스테이블코인 가이드: 스테이블코인은 무엇이며 어떻게 작동하는가?
글: ARK Invest, Raye Hadi
번역: Block unicorn
소개
본 문서는 스테이블코인 분야의 복잡한 메커니즘을 설명하기 위한 4부작 시리즈 중 첫 번째 글이다. 스테이블코인의 작동 방식은 매우 복잡하며, 다양한 스테이블코인들의 메커니즘, 리스크, 트레이드오프를 종합적으로 다룬 교육 자료는 아직 존재하지 않는다. 본 시리즈는 이러한 공백을 메우고자 한다. 이 가이드는 발행사 문서, 체인 상 대시보드 및 프로젝트 팀의 설명을 기반으로 하여 투자자가 스테이블코인을 평가할 수 있는 프레임워크를 제공한다.
이 시리즈는 총 네 부분으로 구성되며, 첫 번째 파트에서는 스테이블코인의 설계와 역사에 대해 소개한다. 나머지 세 파트는 현재 주류를 이루는 세 가지 주요 스테이블코인 유형에 각각 집중한다:
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주로 법정화폐로 담보된 스테이블코인 (제2부)
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다양한 자산으로 담보된 스테이블코인 (제3부)
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합성 달러 모델 (제4부)
각 문서는 스테이블코인 준비금 관리, 수익 및 인센티브 메커니즘에서 비롯된 기회, 토큰 확보의 용이성과 네이티브 통합, 그리고 거버넌스 및 규제 준수 기반의 토큰 회복력을 개괄한다. 또한 외부 의존성과 앵커링 메커니즘도 살펴볼 것이며, 이 요소들은 시장 스트레스 기간 동안 스테이블코인이 가치를 유지할 수 있는지를 결정한다.
본 시리즈의 제2부는 현재 가장 보편적이고 직접적인 설계인 법정화폐 중심 담보형 스테이블코인을 먼저 다룬다. 제3부와 제4부에서는 더 복잡한 스테이블코인 유형인 다중 자산 담보형과 합성 달러 모델을 평가한다. 이러한 심층 분석은 투자자에게 각 스테이블코인의 기본 가정, 트레이드오프, 리스크 노출을 이해하는 데 필요한 포괄적인 프레임워크를 제공한다.
이 시리즈의 첫 번째 파트를 즐기시기 바란다.
스테이블코인: 암호화 산업의 ChatGPT 순간
스테이블코인의 등장은 암호화폐 산업 역사상 전환점이었다. 오늘날 각국 정부, 기업, 개인 사용자들은 블록체인 기술을 활용해 글로벌 금융 시스템을 간소화하는 장점을 인식하고 있다. 암호화폐의 발전 과정은 블록체인이 전통적 금융 시스템의 실질적인 대안으로서 디지털 네이티브이며, 글로벌하고 실시간인 가치 이전을 하나의 통합 원장으로 가능하게 함을 입증했다.
이러한 인식과 함께 세계적인 달러 수요는 암호화폐와 전통 금융의 융합을 가속화하는 독특한 기회를 창출했다. 스테이블코인은 이 융합의 중심에 있으며, 전통 기관뿐 아니라 정부에게도 마찬가지다. 스테이블코인 보급을 촉진하는 핵심 요인은 다음과 같다:
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글로벌 결제 환경의 현대화 속에서 전통 기관들이 그들의 관련성을 유지하려는 노력
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재정 적자를 조달하기 위해 새로운 채권자를 찾으려는 각국 정부
각국 정부와 기존 금융기관의 동기는 다양하지만, 모두 금융 환경 변화 속에서 안정코인을 받아들이지 않으면 영향력 상실 위험에 직면한다는 점을 이해하고 있다. 최근 ARK 디지털자산 연구 책임자 로렌조 발렌테는 이 주제에 대해 상세한 논문을 발표했는데, 제목은 「스테이블코인은 미국 정부의 가장 탄탄한 금융 동맹국 중 하나가 될 수 있다」였다.
오늘날 스테이블코인은 암호화폐 트레이더들의 니치 도구를 넘어 개인 사용자의 채택도 가속화되고 있다. 이제 스테이블코인은 국경 간 송금, 탈중앙화금융(DeFi), 안정적인 법정화폐가 부족한 신흥시장에서 달러 접근의 주요 수단이 되었다. 스테이블코인의 실용성과 보급률이 지속해서 높아지고 있지만, 많은 투자자들에게 여전히 스테이블코인 체계를 떠받치는 복잡한 구조와 메커니즘은 난해하다.
