Sau khi đầu tư mạo hiểm giảm 70%, ngành tiền mã hóa bước vào mùa sáp nhập và mua bán: Nên mua sẵn hay tự xây dựng?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sau khi đầu tư mạo hiểm giảm 70%, ngành tiền mã hóa bước vào mùa sáp nhập và mua bán: Nên mua sẵn hay tự xây dựng?
Đây là thời đại của việc rút lui chiến lược.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Saurabh Deshpande
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Coinbase đã mua lại Deribit với giá 2,9 tỷ USD, đây là thương vụ sáp nhập và mua lại lớn nhất trong lịch sử tiền mã hóa.
Lịch sử công nghệ cũng tương tự. Tính đến nay, Google đã mua lại 261 công ty. Những thương vụ này đã tạo ra các sản phẩm như Google Maps, Google AdSense và Google Analytics. Trong số đó, đáng chú ý nhất có lẽ là việc Google mua lại YouTube với giá 1,65 tỷ USD vào năm 2020. Trong quý đầu tiên của năm 2025, YouTube đã tạo ra doanh thu 8,9 tỷ USD, chiếm 10% tổng doanh thu của Alphabet (công ty mẹ của Google). Tương tự như Google, Meta đến nay đã thực hiện 101 thương vụ mua lại. Instagram, WhatsApp và Oculus là những ví dụ tiêu biểu. Instagram đã tạo ra hơn 65 tỷ USD doanh thu hàng năm vào năm 2024, chiếm hơn 40% doanh thu của toàn bộ hoạt động kinh doanh tại Meta.
Nên mua sẵn hay tự xây dựng?
Ngành tiền mã hóa không còn là một ngành mới nữa. Ước tính số lượng người dùng tiền mã hóa đạt 659 triệu người, Coinbase sở hữu hơn 105 triệu người dùng, trong khi số lượng người dùng internet toàn cầu khoảng 5,5 tỷ người. Vì vậy, số lượng người dùng tiền mã hóa đã đạt 10% tổng số người dùng internet. Những con số này rất quan trọng vì chúng giúp chúng ta xác định nguồn tăng trưởng cho giai đoạn tiếp theo.
Tăng số lượng người dùng là cách tăng trưởng rõ ràng. Hiện tại, chúng ta mới chỉ khai thác các trường hợp ứng dụng của tiền mã hóa trong lĩnh vực tài chính. Nếu các ứng dụng khác sử dụng công nghệ blockchain làm cơ sở hạ tầng, quy mô thị trường sẽ mở rộng đáng kể. Việc giành lấy người dùng hiện có, bán chéo sản phẩm và nâng cao doanh thu trên mỗi người dùng là một số cách để các công ty hiện tại đạt được tăng trưởng.
Khi chiếc kim đồng hồ chuyển hướng sang mua lại
Mua lại giải quyết ba vấn đề then chốt mà việc huy động vốn đơn thuần không thể giải quyết được. Thứ nhất, trong các lĩnh vực chuyên môn cao với đội ngũ phát triển kinh nghiệm khan hiếm, mua lại giúp thu hút nhân tài. Thứ hai, trong môi trường chi phí tăng trưởng tự nhiên ngày càng cao, mua lại giúp thu hút người dùng. Thứ ba, mua lại thúc đẩy tích hợp công nghệ, cho phép các giao thức vượt qua các trường hợp sử dụng ban đầu của họ. Những vấn đề này sẽ được thảo luận sâu hơn kết hợp với các ví dụ trong ngành.
Chúng ta đang ở giữa làn sóng sáp nhập và mua lại mới trong ngành tiền mã hóa. Coinbase mua lại Deribit với kỷ lục 2,9 tỷ USD; Kraken mua lại nền tảng giao dịch phái sinh bán lẻ NinjaTrader được Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) quản lý với giá 1,5 tỷ USD; Ripple mua lại nhà môi giới đa tài sản Hidden Road với giá 1,25 tỷ USD và từng đưa ra lời đề nghị mua Circle nhưng bị từ chối.
Những thương vụ này phản ánh sự thay đổi trong ưu tiên của lĩnh vực này. Ripple muốn kênh phân phối và tuân thủ quy định, Coinbase theo đuổi khối lượng giao dịch quyền chọn, còn Kraken thì lấp đầy khoảng trống sản phẩm. Những thương vụ mua lại này đều bắt nguồn từ chiến lược, sinh tồn và định vị cạnh tranh.
Bảng dưới đây có thể giúp bạn hiểu được suy nghĩ của các doanh nghiệp hiện tại khi cân nhắc giữa tự xây dựng hoặc mua lại.
Mặc dù bảng tổng hợp các yếu tố cân nhắc then chốt trong quyết định tự xây dựng hay mua lại, nhưng các doanh nghiệp hiện tại thường hành động dứt khoát dựa trên các tín hiệu đặc thù. Một ví dụ điển hình là việc Stripe mua lại Paystack của Nigeria vào năm 2020. Việc tự xây dựng cơ sở hạ tầng tại châu Phi nghĩa là phải đối mặt với đường cong học tập dốc đứng về các chi tiết pháp lý, tích hợp địa phương và thu hút thương gia.
