당신의 토큰이 왜 오르지 않을까?

2025.11.19

당신의 토큰이 왜 오르지 않을까?

우리는 카지노의 자금 흐름을 소프트웨어의 반복 수익처럼 바라본다.

2025.11.19 - 04:12:10

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

우리는 카지노의 자금 흐름을 소프트웨어의 반복 수익처럼 바라본다.

글: Santiago R Santos

번역: Luffy, Foresight News

현재 암호화폐 업계의 모든 사람들은 같은 헤드라인을 주시하고 있다:

거래소 거래 펀드(ETF)가 출시되었다
실물 기업들이 스테이블코인을 통합하고 있다
규제 당국의 태도가 점점 더 우호적으로 변하고 있다

이것들이 우리가 한때 꿈꿔왔던 모든 것이 아닌가? 그런데 왜 가격은 여전히 침체된 것일까? 왜 비트코인은 올해 들어 등락을 반복하며 상승분을 모두 반납한 반면, 미국 증시는 15~20% 상승했는가? 왜 "암호화폐는 더 이상 사기꾼이 아니다"라는 인식이 주류 공감대가 되었음에도 불구하고, 당신이 지지하는 알트코인은 여전히 손실 상태에 있는가?

이 문제를 제대로 한번 짚어보자.

채택률 ≠ 가격 상승

암호화폐 트위터에는 뿌리 깊게 박힌 하나의 가정이 존재한다. "기관이 진입하고, 규제가 명확해지며, JP모건이 토큰을 발행하면... 우리는 하늘로 날아오를 것이다."

지금 그 순간이 왔다. 기관이 들어왔고, 우리는 헤드라인을 장악했지만, 암호화폐 시장은 여전히 제자리걸음이다.

투자 세계에는 단 하나의 핵심 질문만 있다. "이러한 긍정적 요인이 이미 가격에 선반영되었는가?"

이것은 항상 판단하기 가장 어려운 일이지만, 시장의 움직임은 불안감을 주는 신호를 보내고 있다. 우리가 원했던 모든 것을 얻었지만, 가격 상승을 이끌어내지 못했다는 사실이다.

시장이 비효율적일 수 있을까? 물론 가능하다. 하지만 그 이유는 무엇인가? 바로 암호화폐 산업의 대부분 영역이 현실과 심각하게 동떨어져 있기 때문이다.

1조 5천억 달러의 시가총액… 도대체 어떤 근거로?

시야를 좀 더 넓혀보자. 비트코인은 독자적인 범주에 속한다. 마치 금과 같으며, 완벽한 컨센서스 상징이다. 현재 비트코인의 시가총액은 약 1조 9천억 달러이며, 금은 약 29조 달러다. 즉, 비트코인 시가총액은 금의 10%에도 미치지 못한다. 헤지 수단과 옵션 가치 측면에서 보면 논리가 충분히 설득력 있다.

그러나 이더리움, 리플(XRP), 솔라나(Solana) 등의 나머지 모든 암호자산들의 총 시가총액은 약 1조 5천억 달러인데, 이들의 서사 기반은 훨씬 더 취약하다.

지금은 누구도 이 기술의 잠재력을 의심하지 않으며, 거의 아무도 전체 산업이 사기라고 생각하지 않는다. 그런 시기는 이미 지났다.

하지만 잠재력은 궁극적인 질문에 답하지 못한다. 활성 사용자 수가 약 4천만 명에 불과한 산업이 정말로 수조 달러의 가치를 지닐 만큼 평가될 자격이 있는가?

한편, OpenAI의 IPO 가치가 약 1조 달러에 이를 것이라는 소문이 돌고 있으며, 그 사용자 수는 암호화 생태계 전체의 약 20배에 달한다.

이 대비를 한번 곰곰이 생각해보라. 이러한 시기가 우리에게 핵심 질문을 직시하게 한다. 앞으로 암호화폐 노출을 얻는 최선의 방법은 무엇인가?

역사를 돌아보면, 정답은 '인프라'였다. 초기 이더리움, 초기 솔라나, 초기 DeFi에 대한 투자는 모두 성공했다.

하지만 지금은 어떠한가? 이 자산들의 가격은 미래 이용량과 수수료가 100배 성장할 것이라는 전제하에 책정되어 있다. 완벽한 가격 책정이지만, 안전 마진은 전혀 없다.

시장은 어리석지 않다, 다만 탐욕스러울 뿐

이 사이클은 우리가 원했던 모든 헤드라인들을 제공해주었다… 그러나 동시에 몇 가지 진실도 분명해졌다:

시장은 당신의 서사에 관심 없고, 오직 가격과 기본적 실적 간의 격차에만 관심 있다. 이 격차가 장기간 지속된다면, 특히 수익 데이터를 공개하기 시작할 때, 시장은 결국 당신에게 환상을 품지 않게 될 것이다.
암호화폐는 더 이상 가장 뜨거운 투자 대상이 아니며, 인공지능(AI)이 그 자리를 차지했다. 자금은 트렌드를 추종한다. 이것이 현대 시장의 작동 방식이다. 현재 AI가 절대적인 주인공이며, 암호화폐는 그렇지 않다.
기업은 이데올로기가 아닌 비즈니스 논리에 따라 움직인다. Stripe가 Tempo 스테이블코인을 출시한 것은 경고 신호다. 어쩌면 기업들은 Bankless에서 "이더리움은 세계 최강의 컴퓨터"라는 말을 들었다고 해서 공개 블록체인 인프라를 선택하지 않을 것이다. 자신에게 가장 유리한 방식을 선택할 뿐이다.

