Phỏng vấn nhà quản lý đầu tư VanEck: Altcoin vẫn bị định giá quá cao nghiêm trọng, xu hướng tương lai nằm ở cổ phiếu được mã hóa
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phỏng vấn nhà quản lý đầu tư VanEck: Altcoin vẫn bị định giá quá cao nghiêm trọng, xu hướng tương lai nằm ở cổ phiếu được mã hóa
“Chúng ta cần chờ đợi các tài sản có giá trị hơn được đưa lên chuỗi.”
Chuyên sâu báo cáo Web3Tổng hợp & Biên dịch: TechFlow
Khách mời: Pranav Kanade, Quản lý đầu tư VanEck
Dẫn chương trình: Andy; Robbie
Nguồn podcast: The Rollup
Tiêu đề gốc: VanEck PM: Tokenized Equities Are The Next Huge Opportunity
Ngày phát hành: 5 tháng 6 năm 2025
Tóm tắt nội dung chính
Pranav Kanade, nhà quản lý danh mục đầu tư của VanEck, tham gia tập podcast này để trả lời các câu hỏi về thực trạng phân bổ vốn của các nhà đầu tư tổ chức trong lĩnh vực tiền mã hóa. Ông cũng sẽ thảo luận về việc liệu "mùa altcoin" có sắp đến hay không, và tại sao sự phát triển của cổ phiếu được token hóa đang thu hút nhiều sự chú ý.
(VanEck là một công ty quản lý tài sản toàn cầu có trụ sở tại Hoa Kỳ, thành lập năm 1955. Công ty nổi tiếng với việc cung cấp các sản phẩm đầu tư đổi mới, đặc biệt trong lĩnh vực ETF và quỹ đầu tư chung. Đồng thời, VanEck cũng là một trong những tổ chức tài chính truyền thống đầu tiên tham gia vào lĩnh vực tiền mã hóa, cung cấp nhiều sản phẩm đầu tư liên quan đến các tài sản kỹ thuật số như Bitcoin, Ethereum.)
Quan điểm rằng “các tổ chức đang bước vào thị trường” đã trở thành chủ đề nóng trong ngành, nhưng thực tế đằng sau còn phức tạp hơn nhiều so với suy nghĩ của đại đa số. Ngành tiền mã hóa hoặc phải hợp pháp hóa bằng cách xây dựng mô hình kinh doanh thật sự, hoặc sẽ chỉ mãi dậm chân ở một thị trường đầu cơ, khó có thể phát triển lâu dài.
Trong chương trình hôm nay, chúng ta sẽ đi sâu vào các chủ đề sau:
-
Vốn tổ chức thực sự thâm nhập thị trường tiền mã hóa như thế nào?
-
Sự chuyển dịch từ đầu tư mạo hiểm truyền thống sang chiến lược token thanh khoản
-
Tại sao xu hướng tập trung vào mô hình doanh thu lại bị phân cực?
-
Cổ phiếu được token hóa so với mô hình IPO truyền thống ra sao?
-
Động lực thực sự thúc đẩy làn sóng vốn tiếp theo là gì?
Tóm tắt những quan điểm nổi bật
-
Cổ phần được token hóa sẽ là một xu hướng tương lai.
-
99,9% các token trên CoinMarketCap đều là rác.
-
Phần lớn tài sản tạo nên thị trường altcoin trị giá hơn 700 tỷ USD hiện nay không có giá trị lâu dài, định giá của chúng bị thổi phồng quá mức. Chiến lược của chúng tôi là giữ kỷ luật đầu tư, không tham gia vào những tài sản này. Chúng tôi cần chờ đợi những tài sản có giá trị hơn lên chuỗi.
-
Nếu mô hình doanh thu không trở thành chủ lưu, tiền mã hóa có thể chỉ mãi là phụ kiện của internet.
-
"Các nhà đầu tư tổ chức đang bước vào lĩnh vực này", thường mang hai hàm ý: một là vốn bắt đầu chảy vào, mua tài sản của chúng ta; hai là các tổ chức bắt đầu xây dựng sản phẩm "trên chuỗi", ví dụ như token hóa để người khác sử dụng.
-
Điều đáng chú ý là các tổ chức thực hiện việc token hóa này không cùng nhóm với những tổ chức cuối cùng mua tài sản đó.
-
Thị trường hiện nay ngày càng đông đúc, khoảng cách giữa các đội ngũ hoạt động tốt và yếu ngày càng giãn rộng, đồng thời số lượng đội ngũ kém hiệu quả đang tăng lên. Vì vậy, tôi cảm thấy mình không cần phải thực hiện nhiều giao dịch, trừ khi đó là những giao dịch được chọn lọc kỹ lưỡng.
-
Số lượng nhân tài giỏi tham gia phát triển ứng dụng blockchain tương đối ít. Nhiều nhà sáng lập hàng đầu chọn chuyển sang phát triển dự án AI vì lúc đó AI dễ huy động vốn hơn.
-
Ngành phải tập trung vào những điều thực sự quan trọng, như sự phù hợp sản phẩm-thị trường (product-market fit), và lý do tại sao tài sản này có giá trị. Chỉ khi câu trả lời cho vấn đề này trở nên rõ ràng, dòng vốn mới thực sự chảy vào.
-
Tôi cho rằng phương thức hoàn vốn là quan trọng, tôi tin rằng mỗi dự án nên biết cách thương mại hóa sản phẩm của mình. Việc lợi nhuận có được hoàn trả cho người nắm giữ token hay không chỉ là vấn đề thời gian.
-
Luật pháp liên quan đến stablecoin sắp được thông qua, điều này có thể thúc đẩy hàng loạt doanh nghiệp áp dụng stablecoin để tối ưu cấu trúc chi phí. Nếu các công ty đại chúng có thể nâng biên lợi nhuận gộp từ 40% lên 60% hoặc 70% nhờ sử dụng stablecoin, khả năng sinh lời của họ sẽ tăng mạnh, đồng thời thị trường cũng sẽ định giá cao hơn.
-
Nếu bạn sở hữu mối quan hệ với người dùng, tức là bạn kiểm soát trải nghiệm người dùng, còn mọi thứ khác đều có thể coi là nguồn lực tiêu chuẩn hóa.
