그레이스케일: 이 15개의 수익 창출형 암호화 프로토콜은 가격이 심각하게 저평가되었다
저자: Zach Pandl(Grayscale Research 책임자)
번역 및 정리: TechFlow
TechFlow 서두: Grayscale Research가 최신 리서치 보고서를 발표하며, 체인 상 프로토콜 수익 기준 상위 15개 프로토콜을 선정하고 각각의 기업가치 배수(valuation multiple)를 비교 분석했다. 핵심 발견은 다음과 같다: 연간 수익이 수억 달러에 달하는 다수의 프로토콜들이 단일 자릿수, 심지어 1배의 수익 배수로 거래되고 있으며, Pump.fun, PancakeSwap, Meteora의 시장가치는 거의 1년치 수익과 동일하다. Grayscale는 CLARITY Act가 다음 달 내 통과될 가능성이 높다고 전망하며, 이 법안이 통과되면 이러한 DeFi 금융 프로토콜에 기관 자금 유입 채널을 열어줄 것이라고 평가한다. 다만 주의할 점은, Grayscale 자체가 암호화폐 자산운용사라는 점에서 ‘저평가’ 결론은 그들의 상업적 이익과 일치한다는 점이다. 투자자들은 이를 독립적으로 판단해야 한다.
긴 장기 침체기를 지나면서, 수익을 창출하는 많은 체인 상 애플리케이션들이 기본적 지표 관점에서 이미 상당히 저렴해졌다.
체인 상 프로토콜 수익 기준 상위 15개 애플리케이션(하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 포함) 중 대부분은 지난 12개월간 수익 배수가 단일 자릿수로 하락했으며, 많은 경우 단지 1배에 불과하다. 대부분의 프로토콜 운영비가 크지 않기 때문에 이윤이나 현금흐름 기준으로도 마찬가지로 저렴해 보인다.
Grayscale는 잠재적 CLARITY Act 통과(가장 빠르면 다음 달)가 이러한 가치 실현을 촉진할 것으로 전망한다. 이유는: 이 법안이 성사될 경우 전통 금융의 규제 프레임워크를 암호자산 영역으로 확장함으로써, 해당 애플리케이션들에 중대한 호재가 될 것이기 때문이다.
구체적으로 말하면, CLARITY Act는 대체자산(tokenized assets) 및 체인 상 금융의 성장을 촉진할 것이다. 수익 상위 15위 프로토콜은 거의 전부 금융 관련 용례 또는 예측시장(오라클) 및 스테이킹 등 금융 인프라와 밀접하게 연결되어 있다. Grayscale는 이들 프로토콜이 CLARITY Act 통과 후 예상되는 체인 상 거래 활동 증가로부터 상당한 혜택을 얻을 것으로 판단한다.
Grayscale의 ‘저가 매수 리스트’: 15개 프로토콜 개별 분석
그림 설명: 체인 상 프로토콜 수익 기준 상위 15위 순위. 데이터 기준일: 2026년 6월 24일. 출처: DefiLlama, Artemis, Grayscale Investments. 데이터 커버리지 부족 프로젝트 제외. 체인 상·체인 하 모두 수익을 창출하는 Chainlink는 별도로 제외됨.
이 표는 정보 밀도가 매우 높으므로 아래에서 단계별로 해설한다.
‘1배 클럽’: 시장가치 ≈ 1년 수익
표에서 가장 주목할 만한 것은 수익 배수가 단지 1배인 네 개의 프로토콜이다.
Pump.fun(PUMP) — 지난 12개월 프로토콜 수익 4.59억 달러, 유통 시장가치 4.56억 달러. 연간 수익이 거의 5억 달러에 달하면서도 운영비용이 거의 없는 소프트웨어 사업인데, 시장가치가 단지 1년치 수익과 동일하다. 전통 시장에서는 즉시 가치 투자자들의 관심을 끌 만한 수준이다. 그러나 Pump.fun의 수익은 메임코인 투기에 크게 의존하고 있어, 시장 심리가 반전될 경우 거래량이 순식간에 사라질 수 있다. 1배 평가액은 시장이 실제 현금흐름을 간과한 결과일 수도 있고, 혹은 시장이 지속 불가능한 수익에 대해 올바르게 할인을 적용한 결과일 수도 있다.
