Trận chiến giữa token và cổ phần: Chủ quyền trên chuỗi so với sự ràng buộc của quy định, kinh tế mã hóa sẽ được tái cấu trúc ra sao?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Trận chiến giữa token và cổ phần: Chủ quyền trên chuỗi so với sự ràng buộc của quy định, kinh tế mã hóa sẽ được tái cấu trúc ra sao?
Một tài sản kỹ thuật số bị trói buộc bởi SEC, liệu có thể thoát khỏi làn sương mù quản lý để định nghĩa lại quyền sở hữu tự chủ của tài sản số?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Jesse Walden, đối tác tại Variant; Jake Chervinsky, CLO tại Variant
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Lời mở đầu
Trong suốt thập kỷ qua, các doanh nhân trong ngành tiền mã hóa thường áp dụng một mô hình phân phối giá trị: tách biệt giá trị giữa hai phương tiện độc lập – token và cổ phần. Token mang đến một cách thức mới để mạng lưới phát triển quy mô lớn chưa từng có và tốc độ nhanh chưa từng thấy, nhưng tiềm năng này chỉ được giải phóng khi token đại diện cho nhu cầu thực sự của người dùng. Tuy nhiên, áp lực quản lý từ Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) đã liên tục cản trở các doanh nhân tích hợp giá trị vào token, buộc họ phải chuyển trọng tâm sang cổ phần. Hiện tại, tình trạng này cần được thay đổi.
Sáng tạo cốt lõi của token nằm ở khả năng "sở hữu tự chủ" tài sản kỹ thuật số. Nhờ token, người nắm giữ có thể sở hữu và kiểm soát độc lập vốn, dữ liệu, danh tính, cũng như các giao thức và sản phẩm trên chuỗi mà họ sử dụng. Để tối đa hóa giá trị này, token nên thu hút giá trị trên chuỗi – tức là thu nhập và tài sản minh bạch, có thể kiểm toán, và chỉ do chính người nắm giữ token kiểm soát trực tiếp.
Ngược lại, giá trị ngoài chuỗi (off-chain) khác biệt rõ rệt. Do người nắm giữ token không thể sở hữu hoặc kiểm soát trực tiếp thu nhập hay tài sản ngoài chuỗi, loại giá trị này nên thuộc về cổ phần. Dù các doanh nhân có mong muốn chia sẻ giá trị ngoài chuỗi với người nắm giữ token, hành động này thường đi kèm rủi ro tuân thủ pháp lý: công ty kiểm soát giá trị ngoài chuỗi thường có nghĩa vụ tín thác, ưu tiên bảo toàn tài sản cho cổ đông. Nếu doanh nhân muốn định hướng giá trị tới người nắm giữ token, thì những giá trị đó ngay từ đầu phải tồn tại trên chuỗi.
Nguyên tắc cơ bản “token dành cho giá trị trên chuỗi, cổ phần dành cho giá trị ngoài chuỗi” đã bị bóp méo từ khi ngành tiền mã hóa ra đời do áp lực quản lý. Cách diễn giải rộng rãi trước đây của SEC về luật chứng khoán không chỉ làm mất cân bằng động lực giữa doanh nghiệp và người nắm giữ token, mà còn buộc các doanh nhân phải dựa vào các cơ chế phi tập trung hóa kém hiệu quả để điều hành giao thức. Ngày nay, ngành đã bước vào một thời kỳ mới, mở ra cơ hội để doanh nhân tái khám phá bản chất của token.
Các quy định cũ của SEC đã kìm hãm các doanh nhân
Vào thời kỳ ICO, các dự án tiền mã hóa thường huy động vốn thông qua việc bán token công khai, hoàn toàn bỏ qua việc gọi vốn bằng cổ phần. Họ bán token với cam kết rằng việc xây dựng giao thức sẽ làm tăng giá trị token sau khi ra mắt, biến việc bán token thành phương thức huy động vốn duy nhất, và token trở thành tài sản duy nhất mang giá trị.
Tuy nhiên, ICO đã không vượt qua được kiểm tra của Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC). Kể từ Báo cáo DAO năm 2017, SEC đã áp dụng bài kiểm tra Howey vào các đợt bán token công khai, xác định rằng phần lớn token đều là chứng khoán. Năm 2018, Bill Hinman (cựu Giám đốc Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp tại SEC) đặt tiêu chí "phi tập trung đầy đủ" làm yếu tố then chốt để tuân thủ. Năm 2019, SEC tiếp tục đưa ra một khuôn khổ quản lý phức tạp, làm tăng khả năng token bị coi là chứng khoán.
