최근 스테이블코인이 자주 디페깅 현상을 겪는 배경: 업계가 과거의 역사에서 교훈을 얻지 못했다
글: YQ
번역: AididiaoJP, Foresight News
2025년 11월의 첫 두 주 동안 안정화폐(stablecoin) 시장에서 발생한 충격은 학자들이 오랫동안 경고해온 탈중앙화 금융(DeFi) 분야의 근본적 결함을 노출시켰다. Stream Finance의 xUSD 붕괴와 이어진 Elixir의 deUSD 및 다수의 다른 합성 안정화폐들의 연쇄적 실패는 고립된 운영 부실 사건이 아니다. 이러한 사건들은 DeFi 생태계가 위험 관리, 투명성, 신뢰 측면에서 깊이 뿌리박힌 구조적 문제를 가지고 있음을 드러낸다.
내가 Stream Finance 붕괴 사태에서 목격한 것은 스마트 계약 취약점을 정교하게 악용한 것도, 전통적인 의미의 오라클 조작 공격도 아니었다. 오히려 더 불안하게 만드는 사실을 보여주는데, 바로 '탈중앙화'라는 화려한 수사 뒤에 기초적인 금융 투명성이 이미 상실되었다는 점이다. 외부 자산운용사 한 명이 어떠한 효과적인 감독 없이 9300만 달러를 손실하고, 이로 인해 2억 8500만 달러 규모의 프로토콜 간 연쇄 반응이 일어나며, 전체 '안정화폐' 생태계가 일주일 만에 40%에서 50%의 총 예치 가치(TVL)를 잃었음에도 불구하고 표면적으로는 여전히 스테이블코인 평가 유지되고 있다면, 우리는 탈중앙화 금융 현황에 관한 기본적인 사실을 인정해야 한다: 이 업계는 여전히 어떤 교훈도 얻지 못했다.
보다 정확히 말하면 현재의 인센티브 구조는 역사적 교훈을 무시하는 자들을 보상하고, 신중하고 보수적으로 행동하는 자들을 처벌하며, 불가피한 붕괴가 발생했을 때 그 손실을 전시장에 전가하고 있다. 금융계에는 여기에 특히 적절하면서도 날카로운 옛말이 있다. "수익이 어디서 오는지 모른다면, 당신 자신이 수익의 원천이다." 어떤 프로토콜이 투명하지 않은 전략으로 18%의 수익률을 약속하는 반면, 성숙한 대출 시장에서는 3%~5%의 수익률만 제공한다면, 그 높은 수익의 본질은 대부분 예금자의 원금일 가능성이 크다.
Stream Finance의 운용 메커니즘과 리스크 전달
Stream Finance는 수익 최적화 프로토콜로서, 자신의 생식 안정화폐(xUSD)를 통해 사용자의 USDC 예금에 최대 연 18%의 수익을 제공한다고 주장한다. 이 회사는 '델타 중립 거래', '헤지 마켓메이킹' 등 어려워 보이는 용어를 사용하지만 실제 운용 방식은 모호하다. 비교하자면 Aave는 USDC 예금에 대해 연 4.8% 수익률을 제공하고, Compound는 약간 높은 3% 이상을 제공한다. 기본적인 금융 상식은 시장 평균 수준의 여러 배에 달하는 수익률에 대해 경계해야 한다고 알려주지만, 사용자들은 여전히 수억 달러를 해당 프로토콜에 예치했다. 붕괴 직전, 1 xUSD는 복리 수익을 나타내기 위해 최고 1.23 USDC까지 거래됐다. 정점 시기에 xUSD는 운용 자산 규모가 3억 8200만 달러라고 주장했지만, DeFiLlama 데이터에 따르면 TVL의 피크는 2억 달러에 불과했다. 즉,所谓 자산의 60% 이상이 검증할 수 없는 오프체인 포지션에 존재한다는 것이다.
붕괴 후 Yearn Finance 개발자 Schlagonia는 그 실체를 밝혔다. 이는 금융 혁신으로 위장한 조직적 사기였다. Stream은 다음과 같은 과정을 통해 실질적 가치가 없는 합성 자산을 창출하는 재귀적 차입(recursive borrowing) 방식을 사용했다:
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사용자가 USDC를 입금한다.