PancakeSwap(CAKE) — 3.22억 달러 수익, 4.25억 달러 시장가치, 1배. BNB 체인 상 최대 DEX로서, AMM 거래, 유동성 마이닝, 예측시장 등 다양한 사업선을 운영하며, 수익원이 Pump.fun보다 훨씬 분산되어 있고 아시아-태평양 지역 사용자 기반이 탄탄하다.
Meteora(MET) — 6200만 달러 수익, 7800만 달러 시장가치, 1배. 솔라나(Solana) 상 유동성 인프라 프로토콜이며, Jupiter 창시자 Meow가 공동 설립한 프로젝트이기도 하다. 다만 이전 Meteora 공동창립자 Ben Chow가 재정 부정 행위 혐의로 사임한 바 있어, 팀 리스크를 유의해야 한다.
Collector Crypt(CARDS) — 4900만 달러 수익, 6800만 달러 시장가치, 1배. ‘소비 및 문화’ 분야에 속하며, 15개 프로토콜 중 인지도가 가장 낮다.
중간층: 단일 자릿수 배수, 실물 현금을 창출하는 DeFi 프로토콜
Raydium(RAY) — 4600만 달러 수익, 1.58억 달러 시장가치, 3배. 솔라나 상 핵심 AMM으로, 솔라나 생태계의 거래 활동 및 신규 토큰 발행 혜택을 누리고 있다.
Lido Finance(LDO) — 7700만 달러 수익, 2.16억 달러 시장가치, 3배. 이더리움 상 최대 유동성 스테이킹 프로토콜로, ‘도구 및 서비스’ 범주 내 체인 상 스테이킹 인프라를 대표한다.
Aerodrome(AERO) — 1.24억 달러 수익, 4.71억 달러 시장가치, 4배. Base 체인 상 TVL 및 거래량이 가장 큰 DEX로, ve(3,3) 토큰 경제 모델과 집중 유동성을 채택하여 코인베이스 L2 생태계의 유동성 허브 역할을 수행한다.
Sky(SKY) — 2.48억 달러 수익, 12.41억 달러 시장가치, 5배. 이전 이름은 MakerDAO로, 체인 상 대출 및 안정화폐 프로토콜이다.
Jupiter(JUP) — 1.3억 달러 수익, 7.16억 달러 시장가치, 6배. 솔라나 상 최대 DEX 어그리게이터로, 최근 일일 수수료 수익 면에서 유니스왑(Uniswap) 및 팬케이크스왑(PancakeSwap)을 여러 차례 초월하였다.
Ether.fi(ETHFI) — 5600만 달러 수익, 3.14억 달러 시장가치, 6배. 리스테이킹(restaking) 분야를 대표하는 프로토콜이다.
Lighter(LIT) — 5000만 달러 수익, 3.81억 달러 시장가치, 8배.
Aave(AAVE) — 1.25억 달러 수익, 11.69억 달러 시장가치, 9배. 체인 상 최대 대출 프로토콜이며, Grayscale은 다른 리서치 보고서에서 AAVE에 대해 상세한 DCF(현금흐름 할인) 분석을 수행했는데, 이는 암호화폐 업계에서 방법론적 돌파구가 되었다. 이후 세부 내용을 설명한다.
고배수 구간: 스토리텔링 및 옵션 가치에 대한 프리미엄 지불
Hyperliquid(HYPE) — 8.71억 달러 수익으로 1위를 차지하며, 유통 시장가치는 134.56억 달러로, 15배를 기록했다. 수익 규모는 2위를 훨씬 웃돌지만, 기업가치 배수 역시 낮지 않다. Hyperliquid의 스토리는 단순한 영구계약(퍼페추얼) 거래소를 넘어서며, 2025년 10월 도입된 HIP-3 제안에 따라 제3자가 허가 없이 퍼페추얼 계약 시장을 Hyperliquid 상에 자유롭게 배포할 수 있게 된다. 이로써 기초자산은 주식, 상품, 지수, 프리-IPO 주식까지 확장된다. 올해 3월에는 S&P 다우존스 지수가 HIP-3 배포자에게 S&P 500 지수 사용권을 허가하여 세계 최초의 S&P 500 퍼페추얼 계약 상품을 출시했다. HIP-3 시장의 최고 미청산금액(peak open interest)은 32억 달러에 달했으며, 누적 거래량은 약 2000억 달러에 이른다. 프로토콜 수수료의 99%는 회사 주식 매입(rebuy)을 통해 프로토콜로 환류된다. Grayscale은 HYPE를 기반으로 나스닥 상장 스테이킹 ETF(HYPG)를 출시했다.
