Cơ chế Ethena: Thách thức về phí tài trợ và tối ưu hóa chiến lược
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Cơ chế Ethena: Thách thức về phí tài trợ và tối ưu hóa chiến lược
Nguồn doanh thu của giao thức Ethena đến từ lợi nhuận staking tiền mặt và lợi nhuận phí cơ cấu vị thế bán khống.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: @0x0_chichi
Cố vấn: @CryptoScott_ETH
Tóm tắt nhanh
-
Nguồn thu nhập của giao thức Ethena đến từ lợi nhuận staking tiền mặt và lợi nhuận phí tài trợ từ vị thế bán khống; việc giới thiệu tài sản đảm bảo BTC làm loãng tỷ suất lợi nhuận staking, sự bình tĩnh của thị trường và lượng lớn vị thế bán khống của Ethena làm giảm thu nhập phí tài trợ.
-
Việc mở rộng loại tài sản đảm bảo là bước đi tất yếu cho sự phát triển lâu dài của Ethena, nhưng đồng nghĩa với việc có thể duy trì lãi suất thấp trong thời gian dài.
-
Quỹ bảo hiểm hiện tại của giao thức chưa đủ mạnh, tiềm ẩn rủi ro cao.
-
Ethena có lợi thế tự nhiên khi đối mặt với hiện tượng rút tiền hàng loạt xảy ra do phí tài trợ âm.
-
Tổng khối lượng hợp đồng chưa thanh toán (open interest) trên thị trường là chỉ số quan trọng hạn chế lượng phát hành USDe.
1. Giới thiệu dự án
Ethena là một giao thức stablecoin được xây dựng trên chuỗi khối Ethereum, cung cấp một loại "đô la tổng hợp" có tên USDe thông qua chiến lược Delta trung tính.
Nguyên lý hoạt động như sau: người dùng gửi stETH vào giao thức để đúc ra lượng USDe tương ứng. Ethena sử dụng giải pháp thanh toán ngoại bảng (OES), ánh xạ số dư stETH sang các sàn CEX làm ký quỹ, đồng thời mở vị thế bán khống hợp đồng perpetual ETH với khối lượng tương đương. Danh mục này đạt trạng thái Delta trung tính, tức giá trị danh mục không thay đổi theo biến động giá ETH. Vì vậy về lý thuyết, USDe duy trì được sự ổn định giá trị.
Người dùng có thể tiếp tục stake USDe vào giao thức để đúc sUSDe, và nắm giữ sUSDe sẽ nhận được lợi nhuận từ phí tài trợ. Lợi nhuận này từng vượt quá 30%, là một trong những công cụ chính giúp Ethena huy động vốn.
Tính đến ngày 9/5/2024, lợi suất nắm giữ sUSDe là 15,3%, tổng lượng USDe phát hành đạt 2,29 tỷ USD, chiếm khoảng 1,43% tổng vốn hóa stablecoin, đứng thứ năm về quy mô.
2. Nguồn gốc lợi suất
Trong giao thức Ethena, tài sản đảm bảo stETH và vị thế bán khống hợp đồng perpetual ETH đều tạo ra lợi nhuận (từ phí tài trợ). Nếu tổng lợi suất từ hai vị thế này là âm, quỹ bảo hiểm của Ethena sẽ bù đắp khoản lỗ.
Phí tài trợ là gì?
Trong hợp đồng kỳ hạn truyền thống, hai bên thỏa thuận một ngày giao nhận, tức thời hạn trao đổi hàng hóa thực tế, vì vậy khi hợp đồng kỳ hạn sắp đáo hạn, giá kỳ hạn lý thuyết sẽ tiến gần bằng giá giao ngay. Tuy nhiên, trong giao dịch tiền mã hóa, để giảm chi phí giao nhận, hình thức hợp đồng perpetual được áp dụng phổ biến: so với hợp đồng truyền thống, nó loại bỏ bước giao nhận, dẫn đến mối liên hệ giữa giá kỳ hạn và giá giao ngay cũng bị mất.
Để giải quyết vấn đề này, phí tài trợ được đưa vào: khi giá hợp đồng perpetual cao hơn giá giao ngay (chênh lệch dương), bên mua (long) phải trả phí tài trợ cho bên bán (short); khi giá perpetual thấp hơn giá giao ngay (chênh lệch âm), bên bán phải trả phí cho bên mua.