Đáp lại, các doanh nghiệp từ bỏ ICO và chuyển sang gọi vốn bằng cổ phần tư nhân. Họ sử dụng vốn đầu tư mạo hiểm để phát triển giao thức, chỉ phân phối token ra thị trường sau khi giao thức hoàn thiện. Để tuân thủ hướng dẫn của SEC, các doanh nghiệp phải tránh mọi hành động có thể làm tăng giá trị token sau khi ra mắt. Quy định của SEC cực kỳ nghiêm ngặt, yêu cầu doanh nghiệp gần như phải cắt đứt hoàn toàn với giao thức do chính mình phát triển, thậm chí bị khuyên không nên nắm giữ token trên bảng cân đối kế toán nhằm tránh bị xem là có động cơ tài chính thúc đẩy giá trị token.
Hệ quả là, các doanh nghiệp chuyển quyền quản trị giao thức sang người nắm giữ token, đồng thời tập trung phát triển các sản phẩm xây dựng trên nền tảng giao thức. Triết lý cốt lõi là: cơ chế quản trị dựa trên token có thể là con đường tắt để đạt được "sự phi tập trung đầy đủ", trong khi các doanh nhân tiếp tục đóng góp cho giao thức dưới dạng người tham gia hệ sinh thái. Đồng thời, các doanh nhân cũng có thể tạo ra giá trị cổ phần thông qua chiến lược kinh doanh "hàng hóa hóa sản phẩm bổ trợ" – cung cấp miễn phí phần mềm nguồn mở, rồi kiếm lợi nhuận từ các sản phẩm lớp trên hoặc lớp dưới.
Nhưng mô hình này bộc lộ ba vấn đề lớn: động lực sai lệch, quản trị kém hiệu quả và rủi ro pháp lý chưa được giải quyết.
Thứ nhất, động lực giữa doanh nghiệp và người nắm giữ token bị lệch nhau. Việc định hướng giá trị sang cổ phần thay vì token vừa để giảm rủi ro pháp lý, vừa để thực hiện nghĩa vụ tín thác với cổ đông. Các doanh nhân không còn cạnh tranh giành thị phần, mà chuyển sang phát triển mô hình kinh doanh lấy tăng trưởng cổ phần làm trung tâm, thậm chí buộc phải từ bỏ các con đường thương mại hóa.
Thứ hai, mô hình này phụ thuộc vào tổ chức tự trị phi tập trung (DAOs) để quản lý phát triển giao thức, nhưng DAOs không phù hợp với vai trò này. Một số DAO hoạt động thông qua quỹ, nhưng thường sa vào các vấn đề như động lực sai lệch nội bộ, ràng buộc pháp lý và kinh tế, vận hành kém hiệu quả và ngưỡng tham gia tập trung. Những DAO khác áp dụng cơ chế ra quyết định tập thể, nhưng phần lớn người nắm giữ token không quan tâm đến quản trị, khiến cơ chế biểu quyết dựa trên token dẫn đến quyết định chậm trễ, tiêu chuẩn hỗn loạn và hiệu quả thấp.
Thứ ba, thiết kế tuân thủ pháp lý vẫn không thực sự loại bỏ rủi ro pháp lý. Dù mô hình này nhằm đáp ứng yêu cầu quản lý, SEC vẫn tiến hành điều tra các doanh nghiệp áp dụng nó. Cơ chế quản trị dựa trên token còn tạo ra rủi ro pháp lý mới, ví dụ như DAO có thể bị coi là hợp tác doanh thông thường, khiến người nắm giữ token phải chịu trách nhiệm vô hạn liên đới.
Kết cục, chi phí thực tế của mô hình này vượt xa lợi ích kỳ vọng, vừa làm suy yếu khả năng thương mại hóa của giao thức, vừa làm giảm sức hấp dẫn thị trường của token liên quan.