스테이블코인 이해하기
스테이블코인은 블록체인 상에서 발행되는 토큰화된 권리를 말하며, 보유자는 일정 자산(일반적으로 체인 내 또는 체인 외에서 거래 가능한 자산) 1달러의 가치를 받을 수 있다. 스테이블코인은 전통적 트러스트 회사나 자동화된 체인 상 메커니즘을 통해 관리되는 담보 준비금에 의해 뒷받침되며, 앵커링 아비트리지 메커니즘을 통해 안정화된다. 스테이블코인은 목표 자산(대부분 달러 또는 기타 법정화폐)과의 페그를 유지하면서 변동성을 흡수하도록 설계되었다.
스테이블코인은 달러 기준으로 강하게 치우쳐 있는데, 이는 달러가 부족한 시장에 합성 달러 노출을 제공하는 수요와 높은 수준으로 맞물린 결과다. 스테이블코인은 달러의 안정성, 블록체인의 비용 효율성, 언제든지 이용 가능한 특성을 결합함으로써 매력적인 거래 수단이자 신뢰할 수 있는 가치 저장 수단이 되었다. 이러한 역학은 장기간 통화 불안정과 미국 은행 계좌 접근 제한에 시달려온 시장에서 특히 두드러진다. 이 맥락에서 스테이블코인은 효과적으로 달러 노출로 들어가는 디지털 게이트웨이 역할을 하며, 이는 2025년 체인 상 활동 성장률이 가장 빠른 지역—아시아태평양, 라틴아메리카, 사하라 이남 아프리카—에서도 확인된다.
또한 스테이블코인은 유동성이 높고 변동성이 낮은 회계 단위를 도입함으로써 암호화폐, 특히 탈중앙화금융(DeFi)의 발전을 혁신했다. 스테이블코인이 없다면 체인 상 시장은 비트코인(BTC), 이더리움(ETH), 솔라나(SOL)과 같은 고변동성 자산을 거래 수단으로 사용해야 할 것이다. 이는 사용자에게 가격 리스크를 초래할 뿐 아니라 DeFi의 실제 적용 가치를 저하시킬 것이다.
스테이블코인은 달러에 페그된 체인 상 자산의 안정성을 제공함으로써 DeFi 프로토콜의 가격 발견과 체인 상 거래 정산 효율성을 높여 자본 효율성을 제고한다. 이러한 안정성과 신뢰성은 새로운 형태의 금융 시장이 의존하는 핵심 인프라에 있어 매우 중요하다. 따라서 특히 시장 스트레스 기간에 이러한 특성을 유지하는 구체적인 앵커링 메커니즘과 준비금 구조는 회복력 측면에서 매우 중요하다.
자산인가, 부채 도구인가? 스테이블코인 설계가 실질적 차이를 만든다
스테이블코인의 근본 메커니즘과 준비금 구조는 그 경제적·법적 행동에 직접적인 영향을 미친다. 서로 다른 구조는 규제 준수, 검열 저항성, 암호화네이티브 설계 수준, 그리고 통제력과 안정성 면에서 장단점을 갖는다. 또한 스테이블코인의 운영 방식과 보유자가 감수해야 하는 리스크, 행동, 제약을 결정짓기도 한다. 이러한 미묘한 차이는 "특정 유형의 스테이블코인을 자산으로 볼 것인지, 아니면 부채 도구로 볼 것인지"와 같은 핵심 질문을 제기한다.
이 맥락에서, 보유자가 스테이블코인이나 그 담보 준비금에 대해 직접적인 법적 소유권을 갖고 있어 발행사 파산 시에도 집행 가능한 권리를 유지할 수 있다면, 스테이블코인은 「자산」으로 간주될 수 있다. 반면 발행사가 준비금의 법적 소유권을 보유하고 보유자는 계약상의 채권만을 가지며 실제로 무담보 채권자와 동일한 경우, 스테이블코인은 「부채 도구」에 가깝다. 이러한 차이는 발행사의 법적 설계와 준비금 위탁 구조에 따라 결정된다.
토큰의 분류는 주로 토큰을 뒷받치는 준비금을 누가 통제하고 있는지, 그리고 해당 당사자가 환매 의무를 이행할 법적 책임이 있는지 여부에 달려 있다. 대부분의 발행사가 스트레스 상황에서도 환매를 이행하려 할지라도 명확한 법적 의무나 사용자 통제 하의 준비금이 없다면 토큰은 부채 도구처럼 작동한다. 이러한 차이는 최악의 상황에서 보유자가 기초 담보자산에 대해 집행 가능한 권리 여부를 결정한다.
다음 표는 다양한 유형의 스테이블코인이 이 분류 기준에서 어떻게 다른지를 개괄한다.