그렇다면 래리 핑크(Larry Fink)가 "암호화폐는 사기가 아니다"라고 말했다고 해서 당신의 포지션이 오르는가?

자산이 완벽하게 가격 책정되었을 때, 파월(Powell)의 무심코 던진 한마디나 젠슨 황(Jensen Huang)의 미묘한 표정 하나가 투자 논리를 완전히 무너뜨릴 수 있다.

간단한 계산: 이더리움, 솔라나, 왜 수익 ≠ 이윤인가?

주요 레이어1(L1) 블록체인의 상황을 대략적으로 추정해보자. 먼저 스테이킹 수익이다(주의: 이것은 이윤이 아님):

솔라나: 약 4.19억 개의 SOL이 스테이킹되어 있으며, 연간 수익률은 약 6%, 매년 약 2500만 개의 SOL 스테이킹 보상이 발생한다. 현재 1개당 약 140달러로 계산하면, 연간 보상 가치는 약 35억 달러다.
이더리움: 약 3380만 개의 ETH가 스테이킹되어 있으며, 연간 수익률은 약 4%, 매년 약 135만 개의 ETH 스테이킹 보상이 발생한다. 현재 1개당 약 3100달러로 계산하면, 연간 보상 가치는 약 42억 달러다.

누군가는 스테이킹 데이터를 보고 이렇게 말한다. "봐라, 스테이커들이 수익을 받잖아! 이것이 바로 가치 포착이다!"

아니다. 스테이킹 보상은 가치 포착이 아니다. 그것은 토큰 발행 증가, 희석, 사이버 보안 비용이며, 이윤이 아니다.

진정한 경제적 가치 = 사용자가 지불하는 수수료 + 팁 + 최대 추출 가능 가치(MEV). 이것이 블록체인이 "이윤"에 가장 근접한 지표다.

이 관점에서 보면, 이더리움은 2024년 약 27억 달러의 거래 수수료를 발생시켜 모든 공개 블록체인 중에서 가장 앞서 있다. 최근 솔라나는 네트워크 수익 면에서 선두를 달리며, 분기별로 수억 달러의 수익을 올리고 있다.

따라서 현재 시장의 대략적인 상황은 다음과 같다. 이더리움의 시가총액은 약 4000억 달러이며, 연간 수수료 + MEV 수익은 약 10~20억 달러다. 즉, 사이클 정점 수익을 기준으로 계산하면, 주가매출비율(PSR, 주가/매출)은 200~400배에 달한다.(참고: PSR이 낮을수록 해당 주식의 투자 가치가 크다고 판단함)

솔라나는 시가총액이 약 750~800억 달러이며, 연간화된 수익은 10억 달러를 초과한다. 연간화 계산 방식에 따라(주의: 정점을 찍은 월의 데이터를 일년치로 환산하지 말 것), PSR은 약 20~60배 정도다.

이 데이터는 정밀하지 않으며, 정밀할 필요도 없다. 우리는 미국 증권거래위원회(SEC)에 문서를 제출하는 것이 아니라, 평가가 합리적인지 판단하려는 것이다. 게다가 이것은 아직 진짜 문제가 아니다.

진짜 문제: 이것은 지속 가능한 수입이 아니다

이것들은 안정적이거나 기업 수준의 수입 흐름이 아니다. 이들은 고도로 순환적이며, 투기적인 "반복 자금 흐름"이다:

퍼페츄얼 계약 거래
밈코인 투기
강제 청산 수수료
MEV 정점 수익
고위험 투기 자금의 빈번한 유입 및 유출

호황기에는 수수료와 MEV가 급증하지만, 불황기에는 순식간에 사라진다.

이것은 SaaS(서비스로서의 소프트웨어)의 지속적인 수입이 아니라, 라스베이거스 카지노 수입과 같다.

3~4년마다 카지노가 붐빌 때만 수익을 내는 기업에 Shopify 수준의 평가 배수를 부여하지 않는다. 이것은 다른 비즈니스 모델이며, 따라서 다른 평가 배수가 적용되어야 한다.

기본에 다시 돌아가기

어떤 합리적인 논리 프레임에서도: 시가총액 약 4000억 달러, 연간 수익(고도로 순환적인 수수료)은 단 10~20억 달러에 불과한 이더리움은 가치형 자산이라고 볼 수 없다.

