Từ dữ liệu nhìn nhận về RWA: Hiện trạng phát triển Web3 và nghiên cứu giá trị đầu tư của Ondo Finance
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Từ dữ liệu nhìn nhận về RWA: Hiện trạng phát triển Web3 và nghiên cứu giá trị đầu tư của Ondo Finance
Việc token hóa tài sản thế giới thực giúp các nhà đầu tư bên ngoài dễ dàng công nhận giá trị của Web3 hơn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: @Moose777_ @Nihaovand
Lời mở đầu
Bài viết này sẽ phân tích lần lượt theo ba khía cạnh sau về lĩnh vực RWA và nhà chơi细分 Ondo Finance:
1. Xuất phát từ bối cảnh vĩ mô của Web3, trích xuất dữ liệu thị trường gần đây, kết hợp so sánh phân tích với dữ liệu hai thị trường chứng khoán lớn toàn cầu là A-share và thị trường chứng khoán Mỹ để quan sát các vấn đề hiện tại cũng như thực trạng của lĩnh vực Web3;
2. Phân tích ảnh hưởng của lĩnh vực RWA đến hệ sinh thái ngành;
3. Lấy Ondo Finance làm ví dụ minh họa, phân tích giải pháp sinh lời của sản phẩm này.
I. Phân tích tình hình hiện tại của Web3
(1) Thực trạng phát triển Web3
Theo số liệu thị trường, vốn hóa thị trường tiền mã hóa trung bình năm 2024 đạt khoảng 2,6 nghìn tỷ USD, tăng 62,5% so với đợt bùng nổ trước đó (vốn hóa trung bình năm 2021 là 1,6 nghìn tỷ USD);
Nhiều công ty tài chính hàng đầu và các quỹ đầu tư lớn đã đưa tài sản tiền mã hóa vào danh mục đầu tư, đồng thời nhiều quốc gia chủ quyền chấp nhận tài sản tiền mã hóa làm dự trữ chiến lược; các ví dụ tiêu biểu gồm: MicroStrategy, Grayscale, Tesla…
Tuy nhiên, tiền mã hóa cũng đối mặt với nhiều thách thức như thanh khoản không đủ, đánh giá giá trị mơ hồ, vấn đề an ninh và kiểm duyệt tập trung.
(2) Phân tích dữ liệu và so sánh
1. Độ tập trung & Vốn hóa
Theo dữ liệu chiều ngày 23 tháng 2 năm 2025, vốn hóa thị trường tiền mã hóa là 3.319,774 tỷ USD. Cùng kỳ, theo dữ liệu đóng cửa ngày 20 tháng 2 năm 2025, tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu A-trung Quốc khoảng 137.846,17 tỷ USD, còn tổng vốn hóa thị trường chứng khoán Mỹ khoảng 821.024,92 tỷ USD. Dữ liệu chi tiết như bảng dưới đây:
Nguồn dữ liệu: CoinGecko, wind
Dữ liệu cho thấy, dù có loại trừ hay không tác động của hai đồng tiền mã hóa lớn nhất hiện nay là BTC và ETH, độ tập trung của thị trường tiền mã hóa vẫn cao hơn rất nhiều so với thị trường cổ phiếu A và thị trường chứng khoán Mỹ.
Điều này có nghĩa là thị trường Crypto đang ở trong trạng thái độc quyền cao, BTC+ETH chiếm tới 70% vốn hóa, tạo thành cấu trúc song đầu sừng.
Phản ánh rằng thị trường thiếu niềm tin vào việc nắm giữ các đồng tiền mã hóa khác, nói thẳng ra là mất "sự công nhận giá trị" đối với altcoin, khiến dòng tiền tập trung vào các đồng coin chính thống. Kết quả là các dự án đuôi dài gặp nghiêm trọng thiếu hụt thanh khoản, điều này đã thể hiện rõ qua xu hướng giá của các dự án sau TGE.
2. Khối lượng giao dịch & Vốn hóa
Theo dữ liệu chiều ngày 23 tháng 2 năm 2025, khối lượng giao dịch thị trường tiền mã hóa là 84,74 tỷ USD. Cùng kỳ, theo dữ liệu đóng cửa ngày 20 tháng 2 năm 2025, tổng khối lượng giao dịch thị trường cổ phiếu A-Trung Quốc khoảng 255,923 tỷ USD, tổng khối lượng giao dịch thị trường chứng khoán Mỹ khoảng 536,172 tỷ USD. Dữ liệu chi tiết như bảng dưới đây:
Đơn vị: tỷ USD
Nguồn dữ liệu: CoinGecko, wind
Dữ liệu cho thấy tỷ lệ khối lượng giao dịch trên vốn hóa thị trường tiền mã hóa (2,55%) tốt hơn so với cổ phiếu A (1,86%) và chứng khoán Mỹ (0,65%), nhưng thanh khoản thị trường vẫn còn yếu. Nguyên nhân là nếu loại bỏ những đồng tiền có tính thanh khoản tốt, phần còn lại cực kỳ thiếu hụt thanh khoản; nói đơn giản là đa số nhà giao dịch tập trung vào các đồng coin hàng đầu để giao dịch, trong khi số lượng người giao dịch altcoin tương đối ít.
Đơn vị: tỷ USD
Nguồn dữ liệu: CoinGecko, wind
Top 40 đồng tiền mã hóa theo khối lượng giao dịch đóng góp tới 99,67% tổng khối lượng, trong khi các đồng tiền còn lại chỉ đóng góp 0,33%, tỷ lệ khối lượng giao dịch trên vốn hóa (a/b) chỉ đạt 0,09%. Tuy nhiên, vốn hóa của các đồng tiền còn lại xấp xỉ 90% vốn hóa ETH, xét riêng về vốn hóa thì đây là một tập hợp tiền tệ rất lớn.
Thêm một dữ liệu tham khảo, tỷ lệ trung bình hàng ngày giao dịch bất động sản Bắc Kinh năm 2023 so với tổng giá trị bất động sản chờ bán (mới + cũ) năm 2023 khoảng 0,042%. So sánh với dữ liệu trên, tính thanh khoản của các đồng tiền không thuộc nhóm đầu thực sự đáng lo ngại, điều này phù hợp hoàn toàn với thông tin từ dữ liệu độ tập trung.
3. Biến động giá giao dịch
Theo bảng dưới đây, biến động của tiền mã hóa thực sự cao hơn so với tiền tệ truyền thống hoặc vàng - vật ngang giá thông thường, tuy nhiên nhờ củng cố sự đồng thuận và phát triển ngành, đặc tính "vàng kỹ thuật số" và đặc tính tiền tệ của Bitcoin và Ethereum đang ngày càng nổi bật, dao động giá trị dần ổn định. Trong khi đó, biến động của các đồng tiền khác (lấy SOL làm ví dụ) khá mạnh, chúng giống một loại chứng khoán mã hóa hơn là tiền mã hóa.
