Phía sau nỗi lo thu nhập trong thị trường gấu, các dự án khác nhau đã giải quyết vấn đề sinh tồn của mình như thế nào?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phía sau nỗi lo thu nhập trong thị trường gấu, các dự án khác nhau đã giải quyết vấn đề sinh tồn của mình như thế nào?
Ngành tiền mã hóa rất thích nói về tính minh bạch, nhưng phần lớn các dự án chỉ công khai dữ liệu khi điều đó có lợi cho câu chuyện của họ.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: @desh_saurabh
Biên dịch: TechFlow
Trò chơi chú ý kiểu zero-sum
Năm 2021, mỗi tài sản tiền mã hóa trung bình có khoảng 1,8 triệu USD thanh khoản stablecoin. Tuy nhiên, đến tháng 3 năm 2025, con số này đã giảm mạnh chỉ còn 5.500 USD.
Biểu đồ này trực quan cho thấy sự sụt giảm về giá trị trung bình, đồng thời phản ánh bản chất trò chơi zero-sum trong lĩnh vực tiền mã hóa ngày nay. Mặc dù số lượng token đã tăng vọt lên hơn 40 triệu loại tài sản, nhưng thanh khoản stablecoin (một thước đo sơ bộ về vốn) lại dậm chân tại chỗ. Hệ quả là khắc nghiệt —— mỗi dự án nhận được ít vốn hơn, cộng đồng trở nên yếu ớt hơn và mức độ tham gia của người dùng suy giảm nhanh chóng.
Trong môi trường như vậy, sự chú ý ngắn hạn không còn là kênh tăng trưởng mà trở thành gánh nặng. Nếu không có dòng tiền hỗ trợ, sự chú ý sẽ nhanh chóng chuyển sang nơi khác một cách tàn nhẫn.
Doanh thu là điểm neo cho sự phát triển
Đa số các dự án vẫn xây dựng cộng đồng theo cách thức năm 2021: tạo một kênh Discord, đưa ra phần thưởng airdrop và hy vọng người dùng sẽ chào "GM" (Good Morning) đủ lâu để tạo ra sự quan tâm. Nhưng ngay khi airdrop kết thúc, người dùng lập tức rời đi. Điều này chẳng có gì ngạc nhiên vì họ không có lý do gì để ở lại. Đây chính là lúc dòng tiền vào vai trò then chốt —— nó không chỉ là một chỉ số tài chính mà còn là minh chứng quan trọng cho sự liên quan của dự án. Một sản phẩm có thể tạo ra doanh thu nghĩa là tồn tại nhu cầu. Nhu cầu hỗ trợ định giá, và định giá ngược lại tạo lực hấp dẫn cho token.
Mặc dù doanh thu có thể không phải là mục tiêu cuối cùng của mọi dự án, nhưng nếu không có doanh thu, đa số các token đơn giản là không thể tồn tại đủ lâu để trở thành tài sản nền tảng.
Cần lưu ý rằng một số dự án có vị thế hoàn toàn khác biệt so với phần còn lại của ngành. Lấy ví dụ Ethereum, nó không cần thêm doanh thu nào vì đã sở hữu một hệ sinh thái trưởng thành và gắn bó. Phần thưởng cho các validator đến từ lạm phát khoảng 2,8% mỗi năm, nhưng nhờ cơ chế đốt phí EIP-1559, mức lạm phát này có thể được bù đắp. Miễn là việc đốt và thu nhập cân bằng, người nắm giữ ETH có thể tránh được rủi ro pha loãng.
Tuy nhiên, các dự án mới thì không có điều kiện xa xỉ như vậy. Khi chỉ có 20% token đang lưu hành và bạn vẫn đang vật lộn tìm điểm phù hợp giữa sản phẩm và thị trường, thực tế bạn giống như một công ty khởi nghiệp. Bạn cần có lợi nhuận và chứng minh khả năng sinh lời bền vững để tồn tại.
Vòng đời giao thức: Từ Khám phá đến Gã khổng lồ
Tương tự như các công ty truyền thống, các dự án tiền mã hóa cũng ở những giai đoạn trưởng thành khác nhau. Ở mỗi giai đoạn, mối quan hệ giữa dự án và doanh thu —— cũng như lựa chọn giữa tái đầu tư hay phân phối thu nhập —— đều thay đổi đáng kể.
