1 đô la thần thoại: Stablecoin khó thoát khỏi lời nguyền rút tiền ồ ạt?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
1 đô la thần thoại: Stablecoin khó thoát khỏi lời nguyền rút tiền ồ ạt?
Sức hấp dẫn của ngành ngân hàng truyền thống nằm ở chỗ: 1 đô la Mỹ trong tài khoản ngân hàng chính là 1 đô la Mỹ thực sự. Tuy nhiên, stablecoin đã từ bỏ điều kỳ diệu này.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Matt Levine
Biên dịch: Yanan, BitpushNews
Một điểm tôi thường xuyên đề cập là tiền mã hóa đang nhanh chóng học hỏi các bài học từ tài chính truyền thống, và quá trình này thật sự rất thú vị. Thứ nhất, đôi khi nó phải trải qua những sự kiện hài hước hoặc thậm chí thảm họa để tự mình tái khám phá lại các bài học đó. Thứ hai, nó thường nắm bắt những kinh nghiệm này theo cách rõ ràng, súc tích và hệ thống hơn. Có thể nói, tiền mã hóa là một công cụ giảng dạy tuyệt vời. Ví dụ, nếu bạn muốn hiểu khủng hoảng tín dụng, bạn có thể chọn nghiên cứu sâu về nguyên nhân và diễn biến của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 — nhưng điều đó chắc chắn sẽ vô cùng phức tạp và hỗn loạn. Hoặc, bạn cũng có thể tìm hiểu về cuộc khủng hoảng tài chính tiền mã hóa năm 2022, thứ tương đối đơn giản và dễ hiểu hơn, đồng thời còn thú vị nữa. Trong cuộc khủng hoảng này, tất cả các bên liên quan đều đăng trạng thái Twitter và trả lời phỏng vấn YouTube theo thời gian thực. Nhiều trực giác thu được từ khủng hoảng tiền mã hóa thực sự hữu ích để hiểu các cuộc khủng hoảng tài chính thực tế, với cách tiếp cận đơn giản hơn, hấp dẫn hơn và minh bạch hơn. Tôi từng viết rằng: "Tiền mã hóa giống như việc đưa những thực tập sinh thông minh và đầy tham vọng trong các công ty tài chính truyền thống vào một thị trường trò chơi riêng của họ, để họ tự do vận hành và làm chủ." Chính vì lý do này mà tiền mã hóa mang tính giáo dục đặc biệt mạnh mẽ.
Token ổn định (stablecoin) là một sản phẩm tiền mã hóa đặc biệt, có thể coi là hình thức trừu tượng hóa của ngân hàng. Khi bạn gửi 1 đô la Mỹ cho nhà phát hành stablecoin, bạn nhận lại một biên lai – tức là stablecoin – ghi rõ “tương đương 1 đô la Mỹ”. Sau đó, trong môi trường tiền mã hóa, ví dụ như trên blockchain hoặc sàn giao dịch tiền mã hóa, bạn có thể sử dụng stablecoin này như 1 đô la Mỹ. Nó có chức năng giao dịch, chẳng hạn, bạn có thể dùng 1 đô la stablecoin mua 1 đô la Bitcoin, và người bán Bitcoin sẽ nhận được stablecoin của bạn.
Đồng thời, nhà phát hành stablecoin sẽ giữ khoản 1 đô la của bạn và đầu tư nhằm kiếm lợi nhuận. Lợi nhuận này thường được dùng để chi trả chi phí vận hành, lương quản lý,... Bạn (hoặc bất kỳ ai sở hữu stablecoin) thường có thể hoàn trả stablecoin cho nhà phát hành trong thời gian ngắn để lấy lại đô la Mỹ. Lúc đó, nhà phát hành stablecoin phải thanh toán đủ 1 đô la Mỹ.
Nói chung, quy trình này khá giống với tiền gửi ngân hàng, mặc dù cũng có một số khác biệt. Nếu bạn hiểu cách hoạt động của ngân hàng, bạn có thể dự đoán trước một số rủi ro tiềm tàng trong mô hình này. Cụ thể, có hai tình huống chính:
Thứ nhất, ngân hàng hay nhà phát hành stablecoin có quyền sử dụng tiền gửi của bạn để đầu tư và giữ lại lợi nhuận thu được. Lợi nhuận càng lớn từ tiền gửi, phần lợi nhuận họ giữ lại càng nhiều. Tuy nhiên, mặt khác, nếu họ đầu tư thua lỗ và mất toàn bộ vốn, thì người gửi tiền sẽ phải chịu phần lớn tổn thất. Vì phần lớn vốn của họ đến từ người gửi tiền, nên khi thua lỗ xảy ra, sẽ không còn thêm nguồn vốn nào để bù đắp cho họ.