World Liberty Financial(WLFI) — 1.05억 달러 수익, 18.2억 달러 시장가치, 17배. 기업가치 배수가 명백히 과도하게 높은데, 이는 주로 트럼프 가문과의 정치적 연계성 및 시장 가시성에 기인한 것이지 기본적 실적 산출물과는 무관하다.
Uniswap(UNI) — 4900만 달러 수익, 17.78억 달러 시장가치, 37배. 수익 순위는 꼴찌에서 두 번째지만, 기업가치 배수는 전체 표에서 가장 높다. 이는 오랫동안 존재해온 구조적 문제를 반영한다: UNI 보유자들이 지불하는 프리미엄은 주로 거버넌스 권한 및 ‘수수료 스위치(fee switch)’(프로토콜 수익을 토큰 보유자에게 분배하는 권리)에 대한 옵션 가치이며, 현재 현금흐름과는 직접적인 관련이 없다. 시장은 UNI가 ‘어떤 존재가 될지’에 대해 가격을 매기고 있는 것이지, 지금 ‘무엇인지’에 대해 가격을 매기고 있는 것이 아니다.
CLARITY Act: 이 프로토콜들의 촉매제
Grayscale의 주장은 단순히 ‘이 프로토콜들이 저렴하다’는 것이 아니라, ‘규제 촉매제가 도래하기 이전에 저렴하다’는 것이다.
표에 포함된 15개 프로토콜 중 12개는 DEX, 대출 플랫폼, 유동성 스테이킹, 수익 인프라 등 금융 관련 프로토콜이다. CLARITY Act(공식명: Digital Asset Market Clarity Act, 디지털 자산 시장 명확화 법안)는 바로 이러한 금융 용례를 대상으로 하는 규제 프레임워크다.
이 법안의 핵심은 SEC와 CFTC의 관할권 경계를 명확히 하고, ‘투자계약(investment contract)’과 ‘디지털 상품(digital commodity)’을 구분하는 프레임워크를 마련하는 것이다. 이 법안은 상원 은행위원회에서 15:9로 통과되었으며(민주당 의원 2명 포함), Polymarket에서 내년도 통과 확률은 67%로 예측하고 있다.
논리 구조는 매우 단순하다: 규제 규정 명확화 → 기관의 준법 비용 감소 → 체인 상 활동 및 TVL 증가 → 해당 프로토콜 수익 증가 → 현재 낮은 기업가치 배수 재평가.
[번역 보충] Grayscale의 AAVE DCF 평가: 1년 목표가 175달러
아래 내용은 Grayscale이 6월 중순 발표한 연계 리서치 보고서 「Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows」에서 발췌한 것으로, 본문 원문에는 포함되지 않으며 번역팀이 보충·정리한 것이다.
Grayscale은 암호자산을 평가 스펙트럼 상 한쪽 끝에는 비트코인처럼 순수 상품형 자산(수요·공급 기반 평가)이 있고, 다른 끝에는 하이퍼리퀴드, Aave처럼 상당한 수익을 창출하는 프로토콜(전통적 현금흐름 할인(DCF) 모델 적용 가능)이 있다고 분류한다.
AAVE 분석 프레임워크:
Aave Labs는 본질적으로 허가 없이 운영 가능한 체인 상 은행과 같으며, 예금자와 차입자 사이의 이자율 차이, 수수료, 안정화폐(GHO) 수익 등을 통해 수익을 창출한다. Grayscale은 Aave의 2026년 프로토콜 이익을 약 6000만 달러, 운영이익률을 약 50%로 전망한다.
핀테크 기업 대비 기업가치 배수(20~25배 PER)를 적용할 경우, AAVE의 공정가치는 약 80~100달러로 산출되며, 보고서 발표 당시 거래가는 약 75달러였다. AAVE의 현재 선행 PER은 약 18배로, 비교 대상 핀테크 기업보다 낮다.
기준 시나리오(대체자산 토큰화 채택 가속화 및 규제 명확화 진전) 하에서 Grayscale은 1년 목표가를 약 175달러로 제시하며, 현재 수준 대비 약 130% 상승을 예상한다.
