với chi phí thấp, vừa đẩy thị trường chứng khoán lên. Nhưng giờ đây, ít nhất trên danh nghĩa, Fed phải thể hiện tư thế chống lạm phát, không thể hạ lãi suất hay tiếp tục QE, Bộ Tài chính buộc phải tự gánh vác.
Tháng 9 năm 2022, thị trường bắt đầu bán ròng trái phiếu biên giới do lo ngại về tính bền vững của thâm hụt lớn nhất thời bình trong lịch sử Mỹ và lập trường diều hâu của Fed. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm gần như tăng gấp đôi trong hai tháng, thị trường chứng khoán giảm gần 20% từ đỉnh mùa hè. Lúc này, Bộ trưởng Tài chính tiền nhiệm Yellen tung ra chính sách mà Hudson Bay Capital gọi là “phát hành nợ cấp tiến” (ATI), phát hành thêm trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) thay vì trái phiếu có lãi suất, cắt giảm 2,5 nghìn tỷ USD dư thừa RRP, bơm thanh khoản vào thị trường tài chính.
Chính sách này thành công trong việc kiểm soát lợi suất, ổn định thị trường và kích thích kinh tế. Tuy nhiên, hiện dư thừa RRP gần như cạn kiệt, Bộ trưởng Tài chính Bessent đương nhiệm phải đối mặt với câu hỏi: trong bối cảnh hiện tại, làm thế nào để tìm hàng nghìn tỷ USD mua trái phiếu chính phủ với giá cao, lợi suất thấp?
Quý III năm 2022 là giai đoạn thị trường cực kỳ khó khăn. Biểu đồ dưới đây cho thấy chỉ số Nasdaq 100 (xanh) so với lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm (trắng). Khi lợi suất tăng vọt, thị trường chứng khoán lao dốc mạnh.
Chính sách ATI hiệu quả trong việc giảm RRP (đỏ) và thúc đẩy tăng giá tài sản tài chính như Nasdaq 100 (xanh) và Bitcoin (hồng). Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm (trắng) luôn không vượt quá 5%.
Các ngân hàng lớn “quá lớn để sụp đổ” (TBTF) của Mỹ sở hữu hai bể vốn có thể sẵn sàng mua hàng nghìn tỷ USD trái phiếu chính phủ bất cứ khi nào có tiềm năng lợi nhuận. Hai bể vốn này gồm:
-
Tiền gửi thanh toán/kỳ hạn
-
Dự phòng tại Fed
Bài viết này tập trung vào tám ngân hàng TBTF vì sự tồn tại và lợi nhuận của họ phụ thuộc vào bảo lãnh nợ từ chính phủ, đồng thời chính sách giám sát ngân hàng cũng ưu ái các ngân hàng này hơn các ngân hàng không TBTF. Do đó, miễn là có mức lợi nhuận nhất định, họ sẽ phối hợp theo yêu cầu của chính phủ. Nếu Bộ trưởng Tài chính (BBC) yêu cầu họ mua trái phiếu chính phủ, ông sẽ đổi lại bằng lợi nhuận phi rủi ro.
Sự nhiệt tình của BBC với stablecoin có thể bắt nguồn từ việc phát hành stablecoin giúp các ngân hàng TBTF giải phóng sức mua trái phiếu kho bạc lên tới 6,8 nghìn tỷ USD. Những khoản tiền gửi ngủ yên này có thể được đòn bẩy lại trong hệ thống tài chính pháp định, thúc đẩy thị trường đi lên. Phần tiếp theo sẽ giải thích chi tiết cách phát hành stablecoin để mua trái phiếu kho bạc và nâng cao lợi nhuận cho các ngân hàng TBTF.
Bên cạnh đó, bài viết cũng sẽ sơ lược nếu Fed ngừng trả lãi trên dự phòng, có thể giải phóng thêm 3,3 nghìn tỷ USD để mua trái phiếu chính phủ. Đây sẽ là một chính sách khác, tuy không phải là QE nhưng lại mang ảnh hưởng tích cực tương tự đối với tài sản tiền tệ có cung cố định như Bitcoin.