-
Một token được thiết kế tốt có thể trở thành công cụ bổ sung cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp, và trong một số trường hợp, token thậm chí còn vượt trội hơn cả cổ phiếu và trái phiếu.
Pranav nói về tiến trình áp dụng của nhà đầu tư tổ chức
Andy:
Tôi nhận thấy rất nhiều người hiểu sai từ “tổ chức”. Thông thường, từ này chủ yếu chỉ tiền vốn – tức là các tổ chức đang cố gắng phân bổ vốn vào lĩnh vực này. Tôi bước vào lĩnh vực này năm 2017, lúc đó chúng tôi từng đùa rằng “khi tổ chức đến thì chúng ta bán cho họ”. Chúng tôi là những người đi trước, còn họ là người đến sau. Tuy nhiên, tôi cảm thấy có một số hiểu lầm về cách các tổ chức vận hành trong lĩnh vực tiền mã hóa.
Tôi muốn tìm hiểu, ví dụ như VanEck – một tổ chức như vậy – hiện đang triển khai vốn như thế nào trong các lĩnh vực như đầu tư mạo hiểm, thanh khoản và stablecoin? Ngoài ra, “các nhà đầu tư tổ chức đang bước vào lĩnh vực này” thực chất nghĩa là gì? Quá trình diễn ra ra sao, và khung thời gian là bao lâu?
Pranav Kanade:
Câu hỏi này có thể được trả lời từ nhiều góc độ. Ta có thể bắt đầu từ giả định “các nhà đầu tư tổ chức đang bước vào lĩnh vực này”. Cũng như bạn, tôi bắt đầu tham gia lĩnh vực này từ năm 2017, và từ năm 2022 đã quản lý quỹ token thanh khoản của chúng tôi – đến nay đã ba năm. Khi tôi nghe “các nhà đầu tư tổ chức đang bước vào lĩnh vực này”, thường có hai hàm ý: một là vốn bắt đầu chảy vào, mua tài sản của chúng ta; hai là các tổ chức bắt đầu xây dựng sản phẩm “trên chuỗi”, ví dụ như token hóa (Tokenization – chuyển đổi tài sản truyền thống thành token kỹ thuật số trên blockchain) để người khác sử dụng. Hai nhóm tổ chức này có thể thuộc loại hoàn toàn khác nhau.
Gần đây, các tổ chức tập trung xây dựng sản phẩm chủ yếu token hóa một số sản phẩm trái phiếu kho bạc, ví dụ như quỹ trái phiếu chính phủ. Nhưng theo thời gian, bạn sẽ thấy nhiều tài sản hơn được token hóa, ví dụ như cổ phiếu. Chúng tôi cho rằng việc token hóa cổ phiếu là một xu hướng hiển nhiên, và có thể thảo luận thêm về nguyên nhân. Điều đáng chú ý là các tổ chức thực hiện việc token hóa này không cùng nhóm với những tổ chức cuối cùng mua tài sản đó, bởi vì việc mua tài sản chủ yếu là hiệu ứng hạ nguồn của việc phân bổ vốn.
Dòng vốn thường di chuyển như sau: có một nhóm tổ chức hoặc cá nhân nắm giữ vốn, ví dụ như văn phòng gia đình, cá nhân có tài sản ròng cao, quỹ tài trợ, quỹ từ thiện, quỹ hưu trí, quỹ chủ quyền, v.v. Hầu hết trường hợp, họ không trực tiếp đưa ra quyết định đầu tư, mà thay vào đó chọn phân bổ vốn vào các chiến lược thụ động (như quỹ ETF) hoặc chủ động (như giao cho các công ty đầu tư chuyên nghiệp như chúng tôi). Họ tin tưởng vào năng lực chuyên môn của chúng tôi trong một lĩnh vực nhất định, do đó giao vốn cho chúng tôi quản lý, và chúng tôi chịu trách nhiệm đầu tư số vốn đó.
Hiện tại, các tổ chức và cá nhân này – như quỹ hưu trí, quỹ chủ quyền, văn phòng gia đình – đang thăm dò bước vào lĩnh vực tiền mã hóa, nhưng chưa tham gia toàn diện. Tôi cho rằng văn phòng gia đình có thể là nhóm sớm nhất, vì họ nhìn thấy tiềm năng lợi nhuận của loại tài sản này, đặc biệt về tính thanh khoản. Tuy nhiên, cách tham gia của họ chủ yếu có hai dạng: một là mua ETF tiền mã hóa, một cách tiếp cận đơn giản; hai là đầu tư mạo hiểm, phân bổ vốn cho các nhà quản lý blue-chip nổi tiếng. Tuy nhiên, nhiều người chưa trực tiếp tham gia thị trường thanh khoản hoặc các đại lý thanh khoản như chúng tôi.
Từ năm 2022 đến nay, khoảng 60 tỷ USD vốn đã chảy vào vòng hạt giống đầu tư mạo hiểm, hỗ trợ một loạt nhà sáng lập. Trong số này, một số hy vọng thoát vốn qua token, một số khác lên kế hoạch niêm yết. Tuy nhiên, niêm yết thường mất sáu đến tám năm, trong khi thoát vốn qua token chỉ mất 18 tháng. Với một số doanh nghiệp, token hóa có ý nghĩa hơn nhiều so với niêm yết cổ phiếu.
Bây giờ mọi người dần nhận ra rằng dòng vốn đã bắt đầu thăm dò bước vào lĩnh vực tiền mã hóa. Tuy nhiên, phần lớn vốn bị phân bổ quá mức vào đầu tư mạo hiểm, và các token do các nhà quản lý này đầu tư – sau khi ra mắt trong 12-24 tháng gần đây – giá cả đều giảm chung.
Lý do là thị trường token thanh khoản thiếu một thị trường tiếp nhận trưởng thành. Trên thị trường truyền thống, khi một công ty được VC hỗ trợ chuẩn bị niêm yết, tồn tại một thị trường vốn công sâu rộng, nơi nhiều nhà đầu tư sẵn sàng mua cổ phiếu với giá thị trường. Nhưng trên thị trường token thanh khoản, cơ chế này không tồn tại. Vì vậy, tôi cho rằng dù vốn đầu tư mạo hiểm đã bắt đầu quan tâm đến tính thanh khoản, nhưng để thực sự bước vào thị trường thanh khoản vẫn còn một số vấn đề cấu trúc.