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Stream이 CowSwap을 통해 USDC를 USDT로 교환한다.
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이 USDT를 이용해 Elixir에서 deUSD를 발행한다(Elixir를 선택한 이유는 높은 수익 인센티브 제공).
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이 deUSD를 Avalanche 등의 네트워크로 크로스체인하고, 대출 시장에 예치하여 추가 USDC를 차입하며 한 사이클을 완료한다.
이 시점에서 이 전략은 복잡하고 크로스체인 의존적이지만 여전히 담보 대출로 간주될 수 있다. 그러나 Stream은 여기서 멈추지 않았다. 차입한 USDC를 단순히 담보 순환 확대에만 사용하지 않고, StreamVault 컨트랙트를 통해 다시 xUSD를 발행했다. 이로 인해 xUSD 공급량은 실제 담보 자산 가치를 훨씬 초과하게 되었다. 검증 가능한 USDC 담보가 190만 달러에 불과한 상황에서 Stream은 1450만 달러 상당의 xUSD를 발행했으며, 합성 자산 규모는 기초 준비금 대비 7.6배 팽창했다. 이는 준비금도, 감독도, 마지막 대출자(lender of last resort)도 없는 부분 준비금 은행 제도와 다름없다.
Elixir와의 순환적 의존 관계는 전체 구조를 더욱 위태롭게 만들었다. xUSD 공급량을 팽창시키는 과정에서 Stream은 Elixir에 1000만 달러의 USDT를 예치하여 deUSD 공급량을 확대했다. Elixir는 이 USDT를 다시 USDC로 교환하고 Morpho의 대출 시장에 예치했다. 11월 초까지 Morpho에서 USDC의 공급량은 7000만 달러를 넘었고, 차입량은 6500만 달러를 초과했으며, Elixir와 Stream이 주요 참여자였다. Stream은 deUSD 총 공급량의 약 90%(약 7500만 달러)를 보유하고 있었고, Elixir의 준비자산 중 주요 부분은 개인 Morpho 금고를 통해 Stream에게 제공된 대출이었다. 이 두 안정화폐는 실질적으로 서로를 담보로 삼아 하나가 무너지면 모두 무너지는 상태였다. 이러한 '금융 순환'은 필연적으로 시스템적 취약성을 초래한다.
업계 애널리스트 CBB는 이미 10월 28일 문제를 지적했다. "xUSD는 약 1.7억 달러의 체인 상 자산으로 뒷받침되지만, 대출 프로토콜에서 약 5.3억 달러를 차입했다. 이는 유동성이 낮은 포지션들 위에 세워진 4.1배의 레버리지다. 이것은 수익 경작이 아니라 도박과 같다." Schlagonia 역시 붕괴 172일 전 Stream 팀에게 경고하며, 단 5분만 헤딩을 확인해도 붕괴는 불가피하다고 말했다. 이러한 경고는 공개적이고 구체적이며 정확했지만, 고수익을 추구하는 사용자들과 수수료 수입을 원하는 큐레이터들, 그리고 이 구조를 지탱하는 각 프로토콜들에 의해 무시되었다.
Stream이 11월 4일 외부 자산운용사 한 명이 약 9300만 달러의 기금 손실을 입었다고 발표하자 플랫폼은 즉각 모든 출금을 중단했다. 효과적인 환매 메커니즘이 부족했기 때문에 공포가 즉시 확산되었다. 보유자들은 유동성이 부족한 2차 시장에서 xUSD를 급매하려 했다. 몇 시간 안에 xUSD 가격은 77% 폭락해 약 0.23달러로 떨어졌다. 안정성과 고수익을 약속했던 이 안정화폐는 하루 만에 가치의 4분의 3을 증발시켰다.
리스크 전달의 구체적 데이터
DeFi 연구기관 Yields and More(YAM)의 보고서에 따르면, Stream과 관련된 직접 채무 노출액은 전체 생태계에서 2억 8500만 달러에 달한다. 주요 당사자는 다음과 같다:
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TelosC: Stream 자산을 담보로 받아 1억 2364만 달러의 대출 리스크에 직면(최대 단일 노출).
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Elixir Network: 개인 Morpho 금고를 통해 6800만 달러를 대출(deUSD 준비금의 65%).