Token nắm giữ giá trị trên chuỗi, cổ phần nắm giữ giá trị ngoài chuỗi
Môi trường quản lý mới đang mở ra cơ hội để doanh nhân định nghĩa lại mối quan hệ hợp lý giữa token và cổ phần: token nên thu hút giá trị trên chuỗi, trong khi cổ phần tương ứng với giá trị ngoài chuỗi.
Giá trị độc đáo của token nằm ở khả năng sở hữu tự chủ tài sản kỹ thuật số. Nó trao quyền sở hữu và kiểm soát hạ tầng trên chuỗi cho người nắm giữ, những hạ tầng này có tính minh bạch, có thể kiểm toán theo thời gian thực và mang tính toàn cầu. Để tối đa hóa đặc điểm này, các doanh nhân nên thiết kế sản phẩm sao cho giá trị chảy vào trên chuỗi, nơi người nắm giữ token có thể sở hữu và kiểm soát trực tiếp.
Các ví dụ điển hình về việc thu hút giá trị trên chuỗi bao gồm: Ethereum hưởng lợi từ việc đốt phí giao dịch thông qua EIP-1559, hoặc chuyển dòng thu nhập DeFi vào kho bạc trên chuỗi; người nắm giữ token cũng có thể hưởng lợi từ việc cấp phép sử dụng tài sản trí tuệ cho bên thứ ba, hoặc thu lợi nhuận từ các giao diện frontend DeFi khi tất cả phí được định tuyến lên chuỗi. Mấu chốt nằm ở chỗ: giá trị phải được giao dịch trên chuỗi, đảm bảo người nắm giữ token có thể quan sát, sở hữu và kiểm soát trực tiếp mà không cần trung gian.
Ngược lại, giá trị ngoài chuỗi nên thuộc về cổ phần. Khi thu nhập hoặc tài sản tồn tại trong tài khoản ngân hàng, hợp tác kinh doanh hay hợp đồng dịch vụ – tức là ngoài chuỗi – người nắm giữ token không thể kiểm soát trực tiếp, mà phải phụ thuộc vào doanh nghiệp như một trung gian lưu chuyển giá trị. Mối quan hệ này có thể bị ràng buộc bởi luật chứng khoán. Hơn nữa, doanh nghiệp kiểm soát giá trị ngoài chuỗi có nghĩa vụ tín thác, phải ưu tiên hoàn trả lợi nhuận cho cổ đông thay vì người nắm giữ token.
Điều này không phủ nhận tính hợp lý của mô hình cổ phần. Ngay cả khi sản phẩm cốt lõi là phần mềm nguồn mở như blockchain công cộng hay giao thức hợp đồng thông minh, các doanh nghiệp tiền mã hóa vẫn có thể thành công nhờ các chiến lược kinh doanh truyền thống. Miễn là phân biệt rõ ràng “token cho giá trị trên chuỗi, cổ phần cho giá trị ngoài chuỗi”, cả hai đều có thể tạo ra giá trị thực tế.
Tối thiểu hóa quản trị, tối đa hóa quyền sở hữu
Trong bối cảnh mới, các doanh nhân cần từ bỏ tư duy sử dụng cơ chế quản trị token như một lối tắt tuân thủ pháp lý. Thay vào đó, cơ chế quản trị chỉ nên được kích hoạt khi thực sự cần thiết, và phải được giữ ở mức tối thiểu và có tổ chức.
Một trong những lợi thế cốt lõi của blockchain công cộng là tự động hóa. Nhìn chung, doanh nhân nên tự động hóa mọi thứ càng nhiều càng tốt, chỉ giữ lại quyền quản trị cho những việc không thể tự động hóa. Một số giao thức có thể hưởng lợi từ sự can thiệp của "con người ở rìa" ("humans at the edges", nghĩa là DAO "lấy tự động hóa làm trung tâm, con người ở vị trí rìa"). Ví dụ như thực hiện nâng cấp, phân bổ quỹ kho bạc, hoặc giám sát các tham số động như mô hình phí và rủi ro. Nhưng phạm vi quản trị nên được giới hạn chặt chẽ trong các chức năng riêng biệt dành riêng cho người nắm giữ token. Nói đơn giản, mức độ tự động hóa càng cao thì hiệu quả quản trị càng tốt.