Cơ hội trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm
Andy:
Đối tác Robbie và tôi quản lý một quỹ, vốn đều là tiền tự có. Trong 18 tháng đến 2 năm qua, chúng tôi thực hiện khoảng 40-50 giao dịch, đầu tư mạnh từ cuối 2022 đến 2023 và nửa đầu 2024, nhưng năm nay chúng tôi chỉ làm một hoặc hai giao dịch. Hiện tại có vài dự án trước mặt, nhưng mỗi lần nhìn biểu đồ Bitcoin, Hyperliquid hay Ethereum, tôi lại hỏi Robbie: tại sao phải khóa 25.000 USD trong bốn năm, hy vọng tăng giá mạnh, trong khi trước mặt chúng ta đang có cơ hội sinh lời thanh khoản rõ ràng hơn? Theo tôi, cơ hội năm nay hoặc đầu năm sau tốt hơn nhiều.
Tư duy của chúng tôi đã thay đổi từ việc đơn giản phân bổ vốn vòng hạt giống. Đặc biệt năm 2021, nếu bạn bắt được cơ hội L1 (Layer 1 – lớp nền tảng cơ bản của blockchain), như Avalanche, Phantom, Near, lợi nhuận là vô địch, và đầu tư mạo hiểm vẫn còn nhiều dự án thắng lớn. Nhưng bây giờ thị trường đông đúc hơn, khoảng cách giữa đội ngũ tốt và kém ngày càng lớn, đồng thời số đội ngũ kém đang tăng. Vì vậy, quay lại khung tư duy của tôi, tôi cảm thấy mình không cần làm nhiều giao dịch, trừ khi đó là những giao dịch được chọn lọc kỹ. Như bạn nói, những nhà phân bổ vốn ban đầu cũng thấy tình hình tương tự, nhưng khi thực sự bước vào lại gặp ma sát. Nghe có vẻ ma sát này lại là cơ hội cho những ai đã ở trong cuộc hoặc có khả năng tham gia.
Bạn có quan sát thấy sự chuyển dịch này từ các nhà phân bổ vốn ban đầu không, giống như mô tả của tôi, hay nói cách khác, bạn có thể xác nhận tư duy của tôi là đúng không? Tôi đang suy nghĩ đúng vấn đề này chưa? Chúng ta đang ở giữa chu kỳ, hay đầu tư mạo hiểm hay đầu tư thanh khoản tốt hơn? Quan điểm của tôi về đầu tư tốt trong thị trường gấu có đúng không?
Pranav Kanade:
Tôi cho rằng nhiều điểm bạn nói đều hợp lý. Có thể nói, trong lĩnh vực thanh khoản tồn tại sự mất cân bằng rõ rệt giữa cung và cầu, vì nguồn cung vốn hạn chế trong khi nhu cầu rất lớn. Nhiều token và dự án đang tìm kiếm những “viên ngọc thô”. Thực tế, 99,9% các token trên CoinMarketCap đều là rác, hoàn toàn không xứng đáng với vốn hóa đó. Nhưng đúng là có một bộ phận nhỏ cơ hội có thể đánh giá, với sự phù hợp sản phẩm-thị trường rõ ràng và phí, những khoản phí này cuối cùng sẽ chảy về token. Nói đơn giản, nếu chúng ta định nghĩa thị trường altcoin theo một cách nào đó, vốn hóa hiện tại là 75 tỷ USD, tương lai có thể tăng gấp nhiều lần. Dự án này sẽ hưởng lợi trực tiếp từ sự tăng trưởng này, nhiều giá trị sẽ chảy về token. Đây là một khoản đầu tư tương đối đơn giản, và tiềm năng của nó có thể vượt trội hơn phần lớn cơ hội bạn thấy trước khi token hóa.
Tính thanh khoản là yếu tố rất quan trọng, bạn có thể có đường cong lợi nhuận giống đầu tư mạo hiểm, nhưng vẫn giữ được tính thanh khoản, giúp bạn dễ dàng rút lui nếu nhận thấy giả định của mình sai.
Tuy nhiên, tôi có quan điểm khác bạn, thực tế điều này ngược với hướng công việc của tôi. Tôi tập trung vào đầu tư thanh khoản. Từ năm 2022, chính quyền nhiệm kỳ trước rất thiếu thiện cảm với lĩnh vực tiền mã hóa, khiến tôi nhận thấy một vấn đề lo ngại: số lượng nhân tài giỏi tham gia phát triển ứng dụng blockchain tương đối ít. Nhiều nhà sáng lập hàng đầu chọn chuyển sang phát triển dự án AI vì lúc đó AI dễ huy động vốn hơn. Tuy nhiên kể từ sau bầu cử, tình hình đã thay đổi, nhiều nhà sáng lập thú vị và tài năng bắt đầu quay lại lĩnh vực tiền mã hóa, đổ sức vào các dự án mới.
Dựa trên điều này, tôi giả định: nếu một nhà đầu tư mạo hiểm bỏ toàn bộ vốn vào tiền mã hóa trong giai đoạn 2022-2024, và một nhà đầu tư khác chọn bắt đầu từ bây giờ, phân bổ vốn dần trong 24 tháng tới, thì người thứ hai có thể đạt lợi nhuận tốt hơn, vì họ có thể thu hút được nhân tài xuất sắc hơn.
Đặc biệt ở lớp ứng dụng, tôi quan sát thấy dù hiện tại có một số nhà sáng lập tài năng và thú vị tham gia, nhưng định giá các dự án lớp ứng dụng vẫn thấp hơn các dự án “theo trend” như các dự án L1 blockchain mới ra mắt. Vì vậy, tôi cho rằng nhiều nhà đầu tư mạo hiểm vẫn đắm chìm trong những thành công quá khứ, chưa nhận ra tiềm năng hiện tại và xu hướng tương lai.