Người Khám phá: Ưu tiên sinh tồn
Đây là những dự án ở giai đoạn sớm, thường có quản trị tập trung, hệ sinh thái mong manh và chú trọng thử nghiệm hơn là thương mại hóa. Ngay cả khi có doanh thu, thì nó cũng thường biến động và không bền vững, nhiều khả năng phản ánh hành vi đầu cơ thị trường hơn là lòng trung thành của người dùng. Nhiều dự án phụ thuộc vào các biện pháp khuyến khích, trợ cấp hoặc vốn đầu tư mạo hiểm để duy trì hoạt động.
Ví dụ, các dự án như Synthetix và Balancer đã tồn tại khoảng 5 năm. Doanh thu hàng tuần của họ dao động từ 100.000 đến 1 triệu USD, với những đợt tăng bất thường trong các thời kỳ cao điểm hoạt động. Biến động mạnh và sau đó suy giảm là đặc trưng điển hình của giai đoạn này, đây không phải là dấu hiệu thất bại mà là biểu hiện của tính biến động. Chìa khóa nằm ở việc liệu các đội ngũ này có thể chuyển hóa thử nghiệm thành các trường hợp sử dụng đáng tin cậy hay không.
Người Leo núi: Có đà nhưng vẫn chưa ổn định
Người Leo núi là các dự án ở giai đoạn tiến hóa, doanh thu hàng năm từ 10 đến 50 triệu USD, dần thoát khỏi mô hình tăng trưởng dựa vào phát hành token. Cơ cấu quản trị của họ đang ngày càng trưởng thành, trọng tâm chuyển từ việc đơn thuần thu hút người dùng sang giữ chân người dùng dài hạn. Khác với Người Khám phá, doanh thu của Người Leo núi đã có thể chứng minh nhu cầu tồn tại qua nhiều chu kỳ khác nhau, chứ không chỉ bị thúc đẩy bởi cơn sốt nhất thời. Đồng thời, họ đang trải qua quá trình chuyển đổi cơ cấu —— từ nhóm trung tâm sang quản trị do cộng đồng dẫn dắt, và đa dạng hóa nguồn thu.
Điểm đặc biệt của Người Leo núi là tính linh hoạt. Họ đã tích lũy đủ niềm tin để thử nghiệm phân phối doanh thu —— một số dự án bắt đầu thực hiện chia sẻ doanh thu hoặc chương trình mua lại. Tuy nhiên, họ cũng đối mặt với nguy cơ mất đà phát triển, đặc biệt khi mở rộng quá mức hoặc không kịp củng cố hào moat. Trong khi nhiệm vụ hàng đầu của Người Khám phá là sinh tồn, thì Người Leo núi phải đưa ra các quyết định chiến lược: tăng trưởng hay củng cố? Phân phối hay tái đầu tư? Tập trung vào cốt lõi hay đa dạng hóa?
Sự mong manh ở giai đoạn này không nằm ở biến động, mà ở chỗ các lựa chọn giờ đây đã trở nên rõ ràng và có hậu quả thật sự.
Những dự án này đối diện với lựa chọn khó khăn nhất: nếu phân phối doanh thu quá sớm, có thể kìm hãm tăng trưởng; nhưng nếu chờ đợi quá lâu, người nắm giữ token có thể mất kiên nhẫn.
Gã khổng lồ: Sẵn sàng phân phối
Các dự án như Aave, Uniswap và Hyperliquid đã vượt qua ngưỡng cửa. Họ có khả năng tạo ra doanh thu ổn định, sở hữu cơ chế quản trị phi tập trung và được hưởng lợi từ hiệu ứng mạng mạnh mẽ. Những dự án này không còn phụ thuộc vào mô hình kinh tế học token dựa trên lạm phát, mà đã có cơ sở người dùng vững chắc và mô hình kinh doanh đã được thị trường kiểm chứng.
Các gã khổng lồ này thường không cố gắng “ôm trọn tất cả”. Aave tập trung vào thị trường cho vay, Uniswap thống trị giao dịch giao ngay, trong khi Hyperliquid đang xây dựng một hệ thống DeFi lấy việc thực thi làm trung tâm. Sức mạnh của họ đến từ vị trí thị trường có thể bảo vệ được và kỷ luật vận hành.
Hầu hết các gã khổng lồ đều là người dẫn đầu trong lĩnh vực riêng. Nỗ lực của họ thường tập trung vào “làm lớn chiếc bánh” —— tức là thúc đẩy sự tăng trưởng của toàn bộ thị trường, chứ không đơn thuần là mở rộng thị phần của chính mình.
