Phân tích lịch sử phát triển và mô hình của stablecoin dự trữ phi tập trung
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phân tích lịch sử phát triển và mô hình của stablecoin dự trữ phi tập trung
Khi các dịch vụ tập trung đủ ổn định và mạnh mẽ, người ta có thể hoàn toàn không cần phi tập trung.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Lawrence Lee
Tam giác bất khả thi
Đồ họa: Mint Ventures
Lĩnh vực stablecoin mã hóa luôn tồn tại một tam giác bất khả thi: không thể đồng thời đạt được sự ổn định giá cả, tính phi tập trung và hiệu quả vốn.
Các stablecoin tập trung như USDT và USDC hiện đang sở hữu mức độ ổn định giá tốt nhất trên chuỗi cũng như hiệu suất vốn lên tới 100%. Vấn đề duy nhất là rủi ro do tính tập trung mang lại. BUSD bị ngừng phát hành sản phẩm mới do ảnh hưởng từ quy định, còn sự kiện SVB hồi tháng 3 năm nay đã ảnh hưởng đến USDC – tất cả đều minh chứng rõ ràng cho điều này.
Phong trào stablecoin thuật toán bắt đầu từ nửa cuối năm 2020 nhằm hướng tới việc thế chấp thấp hơn giá trị tài sản cơ sở trên nền tảng phi tập trung. Trong giai đoạn này, các dự án như Empty Set Dollar hay Basis Cash đều nhanh chóng sụp đổ. Sau đó, Luna dùng toàn bộ uy tín của blockchain làm bảo đảm ngầm, không yêu cầu người dùng thế chấp vượt mức khi đúc UST, và trong một khoảng thời gian khá dài (từ 2020 đến tháng 5 năm 2022) đã đạt được ba yếu tố: phi tập trung, hiệu quả vốn và ổn định giá. Tuy nhiên, cuối cùng nó vẫn sụp đổ vì vỡ nợ theo vòng xoáy tử thần. Kể từ đó, dù có xuất hiện thêm những dự án như Beanstalk sử dụng tài sản thế chấp thấp hơn giá trị, nhưng chúng không tạo được tiếng vang lớn trên thị trường. Khó khăn cố hữu của loại token này chính là việc không thể duy trì neo giá ổn định.
Một con đường khác khởi nguồn từ MakerDAO: bằng cách thế chấp quá mức các tài sản phi tập trung cơ bản, họ hy vọng đạt được sự ổn định về giá, tuy phải đánh đổi một phần hiệu quả vốn. Hiện tại, LUSD của Liquity là stablecoin lớn nhất được hỗ trợ hoàn toàn bởi tài sản phi tập trung. Tuy nhiên, để đảm bảo giá LUSD ổn định, hiệu suất vốn của Liquity tương đối thấp — tỷ lệ thế chấp của hệ thống thường xuyên duy trì trên 250%. Điều này có nghĩa là cứ mỗi 1 LUSD lưu thông cần thế chấp tài sản trị giá hơn 2,5U ETH. Với sUSD của Synthetix thì tình hình còn cực đoan hơn nữa: do biến động mạnh của tài sản thế chấp SNX, Synthetix yêu cầu tỷ lệ thế chấp tối thiểu thường vượt quá 500%. Hiệu quả vốn thấp đồng nghĩa với trần quy mô nhỏ, sức hấp dẫn với người dùng cũng giảm theo. Trong phiên bản kế hoạch V2, Liquity chủ yếu muốn giải quyết vấn đề hiệu suất vốn thấp ở V1; còn Synthetix trong kế hoạch nâng cấp V3 cũng dự kiến đưa vào các loại tài sản khác làm tài sản thế chấp để giảm yêu cầu về tỷ lệ thế chấp tối thiểu.
Trong giai đoạn đầu (năm 2020 trở về trước), DAI thực tế cũng gặp vấn đề về hiệu suất vốn thấp. Hơn nữa, do tổng vốn hóa thị trường tiền mã hóa lúc đó còn nhỏ, biến động của tài sản thế chấp ETH khiến giá DAI dao động khá lớn. Để giải quyết vấn đề này, kể từ năm 2020, MakerDAO đã giới thiệu PSM (mô-đun ổn định giá, cho phép sử dụng các stablecoin tập trung như USDC để tạo DAI). DAI đã đánh đổi một phần tính phi tập trung nhằm đạt được sự ổn định giá tốt hơn và hiệu quả vốn cao hơn, qua đó thúc đẩy mạnh mẽ quy mô tăng trưởng song hành cùng sự phát triển chung của DeFi. FRAX ra mắt vào cuối năm 2020 cũng sử dụng stablecoin tập trung làm tài sản thế chấp chính. Hiện tại, DAI và FRAX lần lượt là hai stablecoin phi tập trung có quy mô lưu thông lớn nhất. Điều này dĩ nhiên khẳng định chiến lược đúng đắn của họ, khi cung cấp cho người dùng một loại stablecoin phù hợp hơn với nhu cầu. Tuy nhiên, nó cũng gián tiếp cho thấy rằng "duy trì tính phi tập trung" đang kìm hãm quy mô phát triển của stablecoin.
Tuy vậy, vẫn có một loạt các dự án stablecoin đang cố gắng đạt được hiệu suất vốn cao và ổn định giá mạnh mẽ, mà vẫn giữ được tính phi tập trung. Họ đều muốn cung cấp cho người dùng một loại stablecoin như sau:
-
Được tạo ra từ tài sản phi tập trung (ví dụ như ETH), tránh được rủi ro kiểm duyệt;
-
Dùng 1 đô la tài sản để tạo ra 1 đô la stablecoin, không cần thế chấp vượt mức, thuận lợi hơn cho việc mở rộng quy mô;
-
Giá trị stablecoin duy trì ổn định.