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MEV Capital: 노출액 2542만 달러, 이 중 약 65만 달러가 부실채권(xUSD 시장가격이 0.23달러로 떨어졌음에도 오라클이 이를 1.26달러에 고정시켜 발생).
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기타: Varlamore(1917만 달러), Re7 Labs(금고 하나 1465만 달러, 또 다른 금고 1275만 달러), Enclabs, Mithras, TiD, Invariant Group 등 소규모 포지션 보유 기관.
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Euler: 약 1.37억 달러의 부실채권에 직면.
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총 1.6억 달러 이상의 자금이 다양한 프로토콜에서 동결됨.
연구원들은 이 목록이 완전하지 않으며 "아마도 더 많은 안정화폐나 금고가 영향을 받았을 것"이라고 경고했다. 붕괴 발생 수 주 후에도 리스크 전달의 전모는 여전히 불투명하다.
Elixir의 deUSD는 준비금의 65%가 개인 Morpho 금고를 통해 Stream에 대출된 것으로 집중되어 있었기 때문에 48시간 만에 1.00달러에서 98% 폭락해 0.015달러로 떨어졌으며, 이는 2022년 Terra UST 붕괴 이후 가장 빠른 주요 안정화폐 실패 사례다. Elixir는 (Stream 자체를 제외한) deUSD 보유자 약 80%에게 환매를 처리해주며 1:1 비율로 USDC로 교환할 수 있도록 함으로써 대부분의 커뮤니티 사용자를 보호했다. 그러나 이 보호 조치의 대가는 막대했으며, 손실은 Euler, Morpho, Compound 등의 프로토콜로 전가되었다. 이후 Elixir는 모든 안정화폐 제품을 완전히 종료한다고 발표하며 시장의 신뢰가 돌이킬 수 없이 파괴되었음을 인정했다.
더 광범위한 시장 반응은 시스템적인 신뢰 상실을 보여준다. Stablewatch의 데이터에 따르면, Stream 붕괴 후 일주일 동안 생식 안정화폐 전체는 40%에서 50%의 총 예치 가치를 잃었으며, 대부분은 여전히 달러와의 연동을 유지하고 있었다. 이는 실패하지 않았고 기술적 문제가 발생하지 않은 프로토콜에서도 약 10억 달러의 자금이 유출되었음을 의미한다. 사용자들은 우수한 프로젝트와 사기 프로젝트를 구분할 수 없었고, 따라서 모든 유사 제품에서 도망쳤다. DeFi의 총 예치 가치는 11월 초에 약 200억 달러 감소했다. 시장은 특정 프로토콜의 실패만을 가격에 반영하는 것이 아니라, 일반적인 연쇄 반응 리스크를 가격에 반영하고 있는 것이다.
2025년 10월: 6000만 달러가 일으킨 연쇄 정산
Stream Finance 붕괴 직전 한 달도 채 되지 않아 암호화폐 시장은 또 다른 재난적 폭락을 겪었다. 체인 상 증거 분석에 따르면, 이는 일반적인 시장 하락이 아니라 알려진 취약점을 악용해 기관 규모로 실행된 정밀 공격이었다. 2025년 10월 10일부터 11일까지, 6000만 달러 규모의 정교하게 기획된 매도 물량이 오라클 장애를 일으키며 전체 DeFi 생태계에서 연쇄적 대규모 정산을 유발했다. 이는 포지션이 스스로 부도 상태가 되어 발생한 과도한 레버리지 정산이 아니라, 오라클 시스템 설계 결함이 기관 수준에서 재현된 것이며, 2020년 2월 이후 반복적으로 기록되고 공개된 공격 모드를 되풀이한 것이다.