Do đó, giá perpetual càng lệch khỏi giá giao ngay (giá trị tuyệt đối chênh lệch càng lớn) thì phí tài trợ càng cao, lực kìm hãm sự lệch giá càng mạnh. Phí tài trợ trở thành cầu nối giữa giá kỳ hạn và giá giao ngay trong hợp đồng perpetual.
Ethena nắm giữ vị thế bán khống ETH và stETH, thu nhập đến từ phí tài trợ và lợi nhuận staking. Khi tổng lợi suất dương, quỹ bảo hiểm sẽ tích lũy một phần lợi nhuận để bù đắp cho người dùng khi tổng lợi suất âm.
Trong bối cảnh thị trường tăng giá hiện nay, tâm lý mua vào rõ rệt hơn bán ra, nhu cầu lệnh long trên thị trường vượt xa lệnh short, khiến phí tài trợ duy trì ở mức cao trong thời gian dài. Trong giao thức Ethena, rủi ro Delta từ tài sản đảm bảo giao ngay được bù trừ bởi vị thế bán khống, trong khi vị thế bán khống lại mang về khoản thu phí tài trợ lớn – đây chính là nguyên nhân tạo nên lợi suất cao mà dường như không có rủi ro trong giao thức Ethena.
3. Tính bền vững và điểm tăng trưởng của dự án
3.1 Sử dụng sàn giao dịch tập trung, tính thanh khoản tốt hơn
Trước khi USDe ra đời, dự án stablecoin UXD trên chuỗi Solana cũng áp dụng phương pháp tương tự, nhưng UXD sử dụng DEX để phòng ngừa rủi ro, điều này đã đặt nền móng cho thất bại của UXD.
Xét về tính thanh khoản, các sàn giao dịch tập trung chiếm hơn 95% khối lượng hợp đồng chưa thanh toán. Để mở rộng quy mô USDe lên hàng tỷ đô la, việc sử dụng sàn giao dịch tập trung là lựa chọn tối ưu: khi lượng phát hành USDe tăng mạnh hoặc xảy ra hiện tượng rút tiền hàng loạt, vị thế bán khống của Ethena sẽ không gây xáo trộn lớn đến thị trường.
3.2 Cơ chế thanh toán ngoại bảng (OES)
Vì Ethena sử dụng sàn giao dịch tập trung để phòng ngừa rủi ro, điều này tất yếu tạo ra rủi ro tập trung mới. Do đó, Ethena giới thiệu cơ chế OES, giao tài sản đảm bảo cho bên thứ ba quản lý (Copper, Fireblocks), các sàn giao dịch tập trung không trực tiếp nắm giữ bất kỳ tài sản đảm bảo nào – giống như gửi tài sản đảm bảo của người dùng vào một ví đa chữ ký, nhằm giảm thiểu tối đa rủi ro tập trung.
3.3 Tổng lợi suất và quỹ bảo hiểm
Quỹ bảo hiểm là thành phần quan trọng của giao thức Ethena, chuyển một phần thu nhập từ giai đoạn tổng lợi suất dương sang giải ngân khi tổng lợi suất âm, nhằm duy trì sự ổn định giá.
Hình 1: Mô phỏng lợi suất dao động của USDe
Lợi suất cao của USDe trong thị trường tăng giá năm 2021 phản ánh nhu cầu tăng giá mạnh mẽ, khi vị thế long phải trả đến 40% phí tài trợ mỗi năm cho bên short. Khi thị trường gấu bắt đầu vào năm 2022, phí tài trợ thường xuyên xuống dưới 0, nhưng không duy trì âm trong thời gian dài, giá trị trung bình vẫn giữ trên 0.
Trong quý II năm 2022, sự sụp đổ của Luna và 3AC ảnh hưởng rất nhỏ đến phí tài trợ; chỉ có một giai đoạn ngắn suy thoái khiến phí tài trợ dao động quanh mức 0, nhưng nhanh chóng phục hồi về vùng dương.
Tháng 9 năm 2022, Ethereum chuyển từ POW sang POS, gây ra sự kiện "thiên nga đen" lớn nhất trong lịch sử phí tài trợ, khi phí tài trợ từng rơi xuống -300%. Nguyên nhân là trong lần chuyển đổi này, người dùng chỉ cần nắm giữ ETH giao ngay là được nhận thưởng airdrop, dẫn đến nhiều người ngoài việc nắm giữ vị thế long ETH giao ngay còn mở thêm vị thế short ETH để phòng ngừa rủi ro cho lượng lớn ETH nắm giữ.