Phân tích tính bền vững của mô hình doanh thu
Andy:
Tôi vừa trao đổi với GP của VanEck Ventures về một số giao dịch của họ. Tuần này a16z tổ chức một sự kiện về tiền mã hóa, thu hút nhiều chuyên gia từ Stripe, Visa, PayPal, mang theo kinh nghiệm ngành dồi dào. So với hình ảnh quen thuộc là các nhà phát triển địa phương, những người này quan tâm nhiều hơn đến sự phù hợp sản phẩm-thị trường, doanh thu và ứng dụng thực tế, thay vì tranh luận về chi tiết kỹ thuật blockchain như số lượng validator. Dường như thế hệ nhà sáng lập mới không mấy quan tâm đến những vấn đề kỹ thuật này, họ tập trung hơn vào việc tạo ra doanh thu.
Tôi từng đăng tweet hỏi “xu hướng doanh thu sẽ kéo dài bao lâu?”, kết quả rất thú vị: có người cho rằng dưới ba tháng, có người cho rằng trên hai năm. Nhiều bình luận cho rằng xu hướng này sẽ kéo dài mãi. Về ảnh hưởng của bầu cử, tôi thấy đây là điểm ngoặt quan trọng, cho thấy mọi người có thể bắt đầu xây dựng các dự án có lợi nhuận và tạo giá trị cho cổ đông. Sự xuất hiện của Hyperliquid cũng chứng minh điều này – họ chọn vận hành theo cách riêng, không phụ thuộc vào VC.
Hai yếu tố này thúc đẩy tư tưởng này phát triển. Vậy tôi muốn hỏi bạn, đây là hiện tượng tạm thời hay đích đến cuối cùng? Dòng tiền có phải là yếu tố quan trọng nhất? Bạn đánh giá thế nào về xu hướng doanh thu này, liệu đây có phải là xu hướng dài hạn?
Pranav Kanade:
Tôi cho rằng đây là lựa chọn nhị phân. Nếu mô hình doanh thu không trở thành chủ lưu, tiền mã hóa có thể chỉ mãi là phụ kiện của internet. Phần lớn các dòng vốn lớn muốn phân bổ vào tài sản “dự trữ giá trị” (Store of Value – tài sản có thể duy trì giá trị lâu dài), ví dụ như vàng và Bitcoin. Bitcoin đã thành công bước vào nhóm này, còn các tài sản khác rất khó làm được điều đó. Việc Bitcoin trở thành công cụ dự trữ giá trị bản thân đã là một kỳ tích.
Ngoài những thứ đó, các tài sản khác cuối cùng sẽ được coi là tài sản sinh lời. Nhà đầu tư sẽ hỏi: “Tôi đầu tư 1 đô la, 25 năm nữa sẽ mang lại bao nhiêu lợi nhuận?”. Giống như SpaceX – dù không ai hỏi khi nào họ hoàn vốn cho cổ đông, nhưng mọi người tin rằng giá trị của SpaceX nằm ở tiềm năng chiếm đóng sao Hỏa trong 20 năm tới. Dù những ý tưởng điên rồ thay đổi thế giới có thể thu hút đầu tư, nhưng cuối cùng chúng vẫn phải gắn với lợi nhuận cho nhà đầu tư. Đây là loại tài sản mà phần lớn thế giới sẵn sàng đầu tư hoặc phân bổ.
Trong khung này, nhà đầu tư muốn thấy tiền của họ sinh lời như thế nào, nhưng ngành tiền mã hóa dường như luôn cố tránh điều này. Một phần lý do là do lo ngại pháp lý – mọi người cố gắng tránh bị phân loại là chứng khoán, nên phải luồn lách giữa các khái niệm như “tiền siêu cứng” (Ultrasound Money).
Nếu chúng ta thành thật về vấn đề này, ngành phải tập trung vào những điều thực sự quan trọng, như sự phù hợp sản phẩm-thị trường, và lý do tại sao tài sản này có giá trị. Khi tôi giới thiệu hoạt động quỹ của chúng tôi với mọi người, câu hỏi phổ biến nhất là “cái này vì sao có giá trị?”. Họ quen với khung đầu tư cổ phiếu và trái phiếu. Vì vậy, khi câu trả lời cho câu hỏi này trở nên rõ ràng, dòng vốn mới thực sự chảy vào. Lúc đó, loại tài sản này mới mở rộng thêm; nếu không, chúng ta có thể chỉ mãi trao đổi những token vô nghĩa.
Dự đoán dòng tiền trong tương lai
Andy:
Nếu chúng ta tập trung vào các công ty hiện tại trong lĩnh vực này có thể tạo ra doanh thu, điều đó sẽ giúp thu hẹp phạm vi tài sản tiềm năng để nắm giữ. Tuy nhiên, nếu chúng ta đưa dự báo dòng tiền tương lai vào xem xét, điều đó có thể mở ra nhiều khả năng đầu tư hơn.
Pranav Kanade:
Tôi thường nói với mọi người, chiến lược của chúng tôi cho phép đầu tư cả vào token và cổ phiếu niêm yết, vì vậy chúng tôi linh hoạt chọn cơ hội tốt nhất. Nếu tôi không muốn nắm giữ một số altcoin nhất định, tôi hoàn toàn có thể chọn không nắm giữ. Trong thị trường hiện nay, chúng tôi thấy số altcoin thực sự hấp dẫn rất hạn chế. Nhưng nếu chúng tôi tìm được một dự án có sản phẩm tuyệt vời, ngay cả khi token hiện tại chưa có bất kỳ đặc tính tích lũy giá trị rõ ràng nào, điều đó cũng không sao, vì những đặc tính này là lập trình được, có thể xác định cách tích lũy giá trị trong phát triển sau này. Miễn là đội ngũ giỏi, có thể quản lý tốt sản phẩm họ đang phát triển, chúng tôi có thể chấp nhận đầu tư như vậy.
Tất nhiên, cũng có những đội ngũ xây dựng sản phẩm tuyệt vời, nhưng cuối cùng phần lớn giá trị chảy về cổ phần, còn token có thể mất giá trị đầu tư lâu dài. Trường hợp này rõ ràng là điều chúng tôi cần tránh. Tuy nhiên, nếu một đội ngũ phát triển sản phẩm tuyệt vời, và việc tích lũy giá trị cho token cùng cách thương mại hóa sản phẩm hiện chưa rõ ràng, nhưng chúng ta có thể hợp lý dự kiến cơ chế này sẽ vận hành ra sao trong tương lai, thì đây cũng là cơ hội đáng chú ý. Bởi vì nếu sản phẩm này thành công trong việc thương mại hóa và đưa giá trị về token, token đó có thể từ vô danh trở thành top 30, từ đó nâng cao đáng kể lợi nhuận cho toàn bộ quỹ.