Tôi tin rằng nếu lấy mẫu các đồng tiền mã hóa khác có thanh khoản kém và vốn hóa thấp như đã phân tích ở trên, dữ liệu biến động sẽ còn dữ dội hơn nữa. Biến động giá mạnh làm tăng rủi ro cung cấp thanh khoản, do đó trong điều kiện lợi nhuận không tương xứng, sẽ giảm ý chí của các nhà tạo lập thị trường và người cung cấp thanh khoản, dẫn đến vòng luẩn quẩn tiêu cực. Dù nhiều đồng tiền mã hóa có thể niêm yết trên sàn giao dịch, nhưng nhiều trường hợp lên sàn là đỉnh điểm, các tổ chức đầu tư và nhà đầu tư nhỏ lẻ lần lượt rút lui, cho đến khi cạn kiệt thanh khoản.
Nguồn dữ liệu: CoinGecko, wind, chỉ số đô la Mỹ dùng mức 100 làm mốc quy chiếu (năm 1973).
Phạm vi thống kê: 1/1/2021 - 23/2/2025, loại trừ các ngày không có dữ liệu giao dịch vàng COMEX, khoảng giao dịch của các sản phẩm ngoài tiền mã hóa tính theo ngày tự nhiên, giá đóng cửa tiền mã hóa tính theo múi giờ Bắc Kinh lúc 0 giờ.
Công thức tính toán chỉ số: Giá trị trung bình tuyệt đối độ biến động = abs(giá đóng cửa hôm nay / giá đóng cửa hôm trước - 1), lấy trung bình trong phạm vi thống kê; Công thức tính độ biến động tối đa = (giá trị lớn nhất / giá trị nhỏ nhất - 1) trong chu kỳ thống kê.
(3) Phân tích sâu các vấn đề tồn tại
1. Bế tắc thanh khoản
Theo tôi, bế tắc thanh khoản nằm ở hai khía cạnh:
Một là do sự đồng thuận tập trung vào các đồng tiền mã hóa hàng đầu, cùng với chiến lược đầu tư của người nắm giữ tiền và cơ chế đồng thuận POS... khiến BTC và ETH bị nắm giữ lâu dài hoặc đặt cược/phát hành trên các chuỗi tương ứng, dẫn đến thanh khoản chưa được giải phóng.
Về phương diện này, các ứng dụng và dự án trong lĩnh vực DeFi đã đưa ra rất nhiều giải pháp, dù là Solv thông qua tái đặt cược, cơ chế LSD và LST phát hành token đặt cược để đặt cược lần hai, hay Babylon thông qua đặt cược từ xa BTC để giải phóng thanh khoản, đều cung cấp nhiều lựa chọn cho việc giải phóng thanh khoản của các đồng tiền hàng đầu.
Mặt khác, theo phân tích dữ liệu phía trên, bế tắc thanh khoản thể hiện ở việc thiếu hụt nghiêm trọng thanh khoản của các altcoin không phải hàng đầu.
Theo tôi, nguyên nhân chủ yếu gây ra tình trạng này là:
(1) Ứng dụng thực tế và khả năng đánh giá cơ bản dự án của người dùng là động lực thúc đẩy thanh khoản. Nếu ứng dụng thực tế mơ hồ, thiếu cơ sở nền tảng hỗ trợ, thì sự đồng thuận về tiền tệ yếu tự nhiên dẫn đến thiếu hụt thanh khoản;
(2) Thị trường blockchain thường bị thúc đẩy bởi các "kể chuyện hot", mà những câu chuyện này thường mang tính ngắn hạn. Một khi câu chuyện mất sức hút, dòng tiền thị trường nhanh chóng rút lui/chuyển hướng, dẫn đến cạn kiệt thanh khoản, token mất người giao dịch, trong quá trình này người cung cấp thanh khoản và đội ngũ dự án khó kiểm soát thời gian, vừa cung cấp thanh khoản vừa phải chịu rủi ro cao.
2. Giá trị mơ hồ
Giá trị của tiền mã hóa bắt nguồn từ sự đồng thuận, còn sự thể hiện của sự đồng thuận là tập hợp các giá trị chủ lưu và phi chủ lưu giữa các nhóm khác nhau cũng như những điều họ công nhận; giống như BTC xây dựng một hệ thống tiền tệ phi tập trung, được mọi người công nhận là: xu hướng của giai đoạn xã hội tiếp theo, tức là tương lai.
Nhiều người yêu thích tiền mã hóa nhất trí rằng: xã hội tương lai là phi tập trung.
Mỗi đồng tiền mã hóa đều phải tìm ra giá trị riêng của mình, dù là văn hóa & cảm xúc (meme), hay DeFi (mang lại lợi nhuận cao hơn cho người nắm giữ và đặt cược tiền mã hóa), hoặc thông qua mở rộng quy mô để giảm chi phí giao dịch ban đầu, nhưng điều kiện tiên quyết để đạt được sự đồng thuận là giá trị phải rõ ràng.
Không thể phủ nhận các thuật ngữ cao cấp và các trường hợp sử dụng rất hấp dẫn, nhưng thị trường tiền mã hóa vẫn đang trong giai đoạn phát triển nhanh và thu hút thành viên bên ngoài, các logic kinh doanh dễ được đông đảo nhà đầu tư mới với kiến thức hạn chế công nhận sẽ giúp Web3 thu hút thêm nhiều sự chú ý và người xây dựng.
3. Làm sao khuếch đại niềm tin
Sự kiện Nga-Ukraine phơi bày tính không đáng tin cậy của hệ thống tài chính tập trung, trong khi đặc tính phi tập trung của hệ thống tiền mã hóa cung cấp khả năng giải quyết vấn đề này. Làm thế nào để tăng tốc quá trình tiếp nhận, giành được sự tin tưởng của số đông và lan tỏa niềm tin là chủ đề quan trọng.
Tài sản thế giới thực được mã hóa (RWA) trong bối cảnh này có thể trở thành một ví dụ nghiên cứu đáng chú ý, vì nó giúp nhà đầu tư bên ngoài dễ dàng nhận ra giá trị của Web3 hơn.
II. Phân tích lĩnh vực RWA
(1) Định nghĩa
Để đưa tài sản thế giới thực vào DeFi, cần "mã hóa" giá trị tài sản – quá trình chuyển đổi thứ có giá trị tiền tệ thành token kỹ thuật số, để giá trị của nó có thể được biểu diễn và giao dịch trên blockchain.