Sự đổ bộ ồ ạt của các vị thế short khiến phí tài trợ hợp đồng perpetual ETH sụt giảm mạnh trong thời gian ngắn, nhưng sau khi kết thúc đợt airdrop, phí tài trợ nhanh chóng quay lại vùng dương.
Sự sụp đổ của FTX vào tháng 11 năm 2022 cũng khiến phí tài trợ rơi xuống mức -30%, nhưng không kéo dài, nhanh chóng phục hồi.
Theo dữ liệu lịch sử, giá trị trung bình tổng lợi suất của USDe luôn duy trì trên 0, chứng minh tính khả thi lâu dài của dự án USDe. Các biến động thị trường ngắn hạn hoặc sự kiện "thiên nga đen" khiến tổng lợi suất nhỏ hơn 0 là không bền vững, và một quỹ bảo hiểm đầy đủ có thể giúp giao thức vượt qua ổn định.
3.4 Mở rộng loại tài sản đảm bảo
Từ tháng 4/2024, người dùng có thể thế chấp BTC trên giao thức Ethena để đúc stablecoin USDe. Tính đến ngày 9/5/2024, tài sản đảm bảo BTC đã chiếm 41% tổng tài sản đảm bảo.
Hình 2: Chi tiết tài sản đảm bảo Ethena ngày 9/5/2024
Hình 3: Chi tiết vị thế bán khống ETH của giao thức Ethena ngày 5/4/2024
Ngay trước khi Ethena chấp nhận BTC làm tài sản đảm bảo, tổng vị thế bán khống ETH của Ethena đã chiếm 21,57% tổng khối lượng chưa thanh toán. Mặc dù các sàn giao dịch tập trung có tính thanh khoản cao và Ethena mở vị thế short trên nhiều sàn, nhưng tốc độ tăng trưởng nhanh chóng của lượng phát hành USDe khiến các sàn tập trung có thể không cung cấp đủ thanh khoản hợp đồng perpetual ETH, Ethena cấp thiết cần điểm tăng trưởng mới.
So với token staking phi tập trung, BTC không có lợi nhuận staking bản địa. Việc đưa BTC vào làm tài sản đảm bảo sẽ làm loãng tỷ suất lợi nhuận staking do stETH đóng góp. Tuy nhiên, khối lượng hợp đồng perpetual BTC trên các sàn tập trung vượt 20 tỷ USD. Việc bổ sung BTC làm tài sản đảm bảo sẽ nhanh chóng mở rộng năng lực mở rộng quy mô của USDe trong ngắn hạn. Về dài hạn, tốc độ tăng trưởng khối lượng chưa thanh toán của BTC và ETH sẽ là yếu tố chính giới hạn sự tăng trưởng của USDe.
Hình 4: Lợi suất phí tài trợ trung bình hàng năm
Mặc dù tài sản đảm bảo BTC làm loãng lợi nhuận staking từ stETH, nhưng theo dữ liệu lịch sử, phí tài trợ trung bình của hợp đồng perpetual BTC trong thị trường tăng giá thấp hơn ETH, nhưng trong thị trường gấu lại cao hơn ETH – đây cũng là một biện pháp phòng ngừa rủi ro khi phí tài trợ suy yếu trong thị trường gấu, nâng cao mức độ đa dạng hóa danh mục, giảm rủi ro mất neo giá của USDe.
4. Rủi ro
4.1 Chênh lệch giá duy trì ở mức thấp trong thời gian dài
Hiện tại, lợi suất sUSDe nhanh chóng giảm từ mức trên 30% xuống còn khoảng hơn 10%, cả do ảnh hưởng tâm lý thị trường nói chung và do lượng lớn vị thế bán khống từ sự mở rộng nhanh chóng của USDe tác động đến thị trường.
Ai cũng biết tốc độ tăng trưởng đáng kinh ngạc của USDe đến từ mức phí tài trợ cực cao trong thị trường tăng giá, nhưng hiện tại USDe vẫn thiếu trầm trọng các trường hợp sử dụng thực tế, các cặp giao dịch hiện có chủ yếu liên quan đến các stablecoin khác. Do đó, phần lớn người nắm giữ USDe chỉ nhằm mục đích kiếm lợi suất APY cao và tham gia các chương trình airdrop.