Bây giờ, hãy cùng khám phá “vũ khí tiền tệ hạng nặng” mới được BBC ưa chuộng – stablecoin.
Mô hình lưu thông stablecoin
Dự đoán của tôi dựa trên một số giả định then chốt:
Trái phiếu chính phủ được miễn toàn bộ hoặc một phần yêu cầu về tỷ lệ đòn bẩy bổ sung (SLR)
-
Ý nghĩa của việc miễn trừ: Ngân hàng không cần nắm giữ vốn chủ sở hữu cho danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ. Nếu được miễn toàn bộ, ngân hàng có thể mua trái phiếu chính phủ với đòn bẩy vô hạn.
-
Thay đổi chính sách gần đây: Fed vừa bỏ phiếu giảm yêu cầu vốn của ngân hàng đối với trái phiếu chính phủ, dự kiến đề xuất này sẽ giải phóng tới 5,5 nghìn tỷ USD dung lượng bảng cân đối kế toán ngân hàng để mua trái phiếu chính phủ trong vòng 3-6 tháng tới. Thị trường mang tính tiên phong, sức mua này có thể tràn vào thị trường trái phiếu sớm hơn, từ đó kéo giảm lợi suất trong điều kiện các yếu tố khác không đổi.
Ngân hàng là tổ chức theo đuổi lợi nhuận và tối thiểu hóa tổn thất
-
Bài học rủi ro từ trái phiếu dài hạn: Từ 2020 đến 2022, Fed và Bộ Tài chính thúc giục ngân hàng mua trái phiếu chính phủ với số lượng lớn, các ngân hàng đua nhau mua trái phiếu dài hạn có lãi suất cao. Tuy nhiên đến tháng 4 năm 2023, do lãi suất chính sách của Fed tăng nhanh nhất từ những năm 1980, những trái phiếu này chịu lỗ nặng, ba ngân hàng sụp đổ trong vòng một tuần.
-
Tấm khiên bảo vệ TBTF: Trong lĩnh vực ngân hàng TBTF, danh mục trái phiếu “giữ đến đáo hạn” của Bank of America đã lỗ vượt toàn bộ vốn chủ sở hữu. Nếu buộc phải định giá theo thị trường, ngân hàng này sẽ phá sản. Để giải quyết khủng hoảng, Fed và Bộ Tài chính thông qua Kế hoạch Tài trợ Định kỳ Ngân hàng (BTFP) thực chất đã quốc hữu hóa toàn bộ hệ thống ngân hàng Mỹ. Các ngân hàng không TBTF vẫn có thể chịu lỗ, nếu phá sản do lỗ trái phiếu, ban quản lý sẽ bị thay thế, ngân hàng có thể được bán rẻ cho Jamie Dimon hoặc các ngân hàng TBTF khác. Do đó, các giám đốc đầu tư (CIO) ngân hàng thận trọng khi mua trái phiếu dài hạn, lo sợ Fed lại “rút chiếu” bằng cách tăng lãi suất.
-
Sức hấp dẫn của trái phiếu kho bạc: Ngân hàng sẽ mua trái phiếu kho bạc vì chúng thực chất là công cụ dạng tiền mặt, kỳ hạn bằng 0, sinh lãi cao.
-
Lợi suất lãi ròng (NIM) cao là then chốt: Ngân hàng chỉ mua trái phiếu kho bạc bằng tiền gửi khi NIM cao và không cần hoặc chỉ cần rất ít vốn hỗ trợ.
JPMorgan gần đây tuyên bố kế hoạch phát hành stablecoin JPMD. JPMD sẽ hoạt động trên mạng lớp 2 Base do Coinbase phát triển dựa trên Ethereum. Do đó, tiền gửi của JPMorgan sẽ được chia thành hai loại:
-
Tiền gửi truyền thống (Regular Deposits)
-
Dù cũng là tiền gửi kỹ thuật số, nhưng dòng chảy trong hệ thống tài chính cần các hệ thống cũ kỹ giữa các ngân hàng và cần giám sát thủ công quy mô lớn.
