장세 퇴조, 변동성 약화로 비트코인 6만~7만 달러 구간에 머무름
작성: Glassnode
번역: AididiaoJP, Foresight News
비트코인은 여전히 6만 달러에서 7만 달러 사이의 범위 내에 머물고 있다. 현물 시장에서는 초기 매수 신호가 나타나고 있으며, 파생상품 시장은 이미 리셋을 완료하였다. 변동성은 다소 둔화되었고, 포지션 구조도 균형을 이루고 있다. 그러나 명확한 촉매제가 부재함에 따라, 지속적인 돌파를 실현하기 위한 시장의 자신감이 여전히 부족하다.
요약
- 비트코인은 여전히 6만 달러에서 7만 달러 사이의 광범위한 박스권 내에 머물고 있다. URPD 자료에 따르면, 8만 달러에서 12만 6천 달러 사이에 밀집된 공급량이 존재한다. 이 공급량을 소화하려면 보다 큰 폭의 가격 할인 또는 보다 장기적인 재분배 과정이 필요할 수 있다.
- 손실 상태에 있는 총 공급량이 약 840만 BTC에 육박하고 있으며, 이는 2022년 2분기의 시장 구조와 유사하다. 당시 시장은 사이클 중간선으로 복귀하기 위해 약 300만 BTC의 재분배가 필요했다.
- 장기 보유자의 실현 손실은 2025년 11월 이후 지속적으로 상승하여 현재 하루 약 2억 달러 수준에 도달하였다. 이는 능동적 ‘항복’(surrender) 행위의 등장을 확인해준다. 이 지표가 하루 2,500만 달러 미만으로 둔화될 경우, 시장 바닥 형성의 핵심 임계치가 될 것이다.
- Coinbase 현물 누적 거래량 차이는 약간의 양의 값을 기록하며, 현물 매수세가 판매 압력을 흡수하기 시작했음을 시사한다. 그러나 현재 수요 수준은 시장이 지속적인 저점 형성 단계에 진입할 때 일반적으로 관찰되는 수준보다 여전히 크게 낮다.
- 기관 자금 흐름이 보다 집중화되고 있다: Marathon은 약 1만 5,000 BTC를 분배하였으며, Strategy는 여전히 대규모 매수를 지속하는 유일한 기관이다.
- 영구 선물 시장의 방향성 프리미엄이 중립 수준 근처로 압축되었으며, 현재는 제로보다 약간 낮은 수준이다. 이는 편향된 상방 레버리지의 리셋과 투기 열기의 둔화를 반영한다.
- 현재 영구 선물의 포지션 구조는 더 이상 모멘텀 주도가 아니며, 다수의 롱 포지션이 청산되고 공매도 관심이 다시 부각되고 있다. 이는 선물 시장 전반을 보다 균형 있게 만들지만, 동시에 보다 신중한 성향을 띤다.
- 옵션 시장 전체 만기 구조에 걸쳐 내재 변동성이 지속적으로 하락하고 있어, 시장이 단기적으로 보다 조용한 환경과 변동성 노출에 대한 수요 감소를 가격에 반영하고 있음을 의미한다.
- 편차(Skew) 지표가 다시 하향 경향을 보이며, 헤지 목적의 포지셔닝이 일부 회복되고 있음을 보여주지만, 그 수준은 일반적으로 강력한 헤지 수요와 동반되는 수준보다 여전히 크게 낮다.
- 감마(Gamma) 포지션이 다시 시장에 대한 지지 역할을 하게 되었으며, 이는 가격 하락 시 볼록성 효과를 완화시키고, 최근 음의 감마 단계 이후 마켓메이커들의 단기 포지션 배치가 안정화되었음을 시사한다.
체인상 인사이트
미실현 손실 공급 규모
가격이 6만 달러에서 7만 달러 사이에서 횡보함에 따라 본 보고서는 단기적인 가격 움직임을 넘어서 현재 시장 환경을 형성하는 구조적 요인들을 평가한다. 최근 보고서에서 언급된 바에 따르면, 상승 모멘텀을 억제하는 가장 지속적인 저항 요인 중 하나는 현재 미실현 손실 상태에 있는 8만 달러 이상에서 매수된 막대한 공급량이다.
이 집단은 6개월 이상의 약세장 환경을 겪어왔으며, 다음과 같은 이원적 행동 선택에 직면해 있다: 첫째, 추가 손실을 최소화하기 위해 어떤 반등에도 불구하고 매도하는 것; 둘째, 가격 하락이 심화됨에 따라 심리적으로 항복하는 것이다.
