실수하기 쉬운 연준, 레버리지를 단 기술주, 그리고 분노한 유권자
글: arndxt
번역: AididiaoJP, Foresight News
지난 몇 달간 제 입장은 상당히 변화했습니다:
처음에는 공매도에서 매수로 전환하며 시장이 단순히 공매도 청산 국면의 전조가 되는 일반적인 비관적 심리를 겪고 있다고 생각했지만, 지금은 시스템이 더 취약한 단계로 진입하고 있다는 점을 진정으로 우려하고 있습니다.
이는 단일 사건과 관련된 문제가 아니라 다섯 가지 서로 강화하는 역학 관계를 고려할 때 그렇습니다:
정책 실패 위험이 증가하고 있습니다. 연준(Fed)은 데이터의 불확실성과 뚜렷해지는 경제 둔화 징후 속에서 금융 유동성을 조이고 있습니다.
인공지능(AI)/거대 기업 복합체가 여유 자금 중심에서 레버리지 기반 성장 모델로 전환하고 있습니다. 이는 리스크를 순수한 주식 변동성에서 더 전형적인 신용 사이클 문제로 이동시키고 있습니다.
사모 신용과 대출 평가가 분리되기 시작했으며, 초기이나마 모델 기반 평가 압력의 우려스러운 징후가 표면 아래에서 드러나고 있습니다.
경제적 분열이 정치적 쟁점으로 굳어지고 있습니다. 점점 더 많은 인구에게 사회계약은 더 이상 신뢰할 수 없으며, 결국 정책에 반영될 것입니다.
시장 집중도는 시스템적·정치적 취약성이 되었습니다. 지수 시가총액의 약 40%가 소수의 지정학적 요인과 레버리지에 민감한 테크 독점기업들로 구성될 때, 이는 단순한 성장 이야기를 넘어서 국가안보 및 정책 목표가 됩니다.
기본 시나리오는 여전히 정책 결정자들이 결국 '항상 해온 것'을 할 가능성이 큽니다: 다음 정치 주기 도래 전에 다시 유동성을 시스템에 주입하고 자산 가격을 지지하는 것입니다.
하지만 이러한 결과에 도달하는 과정은 표준적인 '저가 매수(buy the dip)' 전략이 가정하는 것보다 더욱 거칠고, 신용 중심적이며 정치적으로 더 불안정하게 보입니다.
거시적 입장
이 사이클 대부분 기간 동안 '비관적이지만 건설적인' 입장을 취하는 것은 타당했습니다:
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인플레이션은 높지만 하락세였습니다.
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정책은 전반적으로 여전히 지지적 상태였습니다.
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리스크 자산의 밸류에이션이 과도했지만, 조정은 일반적으로 유동성 개입을 받았습니다.
그러나 지금은 여러 요소들이 바뀌었습니다:
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정부 셧다운: 우리는 장기간의 셧다운을 경험하여 핵심 거시지표 발표와 데이터 품질이 혼란스러워졌습니다.
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통계적 불확실성: 고위 관료들조차 연방 통계기관이 손상됐다고 인정함에 따라 수조 달러 규모 포지션을 결정하는 핵심 데이터 시리즈 자체에 대한 신뢰도 하락합니다.
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약세 속에서 매파 전환: 이러한 맥락 속에서 연준은 선도지표가 악화되고 있음에도 불구하고 금리 전망과 대차대조표 모두에서 더 매파적인 입장을 취하며 긴축하고 있습니다.
즉, 시스템은 이러한 압력을 피하기보다는 오히려 불분명함과 초현의 스트레스 속에서 긴축하고 있으며, 이는 매우 다른 리스크 특성을 의미합니다.
불확실한 환경 속에서의 정책 긴축
핵심 우려는 단순히 정책 긴축이 아니라 그 긴축이 어디서 어떻게 이루어지는지입니다:
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데이터 불확실성: 중요한 데이터(인플레이션, 고용)가 셧다운 이후 지연되거나 왜곡되었으며 의문시됩니다. 연준 자신의 '대시보드'조차 가장 필요할 때 신뢰성이 낮아지고 있습니다.
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금리 전망: 선도지표가 내년 초 디플레이션을 시사함에도 불구하고 연준 관료들의 매파적 발언으로 인해 시장이 암묵적으로 반영한 단기 금리 인하 가능성은 되돌아갔습니다.