-
Tiền gửi truyền thống chỉ có thể chuyển vào ngày làm việc (thứ Hai đến thứ Sáu) từ 9 giờ sáng đến 4:30 chiều.
-
Lợi suất tiền gửi truyền thống cực thấp, theo FDIC, tiền gửi thanh toán thông thường trung bình chỉ đạt 0,07%, tiền gửi kỳ hạn một năm đạt 1,62%.
-
-
Tiền gửi stablecoin (JPMD)
-
JPMD vận hành trên blockchain công cộng (Base), khách hàng có thể sử dụng 24/7 cả năm.
-
Theo quy định pháp lý, JPMD không được trả lãi, nhưng JPMorgan có thể thu hút khách hàng chuyển tiền gửi truyền thống sang JPMD bằng các chương trình hoàn tiền tiêu dùng hấp dẫn.
-
Việc có được phép trả lãi staking hiện chưa rõ ràng.
-
Lãi staking: Khách hàng khóa JPMD tại JPMorgan trong thời gian nhất định sẽ nhận được lợi nhuận.
-
Khách hàng chuyển tiền từ tài khoản truyền thống sang JPMD vì JPMD tiện dụng hơn và ngân hàng còn đưa ra các phần thưởng hoàn tiền tiêu dùng. Hiện nay, tổng tiền gửi thanh toán và kỳ hạn của các ngân hàng TBTF khoảng 6,8 nghìn tỷ USD. Do sản phẩm stablecoin vượt trội hơn, tiền gửi truyền thống sẽ nhanh chóng được chuyển đổi thành JPMD hoặc các stablecoin tương tự do các ngân hàng TBTF khác phát hành.
Nếu tất cả tiền gửi truyền thống đều được chuyển thành JPMD, JPMorgan có thể cắt giảm mạnh chi phí tuân thủ và vận hành. Dưới đây là lý do cụ thể:
Lý do đầu tiên là giảm chi phí. Nếu tất cả tiền gửi truyền thống đều được chuyển thành JPMD, JPMorgan có thể hiệu quả loại bỏ bộ phận tuân thủ và vận hành. Tôi sẽ giải thích tại sao Jamie Dimon lại phấn khích đến vậy khi hiểu được cách stablecoin vận hành thực tế.
Công việc tuân thủ ở cấp cao là một bộ quy tắc do cơ quan quản lý đặt ra và được thực thi bởi một nhóm con người sử dụng công nghệ những năm 1990. Cấu trúc các quy tắc này giống như: nếu xảy ra tình huống X thì thực hiện hành động Y. Mối quan hệ "nếu-thì" này có thể được một nhân viên tuân thủ cấp cao giải thích và lập trình thành bộ quy tắc để một đại lý AI thực hiện hoàn hảo. Vì JPMD cung cấp hồ sơ giao dịch minh bạch hoàn toàn (tất cả địa chỉ công khai đều được công bố), một đại lý AI được đào tạo về các quy định tuân thủ có thể đảm bảo hoàn hảo rằng một số giao dịch nhất định sẽ không bao giờ được phê duyệt. AI cũng có thể chuẩn bị tức thì mọi báo cáo mà cơ quan quản lý yêu cầu. Cơ quan quản lý có thể xác minh tính chính xác dữ liệu vì mọi dữ liệu đều tồn tại trên blockchain công cộng. Nhìn chung, các ngân hàng "quá lớn để sụp đổ" (TBTF) chi **20 tỷ USD** mỗi năm cho tuân thủ và vận hành/công nghệ cần thiết để tuân thủ quy định ngân hàng. Bằng cách chuyển tất cả tiền gửi truyền thống sang stablecoin, chi phí này gần như giảm về 0.