Do đó, điều này tạo ra động cơ cho nhà phát hành chấp nhận rủi ro: nếu đầu tư rủi ro thành công, họ thu được lợi nhuận lớn; nếu thất bại, thì thiệt hại là của người khác.
Trong trường hợp này, có thể xảy ra hiện tượng “chạy ngân hàng” (bank run). Nhà phát hành stablecoin có thể đã đầu tư toàn bộ tiền của bạn vào các dự án trông có vẻ an toàn, nhưng lại bao gồm một số khoản đầu tư dài hạn. Tuy nhiên, nếu tất cả người gửi tiền đều yêu cầu rút tiền cùng một ngày, nhà phát hành có thể không đáp ứng kịp. Khi đó, họ có thể buộc phải bán tháo các khoản đầu tư dài hạn với giá thấp hơn giá gốc, cuối cùng dẫn đến thiếu hụt vốn và không thể hoàn trả đầy đủ cho mọi người gửi tiền.
Vì logic đan xen này là điều ai cũng biết, nên nó mang tính tự củng cố: nếu bạn dự đoán có khả năng xảy ra chạy ngân hàng, thì vì lo ngại an toàn tài chính (trước khi nhà phát hành cạn tiền), bạn có xu hướng rút tiền sớm. Và nếu mọi người đều hành động như vậy, thì chạy ngân hàng chắc chắn sẽ xảy ra.
Hai vấn đề này thường liên quan mật thiết với nhau, bởi vì một nguyên nhân phổ biến gây ra chạy ngân hàng là ngân hàng đã sử dụng tiền gửi để thực hiện các quyết định đầu tư sai lầm. Tuy nhiên, chúng không phải lúc nào cũng xuất hiện đồng thời. Một ngân hàng có thể chịu tổn thất lớn do đầu tư kém và phá sản ngay trước khi ai kịp nhận ra và có thời gian xếp hàng rút tiền. Mặt khác, cũng có thể xảy ra hiện tượng chạy ngân hàng không trực tiếp do thua lỗ đầu tư, mà hoàn toàn do sự mất cân đối thanh khoản giữa nợ ngắn hạn và tài sản không lưu động của ngân hàng.
Trong lĩnh vực ngân hàng, tồn tại một loạt quy trình chuẩn (SOP) để xử lý các thách thức này. Đối với vấn đề đầu tư, chiến lược chính bao gồm:
1. Giám sát thận trọng: Cơ quan quản lý theo dõi sát sao hoạt động đầu tư của ngân hàng, nỗ lực ngăn ngừa các quyết định đầu tư bất lợi.
2. Quản lý vốn: Yêu cầu ngân hàng duy trì một tỷ lệ vốn bổ sung nhất định, để ngay cả khi đầu tư thua lỗ, ngân hàng vẫn có thể dùng vốn không thuộc về người gửi tiền để gánh chịu tổn thất.
Còn đối với vấn đề chạy ngân hàng, phương pháp giải quyết chủ yếu bao gồm:
1. Quản lý thanh khoản: Yêu cầu ngân hàng duy trì dự trữ tiền mặt đầy đủ để đáp ứng nhu cầu rút tiền bất ngờ từ người gửi tiền.
2. Chế độ “người cho vay cuối cùng”: Nếu một ngân hàng sở hữu tài sản phi lưu động chất lượng cao nhưng đối mặt với tình huống tất cả người gửi tiền cùng đòi rút tiền, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) sẽ cho ngân hàng vay tiền, vì Fed tin rằng ngân hàng cuối cùng có khả năng hoàn trả.
3. Bảo hiểm tiền gửi: Chính phủ cam kết “nếu ngân hàng thực sự sụp đổ, chúng tôi sẽ hoàn trả tiền gửi của bạn trong giới hạn nhất định, vì vậy xin đừng tham gia chạy ngân hàng.”
