규제 준수는 지하 경제의 성인식이다

2026.02.09

규제 준수는 지하 경제의 성인식이다

다음 번 아비트리지의 왕을 찾아라.

2026.02.09 - 01:39:53

合规

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

다음 번 아비트리지의 왕을 찾아라.

글쓴이: 쯔야

2017년 비나는 규제 회피를 통해 급속히 세계 1위 거래소로 부상했으나, 2025년 더 자유로운 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 비나 점유율의 단지 15%만 차지할 뿐이며, RWA(실물 자산)가 DeFi의 기반 자산 공급원으로서 과연 규제 회피의 여지와 규모화된 미래를 확보할 수 있을까?

규제 준수는 2026년의 주요 화두가 되었고, 해외 기반 거래소인 비나는 정식으로 아랍에미리트 연방(UEA)의 아부다비 글로벌 마켓(ADGM)에 진입했다. 코인베이스(Coinbase)는 ‘천재 법안(Genius Act)’과 ‘명확성 법안(Clarity Act)’ 두 가지 핵심 법안을 연이어 통과시켰으며, 심지어 동방 대국 역시 RWA 규제에 대해 ‘원칙적’으로 시범 도입에 나섰다.

우리는 명확한 전환점에 서 있다. 블록체인이 인터넷을 대체하지는 않으며, 웹3(Web3)는 스스로를 착각하는 사기일 뿐이다. 비나가 비트코인을 매입함으로써 종말을 고한 ‘상장 효과(Listing Effect)’와 달리, 하이퍼리퀴드는 귀금속 및 예측시장(Prediction Market) 분야에서 본격적으로 역량을 발휘하고 있으며, 안정화폐(스테이블코인), 미국 주식(주권), 미국 국채 및 하위 등급 채권(채권), 헤지 및 액티브 펀드(펀드) 등으로 대표되는 RWA의 블록체인 상장은 지금이 바로 적기다.

이러한 맥락에서 규제 준수는 단순히 ‘소국 라이선스를 취득해 대국 이익을 회피하는’ 의례적 행위를 넘어, 거래·청산·탁송 기능이 분리된 실질적인 프레임워크로 진화하고 있다. 산업이 규모 한계를 돌파할 때, 규제로부터 얻는 이익은 충분히 수익성 있게 작동할 것이다.

고요한 가운데, 규제 준수는 단순히 지난 광풍 시대의 종말을 의미할 뿐 아니라, 천둥처럼 요란하게 울리는 새로운 성장 기회를 내포한다. 어떤 분야에서는 여전히 ‘규모 확장’을 위한 규제 회피 공간이 존재한다.

그 시작점으로 거래소를 살펴보며, 규제 준수 너머의 경제적 고려사항을 조망해보자.

문명화된 월스트리트, 광포한 야만인

영원한 역사 법칙에 따라, 야만적인 정복자는 자신이 정복한 피정복자의 더 높은 문명에 의해 오히려 정복된다.

2022년 FTX는 극적이고도 비극적인 방식으로 붕괴했다. 당시 월스트리트는 거래소 시장 장악을 시도하기도 했는데, 캐슬 시큐리티(Castle Securities), 피델리티(Fidelity), 샤러스(Charles Schwab) 세 기관이 싱가포르에서 EDX 마켓스(EDX Markets)를 공동 설립했다. 이는 거래와 탁송 기능을 분리하는 원칙을 따르며, 싱가포르 금융감독청(MAS)의 규제 프레임워크 내에서 운영되었다.

게리 젠슬러(Gary Gensler)가 이끄는 미국 증권거래위원회(SEC)가 비나를 집요하게 추적하자, 코인베이스와 크라켄(Kraken)은 미국 현물 시장에 머무르며 선물·옵션 등 고급 파생상품 시장 진출을 오랫동안 미뤄왔다. 당시 시장은 EDX 마켓스에 큰 기대를 걸었다.

만약 예상대로 진행되었다면, 우리는 2020년 3·12 폭락 이후 비트멕스(BitMEX)의 몰락을 보듯, 비나의 몰락을 목격했을지도 모른다. 그러나 역사란 반복되지 않는다. 진정한 승자는 하이퍼리퀴드였고, 열화된 비나와 여전히 미국 시장에 웅크린 코인베이스는 다음 장면의 주인공조차 되지 못했다.