Đây là những dự án có thể dễ dàng thực hiện mua lại và vẫn duy trì hoạt động trong nhiều năm. Dù không hoàn toàn miễn nhiễm với biến động, họ sở hữu đủ sức đề kháng để đối phó với sự bất định của thị trường.
Người chơi theo mùa: Sôi động nhưng thiếu nền tảng
Người chơi theo mùa là kiểu nổi bật nhất nhưng cũng mong manh nhất. Doanh thu của họ có thể trong thời gian ngắn sánh ngang hoặc thậm chí vượt qua các gã khổng lồ, nhưng nguồn thu này chủ yếu bị thúc đẩy bởi sự thổi phồng, đầu cơ hoặc xu hướng xã hội tạm thời.
Ví dụ, các dự án như FriendTech và PumpFun có thể tạo ra mức độ tham gia và khối lượng giao dịch khổng lồ trong thời gian ngắn, nhưng rất hiếm khi chuyển hóa thành việc giữ chân người dùng dài hạn hoặc tăng trưởng kinh doanh bền vững.
Loại dự án này không xấu về bản chất. Một số có thể điều chỉnh và tiến hóa, nhưng đa số chỉ là trò chơi ngắn hạn dựa vào đà thị trường, chứ không xây dựng cơ sở hạ tầng lâu dài.
Bài học từ thị trường công khai
Thị trường cổ phiếu công khai cung cấp phép so sánh hữu ích. Các công ty trẻ thường tái đầu tư dòng tiền tự do để mở rộng quy mô, trong khi các công ty trưởng thành phân phối lợi nhuận thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu.
Biểu đồ dưới đây cho thấy cách các công ty phân bổ lợi nhuận. Khi công ty phát triển, số lượng công ty trả cổ tức và thực hiện mua lại đều tăng lên.
Các dự án tiền mã hóa có thể học hỏi từ đây. Các gã khổng lồ nên phân phối lợi nhuận, còn Người Khám phá nên tập trung vào việc giữ lại và tái đầu tư để tạo lãi kép. Tuy nhiên, không phải dự án nào cũng rõ ràng về việc mình thuộc giai đoạn nào.
Đặc tính ngành cũng rất quan trọng. Các dự án giống tiện ích công cộng (ví dụ như stablecoin) giống hàng tiêu dùng thiết yếu hơn: ổn định và phù hợp để chia cổ tức. Bởi vì những công ty này đã tồn tại rất lâu, mô hình nhu cầu phần lớn là có thể dự đoán được. Họ thường không lệch khỏi định hướng tương lai hoặc xu hướng. Tính dự đoán khiến họ có thể chia sẻ lợi nhuận một cách liên tục với cổ đông.
Trong khi đó, các dự án DeFi tăng trưởng cao giống ngành công nghệ hơn —— cách phân bổ giá trị tối ưu là chương trình mua lại linh hoạt. Các công ty công nghệ thường có biến động theo mùa cao hơn. Hầu hết, nhu cầu của họ không thể dự đoán như một số ngành truyền thống. Điều này khiến mua lại trở thành cách ưa thích để chia sẻ giá trị.
Một quý hoặc một năm diễn ra tốt đẹp? Truyền giá trị bằng cách mua lại cổ phần.
So sánh Cổ tức và Mua lại
Cổ tức mang tính dính. Một khi cam kết trả cổ tức, thị trường sẽ kỳ vọng sự nhất quán. Trong khi đó, mua lại linh hoạt hơn, cho phép đội ngũ điều chỉnh thời điểm phân bổ giá trị tùy theo chu kỳ thị trường hoặc khi token bị định giá thấp. Từ tỷ lệ phân bổ lợi nhuận khoảng 20% vào những năm 1990 lên khoảng 60% vào năm 2024, mua lại đã tăng trưởng nhanh chóng trong vài thập kỷ qua. Về giá trị tuyệt đối bằng đô la Mỹ, quy mô mua lại đã vượt qua cổ tức kể từ năm 1999.
Tuy nhiên, mua lại cũng có một số bất cập. Nếu không truyền đạt rõ ràng hoặc định giá sai, mua lại có thể chuyển giá trị từ người nắm giữ dài hạn sang các nhà giao dịch ngắn hạn. Ngoài ra, cơ chế quản trị cần rất chặt chẽ, vì ban quản lý thường có các chỉ số hiệu suất chính (KPIs) như tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS). Khi công ty dùng lợi nhuận để mua lại cổ phiếu đang lưu hành (cổ phiếu chưa hoàn trả), họ làm giảm mẫu số, từ đó nhân tạo đẩy cao dữ liệu EPS.