Khi tự động hóa hoàn toàn là không khả thi, việc ủy quyền quyền quản trị cụ thể cho các đội ngũ hoặc cá nhân đáng tin cậy có thể nâng cao hiệu quả và chất lượng ra quyết định. Ví dụ, người nắm giữ token có thể ủy quyền cho công ty phát triển giao thức điều chỉnh một số tham số, thay vì phải biểu quyết đồng thuận toàn thể mỗi lần thay đổi. Miễn là người nắm giữ token vẫn giữ quyền kiểm soát cuối cùng (bao gồm khả năng giám sát, bác bỏ hoặc thu hồi ủy quyền bất cứ lúc nào), cơ chế ủy quyền vừa bảo vệ nguyên tắc phi tập trung, vừa đạt được quản trị hiệu quả.
Doanh nhân cũng có thể sử dụng các cấu trúc pháp lý tùy chỉnh và công cụ trên chuỗi để đảm bảo cơ chế quản trị vận hành hiệu quả. Chúng tôi khuyến nghị doanh nhân cân nhắc sử dụng các hình thức pháp nhân mới như DUNA (Hiệp hội phi lợi nhuận tự trị phi tập trung) tại Wyoming, trao cho người nắm giữ token tư cách pháp nhân và trách nhiệm hữu hạn, giúp họ có khả năng ký hợp đồng, nộp thuế và khởi kiện; đồng thời, nên xem xét sử dụng các công cụ quản trị như BORG (Quản trị đăng ký tổ chức blockchain) để đảm bảo DAO thực hiện nhiệm vụ trong khuôn khổ minh bạch, có trách nhiệm giải trình và an toàn trên chuỗi.
Hơn nữa, cần tối đa hóa quyền sở hữu của người nắm giữ token đối với hạ tầng trên chuỗi. Dữ liệu thị trường cho thấy người dùng đánh giá rất thấp giá trị của quyền biểu quyết – hiếm ai sẵn sàng trả tiền để có quyền bỏ phiếu về nâng cấp giao thức hay thay đổi tham số – nhưng lại rất nhạy cảm với các thuộc tính sở hữu như quyền kiểm soát thu nhập, quyền kiểm soát tài sản trên chuỗi.
Tránh xa các mối quan hệ giống chứng khoán
Để ứng phó với rủi ro pháp lý, token phải được phân biệt rõ ràng với chứng khoán.
Sự khác biệt cốt lõi giữa chứng khoán và token nằm ở các quyền và quyền lực mà chúng trao cho người sở hữu. Nhìn chung, chứng khoán đại diện cho một loạt quyền gắn với một thực thể pháp lý, bao gồm quyền hưởng lợi kinh tế, quyền biểu quyết ra quyết định, quyền được thông tin hoặc quyền thực thi pháp lý. Lấy cổ phiếu làm ví dụ, người sở hữu nhận được quyền sở hữu nhất định gắn với công ty, nhưng các quyền này hoàn toàn phụ thuộc vào pháp nhân công ty. Nếu công ty phá sản, các quyền này cũng sẽ mất hiệu lực.
Ngược lại, token trao quyền kiểm soát hạ tầng trên chuỗi. Những quyền lực này tồn tại độc lập với bất kỳ chủ thể pháp lý nào (kể cả bên sáng tạo hạ tầng), và ngay cả khi doanh nghiệp ngừng hoạt động, quyền lực do token trao vẫn tiếp tục tồn tại. Khác với người sở hữu chứng khoán, người sở hữu token thường không được bảo vệ bởi nghĩa vụ tín thác, cũng không có quyền pháp định. Tài sản họ sở hữu được định nghĩa bằng mã nguồn, và về mặt kinh tế là độc lập với người sáng tạo.
Trong một số trường hợp, giá trị trên chuỗi có thể phần nào phụ thuộc vào hoạt động ngoài chuỗi của doanh nghiệp, nhưng thực tế này không nhất thiết rơi vào phạm vi luật chứng khoán. Mặc dù định nghĩa về chứng khoán có phạm vi áp dụng rộng, luật pháp không nhằm mục đích quản lý mọi mối quan hệ mà một bên phụ thuộc vào nỗ lực của bên kia để tạo ra giá trị.