Thực tế, đây cũng là loại stablecoin phi tập trung lý tưởng nhất theo trực giác lý thuyết. Chúng tôi sẽ sử dụng tên gọi mà Liquity V2 đặt cho loại giao thức này — giao thức dự trữ phi tập trung — để chỉ loại stablecoin này. Cần lưu ý rằng, khác với các loại stablecoin truyền thống được tạo ra bằng cách thế chấp vượt mức, đối với người dùng, khi chuyển đổi tài sản thành loại stablecoin này, tài sản dùng để tạo stablecoin sẽ thuộc sở hữu của giao thức và không còn liên quan gì đến người dùng nữa. Nói cách khác, người dùng giống như thực hiện một thao tác hoán đổi (swap) từ ETH sang stablecoin. Loại stablecoin này gần giống với các stablecoin tập trung như USDT, nơi dùng 1 đô la tài sản để đổi lấy 1 đô la stablecoin, ngược lại cũng vậy. Chỉ khác là giao thức dự trữ phi tập trung chấp nhận tài sản mã hóa làm tài sản thế chấp.
(Một số người có thể nghĩ rằng, vì tài sản thế chấp không còn thuộc về người dùng nên loại stablecoin này không có chức năng đòn bẩy, sẽ mất đi một công dụng quan trọng. Nhưng theo quan điểm của tác giả, trong đời sống thực tế, các loại tiền tệ ổn định không có chức năng đòn bẩy. Các stablecoin tập trung như USDT và USDC cũng chưa bao giờ có chức năng đòn bẩy. Công cụ thanh toán, đơn vị kế toán và phương tiện lưu trữ giá trị mới là chức năng cốt lõi của tiền tệ. Đòn bẩy chỉ là một tính năng đặc biệt của các loại stablecoin kiểu CDP (vị thế nợ được thế chấp), chứ không phải là công dụng phổ biến của stablecoin)
Tuy nhiên, lý do vì sao các giao thức stablecoin trước đây không thể liên tục cung cấp loại stablecoin như vậy là do tồn tại một vấn đề nghe thì đơn giản nhưng rất khó giải quyết: tài sản phi tập trung biến động giá rất mạnh, làm sao có thể đảm bảo thanh toán đủ lượng stablecoin phát hành với tỷ lệ thế chấp 100%?
Xét về bảng cân đối kế toán của giao thức stablecoin, tài sản người dùng gửi vào là tài sản của giao thức, còn stablecoin mà giao thức phát hành là khoản nợ. Làm sao để đảm bảo tài sản luôn lớn hơn hoặc bằng nợ?
Hoặc một ví dụ trực quan hơn: khi ETH = 2000U, một người dùng gửi 1 ETH vào giao thức để đúc 2000 stablecoin. Vậy nếu ETH giảm xuống còn 1000U, giao thức sẽ đảm bảo rằng 2000 stablecoin này vẫn có thể đổi lấy tài sản trị giá 2000U như thế nào?
Xét theo lịch sử phát triển của các giao thức dự trữ phi tập trung, có hai hướng tiếp cận chính để giải quyết vấn đề này: dùng token quản trị làm dự trữ và phòng ngừa rủi ro cho tài sản dự trữ. Và tùy theo cách thức phòng ngừa rủi ro cho tài sản dự trữ, lại chia thành giao thức dự trữ phi tập trung do giao thức phòng ngừa rủi ro và giao thức dự trữ phi tập trung do người dùng phòng ngừa rủi ro. Tiếp theo, chúng ta sẽ tìm hiểu từng loại một.
Đồ họa: Mint Ventures
Giao thức dự trữ phi tập trung dùng token quản trị làm dự trữ
Hướng tiếp cận của nhóm giao thức đầu tiên là dùng token quản trị của chính giao thức làm "tài sản thế chấp mới". Khi giá tài sản thế chấp giảm mạnh, giao thức sẽ đúc thêm token quản trị để thanh toán cho người nắm giữ stablecoin. Chúng ta có thể gọi đây là giao thức dự trữ phi tập trung dùng token quản trị làm dự trữ. Trong ví dụ trên, khi ETH giảm từ 2000U xuống 1000U, giao thức dự trữ phi tập trung dùng token quản trị sẽ dùng 1000U ETH + 1000U giá trị token quản trị để thanh toán 2000 stablecoin của người dùng.
Celo và Fei Protocol là hai giao thức áp dụng hướng tiếp cận này.
Celo
Celo là một dự án stablecoin ra mắt vào năm 2020, ban đầu hoạt động như một L1 độc lập. Đến tháng 7 năm nay, đội ngũ cốt lõi đã đề xuất chuyển Celo sang hệ sinh thái Ethereum thông qua OP stack. Cơ chế stablecoin của Celo như sau:
Stablecoin của Celo được hậu thuẫn bởi một nhóm tài sản tổng hợp tạo thành quỹ dự trữ. Tỷ lệ dự trữ (tỷ lệ giữa giá trị tài sản dự trữ và giá trị stablecoin lưu thông) luôn cao hơn 1, điều này tạo nên lớp bảo vệ cơ bản nhất cho giá trị nội tại của stablecoin.