Khám phá giao thức như một mô hình kinh doanh
Andy:
Ý tưởng này khác với cách thực hiện trước đây. Trước đây chúng ta thường phát triển một sản phẩm hạ tầng tốt hơn sản phẩm khác, rồi mới nghĩ đến chuyện xử lý token. Nhưng quan điểm của bạn dường như khác. Bạn nói rằng, điều này nên là một sản phẩm hiệu quả liên tục trên thị trường, không chỉ dừng ở giai đoạn huy động vốn ban đầu, và chúng ta có thể tìm cách hoàn giá trị về token.
Quay lại góc nhìn nhị phân của bạn, khi bạn phân tích các công ty định hướng doanh thu này, bạn suy nghĩ thế nào về thời điểm bắt đầu thu phí và cách giao thức thương mại hóa? Rõ ràng, bạn đang nhìn từ góc độ nhà đầu tư, chứ không phải người sáng lập. Nhưng mỗi giao thức đều đối mặt áp lực cạnh tranh, luôn có người khác thu hút khách hàng bằng giá rẻ hơn. Vậy bạn nhìn nhận thế nào về thời điểm thu phí và đường cong áp dụng người dùng? Ví dụ, khi nào bắt đầu tạo doanh thu – đây rõ ràng là vấn đề thực tế, vì bạn không muốn cản trở hiệu ứng mạng lưới.
Pranav Kanade:
Đây là câu hỏi rất đáng bàn. Khi đầu tư, chúng tôi chú ý xem dự án này có hào moat (Moat – rào cản cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường) hay không. Với phần lớn dự án tiền mã hóa, câu trả lời có thể là không. Nếu bạn hỏi “nếu tôi bắt đầu thu phí cho sản phẩm, chuyện gì xảy ra?”, kết quả có thể là bạn sẽ lập tức mất khách hàng, vì người khác sẵn sàng cung cấp dịch vụ với giá rẻ hơn. Điều này cho thấy sản phẩm của bạn không có hào moat, dễ bị thay thế. Vì vậy, chúng tôi thường tránh các dự án này, dù chúng tôi có thể dùng chúng như người tiêu dùng. Thực tế, nhiều sản phẩm tuyệt vời không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt, điều này cũng đúng trong lĩnh vực tiền mã hóa.
Vì vậy, nếu lo sợ thu phí sẽ làm mất khách hàng, có lẽ đây không phải dự án đáng đầu tư. Nhưng quan trọng hơn, thu phí và hoàn phí cho người nắm giữ token là hai việc riêng biệt. Tôi cho rằng, hai quyết định này nên tách rời. Khi một sản phẩm bắt đầu thu phí, nếu quyết định do quỹ hay đội ngũ phát triển đưa ra, lý tưởng nhất là sản phẩm đó nên có hào moat, có thể tích lũy doanh thu qua phí, và dùng một phần doanh thu để hỗ trợ đội ngũ phát triển sản phẩm tốt hơn hoặc sản phẩm mới. Cách làm này giống doanh nghiệp truyền thống, ví dụ Amazon. Họ tích lũy dòng tiền qua nền tảng thương mại điện tử, sau đó dùng nguồn lực này phát triển AWS, rồi dùng lợi nhuận AWS xây dựng dịch vụ quảng cáo Amazon. Điều này cho thấy ban quản lý Amazon trong việc phân bổ vốn (Capital Allocation) hiệu quả hơn việc đơn thuần hoàn vốn cho cổ đông. Nếu suất sinh lời đầu tư R&D cao hơn hoàn vốn trực tiếp, thì cách làm này là hợp lý. Tôi mong các dự án tiền mã hóa tốt nhất cũng làm như vậy. Nếu một người sáng lập phát triển sản phẩm tuyệt vời, thu được doanh thu đáng kể qua phí, thay vì hoàn toàn hoàn vốn cho người nắm giữ token, tôi cho rằng đây là cách phân bổ vốn hiệu quả. Vậy tiếp theo, người sáng lập này có thể phát triển sản phẩm gì nữa?
Andy:
Tôi cảm thấy mọi người thường hiểu sai về việc mua lại (buyback). Họ cho rằng mua lại là cách sử dụng vốn hiệu quả. Là người nắm giữ token giao thức, bạn có thể nghĩ đây là cách hay, nhưng thực tế không nhất thiết hiệu quả. Dùng lợi nhuận để mua lại chắc chắn tốn chi phí, nhưng người nắm giữ token vẫn muốn thấy việc mua lại diễn ra.
Pranav Kanade:
Tôi nghĩ chúng ta có thể có quan điểm khác nhau ở một số điểm. Ý tôi không phải cho rằng tạo doanh thu là sai. Tôi cho rằng phương thức hoàn vốn là quan trọng, tôi tin rằng mỗi dự án nên biết cách thương mại hóa sản phẩm của mình. Tuy nhiên, việc lợi nhuận có hoàn về người nắm giữ token hay không chỉ là vấn đề thời gian. Bởi vì hiện tại chúng ta sống trong một thị trường khan hiếm.
Trong thị trường hiện tại, quy mô dòng vốn có hạn. Ví dụ, các dòng vốn lớn như quỹ hưu trí chưa bước vào thị trường token, mà chủ yếu tập trung vào Bitcoin và một số cổ phiếu niêm yết liên quan đến doanh nghiệp tiền mã hóa. Trong bối cảnh này, dù cung token tăng, nhưng cầu thị trường có hạn. Tôi thường nói với mọi người, bỏ qua Bitcoin, Ethereum và stablecoin, vốn hóa các token khác đỉnh chu kỳ trước khoảng 1 nghìn tỷ USD, hiện tại khoảng 700 tỷ USD. Thị trường không tăng đáng kể. Vì vậy, chúng ta đang sống trong môi trường khan hiếm. Trong môi trường khan hiếm này, mọi người đều tìm cách trở thành ngoại lệ. Hiện tại, hoàn vốn (như mua lại) là cách chủ lưu. Nhưng tôi cho rằng, trong 24-36 tháng tới, cơ quan quản lý có thể cho phép ra mắt ETF đa token, giống sản phẩm S&P 500. Qua sản phẩm đầu tư thụ động này, một số dòng vốn có thể bước vào thị trường, giống họ đầu tư qua ETF Bitcoin, từ đó có tiếp xúc rộng với lĩnh vực tiền mã hóa. Điều này sẽ tạo kênh dòng vốn mới, thay đổi tình trạng khan hiếm hiện tại.