Trong thực tế, nhiều giao dịch tồn tại mối quan hệ phụ thuộc về lợi nhuận nhưng không bị điều chỉnh bởi luật chứng khoán: người mua đồng hồ cao cấp, giày thể thao giới hạn hay túi xách hạng sang có thể kỳ vọng giá trị tài sản tăng nhờ uy tín thương hiệu, nhưng những giao dịch này rõ ràng không thuộc phạm vi quản lý của SEC.
Lập luận tương tự cũng áp dụng cho nhiều trường hợp hợp đồng kinh doanh: ví dụ như chủ nhà phụ thuộc vào người quản lý bất động sản để duy trì tài sản và tìm kiếm người thuê để tạo thu nhập, nhưng mối quan hệ hợp tác này không khiến chủ nhà trở thành "nhà đầu tư chứng khoán". Chủ nhà luôn giữ quyền kiểm soát đầy đủ đối với tài sản, có thể bác bỏ quyết định quản lý, thay đổi đơn vị vận hành hoặc tự quản lý bất cứ lúc nào. Quyền kiểm soát tài sản của họ tồn tại độc lập với người quản lý, tách biệt hoàn toàn với hiệu suất hoạt động của đơn vị quản lý.
Token nhằm thu hút giá trị trên chuỗi gần giống với các tài sản vật lý nêu trên hơn là chứng khoán truyền thống. Người sở hữu những token này rõ ràng biết rằng họ đang sở hữu và kiểm soát tài sản và quyền lực. Họ có thể kỳ vọng hoạt động liên tục của doanh nghiệp sẽ làm tăng giá trị tài sản, nhưng không có mối quan hệ quyền lợi pháp định nào với doanh nghiệp, quyền sở hữu và kiểm soát tài sản kỹ thuật số hoàn toàn độc lập với pháp nhân doanh nghiệp.
Việc sở hữu và kiểm soát tài sản kỹ thuật số không nên cấu thành mối quan hệ bị quản lý như chứng khoán. Logic cốt lõi của luật chứng khoán không phải là "một bên hưởng lợi từ nỗ lực của bên kia", mà là "nhà đầu tư phụ thuộc vào người sáng lập trong bối cảnh bất đối xứng thông tin và quyền lực". Nếu không tồn tại sự phụ thuộc như vậy, các giao dịch token lấy quyền tài sản làm trung tâm không nên bị định tính là phát hành chứng khoán.
Tất nhiên, dù luật chứng khoán lẽ ra không nên áp dụng cho các token như vậy, vẫn không loại trừ khả năng SEC hoặc nguyên đơn tư nhân khẳng định ngược lại, và cách tòa án diễn giải luật sẽ quyết định kết quả cuối cùng. Tuy nhiên, các động thái chính sách mới nhất tại Mỹ đã gửi đi tín hiệu tích cực: Quốc hội và SEC đang nghiên cứu một khuôn khổ quản lý mới, tập trung vào "quyền kiểm soát hạ tầng trên chuỗi".
Dưới logic quản lý định hướng "quyền kiểm soát", miễn là giao thức vận hành độc lập và người nắm giữ token giữ quyền kiểm soát cuối cùng, các doanh nhân có thể hợp pháp tạo ra giá trị token mà không vi phạm luật chứng khoán. Dù lộ trình phát triển chính sách vẫn chưa rõ ràng hoàn toàn, xu hướng đã rất rõ: hệ thống pháp lý đang dần thừa nhận rằng không phải mọi hành vi tạo ra giá trị đều cần bị đưa vào phạm vi quản lý chứng khoán.
Mô hình tài sản đơn lẻ: Toàn bộ hóa token, không có cấu trúc cổ phần?
Mặc dù một số doanh nhân thiên về việc tạo giá trị qua cả token và cổ phần, những người khác lại ưa chuộng mô hình "tài sản đơn lẻ", tập trung toàn bộ giá trị lên chuỗi và gán cho token.
Mô hình "tài sản đơn lẻ" có hai lợi thế cốt lõi: một là đồng bộ hóa động lực giữa doanh nghiệp và người nắm giữ token, hai là giúp doanh nhân tập trung vào việc nâng cao tính cạnh tranh của giao thức. Với logic thiết kế tối giản, các dự án hàng đầu như Morpho đã đi tiên phong áp dụng mô hình này.