Stablecoin của Celo không được đúc bằng cách thế chấp vượt mức, mà bằng cách gửi token Celo vào mô-đun ổn định chính thức Mento để nhận stablecoin. Người dùng gửi 1 USD giá trị Celo sẽ nhận được 1 USD giá trị cUSD (hoặc các stablecoin tương tự), và cũng có thể gửi ngược lại 1 USD giá trị cUSD để nhận lại 1 USD giá trị Celo. Theo cơ chế này, khi giá cUSD thấp hơn 1 USD, sẽ có người mua cUSD giá rẻ để đổi lấy 1 USD giá trị Celo. Ngược lại, khi cUSD cao hơn 1 USD, người ta sẽ dùng Celo để đúc cUSD rồi bán ra. Sự tồn tại của các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ đảm bảo cUSD không lệch quá xa khỏi mức neo.
Ba cơ chế được dùng để đảm bảo quỹ dự trữ luôn dồi dào: 1. Khi tỷ lệ dự trữ thấp hơn ngưỡng, phần thưởng khối (block reward) dưới dạng Celo sẽ được chuyển vào quỹ dự trữ, bổ sung vốn; 2. Có thể thu một tỷ lệ phí giao dịch, bổ sung vốn (hiện chưa kích hoạt); 3. Thu một khoản phí ổn định trong mô-đun giao dịch Mento để bổ sung vốn dự trữ.
Để tăng tính an toàn cho quỹ dự trữ, danh mục tài sản được đa dạng hóa. Hiện nay bao gồm Celo, BTC, ETH, Dai và token tín chỉ carbon cMCO2. Cách này an toàn hơn nhiều so với việc chỉ dùng token dự án làm tài sản thế chấp (Terra tương tự mô hình này, Luna đóng vai trò ký quỹ ẩn cho stablecoin gốc).
Nguồn: Báo cáo nghiên cứu Celo của Mint Ventures
Có thể thấy, Celo khá giống Luna, là một L1 lấy stablecoin làm trung tâm. Về cơ chế đúc và chuộc lại, Celo cũng rất gần với Luna/UST. Điểm khác biệt chủ yếu là khi hệ thống rơi vào trạng thái thiếu hụt tiềm năng, Celo sẽ ưu tiên dùng $CELO được tạo ra từ phần thưởng khối làm tài sản thế chấp để đảm bảo khả năng thanh toán stablecoin cUSD.
Nguồn: https://reserve.mento.org/
Hiện tại, tổng tài sản thế chấp của hệ thống Celo là 116 triệu USD, stablecoin phát hành là 46 triệu USD, tỷ lệ thế chấp tổng thể là 254%. Mặc dù toàn hệ thống đang ở trạng thái thế chấp vượt mức, nhưng đối với người dùng muốn sử dụng stablecoin cUSD, họ luôn có thể đổi 1U giá trị CELO lấy 1 cUSD, hiệu suất vốn rất tốt. Tất nhiên, xét theo cấu thành tài sản thế chấp, một nửa tài sản thế chấp của Celo đến từ USDC tập trung và DAI bán tập trung, do đó không thể coi Celo là một stablecoin phi tập trung hoàn toàn.
Hiện nay, quy mô stablecoin của Celo xếp thứ 16 trong số các stablecoin phi tập trung (nếu loại trừ UST và flexUSD đã mất neo thì xếp thứ 14).
Fei
Vào đầu năm 2021, Fei Protocol gây chú ý lớn trên thị trường khi huy động được 19 triệu USD từ các tổ chức như A16Z và Coinbase, đồng thời kết hợp khái niệm stablecoin thuật toán – chủ đề nóng nhất lúc bấy giờ. Trong giai đoạn phát hành ban đầu (cuối tháng 3), Fei Protocol thu hút tới 639.000 ETH tham gia đúc stablecoin FEI, tạo ra tổng cộng 1,3 tỷ FEI, giúp FEI vươn lên trở thành stablecoin phi tập trung lớn thứ hai (khi đó DAI có vốn hóa lưu thông 3 tỷ USD).
Tuy nhiên, do nhu cầu đối với FEI trong giai đoạn khởi nguyên đã bị đáp ứng quá mức (người dùng chủ yếu muốn nhận token quản trị TRIBE của Fei Protocol), cung FEI nghiêm trọng vượt cầu. Stablecoin FEI vừa ra mắt lại chưa có ứng dụng thực tế, nên FEI liên tục giao dịch dưới mức 1 USD. Sau đó, biến động thị trường vào tháng 5 khiến người dùng lo sợ giá giảm, đua nhau chuộc lại FEI, khiến giao thức từ khi ra mắt đã không thể phục hồi.
Sau đó, vào cuối năm 2021, phiên bản V2 ra mắt với hàng loạt biện pháp nhằm đưa giao thức trở lại đúng hướng, trong đó có việc sửa đổi cơ chế ổn định giá. Ở V2, FEI có thể được tạo ra trực tiếp từ các tài sản thế chấp như ETH, DAI, LUSD với tỷ lệ thế chấp 100%. Sau khi tạo stablecoin, tài sản thế chấp của người dùng sẽ được chuyển vào Giá trị do Giao thức Kiểm soát (PCV - Protocol Controlled Value). Khi tỷ lệ thế chấp của giao thức (= PCV / FEI lưu thông) cao hơn 100%, tức là tài sản giao thức tăng giá tốt, thanh toán FEI không có áp lực, giao thức sẽ phát hành thêm FEI để mua lại TRIBE, giảm tỷ lệ thế chấp. Ngược lại, khi tỷ lệ thế chấp thấp hơn 100%, tức là giao thức có nguy cơ không đủ khả năng thanh toán toàn bộ FEI, giao thức sẽ phát hành thêm TRIBE để mua lại FEI, từ đó nâng cao tỷ lệ thế chấp.