Cổ tức và mua lại đều có trường hợp sử dụng phù hợp. Tuy nhiên, nếu thiếu quản trị tốt, mua lại có thể âm thầm mang lại lợi ích cho nội bộ, trong khi cộng đồng chịu tổn hại.
Ba yếu tố của một chương trình mua lại tốt:
-
Dự trữ tài sản mạnh
-
Lý luận định giá được suy nghĩ kỹ lưỡng
-
Cơ chế báo cáo minh bạch
Nếu một dự án thiếu những điều kiện này, có lẽ họ vẫn cần ở giai đoạn tái đầu tư, thay vì thực hiện mua lại hoặc chia cổ tức.
Thực tiễn phân bổ doanh thu hiện tại của các dự án dẫn đầu
-
@JupiterExchange khi ra mắt token đã tuyên bố rõ ràng: không chia sẻ doanh thu trực tiếp. Sau khi tăng trưởng người dùng gấp 10 lần và có đủ dự trữ vốn để duy trì hoạt động trong nhiều năm, họ đã ra mắt “Litterbox Trust” —— một cơ chế mua lại phi giám sát, hiện đang nắm giữ khoảng 9,7 triệu USD token JUP.
-
@aave sở hữu hơn 95 triệu USD tài sản dự trữ, thông qua kế hoạch có cấu trúc tên là “Buy and Distribute” (Mua và Phân phối), mỗi tuần dành 1 triệu USD để mua lại. Kế hoạch này được triển khai sau nhiều tháng thảo luận cộng đồng.
-
@HyperliquidX đi xa hơn, khi 54% doanh thu dùng để mua lại và 46% dùng để thưởng cho các nhà cung cấp thanh khoản (LPs). Tính đến nay, đã mua lại hơn 250 triệu USD token HYPE, hoàn toàn được tài trợ bởi nguồn vốn phi đầu tư mạo hiểm.
Điểm chung của các dự án này là gì? Họ đều bắt đầu chương trình mua lại sau khi đảm bảo nền tảng tài chính vững chắc.
Khâu còn thiếu: Quan hệ nhà đầu tư (IR)
Ngành tiền mã hóa yêu thích nói về tính minh bạch, nhưng đa số các dự án chỉ công khai dữ liệu khi điều đó có lợi cho câu chuyện của họ.
Quan hệ nhà đầu tư (IR) nên trở thành cơ sở hạ tầng cốt lõi. Các dự án cần chia sẻ không chỉ doanh thu, mà còn chi phí, thời gian tồn tại (runway), chiến lược dự trữ tài sản và tình trạng thực hiện mua lại. Chỉ như vậy mới xây dựng được niềm tin vào sự phát triển dài hạn.
Mục tiêu ở đây không phải là tuyên bố một cách phân bổ giá trị nào là duy nhất đúng, mà là thừa nhận rằng cách phân bổ cần phù hợp với mức độ trưởng thành của dự án. Và trong lĩnh vực tiền mã hóa, những dự án thực sự trưởng thành vẫn còn hiếm.
Đa số các dự án vẫn đang tìm chỗ đứng. Nhưng những dự án làm đúng —— có doanh thu, chiến lược và niềm tin —— có cơ hội trở thành những “nhà thờ” (biểu tượng vững chắc dài hạn) mà ngành này đang khao khát.
Mối quan hệ nhà đầu tư mạnh mẽ là một hào moat. Nó tạo dựng niềm tin, giảm bớt hoảng loạn trong thời kỳ thị trường suy thoái và duy trì sự tham gia liên tục của vốn tổ chức.
Mô hình IR lý tưởng có thể bao gồm:
-
Báo cáo doanh thu và chi phí theo quý
-
Bảng điều khiển dự trữ tài sản theo thời gian thực
-
Nhật ký công khai về việc thực hiện mua lại
-
Kế hoạch phân bổ và mở khóa token rõ ràng
-
Xác minh trên chuỗi đối với các khoản trợ cấp, lương và chi phí vận hành
Nếu chúng ta muốn các token được coi là tài sản thực sự, chúng cần bắt đầu giao tiếp giống như các doanh nghiệp thực sự.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Decentralisedco
