차익거래의 예술은 암호화폐 창립자의 궁극적인 역량이다.
작성: 위안 한 리(Yuan Han Li), 블록체인 캐피털(Blockchain Capital) 파트너
번역 및 편집: 러피(Luffy), 포사이트 뉴스(Foresight News)
테더(Tether)의 현재 일일 거래 결제 규모는 대부분의 전통적 결제 네트워크를 상회한다. 이는 은행들이 모두 기피하던 수요—블록체인 상에서 작동하며, 24시간 연중무휴로 운영되며 어떠한 심사도 필요 없는 달러 기반 스테이블코인—를 성공적으로 수용함으로써 가능해졌다.
2014년 비트파이넥스(Bitfinex)가 USDT를 처음 출시했을 때, 그 목적은 주로 거래소 간 자금 이체를 은행 채널을 우회해 수행하는 것이었다. 이 모델은 대성공을 거두었고, USDT는 이후 모든 주요 중앙화 거래소의 현물 및 영구 선물 거래의 핵심 거래쌍이 되어 거래소의 하위 인프라에 깊이 통합되었다. 당시 바이낸스(Binance)는 자체 스테이블코인 개발을 시도했으나 결국 실패했다.
그 후 트론(Tron)의 등장이 구도를 바꾸었다. 낮은 송금 수수료 덕분에 USDT는 라틴아메리카, 사하라 이남 아프리카, 동남아시아 지역 주민들의 보편적인 달러 자산이 되었다. 원래의 목적은 거래소 내 자금 이체였지만, 예상치 못하게 또 다른 핵심 사용자층—고인플레이션 국가에서 달러 자산을 통해 자산을 보존하려는 일반 시민들—을 확보하게 된 것이다. 테더는 금융 인프라를 구축했으나, 전혀 예상하지 못했던 인구 집단을 서비스하게 되었다. 오늘날 테더는 세계에서 실물 금 보유량이 가장 많은 기관 중 하나이다.
기술 자체는 부차적인 요소일 뿐이며, 진정한 핵심은 시장 수요와 전통 은행의 서비스 역량 사이에 존재하는 엄청난 격차이다. 암호화폐 산업의 선두 기업들은 모두 이 공급-수요 격차를 먼저 포착하고, 긍정적인 성장 피드백 루프를 구축함으로써 전통적 거대 기업들이 이를 메우기 전에 선점을 달성하였다.
이러한 비즈니스 모델에는 더 정확한 용어가 있다: ‘아비트리지(arbitrage)’. 여기서 말하는 아비트리지는 단순한 금융 가격 차익 거래가 아니라, 서로 다른 시장과 규제 체계 간에 장기간 존재하며 규모가 크고, 전통적 거대 기업들이 즉각적으로 막기 어려운 공급-수요 격차를 발굴하여 이를 기반으로 성장 피드백 루프를 구축하는 것을 의미한다. 그리고 이 창구 기간이 닫히기 전에 단기적 이익을 장기적이고 지속 가능한 핵심 경쟁력으로 전환하는 것이다.
완전한 아비트리지 경로는 세 단계로 구성된다: 공급-수요 격차 발굴 → 성장 피드백 루프 구축 → 사업 성숙 단계 전환. 암호화폐 분야의 대부분의 팀은 앞의 두 단계까지는 완수할 수 있으나, 가장 어려운 것은 세 번째 단계이다.
앞의 두 단계는 암호화폐 원생 자본시장에 대한 심도 있는 이해를 요구하며, 이는 산업의 본연의 규칙에 부합한다. 2022~2023년 북미 암호화폐 거래 총액 중 76.9%는 단건 100만 달러 이상의 대규모 송금에서 발생했다. 폴리마켓(Polymarket) 플랫폼에서는 누적 거래 금액이 5만 달러를 넘으면 전 세계 상위 5% 사용자에 진입한다. 암호화폐 시장의 사용자는 일반 소비자와 단순히 동일시될 수 없으며, 이곳은 근본적으로 자본시장이다: 대형 투자자(웨일), 마켓메이커, 전문 거래 기관들이 다양한 플랫폼을 핵심 금융 인프라로 간주한다. 따라서 암호화폐 산업의 무형의 경쟁 우위는 형성되기도 늦고 사라지기도 빠르다. 진정한 장기 생존이 가능한 경쟁 우위는 수 년의 축적을 필요로 하며, 설령 기본 코드가 복제 가능하더라도 해당 우위는 재현 불가능하다.
