Ethena: Ngân hàng trung ương tiền mã hóa thế hệ mới
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ethena: Ngân hàng trung ương tiền mã hóa thế hệ mới
Giá token của Ethena trong ngắn và trung hạn chịu áp lực, nhưng hoạt động kinh doanh cốt lõi của dự án có giá trị dài hạn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: 0xCousin
Một, Đội ngũ phía sau Ethena là ai?
Thành viên đội ngũ Ethena
Đội ngũ Ethena có nền tảng phong phú, sở hữu chuyên môn sâu và kinh nghiệm thực tiễn trong các lĩnh vực như Crypto, tài chính và công nghệ.
Người sáng lập G (Guy Young) từng làm việc tại một quỹ phòng hộ trị giá vốn hóa 60 tỷ USD, sau sự sụp đổ của Luna đã thành lập Ethena; COO Elliot Parker trước đây là quản lý sản phẩm tại Paradigm, cũng từng làm việc tại Deribit; Jane Liu, Trưởng bộ phận tăng trưởng tổ chức khu vực châu Á - Thái Bình Dương, từng giữ các vị trí Quản lý nghiên cứu đầu tư tại Fundamental Labs, Quản lý quan hệ đối tác tổ chức và quỹ tại Lido Finance.
Tình hình gọi vốn của Ethena
Theo thông tin từ Rootdata, Ethena đã tiến hành ba vòng gọi vốn, tổng cộng huy động được 119,5 triệu USD. Các tổ chức dẫn dắt bao gồm chủ yếu Dragonfly, Maelstrom Capital, Brevan Howard Digital.
Ethena thu hút sự chú ý và đầu tư từ nhiều tổ chức đầu tư nổi tiếng, không chỉ mang lại nguồn vốn đáng kể cho sự phát triển của Ethena mà còn cung cấp tài nguyên ngành quý giá cho hoạt động kinh doanh. Các nhà đầu tư của Ethena bao gồm các sàn giao dịch (YZi Labs, OKX Ventures, HTX Ventures, Kraken Ventures, Gemini Frontier Fund, Deribit...), nhà tạo lập thị trường (GSR, Wintermute, Galaxy Digital, Amber Group...), và các tổ chức đầu tư có nền tảng tài chính truyền thống (Paypal Ventures, Franklin Templeton, F-Prime Capital...).
Hai, Ethena là gì?
Tóm gọn trong một câu, Ethena là một giao thức đồng đô la tổng hợp (Synthetic Dollar), ra mắt stablecoin USDe và tài sản tiết kiệm bằng đô la sUSDe. Độ ổn định của USDe được đảm bảo bởi tài sản mã hóa và vị thế phòng ngừa chênh lệch Delta tương ứng (hợp đồng tương lai bán khống).
Xét về sứ mệnh dự án, Ethena nhằm kết nối dòng vốn từ ba lĩnh vực CeFi, DeFi và TradFi thông qua stablecoin USDe, đồng thời thu lợi từ chênh lệch lãi suất giữa ba lĩnh vực này (sàn giao dịch, trên chuỗi, tài chính truyền thống), mang lại lợi nhuận cao hơn cho khách hàng. Nếu quy mô USDe phát triển đủ lớn, có thể thúc đẩy sự hội tụ về vốn và lãi suất giữa DeFi, CeFi và TradFi.
Cơ chế của stablecoin USDe
Cơ chế đúc/rút: Chỉ có hai pháp nhân độc lập được đưa vào danh sách trắng (Ethena GmbH, Ethena BVI Limited) mới có quyền đúc và rút USDe. Người đúc cần sử dụng BTC/ETH/ETH LSTs/USDT/USDC làm tài sản thế chấp để tương tác với Hợp đồng Đúc và Rút USDe. Như hình dưới:
Giao dịch đúc USDe đầu tiên trên Hợp đồng Đúc và Rút USDe V1 của giao thức Ethena
Gần đây, một giao dịch đúc USDe trên Hợp đồng Đúc và Rút USDe V2 của giao thức Ethena
Đây là bản ghi rút USDe đổi lấy USDT
Khi đúc hoặc rút, giá tài sản đảm bảo (Backing Assets) được lấy từ nhiều nguồn khác nhau và liên tục xác minh, bao gồm Sàn CeFi, Sàn DeFi, Thị trường OTC cùng các Oracle như Pyth và RedStone, nhằm đảm bảo định giá chính xác và hợp lý.