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대차대조표: 양적긴축(QT) 하에서의 대차대조표 입장과 만기를 더 많이 민간 부문으로 미루려는 편향은 정책금리가 유지되더라도 본질적으로 금융조건에 대해 매파적입니다.
역사적으로 연준의 실수는 대개 시기 오류였습니다: 너무 늦게 금리를 올렸고, 너무 늦게 내렸습니다.
우리는 성장 둔화와 데이터 불확실성 속에서 사전에 완화하지 않고 오히려 긴축함으로써 이러한 패턴을 반복할 가능성이 있습니다.
AI와 거대 테크 기업이 레버리지 성장 스토리로 전환
두 번째 구조적 전환은 거대 테크 기업들과 AI 선도 기업들의 특성이 변화했다는 점입니다:
지난 10년간 핵심 '빅세븐(Big Seven)' 기업들은 사실상 주식 같은 채권 형태였습니다: 지배적 사업, 거대한 잉여현금흐름, 대규모 자사주 매입, 제한된 순 레버리지.
지난 2~3년간 이 잉여현금흐름은 점점 더 AI 자본지출(Data Center, 칩, 인프라)에 재투자되었습니다.
이제 우리는 추가적인 AI 자본지출이 내부 현금뿐 아니라 점점 더 채무 발행을 통해 자금을 조달하는 단계로 접어들고 있습니다.
결과는 다음과 같습니다:
신용 스프레드와 CDS(Credit Default Swap)가 움직이기 시작합니다. AI 인프라 자금조달을 위해 레버리지를 늘리면서 오라클(Oracle)과 같은 기업들의 신용 스프레드가 확대되고 있습니다.
주식 변동성만이 유일한 리스크가 아닙니다. 이제 우리는 이전까지 '절대 무너지지 않을 것'처럼 느껴졌던 산업에서 전형적인 신용 사이클 역학의 시작을 목격하고 있습니다.
시장 구조가 이를 증폭시킵니다. 동일한 기업들이 주요 지수에서 과도한 비중을 차지하고 있으며, '현금카우(cash cow)'에서 '레버리지 성장'으로의 전환은 전체 지수의 리스크 특성을 바꾸고 있습니다.
이는 자동적으로 AI '버블' 종말을 의미하지는 않습니다. 만약 수익률이 현실적이고 지속 가능하다면, 부채로 조달되는 자본지출도 타당할 수 있습니다.
하지만 이는 특히 금리가 더 높고 정책이 더 긴축적인 상황에서 오차 범위가 훨씬 작아진다는 것을 의미합니다.
신용과 사모시장의 초기 균열
공개시장의 표면 아래에서 사모 신용은 초기 압력 징후를 보이고 있습니다:
동일한 대출이 서로 다른 운용사들에 의해 현저히 다른 가격으로 평가됨 (예: 한쪽은 액면가의 70센트, 다른 쪽은 약 90센트).
이러한 분리는 모델 기반 평가(model mark)와 시장 기반 평가(market mark) 논쟁의 전형적인 선행 지표입니다.
이 패턴은 다음과 유사합니다:
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2007년——부실자산 증가와 스프레드 확대로 주가지수는 상대적으로 안정.
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2008년——현금성 자산으로 간주되던 시장(예: 경매형 금리증권)이 갑작스럽게 얼어붙음.
또한:
연준의 준비금이 감소하기 시작합니다.
금융시스템 내부 운용 문제를 방지하기 위해 어떤 형태로든 대차대조표 재확대가 필요할 수 있다는 내부 인식이 커지고 있습니다.
이러한 요소들이 반드시 위기를 예고하는 것은 아닙니다. 그러나 이는 신용이 조용히 조이면서 정책은 여전히 '데이터 의존적'이며 예방적이지 않은 시스템과 일치합니다.
RP(Repo) 시장은 '준비금이 더 이상 충분하지 않다'는 이야기가 처음 나타나는 장소입니다.
이 레이더 차트에서 'IORB 금리 이상 또는 동일 금리로 체결된 RP 거래량 비중'은 우리가 진정한 풍부한 준비금 제도에서 조용히 벗어나고 있음을 보여주는 가장 명확한 징후입니다.