Theo cơ chế này, token quản trị TRIBE trở thành khoản dự phòng thanh toán khẩn cấp cho toàn hệ thống FEI khi gặp rủi ro, đồng thời cũng có thể hưởng lợi nhuận bổ sung khi hệ thống tăng trưởng (cơ chế này khá giống với Float Protocol ra mắt cùng lúc với Fei V1). Tiếc rằng, Fei V2 ra mắt đúng đỉnh thị trường tăng trưởng, sau đó giá ETH bắt đầu giảm liên tục. Fei lại不幸遭遇黑客攻击，损失了8000万枚FEI vào tháng 4 năm 2022, và cuối cùng quyết định ngừng phát triển giao thức vào tháng 8 năm 2022.
Giao thức dự trữ phi tập trung dùng token quản trị làm dự trữ về bản chất là pha loãng quyền lợi của tất cả holder token quản trị để đảm bảo khả năng thanh toán stablecoin. Trong chu kỳ thị trường tăng trưởng, khi quy mô stablecoin tăng, token quản trị cũng tăng theo, dễ hình thành vòng xoáy tăng trưởng. Tuy nhiên, trong chu kỳ thị trường giảm giá, khi giá tài sản dự trữ của giao thức giảm, vốn hóa thị trường của token quản trị cũng giảm theo thị trường. Nếu lúc này phải phát hành thêm token quản trị, giá token có thể tiếp tục giảm, dẫn đến vòng xoáy tử thần về giá. Nếu vốn hóa token quản trị giảm xuống dưới một tỷ lệ nhất định so với stablecoin, cam kết thanh toán của giao thức đối với stablecoin sẽ mất tính tin cậy trong mắt người nắm giữ, dẫn đến chạy thoát hàng loạt và sụp đổ toàn hệ thống. Khả năng trụ vững qua thị trường gấu là then chốt sống còn của loại stablecoin này. Thực tế, lý do Celo có thể sống sót qua thị trường gấu hiện tại là nhờ trạng thái "thế chấp vượt mức" tổng thể của giao thức. Mà lý do giao thức ở trạng thái này là do trước đó, khi thị trường ở mức cao, Celo phân bổ phần lớn quỹ dự trữ vào USDC/DAI và BTC/ETH, giúp giao thức duy trì an toàn ngay cả khi giá CELO giảm từ 10 xuống 0,5.
Giao thức dự trữ phi tập trung phòng ngừa rủi ro tài sản dự trữ (giao thức stablecoin trung lập rủi ro)
Hướng tiếp cận của nhóm giao thức thứ hai là phòng ngừa rủi ro cho các tài sản mã hóa ở phía tài sản của giao thức. Khi giá tài sản thế chấp giảm mạnh, khoản thu từ phòng ngừa rủi ro sẽ đảm bảo tài sản của giao thức stablecoin luôn có thể thanh toán được nợ. Những giao thức này được gọi là giao thức dự trữ phi tập trung phòng ngừa rủi ro tài sản dự trữ, hay giao thức stablecoin trung lập rủi ro. Trong ví dụ trên, sau khi nhận 1 ETH trị giá 2000U, giao thức dự trữ phi tập trung phòng ngừa rủi ro sẽ thực hiện phòng ngừa rủi ro cho 1 ETH này (ví dụ mở lệnh bán khống trên sàn giao dịch), khi ETH giảm từ 2000U xuống 1000U, giao thức sử dụng 1000U giá trị ETH + 1000U thu nhập từ phòng ngừa rủi ro để thanh toán 2000 stablecoin cho người dùng.
Cụ thể hơn, tùy theo đối tượng thực hiện phòng ngừa rủi ro, lại chia thành giao thức dự trữ phi tập trung do giao thức phòng ngừa rủi ro và giao thức dự trữ phi tập trung do người dùng phòng ngừa rủi ro.
Giao thức dự trữ phi tập trung do giao thức phòng ngừa rủi ro
Các giao thức stablecoin áp dụng hướng tiếp cận này bao gồm Pika Protocol V1, UXD Protocol và Ethena – dự án gần đây vừa thông báo huy động vốn.
Pika V1
Pika Protocol hiện là một giao thức phái sinh triển khai trên mạng Optimism. Tuy nhiên, trong phiên bản V1 ban đầu, Pika từng lên kế hoạch ra mắt stablecoin, với cơ chế phòng ngừa rủi ro thông qua hợp đồng perpetual đảo chiều (Inverse Perpetual) trên Bitmex. Hợp đồng perpetual đảo chiều (hay còn gọi là hợp đồng perpetual định giá bằng coin) là một phát minh của Bitmex. So với loại hợp đồng perpetual tuyến tính ("linear perpetual") phổ biến hiện nay định giá bằng U, đặc điểm của hợp đồng perpetual đảo chiều là định giá bằng coin để theo dõi giá tính bằng U. Ví dụ về lợi nhuận của hợp đồng perpetual đảo chiều như sau:
A trader goes long 50,000 contracts of XBTUSD at a price of 10,000. A few days later the price of the contract increases to 11,000.
Người giao dịch mở lệnh mua 50.000 hợp đồng XBTUSD ở mức giá 10.000. Vài ngày sau, giá hợp đồng tăng lên 11.000.
The trader’s profit will be: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT
Lợi nhuận của người giao dịch là: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT
If the price had in fact dropped to 9,000, the trader’s loss would have been: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT. The loss is greater because of the inverse and non-linear nature of the contract. Conversely, if the trader was short then the trader’s profit would be greater if the price moved down than the loss if it moved up.