암호화폐 산업 각 분야 선두 기업의 시장 점유율, 출처: decentralised.co
프로젝트 초기에는 어떤 장기적 경쟁 우위도 존재하지 않으며, 오직 커뮤니티 인지도와 자금 흐름에 대한 정확한 예측을 통해 출발한다. ‘콜드 스타트(cold start)’의 세 가지 핵심 동력은 종종 서로 얽혀 있으며, 창업자에게 암호화폐 시장의 다양한 차원에 대한 이해를 각각 요구한다.
투기 수요: 산업 최대 주류 콜드 스타트 방식
업계 여론은 종종 양극단으로 치닫는다: 혹은 무비판적으로 투기를 찬양하거나, 혹은 도덕적 우위에 서서 투기를 비난한다. 이 두 관점 모두 편향적이며, 특히 후자의 부정적 영향이 더 크다. 객관적으로 말하자면, 투기는 암호화폐 산업 역사상 가장 안정적인 콜드 스타트 엔진이다.
테더의 출발은 거래소 내 투기 자금 이체 수요를 완전히 충족시키는 데 초점을 맞췄다.
서클(Circle)은 디파이(DeFi)의 황금기라는 바람을 타고, 유동성 채굴 사용자들이 다양한 거버넌스 토큰으로의 교환을 위해 신뢰할 수 있는 스테이블코인을 절실히 필요로 하던 시기에 적절히 대응했다. 당시 대부분의 채굴 토큰이 궁극적으로 가치를 잃을 것임을 모두가 잘 알고 있었음에도 불구하고, 블록체인 상의 규제 준수 달러 스테이블코인에 대한 실질적 수요는 전례 없이 강렬했다. 서클은 디파이 열풍을 예측한 것이 아니라, 암호화폐 커뮤니티 내에서는 다소 ‘보수적’으로 여겨졌던 규제 준수·투명성을 갖춘 제품을 미리 출시함으로써, 열풍이 시작될 때 시장의 신뢰 수요를 정확히 포착한 것이다.
에세나(Ethena)는 수익 추구형 사용자라는 또 다른 계층을 개척했다. 합성 달러 USDe는 현물과 영구 선물의 베이시스(basis) 차익거래를 기반으로 수익을 창출하며, 최고 잠금 자산 규모는 145억 달러에 달해 세계 3위 스테이블코인이 되었고, 누적 수수료 수익은 4.8억 달러를 넘었다. 이 콜드 스타트는 순수하게 암호화폐 원생 금융 공학에 기반하였으며, 디파이 역사상 거의 유례를 찾기 힘들 정도로 빠른 확장 속도를 보였다.
그러나 모든 프로젝트가 투기 수요를 기반으로 출발하지는 않는다.
필수 수요 기반: 전통 금융 채널의 실패가 암호화폐 제품 보급을 촉진
기존 금융 체계가 비용이 과도하게 높거나, 다수의 사람들을 배제할 때, 필수 수요는 바로 제품 보급을 직접 이끈다: 고인플레이션 경제권, 고비용 해외 송금 라인, 일반 시민이 달러 저축 계좌를 개설할 수 없는 상황 등이 그 예이다. 국민의 실제 고통이 충분히 강렬할 경우, 시장을 교육할 필요 없이 단지 사용 가능한 송금 및 저축 채널 하나만 있으면 된다. 레도트페이(RedotPay)가 전형적인 사례이다: 이 암호화폐 결제 카드 기업은 2023년 중반에 설립되어 2025년 말까지 연간 매출이 1.5억 달러를 돌파했으며, 디지털 뱅킹과 유사한 인터페이스를 제공하여 사용자가 스테이블코인을 보유하고 소비할 수 있도록 한다.
이러한 모델은 뉴욕이나 런던의 오피스 빌딩에서 공상으로 만들어질 수 없다. 반드시 현지에 뿌리를 내리고 실제 수요를 직접 관찰해야 한다. 같은 제품이라도 맨해튼 주민에게는 단지 신기한 장난감일 뿐이지만, 달러를 쉽게 보유하거나 사용 가능한 은행 카드가 없는 일반 시민에게는 생존을 위한 필수 수단이다. 이것이 바로 공급-수요 아비트리지 공간이다.
