금값이 모든 사람을 배신했다
저자: TechFlow
3월 23일, 현물 금 가격이 장중 4,100달러까지 하락하며 올해 누적 상승분을 완전히 소멸시켰다.
57일 전만 해도 금 가격은 역사적 고점인 5,600달러를 기록했었다. 최고점 대비 현재까지의 하락폭은 27%를 넘어서며, 이는 1983년 이후 금 시장에서 가장 격렬했던 하락세이다.
1월 29일 당시를 떠올려 보라. 전 세계 수많은 애널리스트들이 여전히 “금 가격이 6,000달러를 돌파할 것”이라 외치고 있었다. 그러나 그들이 맞이한 것은 예상과 정반대의 참혹한 ‘학살’이었다.
금 선물 매수 포지션 보유자들—즉 ‘골드 롱’ 투자자들은 전원 생존하지 못했다.
샤오홍슈(소홍서)에서 과거 금괴 사진을 자랑하거나 거래 실적을 뽐내며 셀카를 올리던 사용자들의 최근 게시물은 이제 “통곡의 바다”로 변해버렸다.
모든 충격의 진원지는 중동이다. 미국과 이스라엘의 이란에 대한 공격이 벌써 24일째 이어지고 있으며, 호르무즈 해협은 폐쇄 상태이고 유가가 배럴당 100달러를 돌파했다. 전쟁의 불길은 점점 더 거세지고 있다.
전통적으로 전쟁은 금값을 끌어올리는 요인으로 작용한다. 이는 인류가 수천 년간 축적해온 상식이다. 그러나 이번에는 그 상식이 무력화되었다.
많은 이들이 원인을 금리, 달러 가치, 손절매 포지션 등으로 설명한다. 이 모든 설명은 틀리지 않았다. 하지만 진정한 핵심 문제는 다음과 같다: 위기 상황에서 기관 투자자들이 추구하는 것은 ‘가치 보존’이 아니라 ‘유동성’이다.
당신이 매수한 금은 이미 당신이 생각하는 그 ‘금’이 아니다.
금은 정말 ‘위험 회피 자산’인가?
지난 3년간 금 가격은 2,000달러 미만에서 시작해 역사적 고점까지 치솟으며 누적 상승률이 150%를 넘었다.
이 상승 과정 내내 시장은 일관된 설명 체계를 제시해왔다: 혼란 시대의 안전자산, 달러 신뢰도 붕괴, 신흥국 중앙은행의 금 매입 증가, 탈달러화 등. 각각의 설명은 단독으로 봤을 때 모두 설득력 있고, 들으면 흥분까지 돋게 한다.
그러나 이 설명들은 실증 데이터로 검증해보면 성립하지 않는다.
미국 인플레이션이 가장 극심했던 2021~2022년, 금가는 연속 2년간 하락했다. 반면 2023년 이후 인플레이션이 점차 둔화되자 금가는 폭등하기 시작했다. 즉 두 변수 사이에는 강한 음의 상관관계가 존재한다. 인플레이션이 높을수록 금가는 하락하고, 인플레이션이 낮을수록 금가는 상승한다. 지난 3년간 “금으로 인플레이션을 헤지한다”는 말은 사실상 역지표였다.
연준의 실질 금리는 이 기간 동안 지속적으로 높은 수준을 유지했다. 교과서에 나오는 ‘고금리 환경은 금값을 억제한다’는 철칙 역시 조용히 무력화되었다.
더 흥미로운 것은 미국 주식시장과 금의 관계이다. 두 자산은 거의 손을 잡고 함께 상승하고, 함께 하락한다. 하나는 전형적인 위험 자산이고, 다른 하나는 ‘위험 회피 자산’이라 불리는데, 이 둘의 상관계수는 놀라운 0.7에 달한다.
이 세 가지 통계 수치를 종합하면 도출되는 결론은 하나뿐이다: 금은 더 이상 기존 논리 체계 안에 있지 않다. 금은 미국 주식과 함께 상승하고, 인플레이션과는 반대로 움직이며, 그 행동 양식은 위험 자산의 특성을 보여줄 뿐, 위험 회피 자산의 특성을 보여주지 않는다.
진정한 주도 세력
누가 금을 이렇게 바꿔놓았는가?
실제 수요는 늘 존재해왔다: 바로 신흥국 중앙은행들이다. 우크라이나-러시아 전쟁 이후 폴란드, 터키, 중국, 브라질 등 여러 국가의 중앙은행이 대규모 금 매입에 나섰다. 이는 순전한 투기 목적이라기보다는 5~10년 단위의 전략적 외환보유고 다각화를 위한 실질적인 수요이다. 다만 중앙은행의 매입은 느린 움직임이므로, 금값을 2,000달러에서 5,626달러까지 끌어올린 ‘주력’은 아니다.