Cơ chế duy trì độ ổn định của USDe: Để đảm bảo tính ổn định của USDe, điều then chốt là phải phòng ngừa biến động giá của Backing Assets. Ethena áp dụng chiến lược Delta trung tính tự động và theo chương trình.
Nguồn lợi nhuận của sUSDe
Lợi nhuận của sUSDe đến từ việc xử lý tài sản thế chấp của Ethena.
-
Khi nhận được tài sản thế chấp, Ethena có thể giữ chúng như tiền gửi ổn định để kiếm lãi suất cố định;
-
Cũng có thể ủy thác cho các CEX được chọn thông qua bên lưu ký, thiết lập vị thế bán khống tương lai trên CEX để phòng ngừa biến động giá của Backing Assets, đồng thời kiếm phí tài trợ;
-
Nếu tài sản thế chấp là ETH, có thể staking để kiếm APR staking ETH.
Những lợi nhuận này sẽ được phân phối cho người dùng khi họ hủy đặt cọc sUSDe và rút USDe, dưới dạng trả thêm USDe.
Mục đích sử dụng của stablecoin (USDe/sUSDe/iUSDe)
Trong lĩnh vực DeFi:
-
USDe/sUSDe làm tài sản thế chấp trên các nền tảng cho vay như AAVE, Spark;
-
USDe/sUSDe làm tài sản thế chấp ký quỹ trên các nền tảng Perps DEX;
-
USDe/sUSDe làm tài sản thế chấp cho các giao thức stablecoin;
-
USDe/sUSDe làm tài sản cơ sở cho các giao thức hoán đổi lãi suất;
-
USDe làm đơn vị định giá trong DEX giao ngay (tạo cặp giao dịch);
Trong lĩnh vực CeFi:
-
USDe làm đơn vị định giá trên các CEX (tạo cặp giao dịch);
Trong lĩnh vực TradFi:
-
iUSDe là stablecoin mà Ethena ra mắt dành riêng cho thị trường TradFi, cho phép các công ty truyền thống được quản lý tham gia认购, nhờ đó các tổ chức đầu tư truyền thống có thể cung cấp lợi suất cao từ thị trường Crypto cho khách hàng truyền thống mà không cần tiếp xúc trực tiếp với Crypto.
Ba, Điểm đổi mới của Ethena
Sử dụng chiến lược Delta trung tính để phòng ngừa biến động giá của Backing Assets
Nhiều dự án stablecoin sử dụng tài sản mã hóa làm tài sản đảm bảo cuối cùng phá sản và mất neo tỷ giá, vì không phòng ngừa được biến động giá của tài sản đảm bảo. Ethena là dự án đầu tiên áp dụng thuật toán và mô hình thực thi Delta-Hedging để thực hiện tự động hóa, theo chương trình việc phòng ngừa Delta trung tính cho Backing Assets, giúp delta danh mục gần bằng 0. Mặc dù ban đầu thuật toán và mô hình thực thi Delta-Hedging của Ethena là một "hộp đen", việc duy trì hiệu quả Delta trung tính lâu dài là một rủi ro tiềm tàng, nhưng cơ chế duy trì ổn định này là một điểm đổi mới. Sau này có thể chuyển sang mô hình RFQ mở, lúc đó các nhà tạo lập thị trường có thể cạnh tranh để thực hiện nhiệm vụ phòng ngừa.
Bình thường, khi rút USDe, chuẩn là 1 USDe = 1 USDC; nếu cơ chế phòng ngừa không hoạt động, hoặc vị thế phòng ngừa tương lai bị lỗ phí tài trợ khiến giá trị dự trữ giảm, thì báo giá khi người nắm giữ USDe rút sẽ giảm tương ứng để phản ánh giá rút thấp hơn theo tỷ lệ, đồng thời báo giá hiển thị cho người dùng bao gồm phí bồi thường 10 điểm cơ bản.
Hiệu quả vốn vượt trội so với phần lớn các dự án stablecoin
Stablecoin tập trung như USDT, USDC là loại được đảm bảo bằng tiền pháp định, chịu ảnh hưởng lớn từ quản lý tài chính truyền thống, tài sản thế chấp chủ yếu là tiền pháp định, chủ yếu mua trái phiếu kho bạc Mỹ và gửi tiết kiệm, có rủi ro điểm đơn tập trung, hiệu quả vốn không cao.
Stablecoin phi tập trung như DAI của MakerDAO thường yêu cầu thế chấp quá mức 120%-150%, nếu tính biên an toàn tránh thanh lý, tỷ lệ thế chấp thực tế có thể vượt quá 200%, hiệu quả vốn thấp, và trong biến động cực đoan của thị trường, tài sản thế chấp của khách hàng nếu bị thanh lý sẽ gây thêm tổn thất.