Mặc dù cơ chế quỹ bảo hiểm kích hoạt khi tổng lợi suất âm, nhưng người cung cấp stETH sẽ rút vốn khi tổng lợi suất thấp hơn lợi suất staking stETH; người cung cấp BTC sẽ thận trọng hơn, khi chênh lệch giá dần thu hẹp và thu nhập phí tài trợ tiếp tục ảm đạm, nếu không còn APY cao, họ có thể rút vốn hàng loạt sau đợt airdrop thứ hai, lý do có thể tham khảo困境 mà các L2 Bitcoin đang đối mặt: phần lớn người dùng (đặc biệt là cá voi) coi BTC là nơi cất giữ giá trị, yêu cầu cực cao về an toàn vốn.
Vì vậy, tác giả cho rằng nếu trước khi kết thúc mùa airdrop thứ hai của Ethena, các trường hợp sử dụng của USDe vẫn chưa có bước phát triển đột phá cộng với việc phí tài trợ tiếp tục thu hẹp, USDe có thể sẽ sa sút khó phục hồi.
4.2 Quỹ bảo hiểm chưa đủ mạnh
Ethena chính thức đã đưa ra kết luận về quỹ bảo hiểm thông qua mô phỏng tính toán:
Hình 5: Quy mô ban đầu cần thiết của quỹ bảo hiểm theo kịch bản tăng trưởng và tỷ lệ trích lập quỹ
Trong Hình 5, màu xanh lá, vàng, đỏ lần lượt biểu thị quy mô ban đầu của quỹ bảo hiểm nhỏ hơn 20 triệu USD, từ 20-50 triệu USD, và lớn hơn 50 triệu USD để đảm bảo an toàn vốn.
Trục dọc biểu thị dự kiến lượng phát hành USDe trong 2,5 năm (từ 4/2021 đến 10/2023) lần lượt đạt mức cuối cùng 1 tỷ, 2 tỷ, 3 tỷ USD. Trục ngang ba cột đầu tiên biểu thị khi lượng phát hành USDe tăng tuyến tính, tỷ lệ trích lập quỹ bảo hiểm lần lượt là 50%, 20%, 10%. Cột thứ tư biểu thị khi lượng phát hành USDe tăng theo cấp số nhân trong năm đầu rồi ổn định, tỷ lệ trích lập là 20%. Cột thứ năm biểu thị khi lượng phát hành USDe duy trì tăng cấp số nhân liên tục, tỷ lệ trích lập là 20%.
Từ Hình 5 có thể thấy: với quỹ bảo hiểm khởi điểm 20 triệu USD, tỷ lệ trích lập 50% là rất an toàn, hầu như đảm bảo đủ vốn trong mọi tình huống và mức tăng trưởng. Nếu sự kiện "thiên nga đen" xảy ra trước khi quỹ bảo hiểm có cơ hội được bổ sung vốn từ thu nhập dương, thì tăng trưởng cấp số nhân quá sớm có thể gây nguy hiểm cho khả năng thanh toán của quỹ. Đồng thời, tăng trưởng cấp số nhân muộn an toàn hơn vì tạo thêm thời gian cho quỹ bảo hiểm phát triển.
Nhưng thực tế là: quỹ bảo hiểm ban đầu chỉ có 1 triệu USD, lượng cung USDe tăng còn nhanh hơn nhiều so với kịch bản "Early Growth" trong mô hình. Hiện tại, quỹ bảo hiểm 38,2 triệu USD (chỉ chiếm 1,66% lượng phát hành USDe), gần một nửa được bổ sung trong tháng vừa qua. Rõ ràng vấn đề từ việc phát hành USDe quá nhanh là quỹ bảo hiểm ban đầu của Ethena nghiêm trọng thiếu hụt so với mô hình dự báo chính thức.
Quỹ bảo hiểm không đủ mạnh sẽ dẫn đến hai hậu quả:
-
Người dùng thiếu niềm tin vào dự án, nếu lợi suất cao bắt đầu giảm, TVL của dự án sẽ dần giảm.