Nếu giá thực sự giảm xuống 9.000, tổn thất của người giao dịch sẽ là: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT Tổn thất lớn hơn do bản chất đảo chiều và phi tuyến của hợp đồng. Ngược lại, nếu người giao dịch mở lệnh bán khống, lợi nhuận khi giá giảm sẽ lớn hơn tổn thất khi giá tăng.
Nguồn: https://www.bitmex.com/app/inversePerpetualsGuide
Phân tích kỹ sẽ thấy rằng, hợp đồng perpetual đảo chiều và giao thức dự trữ phi tập trung phòng ngừa rủi ro thực sự là cặp trời sinh. Vẫn là ví dụ trên, giả sử khi ETH = 2000U, Pika Protocol sau khi nhận 1 ETH từ người dùng, dùng 1 ETH làm ký quỹ để mở lệnh bán khống 2000 hợp đồng ETH perpetual đảo chiều trên Bitmex. Khi giá ETH giảm xuống 1000U, lợi nhuận của Pika Protocol = 2000 * 1 * (1/1000 - 1/2000) = 1 ETH = 1000U. Nghĩa là khi giá ETH giảm từ 2000U xuống 1000U, dự trữ của Pika Protocol tăng từ 1 ETH lên 2 ETH, vẫn có thể thanh toán đầy đủ 2000 stablecoin cho người dùng (chưa tính phí giao dịch và chi phí lãi suất). Thiết kế sản phẩm của Pika Protocol V1 hoàn toàn giống với thiết kế sản phẩm NUSD mà Arthur Hayes, người sáng lập Bitmex, đề cập trong bài viết trên blog cá nhân của ông, có khả năng phòng ngừa rủi ro hoàn hảo cho vị thế mua dài hạn định giá bằng coin.
Tiếc rằng, hợp đồng perpetual đảo chiều có đặc điểm đảo chiều và lợi nhuận phi tuyến (mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng/giảm giá coin và tỷ lệ tăng/giảm giá hợp đồng không phải tuyến tính), điều này khiến nó khó hiểu đối với phần lớn nhà đầu tư mã hóa định giá bằng USDT. Trong quá trình phát triển sau này, hợp đồng perpetual đảo chiều (hợp đồng perpetual định giá bằng coin) không phát triển mạnh bằng hợp đồng perpetual tuyến tính (hợp đồng perpetual định giá bằng U) hiện rất được ưa chuộng. Trên các sàn giao dịch chính, khối lượng giao dịch hợp đồng perpetual đảo chiều chỉ chiếm khoảng 20–25% so với hợp đồng perpetual tuyến tính. Do chịu ảnh hưởng từ quy định, BitMex cũng dần thoái lui từ vị trí sàn giao dịch hàng đầu xuống mức thị phần giao dịch hợp đồng dưới 0,5%. Pika cho rằng hợp đồng perpetual tuyến tính không đáp ứng được nhu cầu phòng ngừa rủi ro của họ, trong khi thị trường hợp đồng đảo chiều lại quá nhỏ. Vì vậy, trong phiên bản V2, họ đã bỏ mảng stablecoin và chính thức chuyển hướng sang sàn giao dịch phái sinh.
UXD
UXD Protocol là một giao thức stablecoin hoạt động trên mạng Solana, ra mắt vào tháng 1 năm 2022. UXD từng huy động được 3 triệu USD trong vòng gọi vốn do Multicoin dẫn dắt, và huy động thêm 57 triệu USD trong đợt IDO. Tháng 1 năm nay, UXD quyết định mở rộng sang hệ sinh thái Ethereum, đã ra mắt trên Arbitrum vào tháng 4 và dự kiến tiếp tục ra mắt trên Optimism.
Khi mới ra mắt, UXD Protocol cho phép người dùng gửi SOL, BTC và ETH để đúc stablecoin UXD theo tỷ lệ 1:1 theo giá USD. Tài sản thế chấp của người dùng sẽ được dùng để mở lệnh bán khống thông qua sàn giao dịch phái sinh và cho vay trên Solana – Mango Markets – nhằm phòng ngừa rủi ro và đảm bảo khả năng thanh toán stablecoin. Phí tài chính thu được từ lệnh bán khống sẽ là doanh thu của giao thức, còn phí phải trả sẽ được giao thức dùng vốn huy động để chi trả. Trong một thời gian dài sau khi ra mắt, giao thức UXD vận hành ổn định, thậm chí phải giới hạn trần phát hành UXD, vì tổng vị thế mở trên Mango Markets dưới mức 100 triệu USD, nếu vị thế bán khống của UXD đạt vài chục triệu USD sẽ tiềm ẩn rủi ro không thể thanh toán; ngoài ra, vị thế bán khống quá lớn cũng khiến phí tài chính có xu hướng âm, làm tăng chi phí phòng ngừa rủi ro.
Không may, Mango Markets đã bị tấn công quản trị vào tháng 10 năm 2022, khiến UXD thiệt hại gần 20 triệu USD. Lúc đó, quỹ bảo hiểm của UXD vẫn còn hơn 55 triệu USD, nên UXD vẫn có thể thanh toán bình thường. Mặc dù sau đó Mango Markets đã hoàn trả vốn cho UXD, nhưng kể từ đó sàn này suy yếu nghiêm trọng. Đúng lúc FTX sụp đổ, dòng vốn rút khỏi Solana rất nhanh, UXD không thể tìm được sàn giao dịch phù hợp để phòng ngừa rủi ro cho vị thế mua dài hạn của mình. Sau đó, UXD chỉ còn chấp nhận USDC làm tài sản thế chấp, và vì USDC không cần phòng ngừa rủi ro nên họ đầu tư USDC của người dùng vào các kho USDC trên chuỗi và RWA. Cũng từ thời điểm đó, UXD quyết định mở rộng sang hệ sinh thái Ethereum, đã ra mắt trên Arbitrum vào tháng 4 và dự kiến ra mắt trên Optimism, đồng thời tiếp tục tìm kiếm địa điểm phòng ngừa rủi ro phù hợp trên chuỗi.