Lý do thứ hai JPMorgan thúc đẩy JPMD là nó cho phép ngân hàng mua hàng chục tỷ USD trái phiếu kho bạc (T-bills) một cách an toàn bằng tài sản ổn định được ủy thác (AUC). Bởi vì trái phiếu kho bạc hầu như không có rủi ro lãi suất, nhưng lợi suất của chúng gần với Lãi suất Quỹ Liên bang (Fed Funds Rate). Hãy nhớ rằng, theo yêu cầu đòn bẩy mới (SLR), các ngân hàng TBTF có khả năng mua **5,5 nghìn tỷ USD** trái phiếu kho bạc. Ngân hàng cần tìm một khoản dự trữ tiền mặt nhàn rỗi để mua các khoản nợ này, và tiền gửi stablecoin được ủy thác là lựa chọn hoàn hảo.
Một số độc giả có thể phản bác rằng JPMorgan đã có thể dùng tiền gửi truyền thống để mua trái phiếu kho bạc. Tôi trả lời rằng, stablecoin là tương lai, vì chúng không chỉ tạo trải nghiệm khách hàng tốt hơn mà còn giúp các ngân hàng TBTF tiết kiệm **20 tỷ USD** chi phí. Chỉ riêng khoản tiết kiệm này đã đủ để thúc đẩy ngân hàng chấp nhận stablecoin; lợi nhuận NIM bổ sung là phần thưởng thêm.
Tôi biết nhiều độc giả có thể muốn đầu tư số tiền kiếm được vất vả vào Circle ($CRCL) hay nhà phát hành stablecoin mới nổi tiếp theo. Nhưng đừng bao giờ đánh giá thấp tiềm năng sinh lời của các ngân hàng "quá lớn để sụp đổ" (TBTF) trong lĩnh vực stablecoin. Nếu lấy P/E trung bình 14,41 lần của các ngân hàng TBTF làm cơ sở, nhân với tiềm năng tiết kiệm chi phí và NIM từ stablecoin, kết quả là **3,91 nghìn tỷ USD**.
Hiện nay, vốn hóa thị trường tổng cộng của tám ngân hàng TBTF khoảng **2,1 nghìn tỷ USD**, điều này có nghĩa stablecoin có thể làm tăng giá cổ phiếu TBTF trung bình **184%**. Nếu trên thị trường có một chiến lược đầu tư bất đồng thuận có thể mở rộng quy mô, thì đó là mua vào một rổ cổ phiếu ngân hàng TBTF có trọng số bằng nhau dựa trên lý thuyết stablecoin này.
Cạnh tranh ra sao?
Đừng lo lắng, Đạo luật Genius đảm bảo các stablecoin do phi ngân hàng phát hành không thể cạnh tranh quy mô lớn. Đạo luật này rõ ràng cấm các công ty công nghệ như Meta phát hành stablecoin riêng; họ phải hợp tác với ngân hàng hoặc công ty fintech. Tất nhiên, về lý thuyết ai cũng có thể xin giấy phép ngân hàng hoặc mua lại ngân hàng hiện có, nhưng mọi chủ sở hữu mới đều phải được cơ quan quản lý phê duyệt. Còn cần bao lâu, hãy chờ xem.
Bên cạnh đó, đạo luật có một điều khoản nhường thị trường stablecoin cho các ngân hàng: cấm trả lãi cho người nắm giữ stablecoin. Vì không thể cạnh tranh bằng lãi suất với ngân hàng, các công ty fintech sẽ không thể thu hút tiền gửi rời khỏi ngân hàng với chi phí thấp. Ngay cả một nhà phát hành thành công như Circle cũng sẽ không bao giờ chạm tới thị trường tiền gửi truyền thống TBTF trị giá **6,8 nghìn tỷ USD**.