보조금 인센티브: 토큰 포인트, 에어드랍을 통한 고객 유치 보조금
보조금은 자연스러운 수요가 형성되기 이전에 초기 거래량을 유지할 수 있다. 보조금만으로 유도된 활성도는 보조금이 중단되기 전까지는 마치 실제 시장 수요처럼 보일 수 있다. 그러나 합리적으로 설계되고 데이터로 측정 가능한 인센티브 메커니즘은 단순한 허상의 번영을 조장하는 것이 아니라, 진정한 수요 발굴을 가속화할 수 있다.
하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 최근 보조금 운영의 모범 사례이다. 대규모 포인트 행사와 에어드랍을 통해 막대한 수의 거래자를 유입했으나, 그 밑바탕이 되는 제품 자체는 업계 최고 수준의 실력을 갖추고 있었다—거래 반응 속도가 빠르고 유동성이 풍부하며, 거래 경험 면에서 중앙화 거래소에 뒤지지 않았다. 보조금은 단지 입구를 여는 열쇠일 뿐이었고, 우수한 제품이 사용자를 붙잡았다. 인센티브 행사 종료 후 플랫폼 거래량은 감소하지 않고 오히려 꾸준히 증가하였다.
이 세 가지 동력은 모두 암호화폐 원생 참여자를 먼저 유치한다. 심지어 신흥시장의 필수 수요 기반 제품일지라도, 자금은 결국 거래소, 지갑, 블록체인 프로토콜 등 암호화폐 중개 기관을 거쳐 일반 최종 사용자에게 도달한다. 거의 모든 성공적인 암호화폐 기업의 초기 성장은 암호화폐 자본시장의 운용 논리를 이해하는 데 의존한다. 이 체계를 모르면 콜드 스타트는 마치 눈먼 사람이 코끼리를 더듬는 것과 같다.
그러나 암호화폐 시장에 대한 이해만으로는 사업의 성숙 단계 전환을 완수하기 어렵다.
성숙 단계 전환: 암호화폐 커뮤니티에서 대중 시장으로
콜드 스타트를 성공적으로 수행하는 것 자체가 쉽지 않으며, 대부분의 기업은 이 단계에서 좌절하여 암호화폐 원생 트래픽을 벗어나 대중 시장으로의 정상화된 수익 창출을 이루지 못한다. 본문에서 언급된 모든 기업은 한 가지 근본적 질문에 직면한 바 있다: 핵심 사용자가 더 이상 암호화폐 전문 거래자가 아니라면, 제품은 여전히 가치가 있는가?
많은 팀이 콜드 스타트 단계를 화려하게 마무리했지만, 결국 실패로 돌아갔다.
콜드 스타트에 적합한 경영 방식—빠른 반복 개발, 커뮤니티 심층 개발, 초고속 출시 등—은 전환 단계에 들어서면 오히려 발목을 잡는 요인이 된다. 새로 유입되는 사용자층은 표준화된 고객 지원, 극도로 단순화된 인터페이스, 그리고 규제 준수 체계를 기본 사양으로 기대한다. 성장 채널 역시 토큰 에어드랍과 커뮤니티 마케팅에서 은행, 핀테크, 상점 협력으로 전환된다. 거래 규모보다 수익의 질이 더 중요해지며, 기업 전체 운영은 안정적이고 예측 가능한 프로세스를 요구한다. 이는 초기 단계에서는 전혀 필요하지 않았던 요소이다.
서클은 성공적인 전환의 전형이다. 완전한 스테이블코인 연방 규제 프레임워크가 도입되기 이전, 서클은 수년 전부터 막대한 자금을 투입해 규제 준수 체계를 구축하고 기관 금융 언어 체계에 깊이 뿌리내렸다. 당시 암호화폐 업계 전체는 여전히 내부 중심의 관심사에만 몰두하고 있었다. 2025년 7월, 미국 최초의 연방 스테이블코인 규제 프레임워크인 『GENIUS 법안』이 시행됨에 따라, 서클의 초기 투자는 더 이상 보수적 선택이 아니라, 극도로 선견지명 있는 전략이 되었다. 회사는 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장되어 IPO를 성공적으로 완료했으며, 연간 매출은 27억 달러, USDC 유통 규모는 750억 달러에 달했다. 투기 자금은 여전히 존재하지만, 이제는 사업 전부가 아니다.