Trong lĩnh vực stablecoin, nhìn chung, liệu hầu hết các biện pháp này có bị thiếu vắng? Đúng vậy, ngành công nghiệp có một số đề xuất bao gồm một phần các biện pháp này. Tuy nhiên, chúng ta từng thảo luận về Tether, nhà phát hành stablecoin lớn nhất, từng rơi vào khó khăn vào năm 2019 do đầu tư cực kỳ mạo hiểm bằng tiền khách hàng, báo cáo tài chính công bố từng cho thấy tỷ lệ vốn chỉ ở mức 0,2% (mặc dù sau đó đã cải thiện). Ngoài ra, chúng ta cũng từng bàn về TerraUSD, loại stablecoin có chiến lược đầu tư gần như “toàn tài sản rủi ro cao và tương quan mạnh”, và kết quả là sụp đổ hoàn toàn trong một đợt chạy ngân hàng vào năm 2022.
Vậy, giải pháp quản lý lý tưởng cho stablecoin nên bao gồm những yếu tố gì? “Bảo hiểm tiền gửi và quyền tiếp cận cửa sổ chiết khấu của Fed” nghe có vẻ là một yêu cầu thú vị và thực tế, và khi tôi viết câu này, tôi chợt nhận ra điều đó rất có thể trở thành hiện thực trong năm đầu tiên của chính quyền Trump nhiệm kỳ tới.
Câu trả lời trực tiếp và cốt lõi hơn là: “Nhà phát hành stablecoin nên đầu tư tiền vào các dự án tương đối an toàn và có tính thanh khoản cao, đồng thời họ cần duy trì một lượng vốn tự có nhất định. Như vậy, ngay cả khi các khoản đầu tư thua lỗ, nhà phát hành vẫn có đủ vốn để hoàn trả cho người gửi tiền.” Tất nhiên, trên cơ sở này, cần tiếp tục chi tiết hóa các chi tiết triển khai cụ thể.
Gordon Liao, Dan Fishman và Jeremy Fox-Geen cùng nhau viết một bài luận mang tên “Vốn cơ sở rủi ro cho token giá trị ổn định”, cả ba đều đến từ Circle Internet Financial – tổ chức phát hành stablecoin. Mặc dù Circle có lợi ích trong việc vận động hành lang để đạt được chính sách quản lý stablecoin thuận lợi hơn, bài luận này vẫn đưa ra những góc nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa stablecoin và ngân hàng. Một điểm đáng chú ý là, stablecoin minh bạch hơn nhiều so với ngân hàng trên nhiều phương diện, đây rõ ràng là một yếu tố tích cực, đặc biệt đối với những người yêu thích tiền mã hóa vốn nghi ngờ tính thiếu minh bạch của tài chính truyền thống. Tuy nhiên, sự thiếu minh bạch này không tồn tại vô cớ.
Liao, Fishman và Fox-Geen chỉ ra rằng, trong điều kiện khác như nhau, việc mã hóa tài sản (tokenization) làm tăng khả năng xảy ra rủi ro chạy ngân hàng mang tính phối hợp đối với các khoản nợ giá trị ổn định. Lý do là vì việc mã hóa tài sản cho phép giá trị nền tảng được chuyển nhượng và giao dịch bên ngoài sự kiểm soát hoàn toàn của nhà phát hành. Giao dịch này tạo ra giá thị trường thứ cấp, cung cấp tín hiệu quan sát được cho thị trường. Khả năng quan sát giá thị trường theo thời gian thực có thể làm trầm trọng thêm phản ứng của nhà đầu tư, khiến nhà phát hành dễ gặp rủi ro chạy ngân hàng hơn. Nếu sổ cái là công khai, hành vi chuyển tiền cũng sẽ quan sát được. Những tín hiệu công khai quan sát được có thể dẫn đến “phản ứng quá mức” trên thị trường tài chính, và thúc đẩy người tham gia thị trường phối hợp hành động rút tiền trong một trò chơi toàn cầu (Morris & Shin, 2001). Nói cách khác, nếu người nắm giữ token quan sát thấy giá thị trường thứ cấp giảm mạnh hoặc có lượng lớn yêu cầu hoàn trả, họ có thể hành động theo tâm lý hoảng loạn, bất kể cơ sở tài sản đảm bảo, lựa chọn bán hoặc hoàn trả token.