Stripe chọn mua lại. Paystack đã giải quyết xong các vấn đề tuân thủ địa phương, xây dựng được cơ sở thương gia và chứng minh được khả năng phân phối. Thương vụ của Stripe đáp ứng nhiều điều kiện như tốc độ (tạo lợi thế dẫn đầu trong thị trường đang tăng trưởng), khoảng cách năng lực (chuyên môn địa phương) và mối đe dọa cạnh tranh (Paystack trở thành đối thủ khu vực). Động thái này đã đẩy nhanh quá trình mở rộng toàn cầu của Stripe mà không làm xao nhãng hoạt động kinh doanh cốt lõi.
Trước khi đi sâu vào lý do tại sao các thương vụ xảy ra, có hai câu hỏi đáng để suy ngẫm: thứ nhất, tại sao các nhà sáng lập nên cân nhắc việc bị mua lại; thứ hai, tại sao đây là thời điểm quan trọng để xem xét vấn đề này.
Một thương vụ mua lại thành công có thể trở thành chất xúc tác
Tại sao môi trường vĩ mô hiện tại lại thuận lợi cho các thương vụ mua lại?
Đối với một số người, đây là về thanh khoản khi thoái vốn. Với những người khác, đây là để tiếp cận kênh phân phối bền vững hơn, đảm bảo sự phát triển lâu dài, hoặc trở thành một phần của nền tảng có thể khuếch đại ảnh hưởng. Và với nhiều người, đây là cách tránh con đường đầu tư mạo hiểm ngày càng hẹp lại, khi mà vốn đầu tư mạo hiểm khan hiếm hơn bao giờ hết, kỳ vọng của nhà đầu tư cao hơn và thời gian cấp bách hơn.
Sóng dâng không làm nổi tất cả thuyền
Thị trường đầu tư mạo hiểm chậm vài quý so với thị trường thanh khoản. Thông thường, mỗi khi giá Bitcoin đạt đỉnh, hoạt động đầu tư mạo hiểm cần vài tháng hoặc vài quý mới nguội đi. Đầu tư mạo hiểm vào lĩnh vực tiền mã hóa đã giảm hơn 70% kể từ mức đỉnh năm 2021, định giá trung vị đã quay trở lại mức năm 2019-2020. Tôi cho rằng đây không phải là một đợt điều chỉnh tạm thời.
Hãy để tôi giải thích lý do. Tóm lại, lợi nhuận từ đầu tư mạo hiểm giảm trong khi chi phí vốn tăng lên. Do đó, do chi phí cơ hội cao hơn, lượng vốn đầu tư mạo hiểm đổ vào các thương vụ giảm xuống. Nhưng từ góc nhìn riêng biệt của lĩnh vực tiền mã hóa, cấu trúc thị trường bị ảnh hưởng bởi sự gia tăng mạnh về số lượng tài sản. Tôi luôn theo dõi biểu đồ này, và hầu hết các doanh nghiệp token nên nhận thức được điều này. Việc phát hành token chỉ vì dễ dàng tạo mới không hẳn là một lựa chọn khôn ngoan. Vốn trên internet là có hạn. Khi mỗi tài sản mới được phát hành, thanh khoản theo đuổi nó sẽ giảm đi, như minh họa dưới đây.
Mỗi token được hỗ trợ bởi đầu tư mạo hiểm ra mắt với định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) cao đều cần lượng thanh khoản lớn để đạt được vốn hóa hàng tỷ đô la Mỹ. Ví dụ, token EIGEN của EigenLayer ra mắt ở mức 3,9 USD, định giá pha loãng hoàn toàn là 6,5 tỷ USD. Khối lượng lưu hành lúc ra mắt khoảng 11%, vốn hóa thị trường khoảng 720 triệu USD. Hiện tại khối lượng lưu hành khoảng 15%, định giá pha loãng hoàn toàn khoảng 1,4 tỷ USD. Sau nhiều đợt mở khóa, 4% nguồn cung đã vào lưu thông kể từ lần phát hành đầu tiên. Kể từ khi ra mắt, giá token đã giảm khoảng 80%. Để trở lại định giá ban đầu, trong điều kiện nguồn cung tăng, giá cần tăng 400%.
Trừ khi token thực sự tích lũy được giá trị, nếu không người tham gia thị trường không có lý do gì để theo đuổi các token này, đặc biệt trong một thị trường có vô số lựa chọn đầu tư. Hầu hết các token này có thể sẽ không bao giờ đạt lại mức định giá ban đầu. Tôi đã kiểm tra doanh thu 30 ngày của tất cả các dự án trên Token Terminal, chỉ có ba dự án (Tether, Tron và Circle) có doanh thu hàng tháng vượt quá 1 triệu USD. Chỉ có 14 dự án có doanh thu hàng tháng trên 100.000 USD. Trong số 14 dự án này, 8 dự án sở hữu token, tức là có giá trị đầu tư.
Điều này có nghĩa là nhà đầu tư cá nhân hoặc là không thể thoái vốn, hoặc phải thoái vốn với mức chiết khấu. Hiệu suất kém trên thị trường thứ cấp nói chung gây áp lực lên tỷ suất hoàn vốn đầu tư mạo hiểm. Điều này sẽ khiến chiến lược đầu tư thận trọng hơn. Vì vậy, sản phẩm hoặc phải tìm được điểm phù hợp thị trường (PMF), hoặc phải là điều hoàn toàn mới chưa ai thử, mới có thể thu hút nhà đầu tư và đạt được mức định giá vượt trội. Một sản phẩm chỉ có sản phẩm tối thiểu khả thi (MVP) mà không có người dùng sẽ rất khó tìm được nhà đầu tư. Vì vậy, nếu bạn đang xây dựng một "lớp mở rộng blockchain" khác, thì khả năng bạn thu hút được nhà đầu tư xuất sắc là rất thấp.