Hiện tại, lượng UXD lưu thông là 14,3 triệu USD, quỹ bảo hiểm của giao thức là 53,2 triệu USD.
Nguồn: https://dashboard.uxd.fi/
Ngoài ra, giao thức stablecoin Ethena Finance vừa thông báo huy động vốn cũng sẽ sử dụng phương pháp phòng ngừa rủi ro để bảo vệ tài sản dự trữ. Ethena Finance huy động được 6 triệu USD với Dragonfly làm nhà đầu tư dẫn dắt, cùng sự tham gia của các sàn giao dịch tập trung Bybit, OKX, Deribit, Gemeni, Huobi... Việc huy động vốn từ nhiều sàn phái sinh hạng hai sẽ hỗ trợ đáng kể cho việc phòng ngừa rủi ro tài sản thế chấp của họ. Ngoài ra, Ethena còn lên kế hoạch hợp tác với giao thức phái sinh phi tập trung Synthetix, làm nhà cung cấp thanh khoản trên Synthetix để mở vị thế bán khống, đồng thời mở rộng thêm công dụng cho stablecoin USDe (cho phép USDe làm tài sản thế chấp trong một số bể thanh khoản).
Ưu điểm của giao thức dự trữ phi tập trung do giao thức phòng ngừa rủi ro là rõ ràng: bằng cách phòng ngừa rủi ro cho tài sản mã hóa thế chấp, giao thức tổng thể đạt được vị thế trung lập rủi ro, từ đó đảm bảo khả năng thanh toán stablecoin,và cuối cùng đạt được hiệu suất vốn 100% trên nền tảng phi tập trung (phụ thuộc vào nơi phòng ngừa rủi ro). Đồng thời, nếu giao thức có thể hoàn thành việc đối chiếu vị thế với hiệu suất vốn cao, tài sản dự trữ có thể sinh lời theo nhiều hình thức. Ngoài ra, phí tài chính cũng là nguồn thu cho giao thức, tạo thêm không gian linh hoạt: có thể phân phối lợi nhuận cho người nắm giữ stablecoin, tạo ra stablecoin có lãi suất và mở rộng công dụng; hoặc phân phối cho holder token quản trị.
Thực tế, tất cả token quản trị của các giao thức stablecoin đều ẩn chứa công dụng là "người cho vay cuối cùng" cho stablecoin của chính họ. Các giao thức stablecoin phòng ngừa rủi ro tài sản dự trữ cũng có thể dùng token quản trị làm nguồn thanh toán trong trường hợp cực đoan. Đối với người nắm giữ stablecoin, việc nắm giữ loại stablecoin này sẽ an toàn hơn so với loại chỉ dùng token quản trị làm dự trữ. Về mặt cơ chế, logic phòng ngừa rủi ro tài sản dự trữ cũng chặt chẽ hơn, về lý thuyết cũng không bị ảnh hưởng bởi chu kỳ thị trường, không cần kiểm tra khả năng chống giảm giá của chính token quản trị trong thị trường gấu.
Tuy nhiên, phát triển cũng gặp nhiều hạn chế:
-
Rủi ro tập trung từ nơi phòng ngừa rủi ro. Hiện tại, các sàn giao dịch tập trung vẫn chiếm phần lớn thanh khoản hợp đồng perpetual, và phần lớn thiết kế của các sàn phái sinh phi tập trung không phù hợp với nhu cầu phòng ngừa rủi ro của giao thức stablecoin. Do đó, giao thức không thể tránh khỏi rủi ro tập trung. Rủi ro tập trung này có thể chia thành hai loại: 1 là rủi ro cố hữu từ bản thân sàn giao dịch tập trung; 2 là do quy mô nơi phòng ngừa rủi ro nhỏ, một sàn giao dịch đơn lẻ sẽ chiếm tỷ trọng lớn trong vị thế phòng ngừa rủi ro của giao thức, nếu nơi này gặp sự cố sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến giao thức. Ví dụ cực đoan là UXD Protocol bị tổn thất và buộc dừng hoạt động do Mango Markets bị tấn công.
-
Việc lựa chọn công cụ phòng ngừa rủi ro bị hạn chế. Phương thức hợp đồng perpetual tuyến tính phổ biến hiện nay không thể phòng ngừa rủi ro hoàn hảo cho vị thế mua dài hạn của họ. Vẫn lấy ETH làm ví dụ, giao thức stablecoin cần một hợp đồng bán khống định giá bằng ETH, dùng ETH làm tài sản thế chấp. Tuy nhiên, hợp đồng perpetual tuyến tính có khối lượng giao dịch lớn nhất hiện nay yêu cầu tài sản thế chấp là USDT, đường cong lợi nhuận khi bán khống cũng dựa trên định giá bằng USD, không thể phòng ngừa rủi ro hoàn hảo với vị thế ETH. Ngay cả khi giao thức stablecoin dùng cách vay mượn để chuyển ETH sang USDT, điều này cũng làm tăng chi phí vận hành và độ khó quản lý rủi ro vị thế, đồng thời giảm hiệu suất vốn. Như ví dụ Pika Protocol đã nêu, hợp đồng perpetual đảo chiều mới là lựa chọn hoàn hảo cho các giao thức dự trữ phi tập trung muốn phòng ngừa rủi ro tài sản, tiếc rằng thị phần của nó không đủ lớn.