URPD 차트는 이를 명확히 보여주는데, 차트상 8만 달러에서 12만 6천 달러 사이에 밀집된 공급 클러스터가 현재 시장 가격 위에 확고히 자리잡고 있다. 이러한 공급량을 해소하려면, 신규 매수자를 유치하기 위한 상당한 가격 할인, 혹은 손실 상태의 보유자로부터 더욱 확고한 새로운 보유자로의 코인 이전을 위한 장기간의 재분배 과정이 필요할 가능성이 높다.
손실 상태 공급량
머리 위에 매달린 공급량을 정량적으로 평가하기 위해 ‘손실 상태의 총 공급량’이라는 지표를 사용할 수 있다. 이는 마지막 이동 가격이 현재 현물 가격을 상회하는 유통 중인 비트코인 수를 측정한다. 단기 잡음 제거를 위해 30일 단순 이동평균(SMA)으로 부드럽게 처리한 결과, 현재 이 지표는 약 840만 BTC 수준이며, 이는 지난 한 달 동안 약 800만~900만 BTC가 지속적으로 손실 상태에 있었음을 의미한다.
이 수치 규모와 현물 가격이 현재 사이클 중간선 수준 근처에서 거래되고 있다는 점은, 시장 구조가 2022년 2분기에 관찰된 상황과 유사함을 시사한다. 역사적으로 볼 때, 이처럼 규모가 큰 공급량을 해소하려면, 손실 상태의 보유자들로부터 보다 낮은 가격대에서 진입한 신규 매수자들에게 코인을 대규모로 재분배해야 한다. 2022년 약세장 사례는 참고 가치가 있다. 일반적으로 손실 상태의 총 공급량이 800만 BTC 이상에서 약 500만 BTC 수준까지 감소한 후에야 시장은 결정적으로 사이클 중간선을 재차 상향 돌파한다. 즉, 시장 상황이 정상화되기 이전에 약 300만 BTC가 교체된 것이다.
진행 중인 재분배 추적
손실 상태의 공급 규모를 확인한 후 다음 단계는 이 재분배 과정의 진행 속도를 모니터링하는 것이다. ‘장기 보유자 실현 손실’ 지표는 보유 기간이 6개월을 초과하면서도 현재 초기 매수 비용 기준보다 낮은 가격으로 매도함으로써 실현된 손실 총액을 측정한다. 이 지표는 위에서 언급한 머리 위 공급의 능동적 재분배 과정을 직접 포착한다.
이 지표의 30일 이동평균은 2025년 11월 이후 꾸준히 상승하여 현재 하루 약 2억 달러 수준에 도달하였다. 이는 장기 보유자들이 점차 현재 시장에 항복하고 있음을 확인해준다. 비록 이러한 손실 실현이 약세장 정리 과정에서 필수적이며 건설적인 단계이긴 하나, 단독으로는 시장 반전을 위한 충분조건이 되지 않는다. 이 지표가 하루 2,500만 달러 미만으로 급격히 둔화되면, 매도세의 고갈을 보다 설득력 있게 보여주는 신호가 되며, 지속 가능한 강세장 개시 전 시장 바닥 형성의 역사적 전제 조건이 된다.
체인외 인사이트
Coinbase 현물 수요의 복귀
현물 시장은 초기 안정 신호를 보이고 있다. Coinbase 현물 거래량 차이의 30일 이동평균은 최신 데이터에서 약간의 양의 값을 기록하였다. 이전에는 1월 및 2월 상순 동안 장기간 음의 값을 기록했는데, 이는 지속적인 매도 압력이 지속적인 분배 행위를 반영한 것이었다.
최근의 전환은 가격이 안정되면서 매수세가 이용 가능한 공급을 흡수하고 지지를 제공하기 시작했음을 시사한다. 그러나 양의 차이 규모는 여전히 제한적이며, 이는 현재 수요가 탐색적 성격을 띠고 있으며 강한 신념에 의해 이끌리지 않음을 의미한다.
역사적으로 보면, 보다 강력한 시장 회복은 현물 자금 흐름이 지속적으로 양의 값을 기록할 때 발생하며, 일시적인 매수 행위는 종종 후속 상승을 이끌지 못한다. 현재로서는 최근의 반등은 건설적인 의미를 갖지만, 보다 지속적인 회복을 위해서는 매수 압력이 지속적으로 확대되어야 할 것이다.