Tài sản thế giới thực được mã hóa (RWAs) là các token kỹ thuật số ghi nhận trên blockchain, đại diện cho quyền sở hữu hoặc quyền pháp lý đối với tài sản hữu hình hoặc vô hình. Bất kỳ tài sản thế giới thực nào có giá trị tiền tệ rõ ràng đều có thể được biểu thị bằng RWA, RWA có thể đại diện cho tài sản hữu hình như bất động sản (nhà ở, bất động sản thương mại và quỹ tín thác đầu tư bất động sản REITs), hàng hóa (vàng, bạc, dầu mỏ và nông sản); cũng có thể đại diện cho tài sản vô hình như nghệ thuật và sưu tầm (tác phẩm nghệ thuật giá trị cao, tem quý hiếm và rượu vang cổ), sở hữu trí tuệ (bằng sáng chế, nhãn hiệu và bản quyền), chỉ số phát thải carbon và các công cụ tài chính (trái phiếu, khoản vay thế chấp và hợp đồng bảo hiểm).
Nguồn: Binance Research
(2) Quy trình và phương pháp mã hóa
Quy trình mã hóa:
Bốn phương pháp mã hóa như sau:
Quyền sở hữu trực tiếp (Direct title): Trong phương pháp này, token kỹ thuật số tự thân đóng vai trò là bản ghi quyền sở hữu chính thức, không cần bên giữ tài sản. Phương pháp này chỉ áp dụng cho tài sản gốc kỹ thuật số. Hệ thống sử dụng sổ cái đơn (có thể là sổ cái phân tán) ghi nhận quyền sở hữu token. Ví dụ, thay vì phát hành token được hậu thuẫn bởi hệ thống đăng ký cổ phần, hãy trực tiếp mã hóa hệ thống đăng ký, khiến token trở thành bản ghi quyền sở hữu thực tế. Cách tiếp cận tinh gọn này loại bỏ nhu cầu về bên giữ tài sản hoặc đăng ký kép. Mặc dù phương pháp này có thể dùng sổ cái phân tán, nhưng bản thân hệ thống đăng ký không nhất thiết phải phân tán. Tuy nhiên, hiện tại khung pháp lý dành cho hầu hết các loại tài sản theo phương pháp mã hóa này vẫn còn hạn chế, cấu trúc quản lý chưa trưởng thành.
Token được đảm bảo 1:1 bởi tài sản (1:1 asset-backed tokens): Trong phương pháp này, bên giữ tài sản nắm giữ tài sản và phát hành token đại diện cho quyền lợi trực tiếp đối với tài sản nền tảng. Mỗi token có thể được đổi lấy tài sản thực tế hoặc giá trị tiền mặt tương đương. Ví dụ, một tổ chức tài chính có thể phát hành token trái phiếu dựa trên trái phiếu nắm giữ trong tài khoản tín thác, hoặc ngân hàng thương mại phát hành token stablecoin được hỗ trợ một-một bởi tiền ngân hàng thương mại trong tài khoản chuyên dụng.
Token được thế chấp vượt mức (Collateralized tokens): Phương pháp này phát hành token tài sản bằng cách thế chấp tài sản khác với tài sản hoặc quyền lợi dự kiến đại diện. Thông thường, để đối phó với dao động giá trị tài sản thế chấp so với giá trị tài sản dự kiến của token, token sẽ được thế chấp vượt mức. Ví dụ, stablecoin Tether không chỉ được hỗ trợ bởi tiền mặt mà còn bởi một loạt tài sản khác (như chứng khoán thu nhập cố định). Tương tự, có thể tạo ra một token trái phiếu chính phủ được hỗ trợ bởi trái phiếu ngân hàng thương mại, hoặc một token cổ phiếu được hỗ trợ bởi danh mục cổ phiếu liên quan thế chấp vượt mức.
Token được thế chấp dưới mức (Under-collateralized tokens): Phương pháp này phát hành token nhằm theo dõi giá trị của một tài sản, nhưng không được thế chấp đầy đủ. Tương tự như hệ thống ngân hàng dự trữ một phần, việc duy trì giá trị token đòi hỏi phải quản lý chủ động danh mục tài sản dự trữ một phần và thực hiện các hoạt động thị trường mở. Đây là một dạng token tài sản rủi ro cao hơn, lịch sử từng có thất bại. Ví dụ, stablecoin Terra/Luna sập giá không có tài sản độc lập hỗ trợ, mà phụ thuộc vào ổn định thuật toán thông qua kiểm soát cung ứng. Các token thế chấp một phần rủi ro thấp hơn cũng từng được phát hành.
(3) Hành trình phát triển và hiện trạng
1. Hành trình phát triển
Trong lịch sử, giấy chứng nhận vật lý được dùng để chứng minh quyền sở hữu tài sản. Mặc dù hữu ích, nhưng các chứng chỉ này dễ bị đánh cắp, mất, làm giả và rửa tiền. Vào những năm 1980, công cụ sở hữu kỹ thuật số đã xuất hiện như một giải pháp tiềm năng. Ví dụ: chữ ký số RSA, chữ ký mù và tiền điện tử, chứng chỉ số và hạ tầng khóa công khai (PKI).
Tuy nhiên, do bị giới hạn bởi năng lực tính toán và công nghệ mã hóa thời bấy giờ, các công cụ này không thể hiện thực hóa. Thay vào đó, ngành tài chính chuyển sang các hệ thống đăng ký điện tử tập trung để ghi nhận tài sản kỹ thuật số. Mặc dù các tài sản không giấy tờ này mang lại hiệu quả nhất định, nhưng bản chất tập trung của chúng đòi hỏi sự tham gia của nhiều trung gian, ngược lại tạo ra chi phí và sự kém hiệu quả mới.
Một trong những hình thức RWA sớm nhất là stablecoin. Stablecoin như phiên bản mã hóa của tiền pháp định, cung cấp đơn vị giao dịch ổn định. Từ năm 2014, các công ty như Tether và Circle đã phát hành tài sản ổn định được mã hóa, được hỗ trợ bởi tài sản thế giới thực như tiền gửi ngân hàng, giấy tờ thương mại ngắn hạn thậm chí cả vàng vật chất.
Năm 2019, ngoài việc tạo ra phiên bản mã hóa của tiền pháp định, các công ty như Paxos còn ra mắt phiên bản mã hóa của vàng, giá trị gắn với một số tiền cụ thể. Vàng được mã hóa được hỗ trợ bởi vàng vật chất lưu giữ trong két ngân hàng, và được xác minh qua báo cáo giám định hàng tháng.
Năm 2021 và 2022, thị trường tín dụng tư nhân xuất hiện thông qua các nền tảng cho vay không thế chấp như Maple, Goldfinch và Clearpool, cho phép các tổ chức uy tín vay tiền dựa trên tín dụng của họ. Tuy nhiên, các giao thức này chịu ảnh hưởng bởi sự sụp đổ của Luna, 3AC và FTX, và xảy ra các vụ vỡ nợ nghiêm trọng.