-
Quy mô tăng trưởng có tính tự giới hạn nhất định. Quy mô stablecoin tăng đồng nghĩa với việc cần có lượng lớn hợp đồng perpetual bán khống liên tục để phòng ngừa rủi ro. Ngoài độ phức tạp khi có được lượng lớn vị thế bán khống, vị thế bán khống của giao thức càng nhiều, yêu cầu về thanh khoản đối phương khi đóng vị thế càng cao, phí tài chính càng có xu hướng âm, tất cả đều đồng nghĩa với chi phí và độ khó phòng ngừa rủi ro tiềm tàng cao hơn. Với stablecoin quy mô vài chục triệu USD thì điều này không phải vấn đề lớn, nhưng nếu muốn mở rộng lên quy mô hàng trăm triệu, thậm chí hàng tỷ USD, vấn đề này sẽ rõ ràng kìm hãm trần phát triển.
-
Rủi ro vận hành. Dù phòng ngừa rủi ro bằng hình thức nào, đều liên quan đến các thao tác tần suất cao như mở vị thế, điều chỉnh vị thế, quản lý tài sản thế chấp. Những quá trình này không thể tránh khỏi sự can thiệp thủ công, dẫn đến rủi ro vận hành đáng kể và cả rủi ro đạo đức.
Giao thức dự trữ phi tập trung do người dùng phòng ngừa rủi ro
Các giao thức áp dụng hướng tiếp cận này bao gồm Angle Protocol V1 và Liquity V2.
Angle V1
Angle Protocol ra mắt trên mạng Ethereum vào tháng 11 năm 2021, từng huy động được 5 triệu USD với a16z dẫn dắt.
Về thiết kế giao thức Angle Protocol V1, bạn đọc có thể xem thêm trong báo cáo nghiên cứu trước đây của Mint Ventures. Chúng tôi tóm tắt ngắn gọn như sau:
Giống như các giao thức dự trữ phi tập trung khác, trong điều kiện lý tưởng, Angle cũng cho phép người dùng dùng 1U giá trị ETH để tạo 1 agUSD (tất nhiên stablecoin đầu tiên Angle phát hành là agEUR neo giá euro, nhưng logic tương tự, để thuận tiện cho mạch văn, chúng tôi vẫn dùng stablecoin đô la làm ví dụ). Điểm khác biệt là người dùng mục tiêu của Angle không chỉ là những người cần stablecoin truyền thống, mà còn bao gồm các nhà giao dịch hợp đồng perpetual, Angle gọi họ là HA (Hedging Agency – đại lý phòng ngừa rủi ro).
Vẫn là ví dụ đã nêu ở trên: khi ETH = 2000U, một người dùng gửi 1 ETH vào Angle để đúc 2000 stablecoin đô la. Lúc này, Angle sẽ mở một vị thế đòn bẩy trị giá 1 ETH để các nhà giao dịch mở lệnh. Giả sử HA dùng 0,2 ETH (giá trị 400U) làm ký quỹ để mở vị thế đòn bẩy 5 lần, lúc này tổng tài sản thế chấp của giao thức là 1,2 ETH (giá trị 2400U), trong khi khoản nợ là 2000U stablecoin.
Khi ETH tăng lên 2200U, giao thức chỉ cần giữ lại lượng ETH đủ để thanh toán 2000U stablecoin, tức là 0,909 ETH, phần còn lại là 0,291 ETH (giá trị 640U) có thể được HA rút ra.
Khi ETH giảm xuống 1800U, giao thức vẫn cần giữ lại lượng ETH đủ để thanh toán 2000U stablecoin, tức là 1,111 ETH, lúc này vị thế ký quỹ của HA sẽ giảm xuống còn 0,089 ETH (giá trị 160U).
Có thể thấy, về bản chất, nhà giao dịch đang mua dài hạn ETH theo định giá bằng coin. Khi giá ETH tăng, họ không chỉ hưởng lợi từ mức tăng của ETH mà còn nhận thêm phần ETH "dư thừa" từ giao thức (trong ví dụ trên, ETH tăng 10%, lợi nhuận nhà giao dịch là 60%). Khi giá ETH giảm, họ phải chịu cả mức giảm của ETH lẫn mức giảm tài sản thế chấp từ giao thức (trong ví dụ trên, ETH giảm 10%, nhà giao dịch lỗ 60%). Từ góc nhìn Angle Protocol, các nhà giao dịch đã giúp giao thức phòng ngừa rủi ro giảm giá tài sản thế chấp, đó cũng là lý do có tên gọi "đại lý phòng ngừa rủi ro". Bội số đòn bẩy mà nhà giao dịch sử dụng phụ thuộc vào tỷ lệ giữa vị thế có thể phòng ngừa rủi ro mà giao thức mở (0,2 ETH trong ví dụ) và vị thế stablecoin của giao thức (1 ETH trong ví dụ).