-
TVL cao, quỹ bảo hiểm thấp, đội ngũ dự án buộc phải tăng tỷ lệ trích lập quỹ bảo hiểm (ít nhất 30% trở lên) để nhanh chóng bổ sung, nhưng trong bối cảnh thu nhập phí tài trợ đang giảm, lợi suất người dùng càng thêm tồi tệ, có thể làm trầm trọng thêm hậu quả đầu tiên.
Hình 6: Tổng lượng phát hành USDe từ 23/11/2023 đến 9/5/2024
Hình 7: Số dư quỹ bảo hiểm từ 11/1/2024 đến 9/5/2024
4.3 Rút tiền hàng loạt do sự kiện "thiên nga đen"
Tham khảo sự kiện arbitrage ETH Pow quý III năm 2022 trong Hình 1, phí tài trợ giảm mạnh trong thời gian ngắn, mức annualized từng vượt 300%. Trong các sự kiện "thiên nga đen" như vậy, việc USDe bị rút tiền hàng loạt là điều gần như chắc chắn, nhưng cơ chế độc đáo của USDe dường như có lợi thế tự nhiên trong việc ứng phó.
Trong giai đoạn đầu phí tài trợ giảm mạnh, hiện tượng rút tiền có thể đã xảy ra, do việc rút vốn, giao thức Ethena cần hoàn trả lượng lớn tài sản đảm bảo giao ngay và đóng vị thế bán khống tương ứng. Do số lượng vị thế bán khống giảm, chi phí từ quỹ bảo hiểm cũng giảm theo, giúp quỹ bảo hiểm duy trì được lâu hơn.
Xét về tính thanh khoản, khi xảy ra rút tiền, Ethena cần đóng vị thế bán khống, trong khi một thị trường với phí tài trợ âm nghĩa là thanh khoản long cực kỳ dồi dào, việc đóng vị thế bán khống hầu như không gặp khó khăn về thanh khoản.
Đồng thời, giao thức Ethena có thời gian "nguội" 7 ngày đối với sUSDe (tài sản đảm bảo không thể bị thanh lý trong tuần đầu gửi), có thể đóng vai trò đệm khi thị trường biến động đột ngột.
Tuy nhiên, tất cả điều này đều phụ thuộc vào việc quỹ bảo hiểm phải đầy đủ.
4.4 Tổng khối lượng hợp đồng chưa thanh toán trên thị trường
Tổng khối lượng hợp đồng chưa thanh toán (OI, open interest) trên thị trường luôn là yếu tố then chốt hạn chế lượng phát hành USDe, cũng là rủi ro tiềm tàng trong tương lai của USDe. Tính đến 9/5/2024, OI ETH của giao thức Ethena chiếm 13,77% tổng OI, OI BTC chiếm 4,71% tổng OI. Lượng lớn vị thế bán khống do Ethena tạo ra đã gây một số xáo trộn nhất định đến thị trường phái sinh, việc mở rộng quy mô USDe trong tương lai có thể gặp vấn đề thanh khoản.
Giải pháp tốt nhất cho vấn đề này là bổ sung càng nhiều tài sản đảm bảo chất lượng (phí tài trợ dài hạn lớn hơn 0) càng tốt, không chỉ nâng cao trần cung ứng USDe mà còn tăng độ đa dạng hóa danh mục, giảm rủi ro.
5. Tổng kết
Tóm lại, giao thức Ethena đã thể hiện cơ chế stablecoin độc đáo và phản ứng nhạy bén với động thái thị trường. Mặc dù đối mặt với các thách thức như chênh lệch giá duy trì thấp, quỹ bảo hiểm chưa đủ và rủi ro rút tiền tiềm tàng, nhưng thông qua cơ chế thanh toán ngoại bảng sáng tạo và đa dạng hóa tài sản đảm bảo, Ethena duy trì được sức cạnh tranh trên thị trường.
Khi môi trường thị trường liên tục thay đổi và công nghệ ngành phát triển, Ethena phải không ngừng tối ưu chiến lược và tăng cường năng lực quản lý rủi ro, đảm bảo quỹ bảo hiểm đầy đủ và tính thanh khoản ổn định. Đối với nhà đầu tư và người dùng, việc hiểu rõ cơ chế vận hành giao thức, nguồn gốc lợi nhuận và các rủi ro tiềm tàng là vô cùng quan trọng.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@gryphsisacademy
