리서치 리포트 해설: SK하이닉스가 하반기에 예상을 뛰어넘는 실적을 기록할 수 있는 이유 — DRAM 및 NAND 가격 상승의 이중 동력
저자: 리타
TechFlow 개요
HSBC는 최근 SK하이닉스에 대한 애널리스트 보고서를 발표하며 목표 주가를 290만 원에서 400만 원으로 상향 조정했다. 이는 56.6%의 상승폭이며, ‘매수(Buy)’ 투자의견은 유지됐다. 핵심 논리는 놀랍게도 단순하다. DRAM 및 NAND 가격이 급등하고 있고, HBM 가격도 동반 상승 중인데, 이는 SK하이닉스의 2026년 하반기 및 2027년 강력한 성장을 충분히 뒷받침할 수 있다는 것이다. 여기에 6월 말 예정된 미국 증시 ADR 상장까지 더해지면, 이 한국 메모리 업계 선두 기업은 가격과 물량 모두 급등하는 황금기를 맞이하게 된다.
2분기 실적을 초과 달성한 두 가지 동력
최근 실적 공개 기간의 데이터는 이미 ‘초과 달성’이 무엇인지 명확히 보여주고 있다.
SK하이닉스의 2분기 매출액은 81.94조 원으로 예상되며, 전분기 대비 56%, 전년 동기 대비 269% 증가할 것으로 전망된다. 더욱 놀라운 것은 영업이익이다. 영업이익은 66.1조 원에 이를 것으로 예상되며, 전분기 대비 76%, 전년 동기 대비 618% 급증한다. 이는 폭발적인 성장이다.
이러한 성장의 배경은 DRAM과 NAND 가격의 동시 상승이다. DRAM 평균 가격은 전분기 대비 40% 상승했고, NAND 평균 가격도 전분기 대비 50% 상승했다. 이 두 제품은 SK하이닉스 매출의 90% 이상을 차지하므로, 가격 변동은 곧바로 이익 증가로 이어진다. 비용 측면에서는 메모리 칩 제조 원가는 비교적 고정되어 있어, 가격 상승은 그대로 이익 확대로 연결된다.
더욱 중요한 점은 제품 구조 자체도 개선되고 있다는 것이다. SK하이닉스는 최근 321단층 NAND로의 업그레이드를 완료했다. 동일한 생산 능력으로 더 많은 데이터를 저장할 수 있게 된 것이다. 여기에 원화 가치 2% 하락에 따른 환율 혜택까지 더해지면서, NAND의 이익률은 2025년 4분기 30%에서 올해 2분기 65%로 급등했다. 30%에서 65%로의 도약은 질적 전환을 의미한다. 즉, 단순히 가격 상승뿐 아니라 단위 제품당 원가도 감소하고 있음을 시사한다.
DRAM 역시 유사한 양상을 보인다. 구체적인 수치는 NAND만큼 극단적이지는 않지만, 전분기 대비 40%의 가격 상승만으로도 생산량이 증가하지 않더라도 이익이 크게 확대되는 것이다.
하반기에도 가격 상승이 지속될 근거는 무엇인가
단기적인 가격 상승은 수요 충격과 공급 부족이라는 요인에서 비롯된 것이지만, HSBC는 하반기에도 추가적인 성장 동력이 있다고 전망한다.
핵심은 HBM이다. HBM은 AI 칩을 위해 특별히 설계된 메모리 제품으로, 일반 DRAM보다 훨씬 높은 제조 비용과 기술 난이도를 요구한다. 지난 몇 달간 일부 칩 결함 문제로 인해 HBM은 일반 DRAM 대비 가격 프리미엄을 잃었다. 그러나 HSBC는 하반기에는 메모리 제조사들이 전략을 조정해 HBM3E 12단층 제품 가격을 인상하고, 다시 프리미엄을 회복할 것으로 예상한다. 이번 가격 조정의 배경은 지속되는 공급 부족과 고성능 메모리에 대한 고객 수요가 아직 포화되지 않았다는 점이다.