Khi lợi suất DeFi giảm mạnh vào năm 2023, trái phiếu kho bạc được mã hóa bùng nổ, vì người dùng đổ xô tiếp cận lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ ngày càng tăng. Khi giá trị khóa tổng (TVL) của trái phiếu kho bạc được mã hóa tăng vọt 782% từ 104 triệu USD vào tháng 1/2023 lên 917 triệu USD vào cuối năm, các nhà cung cấp như Ondo Finance, Franklin Templeton và OpenEden thu hút lượng lớn dòng tiền chảy vào.
2. Hiện trạng phát triển
Theo dữ liệu Defillama, lĩnh vực RWA hiện có TVL khoảng 9 tỷ USD, tăng 34% so với đầu năm 2024 (6,7 tỷ USD).
3. Các bên tham gia chính
Như bảng dưới đây:
Theo dữ liệu thị trường, tính đến ngày 24 tháng 2 năm 2025, 10 dự án hàng đầu lĩnh vực RWA theo tổng giá trị khóa như bảng dưới đây:
(4) Lợi thế của lĩnh vực
1. Ý nghĩa đối với web3
(1) Hỗ trợ giá trị
Trong bối cảnh vĩ mô tổng thể, tài sản DeFi thiếu lợi suất; đồng thời, lợi suất tài sản DeFi biến động lớn, khó cung cấp tính chắc chắn; so sánh, sản phẩm tài chính truyền thống phong phú và đa dạng hơn, công cụ phòng ngừa rủi ro hoàn thiện hơn, có thể cung cấp lợi nhuận ổn định hơn. Hơn nữa, hệ thống định giá trưởng thành, việc đưa tài sản thực tế lên chuỗi sẽ đóng vai trò then chốt trong việc hỗ trợ giá trị cho ngành web3;
Các tài sản tiền mã hóa có hỗ trợ giá trị vững chắc sẽ khiến thị trường có ý chí mạnh mẽ hơn trong việc cung cấp thanh khoản, ý chí nắm giữ của nhà đầu tư cũng tăng lên, có thể phần nào giảm bớt vấn đề thanh khoản không đủ của altcoin không phải hàng đầu và độ tập trung quá cao của toàn bộ thị trường.
(2) Chống chịu dao động chu kỳ
Tài sản trên blockchain có độ tương quan cao, biến động thị trường dễ gây ra liên đới giữa các loại tài sản, dẫn đến các giao thức cho vay dễ xảy ra rút tiền ồ ạt hoặc thanh lý quy mô lớn, làm trầm trọng thêm biến động thị trường; việc đưa vào tài sản thế giới thực, đặc biệt là bất động sản, trái phiếu - những tài sản ổn định hơn và có độ tương quan thấp với thị trường tiền mã hóa bản địa, có thể thực hiện phòng ngừa rủi ro ở mức độ nào đó, làm phong phú loại tài sản và chiến lược đầu tư của hệ thống DeFi, có lợi cho hệ sinh thái kinh tế Web3.0 nói chung tiến tới khỏe mạnh hơn.
(3) Đa dạng hóa sản phẩm quản lý tài sản trên chuỗi
Quản lý tài sản trên chuỗi tìm kiếm lợi nhuận ổn định và thanh khoản tốt, các sản phẩm tài chính như trái phiếu kho bạc Mỹ là các mục tiêu đầu tư được công nhận rộng rãi.
(4) Xây dựng cầu nối chuyển đổi và niềm tin
Việc đưa tài sản thế giới thực vào chuỗi là cầu nối chuyển đổi từ tài chính tập trung sang tài chính phi tập trung, cũng là việc xây dựng cầu nối niềm tin.
2. Ý nghĩa đối với lĩnh vực tài chính truyền thống
(1) Tăng độ linh hoạt đầu tư
Mã hóa thông qua việc chia nhỏ tài sản giá trị cao (như bất động sản và nghệ thuật) thành các token có thể giao dịch, thực hiện quyền sở hữu một phần, cho phép nhà đầu tư nhỏ tham gia vào thị trường trước đây không thể tiếp cận do chi phí cao, từ đó dân chủ hóa cơ hội đầu tư.
(2) Tăng thanh khoản và khả năng phát hiện giá
Mã hóa có thể giảm ma sát trong quá trình bán, chuyển nhượng và lưu trữ hồ sơ tài sản, khiến các tài sản vốn thanh khoản kém có thể giao dịch liền mạch với chi phí gần bằng không.
Trong thị trường tài chính truyền thống, việc chuyển nhượng tài sản thường liên quan đến nhiều trung gian, khiến quá trình giao dịch trở nên phức tạp và tốn thời gian. Lấy đá quý quý hiếm hoặc cổ phần tư nhân làm ví dụ, trước đây, nhà đầu tư rất khó giao dịch vị thế trong các hạng mục tài sản này, thường phải mất rất nhiều thời gian và công sức để tìm người mua hoặc người bán.
Trong khi đó, mã hóa tận dụng đặc tính phi tập trung của blockchain, đơn giản hóa quá trình này, cho phép người mua và người bán giao dịch trực tiếp, từ đó giảm chi phí giao dịch. Nhờ công nghệ blockchain, nhà đầu tư không còn phải chờ hàng tháng thậm chí hàng năm để tìm người mua phù hợp, mà có thể nhanh chóng chuyển nhượng tài sản cho nhà đầu tư khác khi cần, từ đó cung cấp thanh khoản thị trường thứ cấp một cách an toàn và tuân thủ.
Hơn nữa, người mua và người bán có thể giao dịch thuận tiện hơn và định giá tài sản dựa trên thông tin mới nhất liên quan. Sự minh bạch và tính thời gian thực này giúp các bên tham gia thị trường đánh giá giá trị tài sản chính xác hơn, từ đó đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt hơn.
(3) Nâng cao tính minh bạch sản phẩm tài chính, giảm rủi ro hệ thống
Khủng hoảng tài chính 2008 là một ví dụ điển hình về thảm họa tài chính toàn cầu do các sản phẩm phái sinh tài chính gây ra. Trong khủng hoảng này, các tổ chức tài chính đóng gói khoản vay dưới chuẩn thành chứng khoán (như chứng khoán được hỗ trợ bởi khoản vay thế chấp MBS và chứng khoán nợ được đảm bảo CDOs) bán cho nhà đầu tư, tạo thành các sản phẩm tài chính phức tạp đến mức mọi người hoàn toàn không thể truy vết tài sản thực tế đứng sau chúng.
Trong hệ thống blockchain, nhà đầu tư có thể dễ dàng truy xuất minh bạch tài sản cơ bản của sản phẩm tài chính, từ đó giảm khả năng xảy ra rủi ro hệ thống ngay từ gốc.
