Grayscale: 이더리움의 스테이킹 모델을 개선해야 합니다
저자: 잭 판들(Zach Pandl), 그레이스케일(Grayscale) 연구 부문 책임자
번역 및 편집: TechFlow
TechFlow 서두: 그레이스케일 연구 부문 책임자 잭 판들은 이더리움의 현재 스테이킹 보상 모델이 두 가지 구조적 문제에 직면해 있음을 지적했다. 첫째, L2로 트래픽이 분산되면서 토큰 소각량이 감소하고 순 신규 발행량이 증가하고 있다는 점이다. 둘째, 스테이킹 진입 장벽이 사실상 제로에 가까워지면서 궁극적으로 거의 모든 ETH가 스테이킹에 잠겨버릴 가능성이 있다는 점이다. 커뮤니티는 스테이킹 보상 상한선 곡선을 도입하는 방안을 논의 중이며, 그레이스케일은 이 조치가 장기적으로 ETH 가격에 긍정적 영향을 미칠 것이라고 평가한다.
이더리움 커뮤니티는 네트워크의 스테이킹 보상 모델을 개정하는 방안을 검토하고 있다. 핵심 아이디어는 일정 수준까지의 스테이킹만 보상하고, 이를 초과하는 부분에는 추가 보상을 제공하지 않는 것이다. 이 방안이 시행되면 스테이커들의 명목 수익률은 하락할 것이다. 그러나 그레이스케일은 이 변화가 장기적으로 ETH 가격에 긍정적인 영향을 미칠 것이라고 판단하며, 그 이유는 두 가지다. 첫째, ETH 인플레이션을 통제할 수 있고, 둘째, ETH를 가치 저장 자산으로서의 내러티브를 강화할 수 있기 때문이다.
이 개혁 논의를 촉발시킨 것은 서로 중첩되는 두 가지 문제이다.
토큰 소각 감소 및 순 신규 발행 증가
ETH 공급량은 신규 발행량과 토큰 소각량 간의 차이에 따라 결정된다. 현재 이더리움 L1은 모든 기본 거래 수수료를 소각하며, 높은 수수료는 더 많은 ETH가 소각됨을 의미하므로 공급 증가를 억제한다.
지난 몇 년간의 변화는 이러한 균형을 무너뜨렸다. 점차 더 많은 활동이 L2 네트워크로 이전하면서 L1 거래 수수료와 토큰 소각량이 감소했고, 이에 따라 순 신규 발행량이 증가하기 시작했다.
그림 설명: Exhibit 1 — PoS 전환 이후 ETH 공급량 변화 요인. 덴쿤(Dencun) 업그레이드 이후 누적 소각량(녹색 선)은 평탄화 추세를 보이고 있으며, 반면 누적 발행량(주황색 선)은 계속 증가하고 있어, ETH 순 공급 변화(진한 색 선)는 음의 값에서 양의 값으로 전환되었다. 출처: 코인메트릭스(Coin Metrics), 그레이스케일 인베스트먼츠(Grayscale Investments), 데이터 기준일: 2026년 5월 9일
설상가상으로, 이더리움 L1은 솔라나(Solana) 등 고처리량 블록체인과의 경쟁에서 우위를 확보하기 위해 의도적으로 확장성을 강화하고 있다. 판들은 “예측 가능한 미래 동안 L1 거래 수수료는 낮은 수준을 유지할 가능성이 높으며, 이에 따라 토큰 소각량은 계속 줄어들고 순 공급 증가율은 더욱 확대될 것”이라고 단언한다.
스테이킹의 마찰 비용이 사실상 제로에 수렴
이더리움이 최초로 스테이킹 기능을 도입했을 당시 사용자는 스테이킹된 자산을 인출할 수 없었고, 스테이킹된 ETH는 완전히 잠긴 상태였으므로 유동성이 매우 낮았고, 이에 따라 위험 프리미엄이 존재했다. 현재는 인출이 허용되어 유동성이 크게 개선되었고, 이에 따라 위험 프리미엄 역시 사라졌다.
더 중요한 점은, 유동성 스테이킹 토큰(LST), 거래소 거래 상품(ETP), 기업의 ETH 국고 자산 등이 모두 스테이킹에 참여하고 있다는 점이다. 이제 ETH를 스테이킹하는 한계 비용은 사실상 제로에 수렴하고 있다. 네트워크가 스테이커에게 한계 수익을 계속 제공한다면, 궁극적으로 거의 모든 ETH가 스테이킹될 가능성도 배제할 수 없다.
스테이킹은 이더리움 프로토콜의 정상 작동을 위한 필수 조건이지만, 지나치게 높은 스테이킹 비율은 오히려 역효과를 낳을 수 있다.
이에 따른 두 가지 리스크가 있다. 첫째, 불필요한 희석이다. 순 신규 발행량이 증가함에도 불구하고 사이버 보안 수준이 실질적으로 향상되지 않는다면, 이는 국가가 국방비를 과도하게 지출하면서도 실제 국가 안보에는 전혀 기여하지 못하는 경우와 유사하다. 둘째, 소수 기관이 스테이킹 활동을 주도하는 집중화된 후미 리스크(tail risk)이다. 서비스 제공업체 간의 네트워크 효과 때문에 이러한 가능성은 충분히 현실적이다.
스테이킹 보상 상한선 곡선 도입
이에 대한 해결책 중 하나는 일정 수준까지의 스테이킹만 보상하는 새로운 보상 모델로 전환하는 것이다.
그림 설명: Exhibit 2 — 이더리움이 고려 중인 대체 스테이킹 보상 곡선. 현재 모델(진한 색 선)에서는 연간 발행량이 스테이킹 규모에 따라 선형적으로 증가하지만, Option A/B/C 세 가지 방안은 각기 다른 스테이킹 수준에서 상한선 또는 전환점을 설정하여, 스테이킹 비율이 특정 임계치를 초과하면 발행량이 평탄화되거나 오히려 감소하도록 설계되었다. 출처: 코인메트릭스(Coin Metrics), 그레이스케일 인베스트먼츠(Grayscale Investments), 데이터 기준일: 2026년 4월 26일. 모든 옵션은 가정된 시나리오임.
그레이스케일은 이러한 변화가 ETH의 시장 가치에 장기적으로 긍정적 영향을 미칠 것이라고 판단한다. ETH는 주식이나 채권처럼 현금흐름을 기반으로 평가되는 금융 채권이 아니라, 실용적 용도를 갖는 상품이다. 따라서 스테이킹 보상 모델을 개정하면 공급 증가율을 낮추고 ETH의 희소성을 강화할 수 있다. 원자재의 경우 감산이 가격 상승을 유도하듯, ETH 역시 동일한 논리가 적용된다.
네트워크의 후미 리스크를 완화하고 장기 인플레이션을 통제함으로써, 스테이킹되지 않은 ETH가 디지털 가치 저장 자산으로서의 수요도 증가할 것이다.
또 하나 간과되기 쉬운 관점이 있다. 즉, ETH의 가격 변동성이 투자 수익률에 미치는 영향은 스테이킹 수익률보다 훨씬 크다는 점이다. 현재 약 3% 수준의 연간 스테이킹 수익률은, 지난 360일간 연간화 변동성 약 60%를 기준으로 환산한 일일 변동성(약 3%)과 거의 동일한 수준이다.
결론: 이더리움은 장기 공급 증가를 통제하고 특정 후미 리스크를 완화하기 위해 스테이킹 보상 모델을 개정할 가능성이 있다. 이 조치가 실제로 시행된다면, 그레이스케일은 이 변화가 ETH 가격에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 전망한다.
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