2018년 3분기와 2019년 초, 그 선은 비교적 내측에 위치했습니다: 풍부한 준비금은 대부분의 담보부 금융거래가 준비금이자율(IORB) 하한선 아래에서 안정적으로 거래됨을 의미했습니다.
2019년 9월, RP 시장 붕괴 직전 그 선은 급격히 외측으로 확장되었는데, IORB 이상 또는 동일 금리로 거래되는 RP 거래가 많아졌기 때문이며, 이는 담보물과 준비금의 부족을 나타내는 전형적인 증상입니다.
이제 2025년 6월과 2025년 10월을 살펴보면:
연한 파란선(6월)은 아직 내측에 안전하게 위치하지만, 2025년 10월의 붉은 선은 바깥쪽으로 확장되어 2019년의 윤곽에 가까워지며, 정책금리 하한선에서 거래되는 RP 거래 비중이 증가하고 있음을 보여줍니다.
즉, 거래상과 은행들이 준비금이 더 이상 풍족하지 않기 때문에 당일 금융 조달 제안 금리를 올리고 있습니다.
다른 지표들(더 많은 일중 초과 인출, 미국 할인창구 기관의 연방기금 매입 증가, 지불 지연 횟수 증가)과 결합하면 명확한 메시지를 얻을 수 있습니다.
K형 경제가 정치 변수가 되고 있다
'K형'이라 부르는 경제 양극화는 제 생각에 현재 정치 변수가 되었습니다:
가계 기대치가 분리되고 있습니다. 장기 재정 전망(예: 5년 후 전망)은 놀랄 만큼 큰 격차를 보입니다: 일부 집단은 안정 또는 개선을 기대하지만, 다른 일부는 급격한 악화를 예상합니다.
현실 세계의 압력 지표가 경고 신호를 보내고 있습니다:
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서브프라임 자동차 대출자의 연체율 상승.
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주택 구매가 삶의 후기로 미뤄지며, 최초 구매자의 중앙값 연령이 은퇴 연령에 근접.
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여러 시장에서 청년 실업 지표가 한계적으로 상승.
점점 더 많은 인구에게 이 시스템은 단순히 '불평등'한 것이 아니라 '기능이 정지'한 것으로 느껴집니다:
자산이 없으며, 임금 상승은 제한적이며, 자산 인플레이션에 참여할 현실적인 통로는 거의 없습니다.
인지되는 사회계약——'열심히 일하고, 발전하며, 약간의 부와 보장을 축적한다'는 개념——이 무너지고 있습니다.
이러한 환경에서 정치 행동이 변화합니다:
유권자들은 더 이상 현재 시스템의 '최적 운영자'를 선택하지 않습니다.
손해볼 게 거의 없다고 느끼기 때문에('상황이 더 나빠질 수는 없으니까') 좌익과 우익의 파괴적이거나 극단적인 후보들을 지지할 의사가 점점 커지고 있습니다.
미래 세금, 재분배, 규제 및 통화 지원에 관한 정책이 결정될 배경이 바로 이것입니다.
이는 시장에 중립적이지 않습니다.
시장 집중도가 시스템적·정치적 리스크가 되었다
시장 시가총액이 소수 기업에 집중된 것은 덜 논의되지만 시스템적·정치적 영향이 큽니다:
현재 상위 10개 기업이 미국 주요 주가지수 시가총액의 약 40%를 차지하고 있습니다.
이들 기업은 동시에:
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연금, 401(k), 소매 투자 포트폴리오의 핵심 보유종목입니다.
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점점 더 인공지능(AI)에 의존하며 중국 노출 리스크를 갖고 있고 금리 경로에 민감합니다.
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여러 디지털 분야에서 실질적인 독점자로 운영되고 있습니다.
이는 세 가지 얽힌 리스크를 만들어냅니다:
시스템적 시장 리스크
이들 기업에 대한 충격(이익, 규제, 지정학적 요인(예: 대만, 중국 수요))은 가계 부의 전체 복합체로 즉각 전달됩니다.
국가안보 리스크
국가 부와 생산성이 외부 의존성을 갖는 소수 기업에 이렇게 집중되면 전략적 취약점이 됩니다.
정치 리스크
K형, 포퓰리즘 환경 속에서 이들 기업은 불만의 가장 눈에 띄는 초점이 되며:
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높은 세금, 초과이윤세, 자사주 매입 제한.