(5) Rủi ro tiềm tàng
1. Rủi ro chia cắt quyền sở hữu giữa thế giới thực và ảo
Mặc dù tài sản thế giới thực có thể được đưa lên chuỗi thông qua mã hóa để giao dịch, cũng có thể thực hiện giao dịch một phần tài sản thông qua mã hóa, nhưng do đặc tính vật lý của một số tài sản thế giới thực, không thể thực hiện chuyển nhượng thực tế tài sản, do đó ở cấp độ vật lý vẫn bị giới hạn bởi chủ quyền và các yếu tố khác;
2. Rủi ro tính nhất quán giữa thế giới thực và thị trường mã hóa
Vấn đề niềm tin và tính nhất quán giữa tài sản và dữ liệu trên chuỗi là thách thức cốt lõi khi đưa RWA lên chuỗi. Chìa khóa để đưa RWA lên chuỗi là đảm bảo tính nhất quán giữa tài sản thế giới thực và dữ liệu trên chuỗi. Ví dụ, sau khi bất động sản được mã hóa, thông tin ghi nhận trên chuỗi về quyền sở hữu, giá trị... phải khớp hoàn toàn với tài liệu pháp lý và tình trạng tài sản trong thực tế.
Tuy nhiên, điều này liên quan đến hai vấn đề then chốt: thứ nhất là tính chân thực của dữ liệu trên chuỗi, tức là làm sao đảm bảo nguồn dữ liệu trên chuỗi đáng tin cậy; thứ hai là cập nhật đồng bộ dữ liệu, tức là làm sao đảm bảo thông tin trên chuỗi phản ánh kịp thời thay đổi trạng thái tài sản thực tế. Giải quyết các vấn đề này thường cần đưa vào bên thứ ba đáng tin cậy hoặc tổ chức có thẩm quyền (như chính phủ hoặc cơ quan chứng nhận), nhưng điều này mâu thuẫn với bản chất phi tập trung của blockchain, vấn đề niềm tin vẫn là thách thức cốt lõi khó tránh khỏi khi đưa RWA lên chuỗi.
3. Cân bằng giữa phi tập trung và tuân thủ
Về công nhận pháp lý, tài sản được mã hóa phải có hiệu lực pháp lý tương đương với tài sản trong thế giới thực. Điều này có nghĩa là quyền sở hữu, trách nhiệm và bảo vệ tài sản được mã hóa phải phù hợp với khung pháp lý truyền thống. Tuy nhiên, nếu không có sự phối hợp quản lý thích hợp, quyền sở hữu tài sản được mã hóa có thể đối mặt với nguy cơ khó thi hành tại tòa án hoặc không được công nhận ở một số khu vực pháp lý.
Nhưng các điều kiện chịu sự giám sát quản lý và tư pháp như trên lại mâu thuẫn với tầm nhìn phi tập trung vốn có của blockchain, làm sao tìm được sự cân bằng cho lĩnh vực RWA giữa tuân thủ và phi tập trung vẫn là một thách thức.
III. Phân tích Ondo Finance như một ví dụ minh họa
(1) Tình hình cơ bản
(2) Tình hình sản phẩm
1. Sản phẩm nội tại
(1) USDY (lãi suất đô la)
USDY là một loại giấy tờ có giá được mã hóa, được đảm bảo bởi trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng không kỳ hạn. USDY hướng tới nhà đầu tư cá nhân, mức mua từ 500 đô la Mỹ trở lên, và có thể鑄 (đúc) chuyển nhượng trên chuỗi sau 40-50 ngày kể từ ngày mua.
So với các stablecoin USDT và USDC thường dùng trong thế giới mã hóa, USDY giống một loại stablecoin có lãi hơn, cũng có thể xếp vào nhóm stablecoin sinh lời, nhưng so với các stablecoin sinh lời khác, tài sản đảm bảo phía sau là ngân hàng truyền thống, và theo tiết lộ trên trang web chính thức, USDY này đáp ứng các yêu cầu quản lý của Mỹ.
Vì USDY có thể鑄 (đúc) lưu hành trên chuỗi sau một thời gian nhất định, vận hành như một dạng stablecoin, nên thiết kế cấu trúc và kiểm soát rủi ro của USDY trở nên đặc biệt quan trọng. Dưới đây là những điểm trọng tâm thiết kế USDY và cách thức quản lý.
Thiết kế cấu trúc: USDY do Ondo USDY LLC phát hành, đóng vai trò là SPV. Tài sản được quản lý tách biệt với Ondo Finance, và duy trì sổ sách và tài khoản độc lập. Cấu trúc này đảm bảo tách biệt tài sản thế chấp USDY khỏi rủi ro tài chính tiềm tàng của Ondo Finance;
Thế chấp vượt mức: USDY sử dụng biện pháp thế chấp vượt mức để giảm thiểu rủi ro. Vị trí thua lỗ đầu tiên tối thiểu 3% để giảm nhẹ biến động giá ngắn hạn của trái phiếu kho bạc Mỹ. Hiện tại USDY được thế chấp vượt mức với vị trí thua lỗ đầu tiên là 4,64%;
Quyền ưu tiên hàng đầu: Nhà đầu tư USDY có "quyền ưu tiên hàng đầu" đối với tiền gửi ngân hàng cơ bản và trái phiếu kho bạc. Ankura Trust đóng vai trò đại lý thế chấp, giám sát lợi ích an toàn của người nắm giữ USDY. Đã thiết lập thỏa thuận kiểm soát với ngân hàng nắm giữ tài sản và bên lưu ký, trao cho Ankura Trust quyền và nghĩa vụ pháp lý kiểm soát tài sản và hoàn trả cho người nắm giữ token trong các trường hợp vi phạm cụ thể hoặc khi người nắm giữ USDY bỏ phiếu tăng tốc khoản vay;
Báo cáo minh bạch hàng ngày: Ankura Trust đóng vai trò tổ chức xác minh, cung cấp báo cáo minh bạch hàng ngày, báo cáo tình hình dự trữ. Các báo cáo này chi tiết tình hình nắm giữ tài sản, đảm bảo tính minh bạch và trách nhiệm. Báo cáo được xác minh độc lập, cung cấp thêm đảm bảo độ tin cậy;
Phân bổ tài sản: USDY áp dụng chiến lược đầu tư thận trọng để duy trì an toàn và thanh khoản của quỹ. Mục tiêu phân bổ tài sản là 65% tiền gửi ngân hàng và 35% trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn. Phương pháp đầu tư bảo thủ này chỉ tập trung vào các công cụ an toàn và thanh khoản cao này, giảm thiểu rủi ro xuống mức thấp nhất;
Lưu ký tài sản: Trái phiếu kho bạc Mỹ hỗ trợ USDY được lưu giữ trong tài khoản "lưu ký tiền mặt" của Morgan Stanley và StoneX, đảm bảo an toàn tài sản. Các tài sản này sẽ không được thế chấp lại. Ankura Trust xác minh hàng ngày sự tồn tại của các khoản tiền gửi này.