Chúng ta đã thấy tình trạng này diễn ra. Như chúng tôi đã đề cập trong bài viết “Theo dõi đầu tư mạo hiểm”, dòng vốn đầu tư mạo hiểm hàng tháng vào lĩnh vực tiền mã hóa đã giảm từ mức đỉnh 23 tỷ USD năm 2022 xuống còn 6 tỷ USD năm 2024. Tổng số vòng gọi vốn giảm từ 941 vòng trong quý đầu năm 2022 xuống còn 182 vòng trong quý đầu năm 2025, cho thấy thái độ thận trọng của các nhà đầu tư mạo hiểm.
Tại sao là bây giờ?
Vậy tiếp theo sẽ xảy ra điều gì? Mua lại có thể hợp lý hơn so với một vòng gọi vốn mới. Các giao thức hoặc doanh nghiệp đã có doanh thu nhất định sẽ săn tìm các thị trường ngách có thể lấp đầy điểm mù của họ. Môi trường hiện tại đang thúc đẩy các nhóm hướng tới tích hợp. Lãi suất cao làm cho vốn trở nên đắt đỏ; tỷ lệ áp dụng người dùng ổn định, do đó tăng trưởng tự nhiên trở nên khó khăn hơn; hiệu quả của các động viên bằng token không còn mạnh như trước; đồng thời, quy định đang buộc các nhóm phải chuyên nghiệp hóa nhanh hơn. Tất cả những yếu tố này thúc đẩy lĩnh vực tiền mã hóa xem mua lại như một phương tiện tăng trưởng. Lần này, các hoạt động sáp nhập và mua lại trong lĩnh vực tiền mã hóa dường như được tính toán kỹ lưỡng và tập trung hơn so với các chu kỳ trước. Chúng ta sẽ thảo luận nguyên nhân phía sau.
Chu kỳ sáp nhập và mua lại
Xét về lịch sử, lĩnh vực tài chính truyền thống đã trải qua năm đến sáu làn sóng sáp nhập và mua lại lớn, được thúc đẩy bởi các yếu tố như nới lỏng quy định, mở rộng kinh tế, vốn rẻ hoặc thay đổi công nghệ. Những làn sóng đầu tiên được thúc đẩy bởi tích hợp dọc và tham vọng độc quyền; các làn sóng sau nhấn mạnh vào hiệu ứng cộng sinh, đa dạng hóa hoặc ảnh hưởng toàn cầu. Chúng ta không cần nghiên cứu chi tiết lịch sử sáp nhập kéo dài một thế kỷ, nói ngắn gọn: khi tăng trưởng chậm lại và vốn dồi dào, tích hợp sẽ tăng tốc.
Nguồn: Diễn đàn Quản trị Công ty Trường Luật Harvard
Làm thế nào để giải thích các giai đoạn khác nhau của sáp nhập và mua lại trong lĩnh vực tiền mã hóa? Nó giống với những gì chúng ta thấy trong thị trường truyền thống suốt vài thập kỷ. Sự phát triển của các ngành mới nổi thường mang tính sóng, chứ không phải tăng trưởng thẳng đứng. Mỗi làn sóng sáp nhập và mua lại phản ánh nhu cầu khác nhau trong đường cong trưởng thành của ngành: từ xây dựng sản phẩm, đến tìm điểm phù hợp thị trường, rồi đến thu hút người dùng, và cuối cùng là khóa chặt kênh phân phối, tuân thủ hoặc năng lực phòng thủ.
Nguồn: CBInsights
Chúng ta đã thấy điều này trong thời kỳ internet sơ khai và thời kỳ internet di động. Hãy nhớ lại giữa năm 2005, Google mua lại hệ điều hành Android. Đây là một canh bạc chiến lược rằng thiết bị di động sẽ trở thành nền tảng điện toán chủ đạo. Theo cuốn sách “Androids: The Team That Built the Android Operating System” của Chet Haase, kỹ sư kỳ cựu của Android và nhân viên Google:
Năm 2004, lượng máy tính cá nhân toàn cầu được giao là 178 triệu chiếc. Cùng kỳ, lượng điện thoại di động được giao là 675 triệu chiếc, gần gấp bốn lần số lượng máy tính, nhưng hiệu năng xử lý và bộ nhớ của chúng chỉ tương đương máy tính năm 1998.
Thị trường hệ điều hành di động từng bị phân mảnh và hạn chế. Microsoft thu phí giấy phép cho Windows Mobile, hệ điều hành Symbian chủ yếu dùng trên thiết bị Nokia, còn hệ điều hành BlackBerry cũng chỉ chạy trên thiết bị của chính hãng. Điều này tạo ra cơ hội chiến lược cho sự phát triển của nền tảng mở.
Google nắm lấy cơ hội này, mua lại một hệ điều hành mã nguồn mở miễn phí, các nhà sản xuất có thể sử dụng mà không phải trả phí bản quyền đắt đỏ hay tự xây dựng từ đầu. Cách tiếp cận dân chủ hóa này cho phép các nhà sản xuất phần cứng tập trung vào thế mạnh của họ, đồng thời tiếp cận một nền tảng phức tạp có thể cạnh tranh với hệ sinh thái iOS nghiêm ngặt của Apple. Google hoàn toàn có thể tự xây dựng hệ điều hành, nhưng việc mua lại Android giúp họ chiếm lợi thế tiên phong và góp phần chống lại sự thống trị ngày càng tăng của Apple. Hai mươi năm sau, 63% lưu lượng truy cập mạng đến từ thiết bị di động, trong đó 70% lưu lượng truy cập mạng di động được tạo ra qua hệ điều hành Android. Google đã dự đoán được sự chuyển dịch từ máy tính cá nhân sang thiết bị di động, và thương vụ mua lại Android cũng giúp Google chiếm vị trí dẫn đầu trong lĩnh vực tìm kiếm di động.