Hơn nữa, các công ty fintech như Circle và các ngân hàng nhỏ không có bảo lãnh chính phủ cho nợ của họ, trong khi các ngân hàng TBTF thì có. Nếu mẹ tôi dùng stablecoin, bà chắc chắn sẽ chọn stablecoin do ngân hàng TBTF phát hành. Những người thuộc thế hệ baby boomer như bà ấy sẽ không bao giờ tin tưởng các công ty fintech hay ngân hàng nhỏ cho mục đích này vì họ thiếu bảo lãnh chính phủ.
David Sachs, "hoàng đế tiền mã hóa" của cựu Tổng thống Trump, đồng tình với điều này. Tôi tin rằng nhiều nhà tài trợ doanh nghiệp trong lĩnh vực tiền mã hóa sẽ thất vọng với kết quả – sau khi đóng góp rất nhiều cho chiến dịch tranh cử tiền mã hóa, họ lại bị âm thầm loại khỏi thị trường stablecoin béo bở của Mỹ. Có lẽ họ nên thay đổi chiến lược, thực sự vận động cho tự do tài chính, thay vì chỉ đơn giản là kê một cái ghế ngồi bồn cầu cho các CEO ngân hàng TBTF.
Tóm lại, việc các ngân hàng TBTF áp dụng stablecoin không chỉ loại bỏ cạnh tranh từ fintech đối với cơ sở tiền gửi của họ, mà còn giảm nhu cầu về các nhân viên tuân thủ đắt tiền và thường làm việc kém hiệu quả. Hơn nữa, cách này không cần trả lãi, từ đó nâng cao NIM và cuối cùng thúc đẩy giá cổ phiếu tăng. Đổi lại, để cảm ơn món quà stablecoin từ Đạo luật BBC, các ngân hàng TBTF sẽ mua tới **6,8 nghìn tỷ USD** trái phiếu kho bạc (T-bills).
ATI: Kịch bản của Yellen: Stablecoin và Đạo luật BBC
Tiếp theo, tôi sẽ thảo luận về cách Đạo luật BBC giải phóng thêm **3,3 nghìn tỷ USD** dự phòng tĩnh từ bảng cân đối kế toán của Fed.
Lãi trên số dư dự phòng (IORB)
Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) năm 2008, Fed quyết định đảm bảo các ngân hàng không sụp đổ do thiếu dự phòng. Fed tạo ra dự phòng bằng cách mua trái phiếu kho bạc và chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp (MBS) từ các ngân hàng, quá trình này gọi là Nới lỏng định lượng (QE). Những dự phòng này nằm im trên bảng cân đối kế toán của Fed. Về lý thuyết, các ngân hàng có thể chuyển dự phòng tại Fed thành tiền lưu thông và cho vay, nhưng họ chọn không làm vậy vì Fed trả đủ lãi cho họ thông qua in tiền. Fed "đóng băng" những dự phòng này để ngăn lạm phát tăng vọt thêm.
Tuy nhiên, vấn đề của Fed là khi tăng lãi suất, lãi trên số dư dự phòng (IORB) cũng tăng theo. Điều này không tốt, vì tổn thất chưa thực hiện trong danh mục trái phiếu của Fed cũng tăng khi lãi suất tăng. Kết quả là, Fed rơi vào tình trạng âm vốn và dòng tiền âm. Tuy nhiên, tình trạng dòng tiền âm này hoàn toàn là lựa chọn chính sách và có thể thay đổi được.
Thượng nghị sĩ Ted Cruz gần đây cho biết, có lẽ Fed nên ngừng trả lãi trên số dư dự phòng (IORB). Việc này sẽ buộc các ngân hàng phải chuyển đổi dự phòng thành trái phiếu kho bạc để bù đắp phần lãi suất bị mất. Cụ thể, tôi cho rằng các ngân hàng sẽ mua trái phiếu kho bạc (T-bills) vì chúng có lợi suất cao và tính chất như tiền mặt.