성공자의 경험을 이해하려면, 실패자의 교훈을 반드시 알아야 한다.

비나는 2017년 설립 후 최소한 두 가지를 제대로 수행했다:

적극적인 해외 진출과 동시에 중국 본토 사용자 유입을 계속 허용하여, 거래량 증대와 사용자 규모 확대를 서로 상호 보완하는 관계로 유지했다;
2019년 IEO(최초 거래소 공개)를 도입해, ‘디파이 서머(DeFi Summer)’ 이전에 실제 부의 창출 효과를 조기에 실현했다.

2017년 9월 4일 중국 금지령 이후, 중국 본토 사용자에게 거래 서비스를 제공하는 행위는 ‘그레이존(회색지대)’에 속하게 되었고, 특히 세 번째 조치는 플랫폼 자체를 직접 겨냥해, 가격 제시·매칭·청산 등 핵심 기능을 금지했다. 만약 허이(He Yi)가 ‘우드카이트(Woodstock)’에 대한 답변을 참고한다면, 비나는 ‘중국 본토 사용자에게는 서비스를 제공하지 않는다’는 입장을 표명할 것이다.

2017~2019년, 비나는 글로벌 해외 기반 거래소 1위 자리를 굳건히 했고, 2020~2022년에는 비트멕스의 몰락 후 공백을 메우며 선물 시장을 장악했다. 2022~2024년에는 전 세계 알트코인 시장을 독점하며, ‘상장 효과’는 곧 ‘비나 상장 효과’와 동일시되었다.

2025년 들어 비나는 아랍에미리트 아부다비 글로벌 마켓(ADGM)의 규제 프레임워크에 정식으로 진입해, 자사 조직을 거래·청산·OTC(장외) 세 개의 독립 법인으로 분리하였다. 그러나 이는 여전히 비나 특유의 규제 회피 전략을 유지하고 있다.

특히 규제 준수 조치에도 불구하고 비나는 여전히 밈 코인(Meme Coin) 상장을 중단하지 않았으며, ADGM과 아랍에미리트 전체 금융 감독 체계는 비나처럼 거대한 기관을 감독할 능력을 전혀 갖추지 못했다. 이를 바하마가 FTX의 글로벌 플랫폼을 통제하지 못했던 사례와 비교해볼 수 있다.

이미지 설명: ‘시험 합격’해야 상륙 가능, 출처: @binance @okx

FTX 붕괴 후 코인베이스는 가장 규제 준수적인 거래소가 되었지만, 이러한 준수는 트럼프 행정부가 SEC·CFTC·OCC를 지속적으로 개편하면서 암호화폐 친화적 규제를 요구한 결과이다.

대체로 SEC는 특정 토큰이 증권에 해당하는지 여부를 심사하고, CFTC는 파생상품 거래를 담당하며, OCC는 은행 라이선스를 통해 탁송 사업을 관할한다. 미국에는 ADGM과 같은 ‘암호화폐 거래소 전용 라이선스’는 없으며, 업무 유형별로 분산된 감독 권한만 존재한다.

이미지 설명: 규제 진전 상황, 출처: @zuoyeweb3

이러한 규제 프레임워크 구축은 아직 진행 중이지만, 코인베이스가 미국 내 규제 준수 체계를 형성할 것임은 확실하다. 이는 상장(현물·선물), 거래(현물·선물), 탁송(소매·기관), 청산/결제(법정화폐·암호화폐), 감사(기술·자산)/보험(법정화폐·암호화폐) 등 모든 영역을 포괄할 것이다.

비나의 ADGM 라이선스 취득과 코인베이스의 미국 내 라이선스 취득은 개념 자체가 완전히 다르다. 후자의 경우, 라이선스 취득은 실질적으로 감독 당국의 관할 하에 진입함을 의미한다.

규제의 목적은 명확한 규칙 설정에 있으며, 일반 투자자 보호가 아니다. 예컨대, 코인베이스 탁송 서비스의 기관 고객은 파산 격리 보호를 받으며, 이에 대응하는 법인은 코인베이스 커스터디 트러스트 컴퍼니(Coinbase Custody Trust Company)이다.