Thập niên 2010 là thời kỳ thống trị của các giao dịch liên quan đến cơ sở hạ tầng đám mây. Microsoft mua lại LinkedIn với giá 26 tỷ USD vào năm 2016 nhằm tích hợp dữ liệu danh tính và dữ liệu chuyên nghiệp từ Office, Azure và Dynamics. Amazon mua lại Annapurna Labs vào năm 2015 để xây dựng chip tùy chỉnh và khả năng điện toán biên cho AWS, cho thấy tích hợp dọc cơ sở hạ tầng đang trở nên then chốt.
Những chu kỳ này xuất hiện vì mỗi giai đoạn phát triển ngành đều mang lại các yếu tố hạn chế khác nhau. Giai đoạn đầu, chìa khóa nằm ở tốc độ ra mắt sản phẩm. Sau đó, trọng tâm là thu hút người dùng. Cuối cùng, sự rõ ràng về quy định, khả năng mở rộng và sức bền trở thành yếu tố then chốt. Mua lại là cách các doanh nghiệp dẫn đầu trong ngành rút ngắn thời gian – họ mua giấy phép thay vì xin cấp phép, mua đội ngũ thay vì tuyển dụng, mua cơ sở hạ tầng thay vì tự xây dựng từ đầu.
Vì vậy, nhịp độ sáp nhập và mua lại trong lĩnh vực tiền mã hóa phản ánh tình hình thị trường truyền thống. Công nghệ khác nhau, nhưng lẽ thường thì giống nhau.
Ba làn sóng sáp nhập và mua lại trong tiền mã hóa
Nếu suy ngẫm kỹ, lĩnh vực tiền mã hóa đã trải qua ba giai đoạn mua lại khác nhau. Mỗi giai đoạn được quyết định bởi nhu cầu thị trường và điều kiện công nghệ thời điểm đó.
Làn sóng thứ nhất (2017–2018): Cơn sốt ICO – Các nền tảng hợp đồng thông minh vừa mới xuất hiện, chưa có tài chính phi tập trung (DeFi), mọi người chỉ mong muốn xây dựng các ứng dụng trên chuỗi có thể thu hút người dùng. Các sàn giao dịch và ví mua lại các nền tảng frontend nhỏ hơn để thu hút các holder token mới. Các thương vụ nổi bật thời kỳ này gồm Binance mua lại Trust Wallet và Coinbase mua lại Earn.com.
Làn sóng thứ hai (2020–2022): Mua lại được thúc đẩy bởi vốn – Một số giao thức như Uniswap, Matic (nay là Polygon) và Yearn Finance, cùng các doanh nghiệp như Binance, FTX và Coinbase, đã tìm được điểm phù hợp thị trường (PMF). Trong thị trường tăng giá năm 2021, giá trị thị trường của họ tăng vọt, họ nắm giữ lượng token có định giá cao, đủ để chi tiêu. Các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) của giao thức sử dụng token quản trị để mua lại các đội ngũ và công nghệ liên quan. Mùa mua lại của Yearn, OpenSea mua Dharma và làn sóng mua lại cuồng nhiệt của FTX trước khi sụp đổ (ví dụ mua LedgerX, Liquid) đã định nghĩa thời kỳ này. Polygon cũng tiến hành các thương vụ tham vọng, mua lại các đội ngũ như Hermez (giải pháp mở rộng bằng bằng chứng không kiến thức) và Mir (công nghệ bằng chứng không kiến thức) để khẳng định vị thế dẫn đầu trong lĩnh vực mở rộng bằng bằng chứng không kiến thức.
Làn sóng thứ ba (2024 đến nay): Giai đoạn tuân thủ và khả năng mở rộng – Trong bối cảnh đầu tư mạo hiểm siết chặt và quy định rõ ràng hơn, các doanh nghiệp có vốn dồi dào đang ráo riết mua lại các đội ngũ có thể mang lại nơi hoạt động được quản lý, cơ sở hạ tầng thanh toán, nhân tài công nghệ bằng chứng không kiến thức và các nguyên thủy trừu tượng tài khoản. Các ví dụ gần đây gồm Coinbase mua lại BRD Wallet để tăng cường chiến lược ví di động và hướng dẫn người dùng, và mua lại FairX để đẩy nhanh tiến độ vào lĩnh vực phái sinh.
Robinhood mua lại Bitstamp nhằm mở rộng kinh doanh ra các khu vực khác. Bitstamp sở hữu hơn 50 giấy phép và đăng ký hợp lệ trên toàn cầu, điều này sẽ mang lại cho Robinhood khách hàng từ EU, Vương quốc Anh, Hoa Kỳ và châu Á. Stripe mua lại OpenNode để phát triển sâu hơn cơ sở hạ tầng thanh toán tiền mã hóa.
Tại sao bên mua lại lại mua?
Một số công ty khởi nghiệp bị mua lại vì động cơ chiến lược. Khi một bên mua khởi xướng thương vụ, họ thường mong muốn đẩy nhanh lộ trình phát triển, loại bỏ mối đe dọa cạnh tranh hoặc mở rộng sang nhóm người dùng, lĩnh vực công nghệ hoặc khu vực mới.