Theo phân tích truyền thống, việc xác định thuộc tính chứng khoán vẫn dựa trên quyền sở hữu và quyền kiểm soát – điều này đặc biệt quan trọng với mô hình tài sản đơn lẻ, vì nó tập trung rõ ràng việc tạo giá trị vào token. Để tránh rơi vào mối quan hệ giống chứng khoán, token phải trao quyền sở hữu và kiểm soát trực tiếp đối với tài sản kỹ thuật số. Dù có thể sẽ có sự thể chế hóa dần dần ở cấp độ lập pháp, thách thức hiện tại vẫn là sự bất định về chính sách quản lý.
Trong kiến trúc tài sản đơn lẻ, doanh nghiệp nên được thành lập như một thực thể phi lợi nhuận không có cổ phần, chỉ phục vụ cho giao thức tự phát triển. Khi giao thức ra mắt, quyền kiểm soát cần được chuyển cho người nắm giữ token, lý tưởng nhất là thông qua các thực thể pháp lý chuyên biệt cho quản trị blockchain như DUNA tại Wyoming.
Sau khi ra mắt, doanh nghiệp có thể tiếp tục tham gia xây dựng giao thức, nhưng mối quan hệ với người nắm giữ token cần được tách biệt rõ ràng khỏi mô hình "người sáng lập - nhà đầu tư". Các con đường khả thi bao gồm: người nắm giữ token ủy quyền cho doanh nghiệp hành xử như đại diện với các quyền hạn cụ thể, hoặc thiết lập hợp tác thông qua hợp đồng dịch vụ. Cả hai vai trò này đều là thiết lập thông thường trong hệ sinh thái quản trị phi tập trung, và không nên rơi vào phạm vi áp dụng của luật chứng khoán.
Doanh nhân cần đặc biệt chú ý phân biệt token tài sản đơn lẻ với các "token do công ty hậu thuẫn" như FTT, vốn về bản chất gần giống chứng khoán hơn. Không giống token gốc trao quyền kiểm soát và sở hữu tài sản kỹ thuật số, các token như FTT đại diện cho quyền đòi hỏi thu nhập ngoài chuỗi của doanh nghiệp, giá trị của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào pháp nhân phát hành: nếu doanh nghiệp vận hành kém, người nắm giữ không có lối thoát; nếu pháp nhân phá sản, token sẽ về zero.
Token do công ty hậu thuẫn chính là loại đã tạo ra sự mất cân bằng quyền lực mà luật chứng khoán nhằm giải quyết: người nắm giữ không thể kiểm toán thu nhập ngoài chuỗi, không thể bác bỏ quyết định doanh nghiệp hay thay đổi đơn vị cung cấp dịch vụ. Mâu thuẫn cốt lõi nằm ở sự bất đối xứng quyền lực – những người nắm giữ này hoàn toàn lệ thuộc vào doanh nghiệp, tạo thành mối quan hệ điển hình giống chứng khoán, do đó cần được đưa vào phạm vi quản lý. Các doanh nhân áp dụng mô hình tài sản đơn lẻ phải tránh xa các thiết kế kiểu này.
Ngay cả khi áp dụng mô hình "tài sản đơn lẻ", doanh nghiệp vẫn có thể cần thu nhập ngoài chuỗi để duy trì hoạt động, nhưng các khoản tiền này chỉ được dùng để chi phí vận hành, không được dùng để chia cổ tức, mua lại hay chuyển giá trị cho người nắm giữ token. Khi cần thiết, có thể huy động vốn thông qua拨款 từ kho bạc, lạm phát token hoặc các phương thức khác được người nắm giữ phê duyệt, và quyền kiểm soát phải luôn nằm trong tay người nắm giữ token.
Doanh nhân có thể đưa ra một số lập luận phản biện, ví dụ như "không bán token ra công chúng thì không có vốn đầu tư", "không có nhóm tài sản chung thì không có doanh nghiệp chung"... Tuy nhiên, kể cả lập luận "không phải mối quan hệ giống chứng khoán", các tuyên bố này đều không đảm bảo tránh được rủi ro pháp lý hiện hành.
Các câu hỏi mở và phương án thay thế
Thời đại mới của ngành tiền mã hóa mang đến những cơ hội đáng phấn khích cho các doanh nhân, nhưng lĩnh vực này vẫn còn ở giai đoạn sơ khai, nhiều vấn đề chưa có lời giải.