기관 자금 흐름이 복잡해짐
지난 몇 달간 기관 자금 흐름의 광범위한 기반이 상당히 약화되었다. 최신 데이터는 보다 불균형적이고 선택적인 활동 패턴을 보여준다. 사이클 초기 단계에서는 기업의 비트코인 적립이 보다 광범위한 자산 배분자들에 의해 뒷받침되었다. 그러나 최근 자금 흐름은 매수 지지가 점차 집중화되고 있음을 보여준다.
특히 주목할 점은 Marathon이 약 1만 5,000 BTC를 매도하였다는 사실로, 이는 최근 기업 자금고가 공개적으로 확대되는 것이 아니라 오히려 감소하는 가장 분명한 사례 중 하나이다. 이에 반해 Strategy는 여전히 유일한 지속적인 구조적 매수자로 보인다. 다른 기업들의 참여가 점차 산발적으로 줄어드는 가운데, 이 기업은 정기적으로 매수를 계속하고 있다.
이 전환은 시장 구조의 중대한 변화를 가리킨다. 기업 수요는 더 이상 광범위한 기업 비트코인 적립 트렌드가 아니라, 이제는 보다 좁은 범위로 제한되며 단일 주도 참가자에 더욱 의존하게 되었다. 결국, 기업 매수세는 여전히 존재하지만, 그 기반이 더 이상 광범위하지 않으므로, 사이클 초기 단계에 비해 구조적 지지 원천으로서의 신뢰성이 약화되었다.
영구 프리미엄 리셋
영구 선물 시장의 방향성 프리미엄은 계속해서 압축되고 있으며, 30일 합계는 현재 중립 수준에 거의 도달하여 제로보다 약간 낮은 수준이다. 이는 이전의 상승세를 지지했던 편향된 상방 조건에서 명백히 냉각되고 있음을 의미한다.
이 전환은 상방 투기적 포지션이 청산되고 공매도 관심이 다시 부각되고 있음을 시사한다. 현재 구조는 강한 시장 신념을 반영하지 않으며, 오히려 보다 신중하고 균형 잡힌 영구 선물 시장 구도를 가리킨다.
역사적으로 볼 때, 방향성 프리미엄의 리셋은 일반적으로 횡보 또는 추세 소멸과 동반된다. 이는 장기간의 추세 이후 레버리지가 재평가되기 때문이다. 이 맥락에서 최근 프리미엄의 하락은 투기 의욕이 소멸되었음을 의미하며, 레버리지가 감소된 상태에서 영구 선물 시장이 완전히 리셋되었음을 시사한다.
변동성 기대치 하락
옵션 시장 포지션이 리셋된 후, 내재 변동성은 가장 먼저 변화를 보이는 지표이다. 비트코인의 변동성 만기 구조는 전주 대비 전반적으로 하락하였으며, 특히 단기 만기가 주도하여 하락하였다. 1주 만기 ATM(At-the-Money) 내재 변동률은 현재 51%이며, 3개월 만기는 49%이다. 기타 만기의 내재 변동률은 이 두 수치 사이에 밀집되어 있는데, 6개월 만기는 49.8%로, 이는 만기 구조 전반에 걸친 뚜렷한 압축을 가리킨다.
이는 시장이 단기적으로 큰 폭의 변동성을 예상하지 않고 있음을 반영하지만, 거시적 배경은 여전히 불확실하다. 장기 만기의 변동성은 비교적 더 강한 지지를 받고 있어, 불확실성이 사라진 것이 아니라 더 먼 시간 차원으로 이동했음을 의미한다. 단기적으로는 시장이 즉각적인 촉매제 부재와 옵션 유연성에 대한 수요 감소로 인해 보다 수렴된 변동성 체제로 가격을 조정하고 있다.
하방 헤지 재구축 시작
변동성 기대치가 약화됨에 따라, 편차(Skew) 지표는 포지션 구조가 보다 신중한 방향으로 전환되고 있음을 드러낸다. 25delta 편차(풋 옵션 가격에서 콜 옵션 가격을 뺀 값)가 높을수록 시장이 하방 헤지에 더 많은 비중을 두고 있음을 의미한다. 지난 주, 1주 만기 편차는 조정 전 22.7%로 월간 최고치를 기록하였는데, 이는 단기 가격 움직임에 대한 민감성을 반영한다. 반면, 장기 만기 편차는 계속 상승하여 고수준을 유지하고 있다: 1개월 만기는 17.4%, 6개월 만기는 13.2%이다.