금값을 밀어올린 진짜 주체는 중앙은행의 매입을 따라 들어온 기관 투자자들이다.
그들은 중앙은행의 매입을 ‘신호’로 읽었고, ‘탈달러화’라는 논리를 완벽하게 믿었으며, 금값의 지속 상승을 보고 ‘타이밍을 놓치면 손해다’라고 판단했다. 투기 열기를 반영하는 비상업 부문 순매수 포지션은 꾸준히 증가해 최고점에서 역사적 평균의 거의 두 배 수준에 달했다.
그러나 여기에는 훨씬 덜 알려졌지만 구조적으로 더 중요한 문제가 숨어 있다: 이들 포지션 대부분은 실제 물리적 금과 전혀 연결되어 있지 않다.
오늘날의 금 시장은 더 이상 ‘1그램을 사면 창고에 1그램이 진짜로 들어간다’는 단순한 논리가 통하지 않는다. COMEX 선물, 런던 OTC 장외시장, 금 ETF, CFD 계약, 암호화폐 시장의 금 관련 파생상품 등이 복합적으로 얽혀 있으며, 종이 금(‘페이퍼 골드’)의 하루 거래량은 전 세계 실물 금 연간 생산량의 수십 배에 달한다. 일부 연구에 따르면, 시장에 유통되는 1온스의 실물 금마다 수십 개에 달하는 ‘청구권’이 존재할 수 있다. 이 계약의 대부분은 현금 정산 방식이며, 실제로 금 금속을 건드리지도 않는다.
선물 계약의 증거금 비율은 일반적으로 계약 가치의 6~8%에 불과하므로, 10배 이상의 레버리지가 흔하다. 런던 OTC 시장은 더욱 투명성이 떨어지는데, 은행 간 무담보 금 포지션은 본질적으로 실물 없이 창출된 ‘장부상 금’이다.
이 구조는 호황기에는 아무런 문제가 없다. 레버리지는 수익을 증폭시키고, 모두가 기뻐한다. 그러나 이 구조는 이미 ‘타이머가 작동 중인 폭탄’을 품고 있다: 일단 가격 방향이 반전되면, 고레버리지 매수 포지션 보유자들은 ‘판매를 선택’하는 것이 아니라 ‘강제로 판매해야만’ 한다. 증거금이 부족해지면 시스템이 자동으로 청산을 실행하며, 협상의 여지는 전혀 없다.
거품의 형태는 언제나 동일하다: 실수요가 바닥을 이루고, 멋진 이야기가 불을 지피며, 추격 매수 자금이 몰려들고, 파생상품 시장이 이를 10~20배 확대한 후, 결국 실수요로는 도저히 버틸 수 없는 수준까지 가격을 끌어올린다.
이번 금 시장도 예외가 아니다.
전쟁은 도화선일 뿐, 살인자는 아니다
전쟁이 터졌는데, 왜 금값은 하락했는가?
그 이유는 전쟁으로 한 가지 사실이 분명해졌기 때문이다: 금리 인하는 이제 기대할 수 없다.
유가가 배럴당 100달러를 돌파하면서 인플레이션 압력이 재점화되었고, 시장은 연준의 금리 인상 가능성을 이미 50%로 반영했다. 금의 본래 핵심 논리는 ‘저금리 환경’에 대한 베팅이었다. 금리는 이자 수익이 없는 금을 보유하는 데 있어 유리한 조건을 제공한다. 그런데 이 논리가 완전히 뒤집히자, 금의 매력은 근본부터 붕괴된 것이다.
달러 지수 상승은 위험 신호다. 전쟁 발발 이후 달러 지수는 약 2% 반등했고, 전 세계 자금이 달러로 몰리고 있다. 금은 달러 표시 자산이므로, 비미국 투자자 입장에서는 금 구매 비용이 상승한다.
그리고 바로 그 38만 개의 매수 포지션이 일제히 탈출하기 시작했다.
하지만 이번 탈출은 단순한 ‘자발적 철수’가 아니라, 대부분 ‘강제 청산’이었다. 금값이 하락하자 고레버리지 선물 계좌가 먼저 증거금 경고선에 도달했고, 시스템은 자동으로 청산을 실행했다. 이로 인해 발생한 매도 물량이 가격을 더 끌어내렸고, 이 가격 하락은 또 다른 청산을 유발해, 다시 새로운 매도 물량이 쏟아지면서 자가강화적 나선을 형성했다. 이는 소매 투자자의 공포 매도와는 차원이 완전히 다른 규모의 현상이다.