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반독점법 기반의 분할.
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엄격한 AI 및 데이터 규제.
즉, 이들 기업은 단순한 성장 엔진이 아니라 잠재적 정책 타깃이기도 하며, 그 타깃화 가능성은 증가하고 있습니다.
비트코인, 금, 그리고 (현재로서는) '완벽한 헤지' 서사의 실패
정책 실패 위험, 신용 압박, 정치 불안정이 있는 세계에서는 비트코인이 거시 헤지 수단으로 번성할 것으로 예상할 수 있습니다. 하지만 현실은:
금은 전통적인 위기 헤지 수단으로서 역할을 하고 있습니다: 안정적으로 강세, 낮은 변동성, 포트폴리오 내 상관관계 증가.
비트코인은 고베타 리스크 자산처럼 거래됩니다:
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유동성 사이클과 밀접하게 연동.
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레버리지와 구조화 상품에 민감.
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장기 보유자가 이러한 환경에서 매도.
원래의 탈중앙화/화폐 혁명 서사는 개념적으로 여전히 매력적이지만, 실제로는:
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현재 주도하는 흐름은 금융화된 형태입니다: 수익 전략, 파생상품, 변동성 매도 행위.
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비트코인의 실제 행동은 중립적이고 안정적인 헤지 수단보다는 테크 베타에 더 가깝습니다.
저는 여전히 2026년이 비트코인의 주요 전환점이 될 수 있는 합리적인 경로를 봅니다(다음 정책주기, 다음 자극 조치, 전통 자산에 대한 신뢰 추가 약화).
하지만 투자자들은 현재 단계에서 비트코인이 많은 사람들이 기대하는 헤지 속성을 제공하지 않는다는 점을 인식해야 합니다. 그것은 우리가 걱정하고 있는 동일한 유동성 복합체의 일부입니다.
2026년을 향한 현실 가능한 시나리오 프레임워크
현재 환경을 이해하는 유용한 방법은 다음 자극 조치를 위한 공간을 창출하기 위한 관리된 버블 해제(managed deflation)로 보는 것입니다.
과정은 다음과 같을 수 있습니다:
2024년 - 2025년 중반: 통제 가능한 긴축과 압력
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정부 셧다운과 정치적 기능장애가 순환적 하방 압력을 만듭니다.
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연준은 발언과 대차대조표 모두에서 매파적 경향을 보이며 금융조건을 조입니다.
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신용 스프레드가 적당히 확대되며, 투기적 영역(AI, 장기 테크, 일부 사모 신용)이 초기 충격을 흡수합니다.
2025년 말 - 2026년: 정치 주기 진입과 재유동성화
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인플레이션 기대 감소와 시장 조정으로 정책 결정자들이 완화 '공간'을 되찾습니다.
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성장과 선거 목표를 지지하기 위한 금리 인하 및 재정 조치를 목격합니다.
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지연 효과를 고려하면 인플레이션 결과는 핵심 정치 시점 이후에 나타납니다.
2026년 이후: 시스템의 재평가
다음 자극 조치의 규모와 형태에 따라 우리는 다음 중 하나를 맞이하게 됩니다:
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자산 인플레이션의 새로운 사이클이 더 높은 정치적·규제 개입과 함께 등장하거나,
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채무 지속 가능성, 집중도, 사회계약 문제와 더 급격하게 맞닥뜨리게 됩니다.
이 프레임워크는 결정적이진 않지만 현재의 인센티브와 부합합니다:
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정치인들은 장기적 균형보다 재선을 우선시합니다.
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가장 쉽게 사용 가능한 도구는 여전히 유동성과 이전 지급이며 구조적 개혁이 아닙니다.
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도구를 다시 사용하기 위해선 먼저 오늘날의 일부 버블을 제거해야 합니다.
결론
모든 신호와 모든 것은 동일한 결론을 가리키고 있습니다: 시스템이 사이클의 더 취약한 단계로 진입하고 있습니다.
사실 역사적 패턴은 정책 결정자들이 결국 막대한 유동성으로 대응한다는 것을 보여줍니다.
다음 단계에 도달하려면 다음 특징들로 정의되는 기간을 거쳐야 합니다:
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조여지는 금융조건,
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증가하는 신용 민감도,
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정치적 변동성,
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점점 더 비선형적인 정책 반응.
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