Theo Reuters, Ted Cruz đang thúc đẩy các đồng nghiệp tại Thượng viện hủy bỏ quyền của Fed trả lãi cho ngân hàng trên dự phòng, ông cho rằng thay đổi này sẽ giúp giảm đáng kể thâm hụt ngân sách.
Tại sao Fed phải in tiền và ngăn ngân hàng hỗ trợ "đế chế"? Không có lý do gì để các chính trị gia phản đối thay đổi chính sách này. Dù Dân chủ hay Cộng hòa, đều mê mẩn thâm hụt ngân sách; tại sao không giải phóng **3,3 nghìn tỷ USD** sức mua ngân hàng vào thị trường trái phiếu chính phủ để họ có thể chi tiêu nhiều hơn? Khi Fed không sẵn lòng hỗ trợ đội "Trump" với mục tiêu "Nước Mỹ trước tiên", tôi tin các nhà lập pháp Cộng hòa sẽ tận dụng đa số tại cả hai viện để tước bỏ quyền này của Fed. Vì vậy, lần tới khi lợi suất tăng vọt, các nhà lập pháp sẽ sẵn sàng giải phóng dòng tiền khổng lồ này để hỗ trợ chi tiêu bừa bãi của họ.
Trước khi kết thúc bài viết, tôi muốn nói về chiến lược thận trọng của Maelstrom trong giai đoạn từ nay đến quý III, khi thanh khoản đô la chắc chắn sẽ tăng trong thời gian Đạo luật BBC được triển khai.
Câu chuyện cảnh tỉnh
Mặc dù tôi rất lạc quan về tương lai, tôi cho rằng sau khi thông qua đạo luật chi tiêu của Trump – được gọi là "Dự luật Tuyệt đẹp Lớn lao" (Big Beautiful Bill), việc tạo thanh khoản đô la có thể tạm ngừng ngắn hạn.
Theo nội dung hiện tại của dự luật, nó sẽ nâng trần nợ. Mặc dù nhiều điều khoản sẽ trở thành con cờ trong đấu đá chính trị, Trump sẽ không ký một dự luật không nâng trần nợ. Ông cần khả năng vay thêm để hỗ trợ chương trình nghị sự. Hiện không có dấu hiệu nào cho thấy đảng Cộng hòa muốn ép chính phủ cắt giảm chi tiêu. Vậy, đối với các nhà giao dịch, câu hỏi là khi Bộ Tài chính phục hồi việc vay ròng, điều này sẽ ảnh hưởng thế nào đến thanh khoản đô la?
Từ ngày 1 tháng 1, Bộ Tài chính chủ yếu sử dụng số dư tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA) để tài trợ cho chính phủ. Tính đến ngày 25 tháng 6, số dư TGA là **364 tỷ USD**. Theo hướng dẫn trong thông báo tái tài trợ quý gần nhất của Bộ Tài chính, nếu nâng trần nợ hôm nay, số dư TGA sẽ được bổ sung lên **850 tỷ USD** thông qua phát hành nợ. Điều này sẽ gây ra sự co rút thanh khoản đô la **486 tỷ USD**.
Dự án thanh khoản đô la chính duy nhất có thể làm dịu cú sốc tiêu cực này là giải phóng vốn từ Chương trình Repo Ngược Qua đêm (RRP), hiện nay số dư RRP là **461 tỷ USD**.
Do kế hoạch bổ sung tài khoản chung Bộ Tài chính (TGA), đây không phải là cơ hội rõ ràng để bán khống Bitcoin, mà là một môi trường thị trường cần thận trọng – thị trường tăng có thể tạm ngưng do biến động ngắn hạn. Tôi dự đoán từ nay đến hội nghị Jackson Hole vào tháng 8, trước các bài phát biểu của Chủ tịch Fed Jerome Powell, thị trường có thể đi ngang hoặc giảm nhẹ. Nếu việc bổ sung TGA ảnh hưởng tiêu cực đến thanh khoản đô la, Bitcoin có thể giảm xuống vùng **90.000 - 95.000 USD**. Nếu kế hoạch bổ sung không ảnh hưởng đáng kể đến thị trường, Bitcoin có thể dao động quanh mức **100.000 USD**, nhưng khó vượt **112.000 USD** – mức cao kỷ lục.