Sản phẩm USDY thông qua các phương thức trên, tách biệt tài sản và dự án mã hóa, giảm rủi ro RUG của dự án; tài sản thế chấp sử dụng thế chấp vượt mức để đệm rủi ro giảm lãi suất trái phiếu kho bạc; Ankura Trust đóng vai trò cơ quan quản lý, đảm bảo an toàn vốn và lợi nhuận cho nhà đầu tư; lưu giữ tài sản thế chấp trong tài khoản lưu ký tiền mặt của ngân hàng truyền thống, đảm bảo tiền không bị tái sử dụng.
Ngưỡng đầu tư của USDY thấp hơn so với các sản phẩm RWA khác, và phương thức mua ngoài dùng USDC trên chuỗi để đăng ký còn có thể tham gia thông qua chuyển khoản điện tử.
(2) OUSG (trái phiếu kho bạc Mỹ)
Tài sản cơ bản của OUSG chủ yếu đến từ ETF trái phiếu kho bạc ngắn hạn của BlackRock: iShares Short Treasury Bond ETF (mã Nasdaq: SHV), một phần nhỏ là USDC và USD làm thanh khoản.
Điều đáng chú ý là Ondo I LP đóng vai trò quản lý quỹ, quản lý phần vốn SHV ETF mà nhà đầu tư mua vào OUSG. Ondo I LP là SPV của OUSG, là công ty pháp nhân Mỹ, điều này có lợi cho việc cách ly rủi ro cho nhà đầu tư, giúp người dùng có phương án rút vốn trong tình huống bất ngờ (tình huống bất ngờ như phá sản dự án...).
(3) OMMF (quỹ thị trường tiền tệ chính phủ Mỹ)
OMMF là token RWA dựa trên quỹ thị trường tiền tệ chính phủ Mỹ (MMF), sản phẩm này hiện chưa chính thức phát hành.
2. Phân tích đối thủ cạnh tranh
(3) Kinh tế học token
Token ONDO được ra mắt trên Ethereum vào tháng 1 năm 2024, là token vận hành hệ sinh thái Ondo Finance, cung cấp tối đa 10 tỷ token, phân bổ như sau:
Bán truy cập cộng đồng: Phát hành 198.884.411 token (khoảng 2%) cho những người ủng hộ sớm qua CoinList, trong đó khoảng 90% được mở khóa ngay khi ra mắt.
Tăng trưởng hệ sinh thái: 5.210.869.545 token (khoảng 52,1%) dùng cho airdrop, khuyến khích người đóng góp và mở rộng. 24% được mở khóa ngay khi ra mắt, phần còn lại归属 trong 5 năm.
Phát triển giao thức: 3.300.000.000 token (khoảng 33%) phân bổ cho hạ tầng và xây dựng sản phẩm, khóa tối thiểu 12 tháng, mở khóa dần trong 5 năm.
Bán riêng tư: Phát hành 1.290.246.044 token (khoảng 12,9%) cho nhà đầu tư hạt giống và vòng A, thời gian khóa tối thiểu 12 tháng, phát hành dần trong 5 năm.
(4) Sự phù hợp với ngành và lĩnh vực
1. Phù hợp với định hướng quan tâm của ngành
Chủ đề chính của thị trường tăng giá 2024-2025 bao gồm RWA, sự tham gia của tổ chức và nhu cầu lợi nhuận ổn định, phù hợp cao với chiến lược của Ondo;
2. Xây dựng cầu nối giữa Tradfi và Defi
Là cầu nối cho các tổ chức tài chính truyền thống triển khai trên web3, Ondo đã gắn động cơ blockchain cho tài chính truyền thống, giúp tài sản tài chính truyền thống tái tạo thanh khoản trên chuỗi, đồng thời cung cấp hỗ trợ giá trị vững chắc cho ngành tiền mã hóa, đáp ứng nhu cầu hai chiều của Tradfi và Dfi;
3. Sản phẩm phù hợp nhu cầu ngành
Trong thị trường tiền mã hóa thiếu thanh khoản, Ondo chọn trái phiếu Mỹ và các tài sản liên quan có độ công nhận cao của công chúng làm bước đi đầu tiên cho RWA, khi đưa RWA vào còn có thể cung cấp thanh khoản; đồng thời, thị trường tiền mã hóa nổi tiếng với lợi nhuận cao và biến động lớn, khiến nhiều nhà đầu tư ngại rủi ro phải e dè, các sản phẩm RWA ổn định của Ondo chắc chắn làm tăng sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư ngại rủi ro muốn tham gia thị trường tiền mã hóa.
4. Phù hợp nhu cầu tuân thủ và niềm tin
Sau giai đoạn tăng trưởng bùng nổ, ngành tất yếu phải hướng tới chuẩn hóa, Ondo đã thử nghiệm riêng trong việc kết hợp tính mở của chuỗi công khai với giải pháp RWA an toàn cấp tổ chức, các nỗ lực tuân thủ cũng đồng nghĩa với nỗ lực khuếch đại niềm tin, phù hợp với nhu cầu tương lai của ngành.
(5) Tính đổi mới — Cân bằng giữa tuân thủ và phi tập trung
1. Hỗ trợ bản địa cho tài sản RWA
Điểm nổi bật cốt lõi của Ondo Chain là hỗ trợ bản địa cho tài sản RWA, đặc biệt là token phát hành bởi Ondo GM. Ondo Chain dự kiến hỗ trợ đặt cược token Ondo GM và các tài sản thanh khoản chất lượng cao khác, vừa cung cấp an ninh cho mạng lưới, vừa tạo cơ hội sinh lời cho tài sản nhàn rỗi.
2. Hợp tác với tổ chức Tradfi
Thông qua hợp tác với các doanh nghiệp hàng đầu trong ngành như Morgan Stanley, BlackRock, Coinbase (Coinbase đồng thời là nhà đầu tư của Ondo)... các tổ chức truyền thống này mã hóa tài sản như trái phiếu kho bạc Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ... tuân thủ nghiêm ngặt các luật và quy định liên quan của Mỹ, dễ dàng giành được sự tin tưởng của nhà đầu tư;
Thứ hai, Ondo cho phép một nhóm tổ chức tài chính được chọn chạy một phần các nút xác thực, đạt được kết nối liền mạch với mạng riêng và môi trường tài chính truyền thống. Thiết kế này có thể giảm độ trễ giao dịch, ngăn chặn giao dịch抢先 (front-running), và cung cấp cho tổ chức con đường truy cập vào tài sản và thanh khoản độc quyền của họ, từ đó tăng thêm sức hấp dẫn và tính thực tiễn của Ondo Chain trong ứng dụng cấp tổ chức.