암호화 프로토콜 평가 시 고려해야 할 전통적 평가 도구가 포착하지 못하는 특수한 요소는 다음과 같다:
토큰 가치 환류 메커니즘은 다양하다 — 주식 매입(AAVE), 토큰 소각(HYPE), 수수료 환급(CoW), 스테이킹 보상(CRV) 등 각각의 메커니즘이 보유자에게 전달하는 가치 효율성은 서로 다르다.
특수한 지출 항목 — 유동성 공급자에게 지급되는 공급 측 비용, 토큰 발행(지속적인 인플레이션 희석 효과), DAO의 자본지출 등이 포함된다.
법적 구조의 불확실성 — 거버넌스 토큰 보유는 일반적으로 프로토콜 자산에 대한 법적 집행 가능한 권리와는 무관하다. 각 DAO는 프로토콜 운영과 적용 법률 간 조율을 위해 서로 다른 법적 구조를 채택하고 있다.
[번역 보충] 거시적 배경: 이란 전쟁 이후의 시장 분화
아래 내용은 Grayscale의 동시기 주간 보고서에서 발췌하여 거시적 맥락을 제공한다.
2월 말 이란 전쟁 발발 이후, 미국 주식시장은 AI 관련 지출 증가로 인해 9% 상승했고, 비트코인(BTC)은 1%, 금은 20% 하락했다. BTC와 금의 부진은 연방준비제도(Fed)가 인플레이션 억제를 위해 금리를 인상할 것이라는 시장 기대 때문인데, 1년물 연방기금금리 기대치는 약 60bp 상승했으며, 연준 위원 중 약 절반이 2026년 금리 인상이 적절할 수 있다고 판단하고 있다. 유럽중앙은행(ECB)은 이미 금리를 인상했다.
Grayscale은 이 기대치에 동의하지 않으며, 기준 시나리오는 연준이 금리 동결을 유지하는 것이다. 만약 이 판단이 맞다면, BTC 가격은 미국 주식시장을 따라 뒤늦게 상승할 가능성이 있다.
이러한 risk-off 거시 환경에서 체인 상 프로토콜의 기업가치 배수는 추가로 압축되었으며, 이는 Grayscale의 ‘침체기 배수 + 규제 촉매제’ 논지를 뒷받침하는 타이밍 창(window)이기도 하다.
이 보고서를 객관적으로 바라보는 법
Grayscale이 그린 그림은 분명 주목할 만하다: 고수익률 프로토콜들이 압축된 기업가치 배수로 거래되고 있으며, 잠재적 규제 호재가 눈앞에 다가왔고, 전체 시장은 여전히 risk-off 상태이다. 이는 감정에 의해 주도되는 시장에서 드물게 등장하는, 기본적 지표에 근거한 암호화폐 투자 논지이다.
그러나 두 가지 사실을 반드시 분명히 해야 한다:
첫째, 촉매제는 조건부이다. CLARITY Act의 일정 및 최종 형태는 보장되지 않는다. 입법 사건에 기반한 투자 논지는 당연히 그 사건의 지연 또는 실망스러운 결과에 대한 위험을 내포한다. 67%의 통과 확률은 동시에 33%의 불통과 가능성을 의미한다.
둘째, Grayscale은 이해관계 당사자이다. 이는 암호화폐 자산운용사로서, 투자자들이 이 자산에 대한 노출을 늘리는 것을 사업 모델로 삼고 있다. 이미 하이퍼리퀴드를 기반으로 나스닥 상장 스테이킹 ETF를 출시했다. 따라서 ‘지금이 매력적인 진입 시점’이라는 결론은 중립적인 분석이라기보다는 이 같은 이해관계 맥락에서 읽어야 한다.
기업가치 데이터는 검증 가능하며, 이상 현상 역시 현실이다. 그러나 이것이 바닥을 나타내는 신호인지, 아니면 시장이 스스로 인지한 위험에 대해 올바르게 가격을 책정한 것인지 여부는 각 투자자가 스스로 판단해야 할 질문이다.
CLARITY Act 추적자들에게 주의해야 할 신호는 단순히 법안 통과 여부가 아니라, 통과 후 몇 주 이내에 기관 자금이 실제로 이 프로토콜들로 유입되는지 여부이다. 그것이야말로 Grayscale 논지의 진정한 검증이 될 것이다.
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