주식과 채권도 동시에 하락하며, 다수의 투자자들이 현금 확보를 위해 금을 팔아야 했다. 또 다른 투자자들은 금에서 자금을 빼내 에너지 관련 섹터에 투자하기로 했다. 일반적 청산, 레버리지 폭락, 유동성 이탈—이 세 가지 힘이 동일한 출구로 몰려들었다.
이 광경은 낯설지 않다. 2020년 3월 코로나19 팬데믹 초기에도 금은 같은 방식으로 급락했다. 당시 누구도 ‘금의 기본 논리가 무너졌다’고 말하지 않았다. 모두가 명확히 인식하고 있었다: 유동성 위기 앞에서는 어떤 자산도 위험 회피 자산이 될 수 없으며, 오직 ‘현금’만이 유일한 피난처다. 무엇을 파느냐는 중요하지 않다. 오직 ‘현금으로 전환될 수 있느냐’가 유일한 기준이다. 금이 아무리 귀해도, 지금은 반드시 팔아야 할 자산이다.
이번 사건의 근본 메커니즘은 2020년 3월과 본질적으로 다르지 않다. 다만 이번에는 금 위에 추가로 한 층의 부담이 더해졌다. 금은 더 이상 위험 회피 자산이 아니라, 투기 포지션과 파생상품 레버리지가 과도하게 쌓인 위험 자산이 되어버린 것이다.
유동성 위기와 레버리지 청산이라는 두 자르는 칼이 동시에 내려친 것이다.
두 가지 시나리오
앞으로 어떻게 전개될지는 누구도 깔끔한 답을 줄 수 없다.
38만 개의 매수 포지션이 아직 모두 청산되지 않았고, 오늘 금값은 4,200달러 아래까지 하락했다. 가격 형태상 저점은 점차 접근하고 있으나, 반전의 근거는 보이지 않는다.
만약 전쟁이 종료된다면 반등이 있을 수 있지만, 이는 곧 묶여 있는 포지션의 탈출 기회를 제공하는 결과를 낳을 수도 있다.
반대로 전쟁이 계속되고, 유가가 하락하지 않으며, 인플레이션 압력과 금리 인상 기대감이 사라지지 않는다면, 금값은 계속 하락할 수밖에 없다.
그러나 역사도 또 다른 시나리오를 제시한다. 1979년 이란 혁명 당시 발생한 유가 충격은 금값 하락을 유발하지 않았다. 오히려 금은 226달러에서 524달러까지 급등했고, 1980년 초 역사적 정점을 찍었다. 당시 논리는 다음과 같았다: 유가가 장기간 고공행진함에 따라 스태그플레이션에 대한 기대가 달러 신뢰도를 완전히 붕괴시켰고, 자금은 갈 곳을 잃고 금으로 몰려들었다. 만약 이번 전쟁이 장기화되고, 인플레이션이 진정으로 통제를 벗어나며, 연준의 금리 인상도 경제를 구제하지 못한다면, 이 시나리오가 재현될 가능성도 배제할 수 없다.
모건 스탠리와 도이체 은행은 여전히 올해 말 금 가격 목표치를 6,000~6,300달러로 유지하고 있다.
그러나 어느 시나리오가 현실화되든, 이번 폭락은 하나의 사실을 분명히 입증했다: 유동성 위기가 진정으로 찾아올 때, 시장에는 천연적으로 면역된 자산이 존재하지 않는다. 금이든, 비트코인이든, 지난 2년간 얼마나 아름답게 들렸던 이야기라도, ‘나는 현금이 필요하다’는 네 글자 앞에서는 모두 물러서야 한다.
따라서 현재의 금은 진정한 갈림길에 서 있다. 한쪽 길은 거품 제거와 레버리지 청산이 마무리되고, 투기 자금이 완전히 이탈하면서 금값이 계속 하방 압력을 받는 길이다. 다른 한쪽 길은 전쟁이 만성 질환처럼 장기화되고, 스태그플레이션에 대한 기대가 모든 것을 압도하며, 금이 다시 ‘최후의 보루’로서의 위치를 되찾는 길이다.
수이베이(수이베이)의 조용한 금은행들과, 샤오홍슈에서 “이제라도 원금 회복이 가능한가요?”라고 묻는 게시물들, 그리고 금을 단순한 ‘저금통’으로 여기는 사람들—그들은 자산 자체를 잘못 선택한 것이 아니다.
그들은 다만, 너무나 거대한 이야기를 믿기에 이른 시점, 즉 가장 흥분된 순간에 ‘블랙 스완’이 조용히 다가왔던 것이다.
이 이야기는 아직 끝나지 않았다. 다만 지금은, 그것이 비극으로 끝날지, 아니면 속편으로 이어질지 아무도 모를 뿐이다.
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