Tôi đoán Powell có thể tuyên bố kết thúc chính sách siết chặt định lượng (QT) hoặc điều chỉnh chính sách giám sát ngân hàng khác dường như nhạt nhẽo nhưng có tác động sâu sắc. Đến đầu tháng 9, trần nợ sẽ được nâng, tài khoản TGA phần lớn đã được bổ sung, đảng Cộng hòa sẽ tập trung vào việc thu hút cử tri cho cuộc bầu cử tháng 11 năm 2026. Khi đó, cùng với sự gia tăng mạnh mẽ trong tạo tiền, phe mua sẽ phản công phe bán bằng những cây nến xanh mạnh mẽ.
Từ nay đến cuối tháng 8, Maelstrom sẽ tăng tỷ trọng đặt cược vào USDe (Ethena USD) dạng stake. Chúng tôi đã thanh lý toàn bộ vị thế altcoin kém thanh khoản và có thể giảm rủi ro Bitcoin tùy theo diễn biến thị trường. Vị thế rủi ro altcoin mua vào khoảng ngày 9 tháng 4 đã đạt lợi nhuận **2-4 lần** trong ba tháng. Tuy nhiên, trong bối cảnh thiếu chất xúc tác thanh khoản rõ ràng, phân khúc altcoin có thể bị đánh mạnh.
Sau khi thị trường điều chỉnh, chúng tôi sẽ tự tin bố trí lại, tìm kiếm các tài sản bị định giá thấp, có thể nắm bắt cơ hội lợi nhuận **5-10 lần** trước khi vòng tạo thanh khoản pháp định chậm lại (dự kiến cuối quý IV/2025 hoặc đầu quý I/2026).
Tiến độ từng bước
Việc các ngân hàng hệ thống quan trọng (TBTF) áp dụng stablecoin có thể tạo ra sức mua lên tới **6,8 nghìn tỷ USD** cho thị trường trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bill).
Việc Fed ngừng trả lãi trên số dư dự phòng dư thừa (IORB) có thể tiếp tục giải phóng thêm **3,3 nghìn tỷ USD** sức mua T-bill.
Nhìn chung, nhờ chính sách của “BBC”, có thể có tới **10,1 nghìn tỷ USD** chảy vào thị trường T-bill. Nếu dự đoán của tôi đúng, khoản bơm thanh khoản **10,1 nghìn tỷ USD** này sẽ ảnh hưởng đến tài sản rủi ro giống như khoản bơm **2,5 nghìn tỷ USD** của cựu Bộ trưởng Tài chính Yellen – thúc đẩy thị trường “bùng nổ dữ dội”!
Điều này bổ sung thêm một mũi tên thanh khoản vào hộp công cụ chính sách của “BBC”. Khi “Dự luật Tuyệt đẹp Lớn lao” của Trump được thông qua và nâng trần nợ, công cụ này có thể bị buộc phải kích hoạt. Không lâu sau, các nhà đầu tư sẽ lại lo lắng về việc thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ xử lý áp lực từ lượng nợ phát hành lớn sắp tới ra sao mà không sụp đổ.
Một số người vẫn đang chờ “tiền Godot” (monetary Godot) – chờ Chủ tịch Fed Powell tuyên bố một đợt nới lỏng định lượng vô hạn (QE) và giảm lãi suất mới, rồi mới bán trái phiếu, mua tiền mã hóa. Nhưng tôi nói với các bạn, điều đó sẽ không bao giờ xảy ra, ít nhất là trước khi Mỹ thực sự sa vào chiến tranh nóng với Nga, Trung Quốc hay Iran, hoặc một tổ chức tài chính hệ thống quan trọng nào đó đứng bên bờ vực sụp đổ. Ngay cả suy thoái kinh tế cũng không đủ để “Godot” xuất hiện. Vì vậy, đừng nghe tên “yếu đuối” đó nói nữa, hãy chú ý đến những người thực sự kiểm soát tình hình!