Chuyển sự chú ý khỏi Bitcoin (BTC) và các cơn sốt ngắn hạn
Andy:
Mọi người thường hỏi “mùa altcoin ở đâu rồi?”. Cá nhân tôi cho rằng, sự sốt truyền thông và hạ thấp ngưỡng tham gia đã hoàn toàn thay đổi cách phân bổ sự chú ý và vốn truyền thống. Trước đây, chúng ta nghiêm túc nghiên cứu kỹ lưỡng, tìm tài sản bị định giá thấp, rồi phân bổ vốn và kiên nhẫn chờ đợi. Nhưng động lực thị trường hiện nay chủ yếu là ai nhanh tay mua token đầu tiên, hoặc nhanh chóng bắt thanh khoản. Vì vậy, nghiên cứu cơ bản đã bị tốc độ thay thế. Tôi cảm thấy điều này gây ra sự lệch lạc lớn trong vận hành thị trường.
Pranav Kanade:
Cuộc chơi Bitcoin hiện tại hoàn toàn khác trước, không còn là mô hình kinh điển giữa Bitcoin, Ethereum và các altcoin. Hiện tại, trọng tâm thị trường vẫn là Bitcoin. Dù vậy, Ethereum có thể có cơ hội bật lại, và chúng ta có thể thấy một số chuyển động từ altcoin. Vậy yếu tố nào sẽ kích hoạt mùa altcoin quy mô lớn hơn?
Andy:
Ví dụ như mùa hè đến cuối thu 2017, bạn sẽ thấy trên CoinMarketCap giá các token đều tăng 100%. Yếu tố gì ngăn đà tăng này cuối cùng không thành đà giảm? Hiện tại gần như sụp đổ hoàn toàn, làn sóng thị trường này có thay đổi không? Dominance của Bitcoin có tiếp tục tăng? Và điều gì thực sự thay đổi cấu trúc thị trường, chứ không chỉ dominance của Bitcoin và các cơn sốt ngắn hạn?
Pranav Kanade:
Tôi cho rằng đây là vấn đề thời gian, tương lai có thể thay đổi. Về cách thị trường phát triển, tôi nghĩ có thể có hai kịch bản. Kịch bản đầu tiên là vốn hóa altcoin tăng từ mức 700 tỷ USD hiện tại lên mức cao hơn, có thể nhờ vào sự phát triển của “cổ phần được token hóa” (Tokenized Equity – chuyển đổi cổ phần thành dạng token qua công nghệ blockchain). Tôi không nhất thiết nói đến các tài sản giao dịch trên Nasdaq, mà là đưa các tài sản này lên chuỗi, để nhà đầu tư toàn cầu đều tiếp cận được. Điều này có thể thúc đẩy tăng trưởng thị trường.
Tôi hy vọng sẽ thấy nhiều doanh nghiệp truyền thống hơn, đặc biệt các công ty được VC hỗ trợ, chọn thoát vốn qua token thay vì cổ phần. Dùng token thực hiện mọi chức năng của cổ phần, đồng thời thêm đặc tính lập trình được. Ví dụ vài tuần trước có tin OnlyFans đang bán. Nếu OnlyFans phát hành một loại token, và token này đại diện cổ phần công ty, sẽ rất thú vị. Token này còn có thể thưởng cho các nhà sáng tạo thu hút thêm khán giả. Qua cách này, các token vừa có giá trị, vừa giúp doanh nghiệp phân bổ nguồn lực linh hoạt hơn. Như vậy, vốn hóa thị trường có thể tăng qua việc thoát vốn bằng token của nhiều doanh nghiệp thật, thay vì dựa vào cách niêm yết truyền thống như IPO Nasdaq.
Kịch bản thứ hai là quay lại mùa altcoin bạn nhắc đến, giá các tài sản hiện có bắt đầu tăng chung. Nếu chúng ta quay lại môi trường tương tự thời dịch phát tiền mặt, mọi người sẽ có xu hướng mạo hiểm và đầu cơ. Trong trường hợp đó, các tài sản chưa tăng cũng sẽ bị đẩy lên do khẩu vị rủi ro tăng.
Điều này rất giống thị trường sau đại dịch. Lúc đó, chính phủ phát séc tiền mặt, thanh khoản thị trường tăng, ngân hàng trung ương cũng nới lỏng chính sách. Ban đầu, vốn chảy vào tài sản tín dụng, như nợ đầu tư cấp và nợ lợi suất cao. Sau đó, cổ phiếu công nghệ lớn bắt đầu tăng, rồi đến cổ phiếu công nghệ chưa có lợi nhuận, như các tài sản trong ETF ARK. Tiếp theo, mọi người tìm thêm rủi ro, ví dụ quan tâm đến SPAC (Công ty Mục đích Đặc biệt). Khi SPAC hoạt động tốt, tâm lý thị trường đạt đỉnh, Bitcoin và altcoin cũng bắt đầu vào牛市. Vì vậy, khi khẩu vị rủi ro đủ cao, các tài sản chưa tăng cũng bị đẩy lên. Nhưng tôi cho rằng, tất cả điều này cần lãi suất giảm và thanh khoản thị trường dồi dào trở lại.