Trong ngân hàng truyền thống, lý do chính gây ra chạy ngân hàng thường là bạn nghĩ người khác cũng sẽ rút tiền khỏi ngân hàng. Dựa vào đâu để biết điều đó? À, có rất nhiều nguồn: tin đồn, báo cáo lợi nhuận kém, các buổi phỏng vấn trên TV lộ vẻ hoảng loạn,... Giá cổ phiếu ngân hàng giảm có thể bị coi là dấu hiệu tiền gửi đang gặp vấn đề. Nhưng đây vẫn là một môn khoa học không chính xác. So sánh với stablecoin, chúng giao dịch trên thị trường công khai, giá của chúng phản ánh trực tiếp mức độ tin tưởng của mọi người. Ví dụ, nếu một stablecoin đang giao dịch ở mức 1,0002 đô la Mỹ, có thể nghĩa là chưa có chạy ngân hàng; nhưng nếu giá giao dịch là 0,85 đô la Mỹ, thì rất có thể đang xảy ra chạy ngân hàng.
Giải pháp chính cho vấn đề này là nhà phát hành stablecoin nên duy trì phần lớn tiền của họ ở dạng thanh khoản cao.
Do rủi ro chạy ngân hàng tăng lên, phương pháp quản lý rủi ro tài chính cũng cần khác biệt so với ngân hàng truyền thống. Ví dụ, stablecoin được hậu thuẫn bằng tiền pháp định thường nắm giữ tài sản cực kỳ thanh khoản, có sai lệch kỳ hạn tối thiểu và rủi ro tín dụng tương đối thấp so với ngân hàng. Do đó, xét về độ bền vững của danh mục tài sản được cách ly vì lợi ích người nắm giữ token, khả năng vốn đệm của stablecoin hấp thụ tổn thất tài chính thực tế ít hơn so với ngân hàng. Ngay cả khi tài sản nền tảng giống nhau, việc mã hóa tiền gửi truyền thống có thể làm tăng rủi ro chạy ngân hàng mà tổ chức tài chính phải đối mặt. Bởi vì việc mã hóa khiến tiền gửi dễ bị rút hàng loạt và nhanh chóng hơn, và người nắm giữ token có thể nhạy cảm hơn với tín hiệu thị trường. Do đó, các tổ chức cung cấp tiền gửi được mã hóa có thể cần nắm giữ thêm vốn để đối phó với rủi ro gia tăng này, ngay cả khi tài sản nền tảng của họ giống với ngân hàng truyền thống. Về bản chất, tiền gửi được mã hóa tạo ra vấn đề mất cân đối tài sản - nợ tương tự như tồn tại trong bảng cân đối kế toán ngân hàng, do đó chúng cũng có thể cần áp dụng các chế độ vốn và năng lực thanh toán tương tự.
Tiếp theo, hãy nói về khía cạnh “blockchain” của stablecoin:
Bên cạnh rủi ro tài chính, việc sử dụng mã hóa tài sản và sổ cái phân tán còn mang lại các rủi ro bổ sung liên quan đến công nghệ, cơ sở hạ tầng và vận hành. Những rủi ro phi tài chính này đã được nhấn mạnh trong các cuộc tham vấn và đề xuất quản lý công cộng. Mặc dù công nghệ mã hóa tiên tiến, lưu trữ hồ sơ vĩnh viễn và giao dịch truy vết được có thể giảm một số rủi ro an ninh và tuân thủ, nhưng những rủi ro này – được gọi rộng rãi trong thuật ngữ ngân hàng truyền thống là “rủi ro vận hành” – lại đặt ra thách thức khi đánh giá vốn cần thiết. Điều này chủ yếu do thiếu dữ liệu lịch sử về tổn thất vận hành đầy đủ, và toàn bộ đánh giá phụ thuộc rất nhiều vào lựa chọn công nghệ cụ thể. Trong một môi trường cơ sở hạ tầng phát triển nhanh chóng và liên tục nâng cấp, công nghệ mà nhà phát hành lựa chọn có thể ảnh hưởng đáng kể đến lượng vốn hấp thụ tổn thất cần chuẩn bị.