Đối với các nhà sáng lập, việc trở thành mục tiêu mua lại không chỉ là để thu lợi nhuận, mà quan trọng hơn là để mở rộng quy mô và duy trì sự liên tục của doanh nghiệp. Một thương vụ mua lại được lên kế hoạch kỹ lưỡng có thể mang lại cho đội ngũ kênh phân phối lớn hơn, hỗ trợ tài nguyên lâu dài và khả năng tích hợp sản phẩm vào hệ sinh thái rộng lớn hơn mà họ đang cố gắng cải thiện. Thay vì vật lộn để gọi vốn vòng mới hoặc tái cấu trúc doanh nghiệp để bắt kịp làn sóng tiếp theo, việc trở thành mục tiêu mua lại có thể là cách hiệu quả nhất để hiện thực hóa sứ mệnh ban đầu của startup.
Dưới đây là một khung đánh giá, giúp bạn xác định startup của mình còn cách bao xa để trở thành "mục tiêu mua lại phù hợp". Dù bạn đang tích cực cân nhắc con đường mua lại hay chỉ đơn giản là xây dựng doanh nghiệp với khả năng bị mua lại trong tâm trí, việc thể hiện tốt trên các tham số này sẽ làm tăng đáng kể khả năng thu hút sự chú ý của bên mua phù hợp.
Bốn mô hình mua lại trong tiền mã hóa
Khi nghiên cứu các thương vụ lớn trong vài năm qua, chúng tôi nhận thấy một số mô hình rõ rệt trong cấu trúc và thực hiện các thương vụ mua lại. Mỗi mô hình đại diện cho một trọng tâm chiến lược khác nhau:
1. Mua lại nhân tài
Lập trình cảm hứng (vibe coding) đã xuất hiện, nhưng các nhóm vẫn cần những lập trình viên lành nghề có thể xây dựng sản phẩm mà không phụ thuộc vào AI. Chúng ta vẫn chưa đạt đến mức AI có thể viết mã và sử dụng an toàn với hàng triệu đô la. Vì vậy, việc mua lại các startup nhỏ trước khi chúng trở thành mối đe dọa để giành lấy nhân tài thực sự là một lý do hợp lý cho các doanh nghiệp hiện tại mua lại startup.
Nhưng về mặt kinh tế, tại sao mua lại nhân tài lại hợp lý? Thứ nhất, bên mua thường nhận được quyền sở hữu trí tuệ liên quan, dòng sản phẩm liên tục cũng như cơ sở người dùng và kênh phân phối hiện có. Ví dụ, khi ConsenSys mua lại Truffle Suite vào năm 2020, họ không chỉ tiếp nhận một đội ngũ công cụ phát triển mà còn nhận được quyền sở hữu trí tuệ then chốt như bộ công cụ phát triển Truffle, bao gồm Truffle Boxes, Ganache và Drizzle.
Thứ hai, mua lại nhân tài cho phép doanh nghiệp hiện tại nhanh chóng tích hợp các đội ngũ chuyên môn, và chi phí thường thấp hơn so với việc tự xây dựng đội ngũ từ đầu trong thị trường nhân tài cạnh tranh gay gắt. Theo tôi biết, vào năm 2021 chỉ có khoảng 500 kỹ sư thực sự hiểu công nghệ bằng chứng không kiến thức. Đó là lý do tại sao việc Polygon mua lại Mir Protocol với giá 400 triệu USD và Hermez Network với giá 250 triệu USD là hợp lý. Giả sử có thể tuyển được những nhân tài này, việc thuê riêng các nhà mật mã học bằng chứng không kiến thức có thể mất nhiều năm.
Ngược lại, những thương vụ này đã đưa ngay lập tức các nhà nghiên cứu và kỹ sư bằng chứng không kiến thức hàng đầu vào đội ngũ của Polygon, đơn giản hóa quy trình tuyển dụng và hội nhập trên quy mô lớn. So với thời gian tuyển dụng, đào tạo và phát triển nhân sự, tổng chi phí của các thương vụ này về mặt kinh tế là hiệu quả, đặc biệt khi đội ngũ bị mua lại đã có sản phẩm ra mắt.
Khi Coinbase mua lại Agara với giá 40-50 triệu USD vào cuối năm 2021, thương vụ này chủ yếu là để giành lấy nhân tài kỹ thuật hơn là tự động hóa dịch vụ khách hàng. Đội ngũ tại Ấn Độ của Agara có chuyên môn sâu về trí tuệ nhân tạo và xử lý ngôn ngữ tự nhiên. Sau khi hoàn tất thương vụ, nhiều kỹ sư trong số này đã được tích hợp vào đội sản phẩm và học máy của Coinbase để hỗ trợ hoạt động AI rộng lớn hơn của họ.
Mặc dù các thương vụ này được đóng khung dưới dạng công nghệ, nhưng tài sản thực sự là nhân tài: các kỹ sư, nhà mật mã học và nhà thiết kế giao thức, những người có thể hiện thực hóa tầm nhìn về tương lai bằng chứng không kiến thức của Polygon. Mặc dù việc tích hợp toàn diện và thương mại hóa các đội ngũ này mất thời gian dài hơn dự kiến, nhưng các thương vụ này đã trang bị cho Polygon một lực lượng nhân tài bằng chứng không kiến thức sâu rộng, lợi thế này vẫn đang định hình chiến lược cạnh tranh của họ cho đến ngày nay.