공격은 세계표준시(UTC) 10월 10일 오전 5시 43분에 시작되었으며, 6000만 달러 상당의 USDe가 단일 거래소의 스팟 시장에 집중 매도되었다. 설계가 잘 된 오라클 시스템이라면 이런 지역적 매도 압력은 여러 독립적이고 시간가중평균가격(TWAP) 메커니즘을 갖춘 가격원에 의해 흡수되어 조작 리스크를 최소화해야 한다. 그러나 실제 오라클 시스템은 조작된 거래소의 스팟 가격에 따라 관련 담보자산(wBETH, BNSOL, USDe)의 가치를 실시간으로 하향 조정했다. 대규모 정산이 즉시 트리거되었다. 시스템 인프라는 버텨내지 못했고, 수백만 건의 동시 정산 요청이 시스템 처리 능력을 고갈시켰다. 마켓메이커들은 API 데이터 스트림 중단과 출금 요청 대기열로 인해 빠르게 매수 주문을 제출할 수 없었다. 시장 유동성은 순간적으로 고갈되었다. 연쇄 반응은 악순환을 형성했다.
공격 수법과 역사적 선례
오라클은 단일 거래소에서 조작된 가격을 성실히 보고했지만, 다른 모든 시장의 가격은 안정을 유지했다. 주요 거래소 데이터에 따르면 USDe는 0.6567달러로 하락했고, wBETH는 430달러로 떨어졌다. 반면 다른 거래소의 가격은 정상 수준에서 0.3% 미만 벗어났다. 탈중앙화 거래소의 체인 상 풀은 거의 영향을 받지 않았다. Ethena 창립자 Guy Young이 지적했듯이, 전체 사건 동안 "90억 달러 이상의 안정화폐 담보가 언제든지 환매를 위해 사용 가능했다"는 것이 밝혀져, 기초 자산 자체는 손상되지 않았음을 증명했다. 그러나 오라클은 조작된 가격을 보고했고, 정산 시스템은 이 가격에 따라 작동하여 시장에 존재하지 않는 평가에 기반해 다수의 포지션이 파괴되는 결과를 초래했다.
이는 바로 2020년 11월 Compound를 중상시킨 패턴이다. 당시 DAI는 Coinbase Pro에서 1시간 동안 1.30달러까지 치솟았지만 다른 시장은 여전히 1.00달러였으며, 이로 인해 8900만 달러의 정산이 발생했다. 거래소는 바뀌었지만, 여전히 취약점은 존재한다. 이 공격 수법은 2020년 2월 bZx를 무너뜨린 수법과 동일하다(유니스왑 오라클 조작으로 98만 달러를 훔침), 2020년 10월 Harvest Finance를 중상시킨 수법과 동일하다(Curve 가격 조작으로 2400만 달러를 훔치고 5.7억 달러의 자금 유출을 유발), 2022년 10월 Mango Markets에 1.17억 달러의 손실을 입힌 다중 거래소 조작 공격과도 일치한다.
통계에 따르면 2020년부터 2022년 사이 총 41건의 오라클 조작 공격이 발생했으며, 손실은 4억 320만 달러에 달한다. 업계의 대응은 느리고 산발적이었으며, 대부분의 플랫폼은 여전히 스팟 가격에 심하게 의존하고 충분한 중복성(redundancy)이 없는 오라클 방안을 사용하고 있다. 공격의 증폭 효과는 시장 규모가 커짐에 따라 이러한 교훈을 배우는 것이 얼마나 중요한지를 보여준다. 2022년 Mango Markets 사건에서 500만 달러의 조작이 1.17억 달러의 손실을 초래해 23배 증폭되었다. 2025년 10월 사건에서는 6000만 달러의 조작이 거대한 증폭 효과를 가진 연쇄 반응을 일으켰다. 공격 수법이 더 정교해진 것이 아니라, 기초 시스템이 동일한 근본적 취약점을 유지한 채 규모만 커졌을 뿐이다.
역사적 패턴: 2020-2025년의 실패 사례
Stream Finance의 붕괴는 처음 있는 일이 아니며 단일 사례도 아니다. DeFi 생태계는 여러 차례 안정화폐 실패를 경험했으며, 매번 유사한 구조적 취약점을 드러냈다. 그러나 이 업계는 여전히 동일한 실수를 반복하고 있으며, 규모는 점점 더 커지고 있다. 지난 5년간 기록된 실패 사례들은 매우 일관된 패턴을 보여준다:
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지속 불가능한 고수익: 알고리즘 또는 부분 담보 안정화폐가 시장 수준보다 훨씬 높은 수익률을 제공하여 예금 유치.
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수익 출처가 의심스러움: 고수익은 일반적으로 새로운 예금이나 토큰 발행으로 보조되며, 실질적인 사업 수익이 아님.