Một trong những câu hỏi cốt lõi là: liệu có thể loại bỏ hoàn toàn cơ chế quản trị mà vẫn tránh được phạm vi điều chỉnh của luật chứng khoán? Về lý thuyết, người nắm giữ token có thể chỉ sở hữu tài sản kỹ thuật số mà không thực hiện bất kỳ quyền kiểm soát nào. Nhưng nếu người nắm giữ hoàn toàn thụ động, mối quan hệ này có thể rơi vào phạm vi luật chứng khoán, đặc biệt khi doanh nghiệp vẫn giữ một phần quyền kiểm soát. Trong tương lai, luật hoặc quy định có thể công nhận mô hình "tài sản đơn lẻ" không quản trị, nhưng hiện tại doanh nhân vẫn phải tuân theo khuôn khổ pháp lý hiện hành.
Một câu hỏi khác liên quan đến việc doanh nhân xử lý như thế nào về gọi vốn ban đầu và phát triển giao thức trong mô hình tài sản đơn lẻ. Dù kiến trúc trưởng thành đã tương đối rõ ràng, nhưng con đường tối ưu từ khởi nghiệp đến quy mô hóa vẫn chưa rõ: nếu không có cổ phần để bán, doanh nhân sẽ huy động vốn xây dựng hạ tầng như thế nào? Khi giao thức ra mắt, token nên được phân bổ ra sao? Loại thực thể pháp lý nào nên được sử dụng, và có cần điều chỉnh theo từng giai đoạn phát triển? Những chi tiết này và nhiều vấn đề khác vẫn cần được ngành khám phá thêm.
Hơn nữa, một số token có thể phù hợp hơn khi được định nghĩa là chứng khoán trên chuỗi. Tuy nhiên, hệ thống quản lý chứng khoán hiện tại gần như đã dập tắt không gian sống còn của các token này trong môi trường phi tập trung – môi trường vốn có thể giúp chúng phát huy giá trị nhờ hạ tầng blockchain công cộng. Trong lý tưởng, Quốc hội hoặc SEC nên thúc đẩy hiện đại hóa luật chứng khoán, cho phép cổ phiếu, trái phiếu, hối phiếu, hợp đồng đầu tư... – các chứng khoán truyền thống – chạy trên chuỗi và tích hợp liền mạch với các tài sản kỹ thuật số khác. Nhưng trước khi điều đó xảy ra, tính chắc chắn về quản lý đối với chứng khoán trên chuỗi vẫn còn rất xa vời.
Con đường phía trước
Đối với các doanh nhân, không có câu trả lời chung nào cho thiết kế kiến trúc giữa token và cổ phần – chỉ có sự cân nhắc tổng thể giữa chi phí, lợi ích, rủi ro và cơ hội. Nhiều câu hỏi mở chỉ có thể được giải đáp dần qua thực tiễn thị trường, bởi chỉ có khám phá liên tục mới kiểm nghiệm được mô hình nào bền vững hơn.
Chúng tôi viết bài viết này nhằm giúp các doanh nhân làm rõ các lựa chọn hiện tại, đồng thời hệ thống hóa các giải pháp có thể xuất hiện khi chính sách tiền mã hóa tiến hóa. Từ khi nền tảng hợp đồng thông minh ra đời, ranh giới pháp lý mơ hồ và môi trường quản lý hà khắc luôn kìm hãm các doanh nhân trong việc giải phóng tiềm năng của token blockchain. Hiện tại, môi trường quản lý đã mở ra không gian khám phá mới cho ngành.
Chúng tôi đã xây dựng một bản đồ định hướng để giúp các doanh nhân tìm đường trong khu vực mới này, đồng thời đề xuất một vài con đường mà chúng tôi cho là đầy tiềm năng. Tuy nhiên, cần nhấn mạnh rằng bản đồ không phải là vùng đất thật – vẫn còn vô số điều chưa biết chờ đợi ngành khám phá. Chúng tôi tin chắc rằng thế hệ doanh nhân tiếp theo sẽ định nghĩa lại ranh giới ứng dụng của token.
Lời cảm ơn
Xin chân thành cảm ơn Amanda Tuminelli (Quỹ Giáo dục DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) và Miles Jennings (a16z crypto) đã đóng góp những góc nhìn sâu sắc và đề xuất quý giá cho bài viết này.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Variant