반면 일반 소매 투자자가 코인베이스에 예치한 자금은 코인베이스 인크(Coinbase Inc.)가 담당하며, 법정화폐의 경우 관련 은행의 FDIC 예금보험 혜택을 받을 수 있으나, 암호화폐 자산은 FTX와 유사한 위험에 노출될 수 있다.

예를 들어, FTX 토큰(FTT) 구매자는 지분 소유자로 간주되어 청산 시 철저한 보호를 받지 못한다. 코인베이스 역시 유사한 구조를 가지며, 유일한 호재는 현재까지 자금 유출 위기를 겪지 않았다는 점이다.

하이퍼리퀴드, RWA 분야에 ‘무허가’ 진입

인류의 진보는 더 이상 무서운 이교도 신처럼, 살해된 자들의 두개골로 만든 술잔에서 달콤한 술을 마셔야만 하는 악몽이 되지 않을 것이다.

규제 회피는 여전히 존재한다. 암호화폐 거래 분야에서, 미국의 동향을 주시하던 하이퍼리퀴드 역시 싱가포르에서 출발해, 비나의 글로벌 시장과 코인베이스의 미국 시장을 서서히 잠식하고 있다.

이는 ‘2차 규제 회피’라 부를 수 있다. 비나는 전세계 규제를 회피하고, 하이퍼리퀴드는 비나를 회피한다.

이미지 설명: CEX와 DEX는 우열을 가리기 어렵다, 출처: @LorisTools

하이퍼리퀴드는 미국 IP 주소를 차단하지만, 이 차단은 실질적인 효과가 거의 없다. 비교해 보면, 미국 사용자가 비나 글로벌 사이트에 계좌를 개설하는 것은 사실상 불가능하며, 오직 비나 미국 사이트만 이용할 수 있다.

코인베이스는 초기에 미국 사용자에게 파생상품 거래를 허용했으나, 그 거래량은 사실상 ‘존재하지 않는 수준’이었다. 이처럼 기묘한 공간 속에서, 하이퍼리퀴드는 비나와 코인베이스를 제외한 일부 유럽·미국 사용자를 선점해 파생상품 사업을 전개하고 있다.

단 주의할 점은, 하이퍼리퀴드의 규제 회피 전략은 비나의 급성장 신화를 재현하거나, 코인베이스처럼 미국 내 규제 준수 시장을 장악하는 것을 기대하기 어렵다는 것이다. 하이퍼리퀴드는 아마도 비나 시장 점유율의 약 15% 정도만 차지할 수 있을 것이다.

하이퍼리퀴드가 귀금속 및 예측시장 등 전통적이지 않은 분야에 집중함에 따라, 글로벌 금융시장에 미치는 충격력도 점차 강해지고 있다. 미국이 비나와 토네이도 캐시(Tornado Cash)를 규제할 수 있다면, 하이퍼리퀴드에 대한 조치 역시 싱가포르의 저항 없이 이루어질 수 있다.

결국 대부분의 ‘지하경제’ 모델은 규모화된 영역에 진입하기 어렵다. USDT의 경우, 발행 준비금 관리와 유통 차단이 점차 강화되고 있으며, 바이비트(Bybit) 해킹 사건 당시 USDT가 면제된 점이나, ‘휘왕(Huiwang)’ 사건 후 검은 USDT의 동결 사례가 이를 잘 보여준다.

휘왕은 캄보디아뿐 아니라 동남아시아 전역의 지하경제를 뒷받침할 수 있었지만, FATF의 자금세탁 ‘회색명단’ 등재라는 대가를 치르기엔 캄보디아는 너무 작았다.
비나는 BNB 체인 기반 알트코인 중심 경제를 뒷받침할 수 있었지만, 미중 간 압박 효과로 인해 더 우수한 거래 자산에 접근하지 못했다.

이것은 본질적으로 미국이 낮은 규제 비용을 갖춘 덕분이며, 미국의 대외 경제 제재의 핵심은 달러와 미군이 아니라, 미국이 세계 최대 단일 소비 시장이자 주요 금융시장이라는 점이다. 캄보디아나 비나가 미국과의 연결이 끊기면, 북한과 같은 운명을 맞이할 수밖에 없다.