USDe của Ethena đã tiến gần đến tỷ lệ 1USD:1 USDe về tỷ lệ thế chấp tài sản, đồng thời hỗ trợ chiến lược phòng ngừa chênh lệch Delta, đạt hiệu quả vốn cao và vẫn đảm bảo độ ổn định.
Quan trọng hơn, định hướng của Ethena khiến các dự án khác trong赛道 stablecoin cũng có thể trở thành đối tác của Ethena. Ví dụ như Sky, Frax, Usual đều đã tích hợp/sử dụng sản phẩm của Ethena trong sản phẩm của mình.
Mô hình lưu ký OES đảm bảo an toàn tài sản
Hiện tại Ethena hợp tác với nhiều bên lưu ký như Copper, Ceffu, Cobo. Hợp tác theo mô hình OES (Off-Exchange Settlement), trong mô hình này backing assets không cần rời khỏi ví trên chuỗi, do đó không lo rủi ro CEX; cũng không lo rủi ro bên lưu ký, vì bên lưu ký không thể kiểm soát đơn phương tài sản được lưu ký. Ví dụ khi bên lưu ký là Cooper, các tài sản backing này được lưu trong vault ngoài sàn, Ethena, Cooper và vault ngoài sàn mỗi bên giữ một khóa, cần chữ ký từ hai bên mới thực hiện giao dịch; hoặc được lưu trong trust từ xa phá sản (bankruptcy-remote trust).
Kết hợp tài chính truyền thống để mở rộng quy mô USDe
Ethena kết nối dòng vốn từ ba lĩnh vực CeFi, DeFi, TradFi thông qua stablecoin USDe, thu lợi từ chênh lệch lãi suất giữa ba lĩnh vực (sàn giao dịch, trên chuỗi, tài chính truyền thống), mang lại lợi suất cao hơn cho khách hàng.
Thường thì trong TradFi không có nhiều sản phẩm lợi suất cao, nhưng quy mô thị trường thu nhập cố định lãi suất thấp rất lớn. Trong lĩnh vực Crypto, nhu cầu giao dịch đòn bẩy của người dùng tạo ra nhu cầu lớn hơn về tiền tệ (stablecoin đô la), do đó ngành Crypto thường xuyên xuất hiện cơ hội lợi suất cao "phi rủi ro".
Ethena đóng vai trò cầu nối, kết hợp tài chính truyền thống để mở rộng quy mô USDe. Khi lãi suất Fed thấp (hoặc trong chu kỳ cắt giảm lãi suất), hoạt động giao dịch Crypto trở nên sôi động hơn, phí tài trợ hợp đồng vĩnh viễn trên thị trường Crypto cũng cao hơn, vị thế bán khống tương lai dùng để phòng ngừa Delta của Ethena có thể kiếm được nhiều phí tài trợ hơn. Do đó xảy ra hiện tượng —— khi lợi suất tài chính truyền thống thấp, khách hàng thông qua Ethena lại có thể đạt được lợi suất cao hơn.
Vì vậy, iUSDe có thể đáp ứng nhu cầu phân bổ tài sản của khách hàng TradFi trong thời kỳ lãi suất thấp. Đây cũng có thể là một phần lý do khiến các quỹ đầu tư chiến lược Franklin Templeton và F-Prime Capital thuộc Fidelity Investments đầu tư 100 triệu USD vào vòng chiến lược của Ethena hồi tháng 12 năm ngoái. Ngoài ra, USDtb ra mắt cùng BlackRock BUIDL cũng có thể thúc đẩy lượng lớn vốn từ TradFi chảy vào Ethena, từ đó chảy vào thị trường Crypto.
Bốn, Hiện trạng phát triển dự án
USDe của Ethena đã trở thành stablecoin đô la lớn thứ ba. Tính đến ngày 7 tháng 3 năm 2025, lượng phát hành USDe đã đạt trên 5,5 tỷ USD, chỉ xếp sau USDT và USDC. Khối lượng chuyển khoản đứng thứ tư, chỉ sau USDT, USDC, DAI. Tuy nhiên số lượng địa chỉ hoạt động ít, chỉ có 1.612, ứng dụng đầu người tiêu dùng (C-end) cần mở rộng thêm. Doanh thu của Ethena cũng phát triển nhanh chóng, là công ty khởi nghiệp tiền mã hóa thứ hai đạt doanh thu 100 triệu USD nhanh nhất, chỉ sau Pump.fun.