에세나는 전환의 불확실한 단계에 있다. 2025년 말 기준 베이시스 수익이 줄어들면서 플랫폼 잠금 자산 규모는 거의 절반으로 감소했다. 에세나의 콜드 스타트는 단일 메커니즘—현물과 영구 선물의 베이시스 거래—에 완전히 의존해 왔으며, 전환의 핵심 과제는 단일 수익원에서 벗어나는 것이다. 에세나는 동시에 여러 사업선을 펼치고 있다: 기관을 대상으로 수익을 제공하는 규제 준수 패키징 상품 출시, 블랙록(BlackRock)의 BUIDL 펀드를 기반으로 USDtb 스테이블코인 발행, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)를 기반으로 영구 선물 거래소 하이에나(HyENA) 구축, 타 생태계가 토큰을 발행할 수 있도록 하는 스테이블코인 애즈 어 서비스(Stablecoin-as-a-Service) 개방 등이다. 준비 자산 구조도 크게 조정되었으며, USDe 준비금에서 영구 선물 담보 자산의 비중은 93%에서 2026년 중반에는 5% 미만으로 하락했다. 이러한 신규 사업들이 기존 성장 엔진을 대규모로 대체할 수 있을지는 아직 검증되지 않았으나, 전환 방향은 매우 명확하다: 에세나는 전통 금융 규칙을 동시에 학습하고 있으며, 시간 창구는 점차 좁아지고 있다.
‘단어(단일 언어) 모드’(※ 본문에서 ‘단어’란 암호화폐 분야에만 집중하고 전통 금융을 무시하는 것을 의미하며, ‘이중 언어’란 두 분야 모두를 숙지하는 것을 의미함)의 실패는 예측 가능하며, 많은 팀이 오류에 빠진다:
- 1. 보조금으로 인한 허상의 거래량을 제품-시장 적합성(product-market fit)으로 오인함;
- 2. 창업자가 제품 로직을 일반 대중 사용자에게 맞게 단순화하지 못함;
- 3. 규제 준수 작업을 무한히 미루다가 결국 규제 당국의 소환장을 받음;
- 4. 사용자 계층이 계속해서 이탈함에도 불구하고 기업의 채용, 평가, 제품 로드맵은 아무런 조정도 하지 않음.
또 다른 더 은밀한 단어 사고방식도 있다: 창업자가 암호화폐 콜드 스타트 단계를 완전히 건너뛰고 바로 대중을 대상으로 암호화폐 제품을 출시한 후, 왜 아무도 사용하지 않는지 의문을 품는 경우이다. 콜드 스타트는 엔진 점화 단계이며, 이를 생략할 수 없다. 하지만 엔진이 성공적으로 점화된 후에도 기업이 여전히 점화 메커니즘만을 최적화한다면, 역시 정체에 빠질 것이다. 두 유형의 팀 모두 ‘단어 사용자’에 속하지만, 숙련된 체계가 서로 다르다.
모든 분야에 아비트리지 공간이 존재하는 것은 아니다. 뉴욕 맨해튼의 상업용 부동산 토큰화 제품을 꾸준히 출시하는 사람들이 있지만, 어느 주기에서도 실현되지 못하고 있다: 암호화폐 자금을 끌어모을 수도 없고 전통적 투자자들을 설득할 수도 없다. 이러한 프로젝트는 공급-수요 격차가 존재하지 않으며, 단지 양쪽 시장 모두에서 실질적 수요가 부재한 것이다.
전환 단계에서 리스크가 급격히 증가하는 핵심 이유는 아비트리지 공간 자체가 변화하기 때문이다. 콜드 스타트 단계에서는 암호화폐 수요와 충족되지 못한 시장 사이의 격차를 활용한다. 전환 단계에서는 또 다른 차원의 격차를 발굴해야 한다: 자신이 축적한 인프라와 사용자 신뢰, 그리고 대중 시장 채널 사이의 접점 부재이다. 격차가 이동함에 따라, 새로운 기회를 포착할 수 있는 사람은 오직 두 체계를 모두 숙지하는 이중 언어 창업자뿐이다.