이러한 구조는 일반적으로 스테이블코인이 겨냥하는 지역, 타겟 시장 또는 특정 목적에 따라 정교하게 설계된다. 그럼에도 불구하고 법적 구조의 차이는 미묘한 차이를 만들 수 있으며, 이는 토큰 보유자에게 중대한 영향을 미칠 수 있다. 주목할 점은 이것이 의도적이거나 우연한 구조적 차이가 스테이블코인과 투자자에게 깊은 영향을 줄 수 있는 여러 흥미로운 사례 중 하나라는 점이다.
과거의 스테이블코인 실패 사건은 설계 결함과 밀접하게 연관됨
과거 일부 문제 사례는 위기 상황에서 스테이블코인이 선택한 법정화폐와의 페그가 무너지는 것을 포함한다. 이러한 사건들은 특히 시장이 스트레스를 받을 때 설계상 차이가 실질적인 결과를 가져올 수 있음을 깊이 각인시킨다. 사실상 모든 유형의 스테이블코인은 실패를 경험했으며, 이는 각각의 아키텍처 결함과 설계 선택을 반영한다. 아래에서는 세 가지 유형의 스테이블코인 중 가장 두드러진 실패 사례를 각각 다룬다. 이 논의는 본 시리즈 제2부(법정화폐 중심 담보형), 제3부(다양한 자산 담보형), 제4부(합성 달러 모델)에 대한 심층 분석의 기반이 된다.
SVB, Silvergate, Signature 은행의 붕괴
2023년 3월, 암호화폐에 특화된 미국의 세 은행—Silvergate, 실리콘밸리은행(SVB), Signature 은행—이 동시 붕괴되면서 법정화폐 기반 스테이블코인이 오랫동안 전통적 은행 시스템에 의존해왔음을 여실히 드러냈다. Silvergate의 붕괴는 연방주택대출은행(FHLB)의 지원을 잃으면서 시작되었다. 당시 연준이 전례 없이 빠르게 금리를 급격히 인상함에 따라 Silvergate가 보유한 장기 국채 및 모기지 담보 증권(MBS) 자산은 이미 큰 부담을 안고 있었다. 증가하는 인출 수요에 대응하기 위해 Silvergate는 자산을 대규모 손실로 처분해야 했고, 이는 파산을 가속화시키며 SVB와 Signature 은행에 대한 시장 신뢰도를 흔들어 결국 두 은행의 붕괴로 이어졌다.
서클(Circle)이 SVB에 33억 달러의 노출을 보유하고 있음을 공개하자, 서클의 스테이블코인 USDC는 0.89달러까지 페그가 무너졌고, 연방예금보험공사(FDIC)가 모든 예금을 보장한다고 발표할 때까지 DeFi 및 중앙화 시장에서 공포가 확산되었다. 며칠 만에 USDC는 페그를 회복했지만, 이 충격은 USDC를 크게 담보로 사용하던 DAI를 포함한 모든 스테이블코인에 영향을 미쳤고, DAI 역시 페그에서 벗어났다. 이후 서클은 은행 파트너를 조정했지만, 이 위기는 스테이블코인과 은행 간의 취약한 연결성에 대한 우려를 불러일으켰다.
Terra/Luna 알고리즘 붕괴
2022년 초, 테라는 알고리즘 스테이블코인 UST와 네이티브 토큰 루나(Luna)를 중심으로 한 선도적인 레이어 1 생태계였다. 테라 기반의 대출 프로토콜 앵커(Anchor)는 예금자에게 19.5%의 보장 수익을 제공하며 테라루나 생태계의 주요 자금원이었다. UST는 아비트리지 메커니즘을 통해 페그를 유지했다. 즉, 1UST는 1달러 상당의 루나로 교환 가능하며, UST 발행 시 루나는 소각되고, 환매 시에는 새로운 루나가 발행되었다. 테라 경영진은 이후 BTC(비트코인) 및 기타 암호화폐 준비금을 추가했지만, 이러한 준비금은 UST 공급량의 약 20%를 넘은 적이 없어 시스템은 전반적으로 담보 부족 상태였다. 최정점에서 테라루나는 수십억 달러의 자금을 끌어들였지만, 실제 외부 사용 사례는 제한적이었고 고수익은 실제 대출 수요보다는 테라의 보조금에 의존했다.
시장이 악화되어 루나 가격이 유통된 UST의 가치 아래로 떨어지자, 환매 메커니즘이 무너졌다. 2022년 5월, UST가 비트코인과의 페그를 상실하면서 대규모 자금 유출이 발생했다. 테라는 환매를 제한하여 더 많은 자금이 2차 시장으로 유입되도록 했다. 이후 환매가 재개되자, 루나는 유출된 자금을 흡수하기 위해 급격히 대량 발행되었고, 토큰 수는 수억에서 수조로 치솟으며 가격은 폭락했다. 비트코인 준비금은 가격의 나선형 하락을 막지 못했다. 며칠 사이에 UST와 루나의 시가총액은 500억 달러 이상 증발했다.