2. Mở rộng năng lực / hệ sinh thái
Một số thương vụ mua lại chiến lược tập trung vào việc mở rộng phạm vi hệ sinh thái hoặc năng lực nội bộ của đội ngũ. Định vị và uy tín thị trường của công ty được mua lại thường hỗ trợ mục tiêu này.
Coinbase là ví dụ điển hình về việc mở rộng năng lực thông qua mua lại. Họ mua lại Xapo vào năm 2019 để mở rộng dịch vụ lưu ký. Điều này đặt nền móng cho Coinbase Custody, cung cấp giải pháp lưu trữ an toàn, tuân thủ cho tài sản kỹ thuật số. Việc mua lại Tagomi vào năm 2020 thúc đẩy Coinbase ra mắt Coinbase Prime, một bộ dịch vụ giao dịch và lưu ký toàn diện dành cho tổ chức. Việc mua lại FairX vào năm 2022 và mua lại Deribit vào năm 2025 lần lượt giúp Coinbase củng cố vị thế tại thị trường phái sinh Hoa Kỳ và toàn cầu.
Xét ví dụ Jupiter mua lại Drip Haus vào đầu năm 2025. Jupiter là trình tổng hợp giao dịch phi tập trung hàng đầu trên Solana, với mục tiêu mở rộng từ lĩnh vực tài chính phi tập trung (DeFi) sang lĩnh vực token không thể thay thế (NFT). Drip Haus đã xây dựng một nhóm đối tượng tích cực trên chuỗi bằng cách cung cấp dịch vụ phân phối bộ sưu tập NFT miễn phí cho các nhà sáng tạo trên Solana.
Vì Jupiter gắn bó chặt chẽ với cơ sở hạ tầng và hệ sinh thái nhà phát triển của Solana, họ có cái nhìn độc đáo về các sản phẩm văn hóa đang thu hút sự chú ý. Họ coi Drip Haus là một trung tâm chú ý then chốt, đặc biệt trong cộng đồng sáng tạo.
Thông qua việc mua lại Drip Haus, Jupiter có được chỗ đứng trong lĩnh vực kinh tế sáng tạo và phân phối NFT do cộng đồng dẫn dắt. Động thái này cho phép họ mở rộng chức năng NFT đến đối tượng rộng hơn và cung cấp NFT như phần thưởng cho các trader và nhà cung cấp thanh khoản. Đây không chỉ đơn thuần là về các bộ sưu tập, mà còn liên quan đến việc kiểm soát kênh NFT mang lại sự chú ý gốc rễ trên Solana. Việc mở rộng hệ sinh thái này đánh dấu bước chân đầu tiên của Jupiter vào lĩnh vực văn hóa và nội dung, nơi trước đây họ chưa có hoạt động nào. Điều này rất giống với cách Coinbase từng bước xây dựng năng lực lưu ký, môi giới chính, phái sinh và quản lý tài sản thông qua các thương vụ mua lại.
Nguồn: Bloomberg
Một ví dụ khác là FalconX mua lại Arbelos Markets vào tháng 4 năm 2025. Arbelos là một công ty giao dịch chuyên biệt, nổi tiếng với chuyên môn trong các sản phẩm phái sinh cấu trúc và lưu trữ rủi ro. Những năng lực này rất quan trọng để phục vụ khách hàng tổ chức. FalconX, với tư cách là nhà môi giới chính cung cấp vốn tiền mã hóa cho tổ chức, hiểu rõ khối lượng giao dịch phái sinh của Arbelos. Điều này có thể khiến họ tin chắc rằng Arbelos là mục tiêu mua lại có giá trị cao.
Bằng cách sáp nhập Arbelos, FalconX nâng cao khả năng định giá, phòng ngừa rủi ro và quản lý rủi ro cho các công cụ mã hóa phức tạp. Thương vụ này sẽ giúp họ nâng cấp cơ sở hạ tầng cốt lõi để thu hút và giữ chân dòng vốn tổ chức chuyên nghiệp.
3. Phân phối cơ sở hạ tầng
Ngoài nhân tài, hệ sinh thái hoặc người dùng, một số thương vụ mua lại tập trung vào phân phối cơ sở hạ tầng. Chúng tích hợp một sản phẩm vào chồng xếp (stack) rộng lớn hơn nhằm tăng khả năng phòng thủ và phạm vi thị trường. Một ví dụ rõ ràng là ConsenSys mua lại MyCrypto vào năm 2021. Mặc dù MetaMask đã là ví Ethereum dẫn đầu, nhưng MyCrypto mang lại các thí nghiệm trải nghiệm người dùng, công cụ bảo mật và một nhóm người dùng khác biệt tập trung vào người dùng nâng cao và tài sản đuôi dài.
Thương vụ này không phải là tái định vị thương hiệu hoàn toàn hay hợp nhất, hai đội ngũ tiếp tục phát triển song song. Cuối cùng, họ tích hợp bộ công cụ chức năng của MyCrypto vào cơ sở mã nguồn của MetaMask. Điều này củng cố vị thế thị trường của MetaMask và chống lại sự cạnh tranh từ các ví linh hoạt hơn bằng cách trực tiếp hấp thụ các sáng kiến.
Các thương vụ mua lại dựa trên cơ sở hạ tầng nhằm khóa người dùng ở cấp độ then chốt bằng cách cải thiện chồng công cụ và bảo vệ kênh phân phối.