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과도한 레버리지와 불투명성: 프로토콜 운용은 고레버리지를 내포하고 있으며, 실제 담보율은 모호함.
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순환적 의존: 프로토콜 A의 자산이 프로토콜 B를 뒷받침하고, 프로토콜 B의 자산이 다시 프로토콜 A를 뒷받침하여 취약한 폐쇄 회로 형성.
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붕괴 트리거: 충격이 발생하거나 보조금 지급이 어려워지면 자산이 부도 상태임이 노출되며, 인출 대란이 발생.
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사멸 나선(death spiral): 사용자들이 공포에 질려 일제히 탈퇴하며, 담보자산 가치가 급락하고, 연쇄 정산이 발생하며, 전체 구조가 며칠 혹은 몇 시간 안에 붕괴.
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리스크 전달: 이 안정화폐를 담보로 받거나 생태계와 연관된 다른 프로토콜로 붕괴가 확산.
주요 사례 회고:
2022년 5월: 테라(UST/LUNA)
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손실: 약 450억 달러의 시가총액이 사흘 만에 증발.
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메커니즘: UST는 LUNA의 발행-소각 메커니즘을 통해 연동을 유지하는 알고리즘 안정화폐. Anchor Protocol이 UST 예금에 지속 불가능한 19.5% 수익을 제공.
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트리거: 대규모 UST 환매 및 매도로 인한 연동 해제, LUNA 과잉 발행 및 사멸 나선 유발.
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영향: Celsius, Three Arrows Capital, Voyager Digital 등 다수의 대형 암호화폐 대출 플랫폼 파산. 창립자 도권 체포 및 사기 혐의 기소.
2021년 6월: 아이언 파이낸스(IRON/TITAN)
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손실: 약 20억 달러의 총 예치 가치가 24시간 만에 제로화.
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메커니즘: IRON은 75% USDC와 25% 자체 토큰 TITAN으로 부분 담보. 연 1700% 수익 인센티브 제공.
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트리거: 대규모 환매로 인한 TITAN 매도, 가격 붕괴, IRON 담보 기반 붕괴.
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교훈: 압박 상황에서 부분 담보 및 자체 변동성 토큰에 의존하는 것은 극도로 위험하다.
2023년 3월: USDC
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연동 해제: 붕괴한 실리콘밸리 은행에 묶인 33억 달러의 준비금으로 인해 USDC가 0.87달러까지 하락.
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영향: '완전 준비금' 법정화폐 안정화폐에 대한 시장의 절대적 신뢰를 흔들었다. DAI(담보물의 50% 이상이 USDC)의 연동 해제를 유발하며 Aave에서 3400건 이상, 총 2400만 달러의 정산 발생.
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교훈: 가장 신뢰받는 안정화폐라도 전통 금융 시스템의 집중 리스크와 의존에 직면해 있다.
2025년 11월: Stream Finance(xUSD)
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손실: 직접 손실 9300만 달러, 생태계 총 리스크 노출 2.85억 달러.
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메커니즘: 실질적 가치 없이 합성 자산을 창출하는 재귀적 대출(레버리지 7.6배). 자금의 70%는 익명의 외부 매니저가 투명하지 않은 오프체인 전략으로 운용.
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현황: xUSD 거래 가격은 0.07~0.14달러 사이, 유동성 고갈, 출금 동결, 다수의 소송 진행 중. Elixir 종료.
공통 실패 패턴 요약:
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지속 불가능한 수익: 테라(19.5%), 아이언(1700% APR), Stream(18%).
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순환적 의존: UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD.
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정보 불투명: 보조금 비용 숨김, 오프체인 작업 은폐, 준비자산 의심.
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취약한 담보 구조: 부분 담보 또는 자체 변동성 토큰에 의존, 압박 상황에서 사멸 나선 쉽게 형성.
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오라클 조작: 왜곡된 가격 입력으로 잘못된 정산 유도, 부실채권 누적.
결론은 명확하다: 안정화폐는 안정적이지 않다. 붕괴하기 전까지만 안정해 보일 뿐이며, 붕괴는 수 시간 안에 발생할 수 있다.