2027년을 전망하면, HBM4가 새로운 성장 동력이 될 전망이다. HSBC는 HBM4가 표준 제품 대비 40~50%의 프리미엄을 형성할 것으로 추정한다. 이는 SK하이닉스의 2027년 평균 판매 단가가 전년 대비 35% 상승할 수 있음을 의미한다. 평균 판매 단가 35% 상승은 칩 출하량이 동일하더라도 이익이 크게 증가함을 뜻한다. 이처럼 생산량 확대가 아닌 제품 업그레이드를 통한 이익 증가는 메모리 산업에서 가장 우수한 성장 방식이다.
AI 사이클의 확실성
HSBC는 현재의 메모리 사이클을 1990~1995년의 슈퍼 사이클에 비유한다. 이 비교는 매우 흥미롭다. 당시는 개인용 컴퓨터(PC)의 폭발적 성장이 반도체 수요를 견인했고, 지금은 AI가 그 역할을 하고 있기 때문이다.
성장은 두 가지 측면에서 나타난다. 첫째는 에이전트 기반 AI(Agentic AI)의 진전이다. 이 새로운 AI 응용 모델은 서버의 연산 능력에 대한 수요를 사상 최고 수준으로 끌어올리고 있으며, 범용 서버 출하량은 2026년과 2027년 각각 20%, 21% 증가할 전망이다. 더 많은 서버는 곧 더 많은 메모리 수요로 이어진다.
둘째는 대형 클라우드 서비스 제공업체들의 자본지출(CapEx) 급증이다. HSBC에 따르면, 2026년 4대 클라우드 서비스 제공업체의 자본지출은 6,430억 달러에 달할 것으로 예상되며, 전년 대비 71% 증가한다. 이들 클라우드 서비스 제공업체는 SK하이닉스의 최대 고객이며, 그들의 자본지출은 곧 SK하이닉스의 매출 기회가 된다. 이들 거대 기업이 매년 수천억 달러 규모의 투자를 통해 AI 칩 및 관련 인프라를 구축할 때, 메모리 수요는 끊임없이 이어질 수밖에 없다.
더불어 AI가 요구하는 메모리 수요는 점차 다양화되고 있다. 초기에는 고성능 HBM 확보 경쟁이 치열했으나, 실제 배포가 진행됨에 따라 비용 효율성이 높은 대체 솔루션에 대한 수요도 함께 커지고 있다. 이는 전체 시장 규모를 확대시키며, 메모리 제조사에게 더 넓은 성장 공간을 제공한다.
왜 아직 56%의 상승 여력이 있는가
HSBC는 목표 주가를 290만 원에서 400만 원으로 상향 조정했는데, 이는 56.6%의 상승 여력을 의미한다. 이 조정 뒤에는 세 가지 논리가 있다.
첫째는 실적 자체의 성장이다. 2026년 SK하이닉스의 영업이익은 5배 증가해 284조 원에 이를 것으로 예상된다. 2027년에는 추가로 증가해 452조 원에 달할 전망이다. 주당 순이익(EPS)은 2025년 6.23만 원에서 2026년 32.47만 원, 2027년 51.68만 원으로 급증한다. 이처럼 빠른 성장세는 높은 PER 등 시장 평가 배수를 정당화하기에 충분하다.
둘째는 평가 배수 확대 가능성이다. SK하이닉스의 현재 PBR(주가순자산배수)은 5.4배로, 메모리 업종 내에서는 비정상적으로 높지 않다. 그러나 HSBC는 추가 상승 여력이 있다고 판단한다. 참고로 미국 메모리 업체 마이크론(Micron)은 과거 13년간 SK하이닉스 대비 평균 35% 높은 평가 프리미엄을 누려왔다. 따라서 HSBC는 SK하이닉스의 목표 PBR을 기존 2.8배에서 20% 상향 조정해 3.4배로 제시했다. 이 조정은 다소 보수적으로 보일 수 있으나, 핵심은 곧 상장될 ADR이 이 프리미엄을 현실화시킬 수 있다는 점이다.
셋째는 ADR 상장이라는 촉매제다. SK하이닉스는 6월 24일 나스닥(NASDAQ)에 ADR 상장 계획을 공식 제출했다. 상장 자체는 기업의 기본적 실적을 변화시키지 않지만, 국제 투자자들이 이 기업에 직접 투자할 수 있는 기회를 열어준다. 역사적 경험에 따르면, 미국 투자자들이 보다 용이하게 해당 주식을 매수할 수 있게 되면, 평가 프리미엄이 자연스럽게 발생하는 경우가 많다.