이러한 만기 간 분화는 매우 의미심장하다. 단기 가격 안정으로 인해 단기 헤지 수요는 다소 완화되었지만, 중장기 헤지 목적의 옵션에 대한 매수세는 여전히 강하다. 시장은 극단적인 변동성을 과도하게 가격에 반영하지는 않으나, 전체 만기 구조 전반에 걸쳐 하방 리스크에 더 큰 무게를 두고 있다. 이는 단기 시장 변동성에 대한 일시적 반응이 아니라, 지속적인 방어적 성향을 가리킨다.
단기 감마가 시장 수준 이하
이러한 보다 방어적인 포지션 구조는 마켓메이커의 감마(Gamma) 포지션과 연계될 때 더욱 중요해진다. 현재 가격 수준 아래에서 음의 감마가 쌓이고 있으며, 6만 8천 달러에서 5만 달러 이상까지 이어지고 있다. 이는 시장이 현재 가격 아래에서 풋 옵션을 매수하고 있으며, 최근 반등이 오래 지속되지 않을 것이라고 예상하고 있음을 의미하며, 이는 마켓메이커가 이러한 거래의 대척점(counterparty)이 되도록 강제한다.
이 메커니즘 하에서, 마켓메이커는 가격 하락 시 매도를 강제받아 하방 변동성을 증폭시킬 수밖에 없다. 3월 27일 만기 계약 종료 후에도 시장 유동성이 여전히 희박하므로, 전반적인 시장 구조는 상당히 취약해 보인다. 가격이 이 구간에 진입하면, 헤징 유동성에 의한 추가 하방 압력이 가속화되어, 서서히 진행될 수 있었던 변동이 보다 격렬한 재가격(re-pricing)으로 전환될 수 있으며, 이는 2월 5일 매도로 인한 저점인 6만 달러 수준을 재차 테스트할 가능성도 있다.
조용한 실현 변동률이 취약성을 가리고 있음
현재 상황을 더욱 불안정하게 만드는 요인은 내재 변동률이 실현 변동률을 지속적으로 상회하고 있다는 점이다. 단기 만기에서 1주 실현 변동률은 38%인 반면, 1주 내재 변동률은 49%로, 11퍼센트포인트의 격차가 존재한다. 이 격차는 3주 이상 지속되어 옵션 가격이 실제 시장 변동성보다 항상 높게 책정되고 있음을 의미한다.
겉보기에는 실현 변동률이 통제 가능한 범위 내에 있으므로, 시장이 안정적인 것으로 보일 수 있다. 그러나 지속적인 프리미엄은 실제 가격 방향성 움직임 없이도 시장 참여자들이 리스크를 가격에 반영하고 있음을 의미하며, 이는 낮은 시장 신뢰도를 반영한다.
내재 변동률이 실현 변동률보다 높고 감마가 음의 상태일 경우, 비교적 작은 매도 압력만으로도 가격 변동이 확대될 수 있다. 이는 시장이 압축된 가격 기반으로부터 급격히 조정되며, 자금 흐름을 흡수할 수 있는 포지션 용량이 제한적이기 때문이다.
결론
비트코인은 여전히 6만 달러에서 7만 달러 사이의 광범위한 박스권 내에 갇혀 있다. 시장은 초기 안정 신호를 보이고 있으나, 어느 한 방향으로 결정적인 돌파를 이룰 만큼의 충분한 모멘텀은 아직 갖추지 못하였다. 체인상 상황은 여전히 시장이 회복 과정에 있음을 반영하고 있다: 손실 상태의 공급량이 높은 수준에 있으며, 장기 보유자의 항복 행위도 아직 완전히 둔화되지 않았다. 동시에 현물 수요가 개선되는 징후를 보이고 있어, 매도세가 더 이상 시장을 완전히 장악하지 못하고 있음을 시사한다.
체인외 시장에서도 상황은 균형을 이루고 있다. 기업 자금 수요는 상당히 축소되었고, 영구 선물 레버리지는 이미 리셋을 완료하였으며, 내재 변동률은 약화되었고, 마켓메이커의 포지션 안정성도 강화되었다. 이러한 신호들은 모두 시장이 더 이상 명확한 압박 하에 있지 않음을 가리키지만, 보다 강력한 시장 신념을 찾기 위해 여전히 노력 중임을 의미한다.
현재로서는 비트코인이 명확한 추세를 벗어나기보다는 재분배 단계를 겪고 있는 것으로 보인다. 현물 수요가 보다 뚜렷이 확대되고, 머리 위 공급량이 본격적으로 해소되기 전까지, 박스권 횡보가 시장의 주요 특징으로 남을 것으로 예상된다.
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