오라클 장애와 인프라 붕괴
Stream 붕괴 초기부터 오라클 문제는 여지없이 드러났다. xUSD 시장 가격이 이미 0.23달러로 떨어졌음에도 불구하고, 많은 대출 프로토콜은 연쇄 정산을 방지하기 위해 오라클 가격을 1.00달러 이상으로 하드코딩했다. 이는 좋은 의도의 결정이었지만 프로토콜의 행동과 시장 현실 사이에 심각한 괴리를 초래했다. 이 하드코딩은 기술적 오류가 아니라 능동적인 정책 선택이다. 많은 프로토콜이 일시적인 시장 변동 중 정산이 트리거되는 것을 막기 위해 오라클 가격을 수동으로 업데이트하는 방식을 사용한다. 그러나 가격 하락이 프로젝트의 실질적 부도 상태를 반영할 때 이러한 방법은 재앙적 결과를 초래한다.
프로토콜 운영진은 어려운 선택에 직면한다:
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실시간 가격 사용: 시장 조작 위험과 변동성 기간 중 연쇄 정산 유발 가능성이 있음(2025년 10월 사건에서 이미 그 비용이 높은 것으로 입증됨).
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지연 가격 또는 시간가중평균가격 사용: 실질적인 부도 상태를 제때 반영하지 못해 부실채권 누적(xUSD 사건에서 오라클은 1.26달러를 표시했지만 실제 가격은 0.23달러였으며, MEV Capital만 65만 달러의 부실 발생).
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수동 업데이트 사용: 중심화된 의사결정과 인간 개입 리스크를 도입하며, 심지어 가격 동결을 통해 부도 상태를 은폐할 가능성도 있음.
이 세 가지 방법 모두 수억에서 수십억 달러의 손실을 초래한 바 있다.
압박 상황에서의 인프라 수용 능력
이미 2020년 10월 Harvest Finance가 2400만 달러의 공격을 받아 자금 유출이 발생했을 때 총 예치 가치가 10억 달러에서 5.99억 달러로 급감하며 인프라 붕괴의 교훈은 이미 매우 명확했다. 오라클 시스템은 극한 압박 상황에서의 인프라 수용 능력을 고려해야 하며, 정산 메커니즘은 속도 제한과 서킷 브레이커를 가져야 하고, 거래소는 정상 상황의 10배 트래픽을 위한 여유 용량을 확보해야 한다. 그러나 2025년 10월 사건은 기관 수준에서 이 교훈이 여전히 존중받지 못하고 있음을 보여준다. 수천 개의 계정이 동시에 정산에 직면하고, 수십억 달러의 포지션이 한 시간 안에 정리되며, 모든 매수 주문이 소진되고 시스템 과부하로 새 주문을 받을 수 없어 호가창이 공백이 될 때 인프라의 실패는 오라클의 실패만큼이나 완전하다. 이러한 문제를 해결할 수 있는 기술적 방안은 존재하지만, 평상시 운용 효율을 낮추고 비용을 증가시켜(수익에 영향을 미쳐) 적용되지 않는 경우가 많다.
핵심 경고
수익의 출처를 식별할 수 없다면 당신은 수익의 획득자가 아니라 타인의 수익을 위한 비용 그 자체다. 이 이치는 어렵지 않다. 그러나 수십억 달러의 자금은 여전히 '블랙박스' 전략으로 계속 유입된다. 사람들은 불편한 진실보다는 편안한 거짓을 믿기를 선호하기 때문이다. 다음 번 Stream Finance는 아마 지금 이 순간에도 운영되고 있을지도 모른다.
안정화폐는 안정적이지 않다.
탈중앙화 금융은 종종 완전한 탈중앙화도, 안전하다고도 할 수 없다.
출처 불명의 수익은 이윤이 아니라 카운트다운이 걸린 자산 이전일 뿐이다.
이것들은 개인적 견해가 아니라, 막대한 대가를 치르며 반복적으로 검증된, 근거 있는 경험적 사실이다. 유일한 질문은: 우리는 결국 이러한 알려진 교훈에 따라 행동할 것인지, 아니면 다시 200억 달러의 학비를 내며 똑같은 것을 반복해서 배울 것인지다. 역사는 후자 쪽을 선호하는 듯하다.
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