Góc nhìn vĩ mô của Pranav
Andy:
Bạn dường như không nghĩ rằng vị thế hiện tại của thị trường sẽ hoạt động tốt, mà cho rằng thị trường ngoài Bitcoin có thể tăng đáng kể nhờ nhiều tài sản lên chuỗi, tạo thành thị trường lớn. Các tài sản này có thể bao gồm doanh nghiệp như OnlyFans, thậm chí cả cổ phần thật. Sự mở rộng này đạt được qua cơ chế mới và việc đưa người dùng mới vào. Vậy sự thay đổi thị trường này hỗ trợ thế nào cho vị thế thanh khoản và chiến lược đầu tư hiện tại của bạn? Ngoài ra, từ góc độ ngành, bạn thấy cơ hội tăng trưởng nào đáng chú ý trong quý III và IV?
Vài tuần trước chúng tôi mời Jordi từ Selini, ông ấy cho rằng mùa hè năm nay thị trường sẽ khá yên ắng, lý do là hiện tại chưa có đủ áp lực kinh tế buộc Fed kích thích, và thị trường đã phục hồi từ vấn đề thuế quan gần đây. Bạn có đồng ý với quan điểm này không? Nếu vậy, bạn sẽ điều chỉnh chiến lược đầu tư thế nào để ứng phó hai kết quả thị trường có thể xảy ra?
Pranav Kanade:
Tôi sẽ không đưa ra dự báo vĩ mô nào, mỗi tháng đều có tiêu đề về suy thoái, nhưng thực tế nền kinh tế dường như vận hành khá ổn. Quan điểm tổng thể của tôi là, phần lớn tài sản tạo nên thị trường altcoin trị giá hơn 700 tỷ USD hiện nay không có giá trị dài hạn, định giá của chúng bị thổi phồng quá mức. Nếu liệt kê tất cả L1 blockchain và phân tích phí thực tế mỗi chuỗi tạo ra, ta thấy chỉ có ba đến bốn chuỗi tạo ra doanh thu đáng kể, còn sáu đến mười chuỗi khác hầu như không có doanh thu, nhưng vốn hóa rất cao. Định giá các chuỗi này thường dựa trên “tùy chọn” (Optionality – giá trị tiềm năng trong tương lai) rằng chúng có thể chiếm thị phần từ ba đến bốn tên đầu. Tuy nhiên, xét về xác suất, khả năng này thấp, vì thị trường không vận hành theo cách đó. Vì vậy, tôi cho rằng phần lớn tài sản altcoin là thiếu giá trị. Chiến lược của chúng tôi là giữ kỷ luật đầu tư, không tham gia các tài sản này. Chúng tôi cần chờ các tài sản có giá trị hơn lên chuỗi.
Vậy trong thời gian chờ tài sản tốt hơn, ngoài việc nắm giữ tiền mặt, chúng tôi có thể đầu tư vào đâu? Đâu là cơ hội lợi nhuận tốt nhất?
Tôi cho rằng Bitcoin là cơ hội đáng chú ý. Ngoài ra, tôi cho rằng luật pháp liên quan đến stablecoin sắp được thông qua, điều này có thể thúc đẩy hàng loạt doanh nghiệp áp dụng stablecoin để tối ưu cấu trúc chi phí. Đầu năm nay, đặc biệt sau bầu cử, chúng tôi nghiên cứu một số công ty đại chúng, ví dụ như cổ phiếu internet, doanh nghiệp thương mại điện tử, nền tảng kinh tế tự do và cá cược thể thao, phân tích xem bao nhiêu phần chi phí của họ trả cho hệ thống ngân hàng. Chúng tôi tự hỏi, các công ty này có thể giảm chi phí bằng cách dùng stablecoin không? Nếu có, họ tiết kiệm được bao nhiêu? Họ nên triển khai thế nào? Cuối cùng, chúng tôi đánh giá xem các nhà sáng lập, CEO và ban quản lý có động lực thực hiện thay đổi này, hay chỉ muốn duy trì现状. Sau sàng lọc, chúng tôi chọn ra một vài công ty đáng chú ý và đầu tư liên quan. Dù không thể tiết lộ chi tiết, tôi cho rằng đây là lĩnh vực chưa được chú ý đầy đủ. Nhà đầu tư tiền mã hóa thường chú ý đến các cơ hội rõ ràng trong thị trường cổ phiếu công cộng, trong khi nhà đầu tư thị trường truyền thống hiếm khi nghĩ đến tiềm năng của stablecoin, vì điều này còn xa với trọng tâm của họ.
Tôi coi đây là một tùy chọn tiềm năng. Nếu công ty đại chúng chúng tôi theo dõi có thể nâng biên lợi nhuận gộp từ 40% lên 60% hoặc 70% nhờ dùng stablecoin, khả năng sinh lời của họ sẽ tăng mạnh, đồng thời thị trường cũng sẽ định giá cao hơn. Đây là lĩnh vực chúng tôi đang chú ý. Chúng tôi cho rằng đây là cơ hội đầu tư bất đối xứng. Tuy nhiên, nếu tương lai xuất hiện tài sản token thực sự có giá trị và phù hợp logic đầu tư chúng tôi nêu trước, chúng tôi cũng có thể nhanh chóng điều chỉnh chiến lược, vì lợi nhuận ở đó có thể cao hơn.
Quan điểm về tài sản định giá cao
Andy:
Quay lại L1, cuộc thảo luận về Rev và SOV (dự trữ giá trị) rất sôi nổi. Khi quan sát thị trường ngoài Bitcoin, có phương pháp nào để đánh giá tài sản hàng đầu nào có thể sống sót lâu dài trong tương lai không? Ví dụ Ethereum, Solana, Chainlink hay BNB, các tài sản này thường được cho là định giá quá cao. Bạn có nghĩ chúng thực sự bị thổi phồng? Là do chúng ta dùng phí để đánh giá, hay chúng cũng có tiềm năng “phụ phí tiền tệ” (Monetary Premium – định giá bổ sung do được coi là tiền tệ)?
Pranav Kanade:
Về vấn đề phụ phí tiền tệ, tôi nghĩ khó có câu trả lời rõ ràng. Tôi có thể sai, nhưng đúng là có một số người nắm giữ tài sản top 10, những tài sản gần như không có công dụng thực tế khác, chỉ vì họ cho rằng đây là công cụ dự trữ giá trị. Tôi nghĩ thị trường có một số yếu tố hợp lý, nhưng nhiều người có thể coi các token L1 này là đại diện cho bội số dòng tiền gộp (GCF – Gross Cash Flow, tỷ lệ vốn hóa tài sản so với dòng tiền). Theo góc nhìn này, một số tài sản bị định giá thấp, một số bị thổi phồng, một số định giá hợp lý.