그래서 비나는 막대한 비용을 치르고라도 규제 준수를 선택했고, 하이퍼리퀴드 역시 규제 준수는 시간문제일 뿐이다.

이와 관련해 하나의 연장된 질문을 던져보자. 즉, RWA는 암호화폐 거래 분야와 동일한 궤적을 재현할 수 있는가? 즉, 규제 회피를 통해 생존하면서도, 점차 규제 준수 프레임워크 내에서 사업 규모를 확장할 수 있는가?

이는 하이퍼리퀴드가 암호화폐 거래 분야에서 비나를 넘어서기 어려우며, 규제 준수 수준에서도 코인베이스를 초월하기 어렵다는 전제 위에 성립한다.

2017년 당시 CZ조차 CEX가 미래가 될 것이라고 믿지 못했을 것이다. 과거를 돌아보면 우표·동전·카드 수집, P2P, O2O, 오포(ofo) 등 모두 일시적인 바람이었고, 미래를 바라보면 디파이 마이닝, NFT, 게임파이(GameFi), 소셜파이(SocialFi) 역시 모두 흐지부지되었다.

따라서 비나와 BNB는 단순한 ‘프로젝트’로 이해되어야 하며, 이들이 누리는 광환은 오직 부의 창출 효과에 의해 계속 연장된 것일 뿐, 본래는 조기에 종료되어야 했다—다른 금융 버블들과 마찬가지로 말이다.

그러나 네트워크 효과 덕분에 거래의 네트워크 효과는 암호화폐 자산의 제약을 벗어나 모든 금융 분야로 확장되었고, 이는 광의의 RWA와 만나게 되었다. 안정화폐 이자 지급은 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)를 위협하고, 자산 기반 증권화 역시 언젠가는 토큰화될 수밖에 없다.

예를 들어 이번 동방 대국의 신규 규제 가이드라인은 본질적으로 미국 금융 분야의 충격이 외부로 확산된 결과이며, 이는 독특한 방식으로 블록체인 금융을 재정의할 것이다.

이미지 설명: 벽 안에서 피어난 꽃이 벽 밖에서 향기를 뿌린다

동방 대국의 신규 규제 조치에 대해 차신(Caixin)은 외채·지분·자산증권화·기타 네 부류로 분류했으나, 필자 보기엔 유의미한 부분은 오직 ‘증권 토큰화’의 진입점뿐이다. 이는 ‘모든 자산의 증권화’라는 개혁 방향과 정확히 부합한다. 구체적으로 다음과 같다:

주관 부처는 증권감독위원회(证监会)
증권감독위원회의 사전 승인을 받아야 발행 가능
오직 국내에서 해외로의 발행만 허용

또한 이번 증권 토큰화 지침은 권리 및 수익 모두 규제 준수를 전제로 하고 있는데, 이는 SEC가 원생 ‘주식 토큰화’를 장려하는 진화 과정과 일치한다. 반면 해외 인민폐 안정화폐, 외채, 펀드는 상황이 다소 특수하다.

해외 이민 인민폐 안정화폐 사업은 이미 존재하며, USDT 발행사인 테더(Tether)도 이 분야에 진출했으나 실용성이 부족해 거래량은 매우 작다;
해외 발행 외채 및 펀드의 블록체인 상장은 이미 사실상 시행 중이며, 국내 자산과 완전히 분리된 상태에서 해외 고객을 대상으로 발행되고 있어, 이번 가이드라인과는 무관하다.

이번 규제는 국내 자산을 해외로 발행하는 경우를 대상으로 하며, 본질적으로 이러한 ‘분리’를 강조한다. 해외는 해외의 것이고, 국내는 국내의 것이며, 양자가 교차할 때만 규제 절차에 진입해야 한다.

현재 RWA 분야에서 중국과 미국은 이미 사실상 영토 확보 경쟁을 벌이고 있으며, 이러한 유동성의 블록체인 상 외부 유출은 현재 금융 구조를 완전히 재정의할 만큼 충분하다.