4. Mua lại cơ sở người dùng
Cuối cùng, còn có chiến lược trực tiếp nhất: mua người dùng. Điều này đặc biệt rõ rệt trong cuộc cạnh tranh thị trường NFT, khi cuộc đua giành các nhà sưu tập trở nên khốc liệt.
OpenSea mua lại Gem vào tháng 4 năm 2022. Lúc đó, Gem có khoảng 15.000 ví hoạt động mỗi tuần. Đối với OpenSea, thương vụ này là biện pháp phòng ngừa tiên phong: khóa nhóm người dùng "chuyên nghiệp" có giá trị cao và đẩy nhanh việc phát triển giao diện tổng hợp tiên tiến, sau này ra mắt dưới dạng OpenSea Pro. Trong thị trường cạnh tranh khốc liệt, mua lại thường hiệu quả về chi phí hơn khi tốc độ là yếu tố then chốt. Giá trị vòng đời (LTV) của những người dùng này, đặc biệt là các người dùng "chuyên nghiệp" thường chi tiêu lớn trong lĩnh vực NFT, có khả năng biện minh cho chi phí mua lại.
Một thương vụ mua lại chỉ có ý nghĩa khi nó hợp lý về mặt kinh tế. Theo chuẩn ngành, doanh thu trung bình mỗi người dùng NFT năm 2024 là 162 USD. Nhưng nhóm người dùng cốt lõi của Gem – người dùng "chuyên nghiệp", có thể đóng góp giá trị cao hơn nhiều lần. Nếu ước tính thận trọng giá trị vòng đời mỗi người dùng là 10.000 USD, thì giá trị của những người dùng này có thể lên tới 150 triệu USD. Nếu OpenSea mua lại Gem với giá thấp hơn 150 triệu USD, thì chỉ xét về mặt kinh tế người dùng, thương vụ này đã có thể hòa vốn, chưa kể đến thời gian phát triển được tiết kiệm.
Mặc dù các thương vụ mua lại lấy người dùng làm trung tâm không ấn tượng như các thương vụ lấy nhân tài hoặc công nghệ làm động lực, nhưng chúng vẫn là một trong những cách nhanh nhất để củng cố hiệu ứng mạng.
Dữ liệu này nói lên điều gì?
Dưới đây là cái nhìn vĩ mô về sự tiến hóa của các thương vụ mua lại trong lĩnh vực tiền mã hóa trong thập kỷ qua – phân theo số lượng giao dịch, bên mua và hạng mục mục tiêu.
Như đã nói, số lượng giao dịch không hoàn toàn đồng bộ với xu hướng giá trên thị trường công khai. Trong chu kỳ năm 2017, Bitcoin đạt đỉnh vào tháng 12, nhưng làn sóng sáp nhập và mua lại vẫn tiếp tục vào năm 2018. Lần này cũng có sự chậm trễ tương tự. Bitcoin đạt đỉnh vào tháng 11 năm 2021, nhưng hoạt động sáp nhập và mua lại trong lĩnh vực tiền mã hóa không đạt đỉnh cho đến năm 2022. Thị trường tư nhân phản ứng chậm hơn thị trường thanh khoản, thường chậm trễ trong việc tiêu hóa xu hướng thị trường.
Sau năm 2020, hoạt động mua lại tăng mạnh, đạt đỉnh cả về số lượng lẫn tổng giá trị vào năm 2022. Nhưng số lượng giao dịch không nói lên tất cả. Mặc dù hoạt động mua lại giảm nhẹ vào năm 2023, nhưng quy mô và bản chất của các thương vụ đã thay đổi. Cơn sốt mua lại phòng thủ rộng rãi đã qua đi, nhường chỗ cho các khoản đầu tư thận trọng và tập trung hơn vào từng hạng mục. Điều thú vị là mặc dù số lượng giao dịch giảm sau năm 2022, tổng giá trị giao dịch năm 2025 đã phục hồi. Điều này cho thấy thị trường không co lại, mà các bên mua trưởng thành đang thực hiện ít giao dịch hơn, nhưng lớn hơn và có định hướng rõ ràng hơn. Quy mô giao dịch trung bình tăng từ 25 triệu USD năm 2022 lên 64 triệu USD năm 2025.
Thương vụ Coinbase mua lại Deribit không được tính vào biểu đồ này
Xét theo hạng mục mục tiêu, các mục tiêu mua lại ban đầu khá phân tán. Các nền tảng thị trường mua lại tài sản game, cơ sở hạ tầng Rollup, và một loạt các khoản đầu tư hệ sinh thái bao gồm game sớm, cơ sở hạ tầng Layer 2 và tích hợp ví. Nhưng theo thời gian, các hạng mục mục tiêu ngày càng tập trung hơn. Vào thời điểm đỉnh điểm của hoạt động mua lại năm 2022, các giao dịch tập trung vào việc mua cơ sở hạ tầng giao dịch như động cơ khớp lệnh, hệ thống lưu ký và giao diện frontend cần thiết để nâng cao nền tảng giao dịch. Gần đây, hoạt động mua lại tập trung vào lĩnh vực phái sinh và kênh môi giới hướng tới người dùng.