HSBC의 판단
HSBC의 이 보고서는 하나의 간결한 이야기에 기반한다. 바로 메모리 산업이 공급 과잉 시대에서 완전히 공급 부족 시대로 전환했다는 것이다.
이 전환의 근본 원인은 AI다. AI가 등장하기 전까지 메모리 제조사들은 생산 능력 확대를 통해 가격을 안정시키고자 했으며, 이로 인해 이익은 미미했다. 그러나 AI는 이 상황을 바꾸어놓았다. AI 서버가 요구하는 메모리 수요는 과거 어느 사이클보다 훨씬 크다. 클라우드 서비스 제공업체들이 AI 서버를 대규모로 확충하면서, 메모리 공급이 수요를 따라가지 못하고 있다. 이런 상황에서 SK하이닉스와 동종 업체들은 대폭적인 가격 인하를 유도할 동기가 없으며, 오히려 가격이 고공행진하거나 추가 상승할 가능성이 높다.
이 논리가 얼마나 오래 지속될 수 있을까? HSBC는 적어도 2027년까지는 지속될 것이라고 전망한다. 2027년 HBM4 출시는 새로운 프리미엄 공간을 제공할 것이다. 그렇다면 2028년은 어떨까? HSBC의 전망에 따르면 이익률은 2027년 81.3%에서 2028년 73%로 하락한다. 이는 2028년부터 경쟁 압박이 본격화되며, 가격 조정이 시작될 수 있음을 시사하지만, 그건 먼 훗날의 이야기다.
리스크와 바닥선
HSBC는 하방 리스크도 명시했다. 미국 금리 인상으로 클라우드 업체들이 자본지출을 축소할 가능성, 메모리 업체들의 과잉 생산으로 가격이 붕괴될 가능성, 중동 지역의 지정학적 분쟁 확산으로 인한 공급망 차질 등이 그것이다. 그러나 이러한 리스크는 현재로서는 주요 쟁점이 아니다.
SK하이닉스의 사례는 슈퍼 사이클 속에서 수요에 의해 끌려가는 메모리 업체의 전형적인 사례다. AI 사이클의 확실성은 충분히 높고, 가격 상승 논리는 탄탄하며, 여기에 ADR 상장이라는 촉매제까지 더해져 세 가지 호재가 시너지를 발휘하고 있다. 이에 따라 400만 원의 목표 주가는 충분히 타당하다.
면책사항
본 문서는 TechFlow 연구팀이 제3자 증권사의 애널리스트 보고서를 정리·해석한 내용입니다. 본문에서 인용된 투자의견, 목표 주가, 실적 전망 및 기타 판단은 HSBC 애널리스트의 견해일 뿐이며, 해당 기관의 입장만을 반영할 뿐, TechFlow 연구팀의 의견을 나타내지 않으며, 어떠한 투자 권유 또는 조언을 구성하지 않습니다.
독자 여러분께서는 다음 세 가지 사항을 유념하시기 바랍니다. 첫째, 목표 주가는 애널리스트가 향후 약 12개월을 대상으로 한 전망으로, 약속이나 보장이 아니며, 실적 및 시장 환경 변화에 따라 수시로 조정될 수 있습니다. 둘째, 증권사의 애널리스트 보고서는 본질적으로 상승 관점에 치우쳐 있으며, 일부 보고서는 해당 증권사와 피분석 기업 간 투자은행(IB) 업무 관계가 존재할 수 있습니다. 셋째, 보고서의 가치는 특정 목표 주가가 아니라 그 주요 논리 및 전제 조건에 있습니다. 단순히 가격 숫자보다는 논리를 중심으로 이해해야 합니다.
시장에는 위험이 존재하므로, 투자 결정은 독자 본인의 책임 하에 이루어져야 합니다. 본 문서는 어떠한 증권의 매수 또는 매도를 위한 근거로 사용되어서는 안 됩니다.
데이터 출처: HSBC 리서치 릭키 서(Ricky Seo) & 한길창(Han Kil Chang), 2026년 6월 25일 · 미국 SEC 재무제표
TechFlow 연구 · TideResearch · 2026년 6월
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