암호화폐와 전통 금융을 동시에 이해하는 경영자
18세기 90년대, 마이어 암셸 로스차일드(Mayer Amschel Rothschild)는 다섯 아들을 런던, 파리, 빈, 나폴리, 프랑크푸르트라는 다섯 핵심 도시에 각각 파견했다. 각 아들은 현지 언어와 금융 관습을 배우고, 외부인이 해독할 수 없는 암호 편지를 통해 정보를 주고받았으며, 전용 특사 네트워크는 각국 공식 채널보다 더 빠르게 정보를 전달했다. 당시 유럽 은행업계는 자본이 풍부했지만, 로스차일드 가문만이 각국 시장을 동시 관찰할 수 있었고, 국경을 넘어 존재하는 모든 공급-수요 격차를 정확히 파악함으로써 선점을 달성했다.
이 논리는 암호화폐 산업에도 동일하게 적용되며, 이중 언어 창업자는 세 가지 유형으로 나뉜다.
첫 번째는 태생적 이중 언어 사용자이다. 이들은 암호화폐 자본시장 실무 경험을 갖추고 있으며, 과거 경력 또는 장기간의 전문성으로 기관 및 대중 시장 규칙을 이미 숙지하고 있다. 서클은 창립 초기부터 이 유형에 속하며, 자본 시장에서 희소한 투자 대상이었다.
두 번째는 후천적 이중 언어 사용자이다. 이들은 암호화폐 분야에 깊이 뿌리내리고 있으며, 자사 제품이 본래부터 크로스마켓 수요에 자연스럽게 적합하다. 전통 금융 규칙을 배우는 것은 순차적 확장이며, 자기 정체성을 완전히 뒤엎는 것이 아니다. 레도트페이가 전형적인 사례이다: 암호화폐 결제 채널과 신흥시장의 오프라인 유통망을 연결함으로써, 팀은 초기부터 격차 양쪽의 수요를 이해했다. 지속적인 학습과 조정은 필요하지만, 자신의 정체성을 근본적으로 바꾸지 않아도 된다.
세 번째는 전환을 거부하고 단일 계층에 고착화된 창업자이다.
때때로 창업 초기에 큰 성공을 거둔 사람들이 시장 규칙은 영원히 변하지 않을 것이라고 믿고, 두 번째 체계를 배울 필요가 없다고 판단한다. 창구 기간이 닫힐 때가 되면, 기업은 이미 완료된 초기 단계의 업무만을 최적화하고 있어 전환 기회를 놓친다.
때로는 정반대 상황도 발생한다: 창업자가 전통 금융을 완벽히 숙지하고 있지만, 암호화폐 분야에 대한 본능이 부족하다. 모든 것이 완벽해 보이지만, 출발 단계에서 아무도 관심을 두지 않는다. 왜냐하면 창업자는 시장과 소통하는 법을 배우지 못했기 때문이며, 바로 그 시장이 첫 단계를 통과하는 데 결정적인 열쇠이기 때문이다.
창업자가 어느 유형에 속하는지를 판단하는 것은 고정된 프레임워크가 아니라, 산업 주기의 축적을 통해 형성된 시장에 대한 직관에 더 많이 의존한다. 마치 로스차일드 가문이 여러 세대에 걸쳐 다듬어낸 시장 판단력처럼, 매 주기마다 비즈니스 모델에 대한 식별력은 더욱 깊어진다.
모든 창업자가 직면해야 할 핵심 질문은 하나이며, 이는 아비트리지 논리의 본질이기도 하다: 당신은 지금 어느 공급-수요 격차를 활용하고 있는가? 당신의 성장 피드백 루프는 어떻게 지속적인 복리 효과를 창출하는가? 성숙 단계 전환의 완전한 경로는 무엇인가?
암호화폐 산업이 성숙해짐에 따라 아비트리지 기회는 사라지지 않지만, 점점 더 은밀해지고 운영 역량에 대한 요구 수준은 더욱 높아진다. 두 체계를 모두 숙지하지 않으면 이를 인식조차 하기 어렵다.
이처럼 암호화폐와 전통 금융을 가로지르는 양방향 인식은 산업 내에서 가장 재현하기 어려우며, 장기적으로 견고한 핵심 경쟁 우위이다.
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@yuan_han_li