DAI의 '검은 목요일'
2020년 3월 12일, MakerDAO(현 스카이 프로토콜) 커뮤니티는 '검은 목요일'이라는 재난을 겪었다. 이더리움 가격 급락과 네트워크 혼잡으로 인해 DAI의 정산 메커니즘이 시스템적으로 오작동했다. 이더리움 가격이 40% 이상 하락하면서 수백 개의 금고가 담보율 임계치 아래로 떨어졌다. 일반적으로 정산은 체인 상 경매를 통해 이루어지며, '관리인(guardian)'들이 DAI로 담보물을 입찰한다. 그러나 '검은 목요일'에는 높은 가스비와 오라클 업데이트 지연으로 인해 많은 입찰이 실패했고, 투기자들과 기회주의자들이 거의 0달러에 담보물을 획득할 수 있었다. 전체 정산 건 중 36% 이상이 100% 할인으로 완료되어 567만 DAI의 공백이 발생했으며, 많은 금고 소유자가 큰 손실을 입었다.
설상가상으로 차입자들이 부채 상환을 위해 DAI를 급격히 구매하려 하면서 오히려 DAI는 프리미엄 페그를 형성했다. 일반적으로 아비트리저는 수요를 충족시키기 위해 새로운 DAI를 발행하지만, 이번에는 네트워크 혼잡, 가격 변동, 오라클 지연이 모두 장애물이 되었다. 정산과 극소량의 발행은 공급 충격을 일으켰고, 수요는 급증하여 페그 가격을 끌어올렸다. MakerDAO는 이후 부채 경매를 진행하고, 프로토콜 자금을 보충하기 위해 MakerDAO의 폐기된 유틸리티 토큰 MKR을 발행했다. 이 위기는 DAI의 정산 메커니즘 설계와 스트레스 상황에서의 안정성의 취약성을 노출시켰으며, 이에 따라 Maker는 정산 엔진과 담보 모델을 중대하게 개혁했다.
스테이블코인 설계가 중요하다
Silvergate, SVB, Signature Bank의 붕괴, TerraLuna의 알고리즘식 붕괴, DAI의 '검은 목요일'은 모두 스테이블코인 아키텍처의 중요성을 강력히 상기시켜 준다. 이러한 위기들은 설계 선택이 시스템의 회복력과 리스크에 어떤 영향을 미치는지를 부각시킨다. TerraLuna의 붕괴는 충분한 담보나 진정한 경제적 효용 없이 전적으로 알고리즘에 의존하는 스테이블코인의 구조적 취약성을 드러냈으며, 이는 본질적으로 불안정하고 스트레스 상황에서 쉽게 붕괴됨을 보여준다.
반면 USDC와 DAI의 페그 이탈은 걱정스럽긴 했지만 일시적이었으며, 두 생태계 모두 의미 있는 개혁을 추진하게 만들었다. 실리콘밸리은행 위기 이후 서클은 준비금 투명성을 높이고 은행과의 관계를 강화했으며, MakerDAO(Sky Protocol)는 담보 포트폴리오를 재편성해 더 많은 현실 세계 자산(RWA)을 포함시키고, 연쇄 부도를 방지하기 위해 정산 메커니즘을 업그레이드했다.
이러한 사건들의 공통점은 각각의 스테이블코인 유형의 결함과 그 유형에 가장 치명적인 상황을 노출시켰다는 점이다. 실패 대응 과정에서 이러한 아키텍처가 어떻게 진화해 왔는지를 이해하는 것은 오늘날 스테이블코인의 설계 선택과 차이점을 평가하는 데 필수적이다. 모든 스테이블코인이 동일한 리스크에 직면하는 것은 아니며, 최적화 목표도 다르다. 이 두 결과 모두 각각의 근본적인 아키텍처에서 비롯된다. 이를 인식하는 것은 스테이블코인의 취약점과 최적의 활용 방법을 이해하는 데 핵심이다.
결론
본 문서는 스테이블코인을 소개하고, 스테이블코인 설계의 중요성을 주장한다. 본 가이드의 제2~4부에서는 법정화폐 중심 담보형, 다중 자산 담보형, 합성 달러 모델이라는 세 가지 주류 스테이블코인 유형을 다룰 것이다. 각 유형은 회복력과 트레이드오프 측면에서 차이를 보이며, 이는 효용성이나 사용자 경험만큼 중요하다. 각 스테이블코인(그리고 스테이블코인 자체)의 독특한 설계, 담보, 거버넌스 특성은 각각의 리스크와 보유자가 기대할 수 있는 토큰 행동을 결정짓는 핵심 요소다.
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