Có lẽ cách tốt hơn là đừng đánh giá các tài sản này chỉ dựa trên dữ liệu tháng trước hoặc tuần trước. Dĩ nhiên, nhiều người thích niên hóa dữ liệu một tháng qua để suy luận tài sản đắt hay rẻ. Nhưng câu hỏi quan trọng hơn là: hai, ba hay năm năm nữa, các chuỗi này sẽ ra sao? Mỗi chuỗi đều có không gian khối người dùng riêng. Ví dụ giải pháp L2 của Ethereum, hoặc một số ứng dụng hướng người tiêu dùng trên Solana. Vậy vấn đề là, dự án xây dựng trên các chuỗi này hôm nay, nếu quy mô mở rộng trong tương lai, sẽ ảnh hưởng thế nào đến nhu cầu không gian khối? Đồng thời, các chuỗi cũng đang mở rộng khả năng cung ứng. Vì vậy, nếu cả cầu và cung đều tăng, doanh thu tương lai sẽ là bao nhiêu? Định giá tài sản này lúc đó ra sao?
Andy:
Tôi cảm thấy điều này nghe hơi lo lắng, vì nếu dùng các phương pháp này để đánh giá, các tài sản này trên bội số dòng tiền gộp (GCF) rõ ràng bị định giá quá cao.
Pranav Kanade:
Tôi cho rằng đây là vấn đề phức tạp, bạn nhìn nhận các tài sản này thế nào? Tôi nghĩ chúng ta nên chú ý đến hiệu suất có thể của chúng ba năm sau. Theo ước tính tốt nhất của tôi, hiện tại Mỹ có khoảng 50 triệu người sở hữu tiền mã hóa, toàn cầu có thể khoảng 400 triệu. Nếu nhìn người dùng hoạt động trên chuỗi, con số này có thể chỉ từ 10 đến 30 triệu, tùy phương pháp thống kê.
Nếu giả sử người dùng trên chuỗi tăng 5% mỗi năm, thì toàn ngành thực sự có thể bị định giá quá cao. Nhưng nếu cơ sở người dùng trên chuỗi có thể bùng nổ như ChatGPT, từ không người dùng lên hàng trăm triệu người, theo đường cong “gậy khúc côn cầu”, thì tình hình hoàn toàn khác. Nếu bạn tin rằng tài sản và cơ sở người dùng trên chuỗi có thể đạt đến mức độ này, thì ba năm sau chúng ta có thể thấy 500 triệu người dùng trực tiếp dùng ứng dụng trên chuỗi, hoặc ít nhất tham gia một thao tác trên chuỗi. Trong trường hợp đó, tôi cho rằng một số blockchain thực tế bị định giá thấp.
Vấn đề sở hữu mối quan hệ người dùng
Andy:
Trong các cuộc thảo luận về blockchain hàng đầu, chúng ta thường tập trung vào hạ tầng, nhưng khảo sát dường như nghiêng về ứng dụng. Từ không doanh thu đến có doanh thu, từ hạ tầng đến ứng dụng, sự chuyển dịch này diễn ra rất nhanh. Mọi người bắt đầu nêu “luận điểm ứng dụng béo” (Fat Application Thesis – giá trị tập trung nhiều hơn ở lớp ứng dụng thay vì lớp giao thức), thậm chí phát triển thành “luận điểm ví béo”.
Tôi rất tò mò, từ góc nhìn hạ tầng, việc sở hữu mối quan hệ người dùng quan trọng thế nào? Ví dụ Solana và Ethereum, chúng thu hút nhiều nhà phát triển xây ứng dụng trên đó, như ví Phantom của Solana và MetaMask của Ethereum, nhưng các ứng dụng này không thuộc lớp hạ tầng, mà do các công ty bên thứ ba phát triển. Trong sự chuyển dịch hạ tầng - ứng dụng và thay đổi mối quan hệ người dùng này, bạn đánh giá tầm quan trọng với đội ngũ hạ tầng thế nào? Nếu chúng ta muốn đạt khoảnh khắc bùng nổ kiểu ChatGPT, liệu ở đây có không gian tăng trưởng lớn?
Pranav Kanade:
Tôi sẽ nhìn vấn đề này từ một góc khác, có thể câu trả lời của tôi hơi mơ hồ. Hiện tại chúng ta chưa thấy bất kỳ ứng dụng killer thực sự nào chọn rời khỏi blockchain phụ thuộc, tự tạo chuỗi riêng và kiểm soát hoàn toàn stack công nghệ. Bởi vì nếu họ làm vậy, thực chất là đang nói “tôi sở hữu mối quan hệ người dùng”, khi đó hạ tầng nền tảng trở thành nguồn lực tiêu chuẩn hóa có thể thay thế bất cứ lúc nào, đồng thời họ kiểm soát hoàn toàn dòng lợi nhuận, mà không ảnh hưởng đến mối quan hệ người dùng. Cho đến nay, điều này chưa xảy ra. Nhưng nếu tương lai thực sự xảy ra, chúng ta cần quan sát ảnh hưởng đến trải nghiệm người dùng: là làm mất người dùng, hay cải thiện trải nghiệm? Nếu ứng dụng không còn rò rỉ giá trị, khả năng sinh lời có thể tăng mạnh.
Khi chúng ta có thể trả lời các câu hỏi này, chúng ta mới rõ ràng hơn về định hướng tương lai của ngành. Hiện tại, trực giác của tôi là, nếu bạn sở hữu mối quan hệ người dùng, tức là bạn kiểm soát trải nghiệm người dùng, còn mọi thứ khác đều có thể coi là nguồn lực tiêu chuẩn hóa. Mô hình này từng xuất hiện trong các ngành khác. Nhưng mặt khác, chúng ta cũng thấy các gã khổng lồ trong lĩnh vực điện toán đám mây như Amazon, Google, Microsoft chiếm phần lớn thị phần. Blockchain lớp hạ tầng (L1) có thể cũng phát triển theo cách tương tự, hình thành thị trường do ba công ty thống
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