Đối với nhà giao dịch hợp đồng perpetual, việc giao dịch mua dài hạn thông qua Angle có một số ưu điểm: 1 là họ không cần trả phí tài chính (các sàn tập trung thường yêu cầu bên mua trả phí cho bên bán), 2 là giá giao dịch được thực hiện trực tiếp theo oracle, không có trượt giá. Angle hy vọng đạt được tình huống đôi bên cùng có lợi: người nắm giữ stablecoin có hiệu suất vốn cao và tính phi tập trung; nhà giao dịch phái sinh cũng có trải nghiệm giao dịch tốt hơn. Tất nhiên, đây chỉ là tình huống lý tưởng. Trong thực tế, có thể xảy ra trường hợp không có nhà giao dịch nào mở lệnh mua. Angle đã đưa vào SLP (Standard Liquidity Provider – Nhà cung cấp thanh khoản tiêu chuẩn) để cung cấp thêm tài sản thế chấp (stablecoin) nhằm đảm bảo an toàn cho giao thức, đồng thời tự động kiếm lãi, phí giao dịch và phần thưởng token quản trị $ANGLE.
Tình hình vận hành thực tế của Angle không lý tưởng. Dù nhà giao dịch nhận được phần thưởng $ANGLE khá lớn, nhưng trong phần lớn thời gian, tài sản thế chấp của giao thức không được phòng ngừa rủi ro đầy đủ. Theo quan điểm của tác giả, nguyên nhân cốt lõi là Angle chưa cung cấp một sản phẩm đủ hấp dẫn đối với nhà giao dịch. Khi giá token $ANGLE giảm, TVL của giao thức cũng giảm từ mức 250 triệu USD ban đầu xuống còn khoảng 50 triệu USD.
Tình trạng phòng ngừa rủi ro của bể USDC – nguồn tài sản thế chấp chính của stablecoin Angle
Nguồn: https://analytics.angle.money/core/EUR/USDC
Nguồn: https://defillama.com/protocol/angle
Vào tháng 3 năm 2023, tài sản dự trữ sinh lời của Angle không may bị ảnh hưởng bởi sự kiện hacker tấn công Euler. Dù cuối cùng hacker đã hoàn trả tài sản, nhưng Angle tổn thất nặng nề. Vào tháng 5, Angle tuyên bố ngừng sản phẩm theo logic trên, gọi là Angle Protocol V1, và công bố kế hoạch V2. Angle Protocol V2 chuyển sang mô hình thế chấp vượt mức truyền thống, vừa ra mắt vào đầu tháng 8.
Liquity V2
Kể từ khi ra mắt vào tháng 3 năm 2021, LUSD do Liquity phát hành đã trở thành stablecoin phi tập trung lớn thứ ba trên toàn thị trường (chỉ sau DAI và FRAX), đồng thời là stablecoin phi tập trung hoàn toàn lớn nhất. Chúng tôi từng xuất bản báo cáo nghiên cứu vào tháng 7 năm 2021 và tháng 4 năm 2023, thảo luận về cơ chế V1 của Liquity cũng như các cập nhật sản phẩm và mở rộng công dụng sau này. Bạn đọc quan tâm có thể tìm hiểu thêm.
Đội ngũ Liquity cho rằng, về tính phi tập trung và ổn định giá, LUSD đã đạt được mức độ khá tốt. Tuy nhiên, về hiệu suất vốn, Liquity thể hiện ở mức trung bình. Từ khi ra mắt, tỷ lệ thế chấp của hệ thống Liquity luôn dao động quanh mức 250%, nghĩa là mỗi LUSD lưu thông cần thế chấp tài sản trị giá 2,5U ETH.
Nguồn: https://dune.com/liquity/liquity
Vào ngày 28 tháng 7, Liquity chính thức giới thiệu các tính năng của V2, ngoài việc hỗ trợ LSD làm tài sản thế chấp, trọng tâm chính là tuyên bố rằng họ sẽ đạt được hiệu suất vốn cao thông qua phòng ngừa rủi ro delta-trung tính (delta-neutral hedging) cho toàn bộ giao thức.
Hiện tại Liquity chưa công bố tài liệu sản phẩm cụ thể. Thông tin công khai về V2 chủ yếu đến từ bài phát biểu của người sáng lập Robert Lauko tại ETHCC, các bài viết giới thiệu trước đây của Liquity và thảo luận trên Discord. Phần dưới đây chủ yếu được tổng hợp từ các nguồn trên.
Về mặt logic sản phẩm, Liquity V2 khá giống Angle V1, hy vọng thu hút nhà giao dịch đến giao dịch đòn bẩy trên Liquity, dùng ký quỹ của họ làm tài sản thế chấp bổ sung cho giao thức, nhờ đó các nhà giao dịch giúp phòng ngừa rủi ro cho toàn bộ giao thức. Đồng thời, Liquity cung cấp sản phẩm giao dịch hấp dẫn cho các nhà giao dịch.
Cụ thể, Liquity đưa ra hai điểm đổi mới: 1 là "giao dịch đòn bẩy được bảo vệ vốn gốc", Liquity sẽ cung cấp cho trader một sản phẩm giao dịch đòn bẩy có bảo vệ vốn. Người dùng trả một khoản phí quyền chọn (premium) nhất định để sử dụng chức năng này, cho phép họ vẫn thu hồi được một phần USD ngay cả khi ETH giảm mạnh. Theo ví dụ trong bài viết của Liquity: khi giá ETH là 1000U, người dùng trả 12 ETH (gồm 10 ETH vốn gốc và 2 ETH phí quyền chọn), có thể nhận được vị thế mua dài hạn 2 lần đòn bẩy với 10 ETH + bảo vệ giảm giá. Nghĩa là, khi giá ETH tăng gấp đôi, vị thế mua dài hạn 2 lần đòn bẩy phát huy tác dụng, giúp người dùng thu về tổng cộng 40 ETH; khi giá ETH giảm, quyền chọn bán mà người dùng mua sẽ có hiệu lực, cho phép họ rút lại 10.000
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Mint Ventures