3. Dữ liệu trên chuỗi chính xác, loại bỏ gian lận
Oracles tích hợp sẵn đảm bảo đồng bộ hóa thời gian thực dữ liệu giá tài sản, lãi suất..., và các nút xác thực được cấp phép duy trì tính chân thực của dữ liệu. Sự minh bạch này giảm khả năng thao túng thị trường;
4. Tính tương tác xuyên chuỗi
Ondo Chain thông qua tích hợp bản địa Ondo Bridge, đạt được truyền tải tin nhắn toàn chuỗi và chuyển nhượng tài sản xuyên chuỗi. Mạng xác minh phi tập trung (DVN) của nó cung cấp đảm bảo an ninh chính cho hệ thống, và trong trường hợp giá trị giao dịch cao có thể tăng cường bảo vệ thông qua DVN bổ sung. Quan trọng hơn, Ondo Chain hỗ trợ chia sẻ liền mạch dữ liệu như trạng thái KYC, danh sách trừng phạt, số lượng tài sản thế chấp..., đơn giản hóa quy trình của nhà phát triển khi tạo ứng dụng toàn chuỗi.
5. Người tiên phong tuân thủ
(1) Tuân thủ luật chứng khoán: Miễn trừ Reg D và giới hạn nhà đầu tư đủ điều kiện
Điều khoản Reg D 506(c): Sản phẩm trái phiếu kho bạc được mã hóa của Ondo (như OUSG, USDY) phát hành theo điều khoản Reg D 506(c) của Luật Chứng khoán Hoa Kỳ, điều khoản này cho phép chào bán chứng khoán riêng lẻ cho nhà đầu tư đủ điều kiện (Accredited Investors), không cần đăng ký với SEC, nhưng phải đáp ứng:
Nhà đầu tư phải xác minh tài sản (tài sản ròng cá nhân >1 triệu đô la Mỹ hoặc thu nhập hàng năm >200.000 đô la Mỹ)
Bên phát hành phải thông qua các bước hợp lý để xác minh tư cách nhà đầu tư (như sao kê ngân hàng, hồ sơ thuế)
Token bị cấm chuyển nhượng công khai trong vòng một năm kể từ ngày phát hành
Ý nghĩa tuân thủ: Tránh bị coi là chào bán chứng khoán công khai bất hợp pháp, giảm rủi ro bị SEC xử phạt.
(2) Tư cách then chốt
(3) So sánh tính tuân thủ đồng nghiệp
(6) Hạn chế
1. Phụ thuộc quá mức vào tổ chức, thiếu động lực cộng đồng
Cơ cấu của Ondo Finance phần lớn phụ thuộc vào sự tham gia của các tổ chức tài chính truyền thống, độ tin cậy và thanh khoản của tài sản được mã hóa chủ yếu được hỗ trợ bởi các tổ chức này. Mặc dù điều này đảm bảo chất lượng tài sản và tuân thủ, nhưng cũng đặt ra một vấn đề cốt lõi: hệ sinh thái chủ yếu hướng tới tổ chức, sự tham gia của người dùng lẻ bị hạn chế. So với các dự án RWA hoàn toàn phi tập trung, Ondo giống như sự mở rộng của thế giới tài chính truyền thống hơn, việc lưu thông và giao dịch tài sản được mã hóa chủ yếu diễn ra giữa các tổ chức, làm giảm ảnh hưởng của nhà đầu tư cá nhân và cộng đồng phi tập trung.
2. Phân bổ quyền lực tập trung dưới sự kiểm soát của tổ chức
Mặc dù Ondo Chain giữ một mức độ mở nhất định, nhưng các nút xác thực của nó là được cấp phép, điều này có nghĩa là quyền lực cốt lõi tập trung vào một vài tổ chức. Điều này tạo nên sự tương phản rõ rệt với các dự án RWA phi tập trung hoàn toàn, nơi bất kỳ người tham gia nào cũng có thể trở thành nút quan trọng trong mạng lưới. Thiết kế của Ondo phần nào phản ánh cấu trúc quyền lực tài chính truyền thống, nơi phần lớn quyền kiểm soát vẫn nằm trong tay một vài tổ chức tài chính lớn. Việc kiểm soát tập trung này có thể dẫn đến xung đột trong quản trị và phân bổ tài nguyên trong tương lai, đặc biệt là khi lợi ích của người nắm giữ token xung đột với lợi ích của các tổ chức tham gia.
3. Tuân thủ và tổ chức có thể hạn chế tốc độ đổi mới
Vì trụ cột cốt lõi của Ondo Finance là tuân thủ và sự tham gia của tổ chức, điều này có thể hạn chế tốc độ đổi mới của nó. So với các dự án hoàn toàn phi tập trung, Ondo có thể đối mặt với quy trình tuân thủ phức tạp và phê duyệt tổ chức khi ra mắt sản phẩm tài chính hoặc công nghệ mới. Điều này có thể khiến nó phản ứng chậm hơn trong ngành mã hóa đang phát triển nhanh, đặc biệt là khi cạnh tranh với các dự án DeFi linh hoạt hơn, cấu trúc tuân thủ và định hướng tổ chức có thể trở thành gánh nặng.
(7) Triển vọng tương lai
1. Sản phẩm
Cá nhân tôi cho rằng trong tương lai Ondo Finance sẽ tiếp tục tăng cường hợp tác với các tổ chức, bắt đầu từ việc mã hóa trái phiếu kho bạc Mỹ có thanh khoản cao và lợi nhuận ổn định, dần dần tận dụng sự bảo trợ sản phẩm của các gã khổng lồ tài chính hợp tác để đưa các tài sản tài chính khác của công ty tài chính truyền thống lên chuỗi, tăng độ sâu thị trường của bản thân.
Đồng thời, Ondo có thể dùng RWA trái phiếu kho bạc Mỹ hiện tại làm kho dự phòng phòng thủ; mở rộng RWA bất động sản để bắt lợi nhuận chênh lệch khu vực (ví dụ chênh lệch lợi suất thuê giữa Đông Nam Á và Bắc Mỹ), RWA tín dụng carbon làm công cụ phòng ngừa sự kiện thiên nga đen (tương quan với kỳ hạn năng lượng đạt 0,72)... các sản phẩm RWA khác, đa dạng hóa loại sản phẩm RWA để đáp ứng nhu cầu đầu tư đa dạng của nhà đầu tư.
Nguồn dữ liệu: Chỉ số MSCI RWA (Q2 2025), chu kỳ backtest 2023-2025
2. Giữ vững bản chất phi tập trung
Làm sao duy trì cân bằng giữa tuân thủ và phi tập trung vẫn là một câu hỏi mở đối với Ondo. Trong bối cảnh nút xác thực được cấp phép, mô hình phi tập trung có phải chỉ là hình thức? Ondo còn có thể đáp ứng tầm nhìn ban đầu với tư cách là thành viên blockchain, tức là không thể sửa đổi và không thể can thiệp?