Thương vụ Coinbase mua lại Deribit không được tính vào biểu đồ này
Phân tích sâu các giao dịch 2024–2025 cho thấy mức độ tập trung ngày càng cao. Các sàn giao dịch phái sinh, kênh môi giới và nhà phát hành stablecoin hấp thụ hơn 75% giá trị giao dịch được công bố. Quy định rõ ràng hơn của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) về phái sinh tiền mã hóa, MiCA cấp "giấy thông hành" cho stablecoin, và hướng dẫn của Hiệp ước Basel về tài sản dự trữ đã làm giảm rủi ro trong các lĩnh vực này. Cách phản ứng của các gã khổng lồ như Coinbase là mua các điểm tựa pháp lý thay vì tự xây dựng. NinjaTrader cung cấp giấy phép cần thiết và 2 triệu khách hàng tại Mỹ cho Kraken. Bitstamp cung cấp phạm vi giao dịch tuân thủ MiCA, còn OpenNode kết nối trực tiếp kênh stablecoin đô la Mỹ vào mạng lưới thương gia của Stripe.
Thương vụ Coinbase mua lại Deribit không được tính vào biểu đồ này
Các bên mua cũng đang tiến hóa. Trong giai đoạn 2021–2022, các sàn giao dịch dẫn đầu làn sóng mua lại nhằm bảo vệ thị phần bằng cách mua lại cơ sở hạ tầng, ví và lớp thanh khoản. Đến năm 2023–2024, ngọn đuốc được truyền sang tay các công ty thanh toán và nền tảng công cụ tài chính, những người nhắm đến các sản phẩm hạ nguồn như kênh NFT, nhà môi giới và cơ sở hạ tầng sản phẩm cấu trúc. Nhưng khi quy định thay đổi và thị trường phái sinh chưa được phục vụ đầy đủ, các sàn giao dịch như Coinbase và Robinhood lại trở thành bên mua, mua lại cơ sở hạ tầng phái sinh và môi giới.
Đặc điểm chung của các bên mua này là vốn dồi dào. Đến cuối năm 2024, Coinbase sở hữu hơn 9 tỷ USD tiền mặt và các khoản tương đương tiền. Kraken đạt lợi nhuận hoạt động 454 triệu USD vào năm 2024. Stripe có hơn 2 tỷ USD dòng tiền tự do vào năm 2024. Xét theo giá trị giao dịch, hầu hết các bên mua đều là doanh nghiệp có lợi nhuận. Kraken mua lại NinjaTrader để kiểm soát toàn bộ chồng giao dịch phái sinh từ giao diện người dùng đến thanh toán, đây là ví dụ về mua lại dọc nhằm kiểm soát nhiều hơn chuỗi giá trị. Ngược lại, mua lại ngang nhằm mở rộng phạm vi thị trường ở cùng một cấp độ, ví dụ như Robinhood mua lại Bitstamp để mở rộng phạm vi địa lý. Thương vụ Stripe mua lại OpenNode kết hợp cả tích hợp dọc và mở rộng ngang.
Thương vụ Coinbase mua lại Deribit không được tính vào biểu đồ này
Bạn còn nhớ câu chuyện Google mua lại Android không? Google không tập trung vào doanh thu ngắn hạn, mà ưu tiên hai điều, giúp đơn giản hóa trải nghiệm di động cho các nhà sản xuất phần cứng và nhà sáng tạo phần mềm. Thứ nhất, cung cấp một hệ thống thống nhất để các nhà sản xuất phần cứng áp dụng. Điều này sẽ loại bỏ sự phân mảnh làm đau đầu hệ sinh thái di động. Thứ hai, cung cấp một mô hình lập trình phần mềm nhất quán để các nhà phát triển có thể tạo ứng dụng chạy trên mọi thiết bị Android.
Trong lĩnh vực tiền mã hóa, bạn cũng có thể thấy mô hình tương tự. Các doanh nghiệp hiện tại có vốn dồi dào không chỉ đơn giản là lấp đầy khoảng trống kinh doanh, mà còn nhằm củng cố vị thế thị trường của họ. Khi bạn đi sâu vào các trường hợp mua lại gần đây, bạn sẽ thấy sự chuyển dịch chiến lược dần dần trong cả đối tượng và bên mua lại. Chìa khóa là, chúng ta đang thấy những dấu hiệu trưởng thành của toàn ngành. Các sàn giao dịch đang củng cố hào moat của mình, các công ty thanh toán đang đua nhau kiểm soát kênh, các thợ đào đang tăng cường sức mạnh trước sự kiện halving, còn các lĩnh vực theo xu hướng như game đã lặng lẽ biến mất khỏi bảng ghi chép mua lại. Ngành bắt đầu hiểu rõ những tích hợp nào thực sự tạo ra hiệu ứng kép, và những tích hợp nào chỉ tiêu tốn vốn.
Lĩnh vực game là một ví dụ điển hình. Trong giai đoạn 2021–2022, các nhà đầu tư đã đổ hàng tỷ USD vào các startup liên quan đến game. Nhưng kể từ đó, nhịp độ đầu tư đã chậm lại đáng kể. Như Arthur đã nói trong podcast của chúng tôi, trừ khi có điểm phù hợp thị trường rõ ràng, nếu không các nhà đầu tư đã mất hứng thú với lĩnh vực game.
Nguồn: funding.decentralised.co
Bối cảnh này giúp chúng ta dễ hiểu hơn tại sao nhiều thương vụ mua lại, dù có ý định chiến lược, nhưng lại không đạt được hiệu quả như mong đợi. Không chỉ là việc mua gì, mà còn liên quan đến việc tích hợp tốt đến đâu. Mặc dù tiền mã hóa khác biệt ở nhiều khía cạnh, nhưng cũng không thể tránh khỏi những vấn đề này.
Tại sao sáp nhập và mua lại thường thất bại
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Decentralisedco