Ethena đã trở thành nền tảng then chốt cho nhiều giao thức DeFi. Trên 50% TVL của Pendle đến từ Ethena; khoảng 25% doanh thu của Sky đến từ Ethena; khoảng 30% lợi nhuận TVL của Morpho đến từ việc sử dụng tài sản Ethena; Ethena là tài sản mới tăng trưởng nhanh nhất trên Aave; hầu hết các Perps dựa trên EVM đều đã tích hợp tài sản thế chấp USDe;
Ethena đang xây dựng hệ sinh thái xung quanh USDe. Theo thông tin công bố trên website Ethena, trong Q1 năm 2025 sẽ ra mắt hai dự án —— sàn giao dịch phi tập trung Ethereal và giao thức giao dịch trên chuỗi Derive (hỗ trợ quyền chọn, vĩnh viễn và giao dịch giao ngay). Về hợp tác bên ngoài, Ethena đi từng bước vững chắc, hợp tác với BlackRock ra mắt USDtb, đồng thời hợp tác với dự án DeFi World Liberty Financial của gia đình Trump.
Tuy nhiên Ethena cũng tồn tại một số rủi ro:
Lợi nhuận cốt lõi của USDe không ổn định —— như đã nói trước đó, USDe có ba nguồn lợi nhuận: một là lãi suất tiền gửi từ Backing Stablecoin, hai là phí tài trợ từ vị thế tương lai bán khống, ba là lợi nhuận staking ETH từ Backing Assets. Trong đó phí tài trợ từ vị thế tương lai có thể liên tục âm trong thị trường gấu, dẫn đến thâm hụt lợi nhuận của USDe.
Cơ chế ADL của CEX có thể khiến chiến lược Delta trung tính thất bại —— do CEX có cơ chế tự động giảm đòn bẩy (ADL), có thể ảnh hưởng đến chiến lược Delta trung tính của Ethena trong những thời điểm nhất định.
Đối tác có thể gây rủi ro thanh khoản —— Bybit là sàn giao dịch có tỷ lệ sử dụng USDe cao nhất, trong thời kỳ đỉnh điểm nắm giữ gần 700 triệu USDe. Đồng thời, Layer2 Mantle (kết quả hợp nhất giữa BitDAO do đồng sáng lập Bybit thành lập và hệ sinh thái Mantle) là chuỗi có lượng cung USDe lớn thứ hai. Sự kiện Bybit bị tin tặc đánh cắp tiền đã gây ra nhu cầu rút hơn 120 triệu USD USDe, hiện tại Ethena có 1,9 tỷ USD Backing Assets là Liquid Stables, do đó đủ khả năng chi trả nhu cầu rút đột ngột tăng mạnh này. Nhưng không thể loại trừ khả năng trong tương lai xuất hiện lượng lớn yêu cầu rút tập trung vượt quá dự trữ Liquid Stables, gây ra rủi ro thanh khoản ngắn hạn.
Năm, Giá trị đầu tư Ethena (ENA)
ENA hiện tại FDV 5,6 tỷ, vốn hóa lưu hành 2 tỷ. Ethena đã thực hiện ba vòng gọi vốn, số tiền lần lượt là 6 triệu, 14 triệu, 100 triệu, trong đó vòng thứ hai định giá 300 triệu USD, giá token hiện tại vẫn còn lợi nhuận trên 18 lần.
Trước ngày 5 tháng 5 năm 2025, token lưu hành chủ yếu là 2% từ Binance Launchpool, ngoài ra còn có phần từ quỹ và đội ngũ đang mở khóa tuyến tính. Tháng 4, một phần cổ phần mua OTC sẽ bắt đầu mở khóa, giá vốn khoảng 0,25U; từ ngày 5 tháng 5, mỗi tháng sẽ tăng thêm 78 triệu ENA trở lên từ phần đầu tư mở khóa tuyến tính.
Gần đây thị trường Crypto điều chỉnh chung, ENA biểu hiện yếu. BTC điều chỉnh 25% từ mức cao, ETH điều chỉnh 50% từ mức cao, ENA điều chỉnh khoảng 70% từ mức cao. Thông tin tiêu cực về việc mở khóa token ENA sắp tới có thể đã được phản ánh khá đầy đủ vào giá hiện tại.
Tổng kết lại, giá token Ethena chịu áp lực trong ngắn và trung hạn, nhưng hoạt động kinh doanh cốt lõi của dự án có giá trị dài hạn.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@iobc_capital