Những biểu đồ tiếp theo sẽ cho thấy chi phí cơ hội mà các nhà đầu tư phải chịu vì chờ “tiền Godot”.
Bảng cân đối kế toán của Fed (đường trắng) thu hẹp trong khi lãi suất quỹ liên bang hiệu lực (đường vàng) tăng. Về lý thuyết, trong giai đoạn này Bitcoin và các tài sản rủi ro khác nên giảm.
Nhưng cựu Bộ trưởng Tài chính “cô gái xấu” Yellen (Bad Gurl Yellen) đã không làm người giàu thất vọng, bà đã thực hiện ATI (có thể là công cụ thanh khoản dựa trên tài sản) để ổn định thị trường. Trong giai đoạn này, Bitcoin (đường vàng) tăng **5 lần**, trong khi dư thừa repo ngược (RRP) giảm **95%**.
Đừng mắc lỗi tương tự nữa! Nhiều cố vấn tài chính vẫn khuyên khách hàng mua trái phiếu vì họ dự đoán lợi suất sẽ giảm. Tôi đồng ý, các ngân hàng trung ương chắc chắn sẽ giảm lãi suất và in tiền để tránh sụp đổ thị trường trái phiếu chính phủ. Ngoài ra, ngay cả khi ngân hàng trung ương không hành động, Bộ Tài chính cũng sẽ có động thái.
Thông điệp cốt lõi của bài viết này là thông qua việc ủng hộ quy định stablecoin, nới lỏng hạn chế SLR (tỷ lệ đòn bẩy bổ sung) và ngừng trả IORB, Fed có thể giải phóng tới **10,1 nghìn tỷ USD** sức mua trái phiếu chính phủ. Nhưng vấn đề là, việc nắm giữ trái phiếu để kiếm lợi nhuận **5-10%** có thật sự đáng không? Bạn có thể bỏ lỡ cơ hội Bitcoin tăng **10 lần lên 1 triệu USD** hoặc Nasdaq 100 tăng **5 lần lên 100.000 điểm**, những điều này có thể xảy ra trước năm **2028**.
Trò chơi stablecoin thực sự không phải là đặt cược vào các công ty fintech truyền thống như Circle, mà là nhận ra chính phủ Mỹ đã trao vào tay các ngân hàng hệ thống quan trọng một "súng bắn tên lửa thanh khoản" trị giá hàng nghìn tỷ USD và gọi đó là “đổi mới”. Đây không phải tài chính phi tập trung (DeFi), càng không phải tự do tài chính, mà là tiền tệ hóa nợ khoác áo Ethereum. Nếu bạn vẫn đang chờ Powell thì thầm “QE vô hạn” mới dám mạo hiểm tham gia, thì xin chúc mừng – bạn chính là “người nhận rác” của thị trường.
Ngược lại, bạn nên mua Bitcoin, mua JPMorgan, thay vì lãng phí năng lượng vào Circle. Con “ngựa thành Troy” stablecoin đã lẻn vào pháo đài tài chính, nhưng khi nó mở ra, bên trong không phải là giấc mơ của những người tự do, mà là một biển thanh khoản dùng để mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bill) của Mỹ. Thanh khoản này sẽ được dùng để duy trì thị trường chứng khoán ở mức cao, lấp đầy thâm hụt ngân sách và xoa dịu nỗi lo âu của thế hệ baby boomer.
Đừng ngồi ngoài sân, chờ Powell “ban phước” cho thị trường tăng. “BBC” đã sẵn sàng kết thúc màn dạo đầu, bắt đầu ngập lụt thị trường toàn cầu bằng dòng thanh khoản. Hãy nắm lấy cơ hội, đừng để bản thân trở thành kẻ bị động.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Arthur Hayes