(8) Đề xuất đầu tư
1. Đề xuất ngắn hạn — Đầu tư
(1) Tính chu kỳ
Xét theo dao động chu kỳ blockchain, nếu tương lai bước vào thị trường gấu, Ondo và các giao thức stablecoin chính thống khác như EVA có thể trở thành đối tượng được săn đón của thị trường, và sản phẩm trái phiếu kho bạc Mỹ của nó phù hợp với nhà đầu tư ngại rủi ro.
(2) Hợp tác giữa Tradfi và Defi vẫn đang trong thời kỳ mật ngọt
Hiện tại tôi cho rằng Tradfi và Defi vẫn đang trong thời kỳ mật ngọt hợp tác, RWA là sự hợp tác đôi bên cùng có lợi cho cả hai bên. Hai bên sẽ tăng tốc ươm tạo nhiều sản phẩm RWA có giá trị hơn trong thời kỳ mật ngọt, hoạt động kinh doanh của Ondo cũng sẽ bước vào chu kỳ phát triển nhanh, là thời điểm tốt để tham gia đầu tư.
(3) Yếu tố thúc đẩy phong phú (xem Phụ lục 1)
Theo mô hình yếu tố thúc đẩy (4+3), Ondo có động lực mạnh ở năm khía cạnh: Benchmark, Status, Vision, Useful, Revenue Generation. Nhưng mô hình kinh tế token yếu, thu nhập đơn điệu và áp lực cạnh tranh là rủi ro chính. Nếu Ondo Chain có thể thành công kết nối tài chính truyền thống với thanh khoản trên chuỗi, định giá của nó có tiềm năng vượt ngưỡng trăm tỷ đô la Mỹ.
(4) Định giá bị đánh giá thấp (chi tiết xem Phụ lục 2)
Theo phương pháp định giá tuyệt đối, trong kịch bản giả định WACC 22%, biên lợi nhuận 30%, tăng trưởng vĩnh viễn 8%..., nếu số lượng token không đổi, giá định giá mỗi token ONDO là 1,81$, theo dữ liệu ngày 24 tháng 2 hiện tại giá Ondo là 1,23$, có không gian tăng nhất định.
Phụ lục
1. Phân tích động lực định giá (4+3)
Ondo Finance凭借合规先发优势和产品创新，在 RWA赛道占据领先地位，但其代币经济模型薄弱、收入单一化及竞争压力是主要风险。
Short-term speculative opportunities and long-term value need to be judged in combination with Fed policy and ecosystem expansion progress. If Ondo Chain can successfully connect traditional finance with on-chain liquidity, its valuation has the potential to exceed $100 billion.
2. Phân tích định giá Ondo Finance (ONDO) ngày 24 tháng 2 năm 2025 (dựa trên mô hình hỗn hợp)
(1) Giả định tăng trưởng TVL và dự báo dòng tiền
1. Đường đi tăng trưởng TVL
2. Tính toán dòng tiền tự do (FCF)
Phí giao thức: 1,00% (TVL × phí) (trong đó: phí quản lý tài sản 0,35%, phí đặt cược 0,5%, phí giao dịch 0,15%)
Tỷ lệ chi phí: 30% (phí gas 15% + kiểm toán 5% + vận hành 10%)
FCF hàng năm = TVL × 1,00% × 70%
(2) Tính toán mô hình định giá hỗn hợp
1. Phần DCF truyền thống
(1) Tỷ lệ chiết khấu và giá trị vĩnh viễn
Tỷ lệ chiết khấu: 22% (WACC 12% +溢价 rủi ro Web3 10%)
Giá trị vĩnh viễn (mô hình Gordon):
Giá trị DCF mỗi token: 52.180 triệu / 1,445 tỷ ≈ 0,36 đô la
2. Mô hình hóa yếu tố đặc thù Web3
(1) Hệ số kinh tế token
Lợi tức đặt cược: Tỷ lệ đặt cược 30%, lượng đặt cược=1,445 tỷ×30%=433,5 triệu token, lợi tức hàng năm 8% → Giá trị hiện tại lợi tức đặt cược=4,335×8%×1,23 (giá hiện tại)/22%(WACC)/1,445=0,13 đô la/token
Phí bảo hiểm quản trị: Tỷ lệ tham gia quản trị 15%, phí bảo hiểm +9% → 0,11 đô la/token
(2) Giá trị hiệu ứng mạng
Giá trị hiệu ứng mạng=β1⋅TVL^k = 0,15*186,62^1,1/1,445/2,7=1,21 đô la/token
β₁=0,15 (tham chiếu dự án hàng đầu: tham khảo mối quan hệ tỷ lệ giữa TVL và vốn hóa thị trường của các giao thức DeFi như Compound, Aave. Ví dụ: khi TVL của Compound là 10 tỷ đô la Mỹ, vốn hóa thị trường khoảng 2,5 tỷ đô la Mỹ → β1=2,5/100^1,2≈0,15)
Mũ TVL (k=1,1)
Cơ sở lý luận: Luật Metcalfe phiên bản điều chỉnh.
Công thức gốc: Giá trị mạng ∝ n² (n là số người dùng)
Điều chỉnh thực tế: Do khác biệt thanh khoản tài sản, hiệu ứng mạng của TVL yếu hơn tương tác trực tiếp người dùng, giảm xuống 1,1.
Hỗ trợ thực nghiệm: Nghiên cứu cho thấy giá trị giao thức DeFi tương quan với lũy thừa 1,1-1,3 của TVL ("IEEE Blockchain Transactions, 2023"). Ondo chọn k=1,1, cân bằng giữa tính bảo thủ và kỳ vọng tăng trưởng.
(3) Kết quả định giá tổng hợp
Vtotal=0,36 (DCF) +0,13 (đặt cược) +0,11 (quản trị) +1,21 (mạng) =1,81 đô la/token
(4) Kết luận và đề xuất hành động
Khoảng định giá hợp lý: 1,81-2,40 đô la
Giá hiện tại bị đánh giá thấp rõ rệt, yếu tố thúc đẩy cốt lõi: động cơ tăng trưởng TVL.
Tối ưu hóa phí giao thức, mức phí 1% cân bằng giữa doanh thu và tính cạnh tranh
Bùng nổ hệ sinh thái đa chuỗi, dòng tài sản đa chuỗi đổ vào sau khi Ondo Chain ra mắt
Nhưng theo tình hình thị trường hiện tại, biến động giá của tài sản này có thể cũng không phải lựa chọn tối ưu trên thị trường, chỉ được phân tích như một trường hợp nghiên cứu trong báo cáo này
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