Nói cách khác, chúng ta có thể hợp lý hóa việc nhà phát hành stablecoin ít có khả năng làm mất tiền người dùng hơn so với ngân hàng truyền thống, vì hoạt động của họ dựa trên công nghệ blockchain, sở hữu tính minh bạch, truy vết và bản chất số hóa mà ngân hàng truyền thống không có. Tuy nhiên, cũng chính vì những lý do này, chúng ta cũng có thể hợp lý hóa việc họ có khả năng làm mất tiền đó cao hơn.
Năm ngoái, Mỹ trải qua một cuộc khủng hoảng ngân hàng nhỏ, khiến tôi dành thời gian suy ngẫm sâu hơn về ngành ngân hàng. Tôi từng viết như sau:
Ngành ngân hàng thực chất là một cách để mọi người vô thức tham gia vào các cược dài hạn và rủi ro, tập hợp rủi ro lại, khiến mỗi người cảm thấy an toàn và được lợi hơn. Lý do bạn và tôi sẵn sàng gửi tiền vào ngân hàng là vì chúng tôi cảm thấy “tiền trong ngân hàng” rất an toàn, ngày mai có thể dùng để trả tiền thuê nhà hay mua bánh sandwich. Sau đó, ngân hàng dùng tiền gửi này để cấp khoản vay thế chấp lãi suất cố định 30 năm. Chủ nhà sẽ không bao giờ có thể vay trực tiếp 30 năm từ tôi, vì ngày mai tôi có thể cần tiền để mua bánh sandwich, nhưng họ có thể vay tập thể từ tất cả chúng ta, vì ngân hàng đã phân tán rủi ro thanh khoản này giữa rất nhiều người gửi tiền. Tương tự, ngân hàng cũng cho các doanh nghiệp nhỏ có nguy cơ phá sản vay tiền. Những doanh nghiệp này sẽ không bao giờ có thể vay trực tiếp từ tôi, vì tôi cần số tiền đó và không muốn冒 mất nó, nhưng họ có thể vay tập thể từ tất cả chúng ta, vì ngân hàng đã phân tán rủi ro tín dụng giữa nhiều người gửi tiền và người vay.
Tuy nhiên, sự thiếu minh bạch của ngân hàng truyền thống khiến họ có thể mạo hiểm nhiều hơn với tiền của khách hàng. Một phần nguyên nhân của cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm ngoái có thể là do sự thiếu minh bạch này không còn hiệu quả như trước. Ngày nay, nhiều thông tin hơn có thể truy cập trên mạng, tin đồn và sự hoảng loạn có thể lan truyền điện tử khắp toàn cầu, và mọi người kỳ vọng nhiều hơn về định giá theo giá thị trường. Như một thanh tra viên của FDIC từng nói năm ngoái: “Luật chơi chưa đổi, chỉ là cuộc cạnh tranh trở nên khốc liệt hơn.”
Phép màu của ngân hàng truyền thống nằm ở chỗ, ngân hàng thực hiện một loạt đầu tư rủi ro, tập hợp chúng lại, rồi phát hành các khoản nợ ưu tiên đối với danh mục này – và đó chính là thứ chúng ta thường gọi là “đô la Mỹ”: 1 đô la Mỹ trong tài khoản ngân hàng là đúng 1 đô la Mỹ, ngay cả khi phía sau nó có thể là một đống tài sản rủi ro. Tuy nhiên, stablecoin lại từ bỏ phép màu này: mặc dù stablecoin đô la Mỹ về mặt sử dụng trong tiền mã hóa phần lớn đã đủ gần 1 đô la Mỹ về giá trị, nhưng nó lại có giá giao dịch riêng. Khi thị trường tốt, giá có thể là 1,0002 đô la hoặc 0,9998 đô la, nhưng khi thị trường xấu, bạn biết đấy, giá có thể tụt xuống 0,85 đô la. Đây thực chất là một hình thức ngân hàng không có lời cam kết “1 đô la trong ngân hàng thì bằng đúng 1 đô la”, và giá giao dịch 24/7 trên thị trường luôn nhắc bạn rằng nó đang cách 1 đô la bao xa. Điều này chắc chắn tạo ra các vấn đề quản lý mới, đồng thời cũng có thể báo hiệu một số tình huống mới trong ngân hàng thông thường trong tương lai.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Bloomberg