200~400배의 PSR에 성장 둔화와 레이어2(L2) 생태계의 가치 분산까지 더해지면, 이더리움은 세금 체계에서의 연방 정부처럼 보이지 않고, 오히려 "주(州) 수준의 세금만 거두고 대부분의 수익은 각 주(L2)가 가져가는" 연방 정부처럼 보인다.

우리는 이더리움을 "세계 컴퓨터"라고 생각하지만, 현금 흐름은 시가총액과 심각하게 맞지 않는다. 이더리움은 나에게 시스코(Cisco)를 연상시킨다. 초기에 선점했고, 평가 배수가 비합리적이며, 아마도 역사적 고점으로 다시는 돌아가지 못할 것이다.

반면, 솔라나의 상대적 평가는 그렇게 터무니없지는 않다. 싸지도 않지만, 미친 수준은 아니다. 750~800억 달러의 시가총액으로 수십억 달러의 연간화된 수익을 달성했으며, PSR은 약 20~40배다. 여전히 높고, 여전히 버블이 있지만, 이더리움에 비해 "상대적으로 저렴하다"고 볼 수 있다.

평가 배수를 비교해보자. 전 세계에서 가장 각광받는 성장주인 엔비디아(NVIDIA)의 주가수익비율(PER)은 고작 40~45배에 불과하다. 그런데도 다음을 보유하고 있다:

실제 수익
실제 수익률
글로벌 기업 수요
지속적인 계약 판매
암호화폐 카지노 외부의 방대한 고객층(참고: 암호화폐 채굴업자들은 엔비디아의 첫 번째 진정한 고속 성장 추진력이었다)

다시 강조하자: 공개 블록체인의 수익은 "투기적 자금 회전"에 기반한 순환적인 "카지노 수입"이지, 안정적이고 예측 가능한 현금 흐름이 아니다.

논리적으로 보면, 이런 공개 블록체인들의 평가 배수는 과해야 하는 것이 아니라, 오히려 낮아야 한다.

전체 산업의 수수료가 "투기적 자금 회전"에서 "실질적이고 지속 가능한 경제 가치"로 전환되지 않는다면, 대부분의 자산 평가는 재조정될 것이다.

우리는 여전히 초기 단계에 있다… 하지만 그런 의미의 초기는 아니다

언젠가는 가격이 기본적 실적과 다시 맞춰질 것이다. 하지만 지금은 그때가 아니다.

현재의 현실은 다음과 같다:

대부분의 토큰의 높은 평가 배수를 뒷받침할 수 있는 기본적 실적이 존재하지 않는다.
토큰 발행 증가와 에어드랍 차익 실현을 제외하면, 많은 네트워크의 가치 포착 능력은 사라진다.
대부분의 "이윤"은 카지노식 제품의 투기 활동과 연결되어 있다.

우리는 24시간 내내, 저비용, 즉시 국경을 넘는 송금이 가능한 인프라를 구축했지만… 그 최고의 용도를 "슬롯머신"으로 정했다.

단기적 탐욕, 장기적 게으름. 넷플릭스 공동 창립자 마크 랜돌프(Marc Randolph)의 말을 인용하자면, "문화란 당신이 말하는 것이 아니라, 당신이 하는 것이다."

당신의 대표 상품이 'Fartcoin 10배 레버리지 퍼페츄얼 계약'이라면, 나에게 탈중앙화를 논하지 말라.

우리는 더 잘할 수 있다. 이것이 우리가 과잉 금융화된 소수 전용 카지노에서 진정한 장기적 지속 가능성을 갖춘 산업으로 전환하는 유일한 길이다.

시작의 종말

나는 이것이 암호화폐의 종말이라고 생각하지 않는다. 하지만 나는 이것이 '시작의 종말'이라고 믿는다.

우리는 인프라에 너무 많은 자금을 투입했다. 공개 블록체인, 크로스체인 브릿지, 레이어2, 각종 인프라 프로젝트에 1000억 달러 이상이 투입되었지만, 애플리케이션 배포, 제품 개발, 실제 사용자 확보에는 심각하게 소홀했다.

우리는 항상 자랑한다:

초당 거래 수(TPS)
블록 공간
복잡한 롤업 아키텍처

하지만 사용자들은 이런 것들에 관심 없다. 그들이 관심 있는 것은:

비용이 더 낮은가
속도가 더 빠른가
사용이 더 쉬운가
정말로 그들의 문제를 해결해주는가

현금 흐름으로 돌아가고, 단위 경제성으로 돌아가고, 본질로 돌아가자: 사용자는 누구인가? 우리는 어떤 문제를 해결하고 있는가?

진정한 성장 잠재력은 어디에 있는가?

10년 이상 동안 나는 암호화폐에 대해 확고한 강세론자였으며, 이 입장은 변함없다.

나는 여전히 믿는다:

스테이블코인이 기본 결제 채널이 될 것이다.
개방적이고 중립적인 인프라가 글로벌 금융 뒤에서 작동할 것이다.
기업은 이데올로기가 아닌 경제적 논리 때문에 이 기술을 채택할 것이다.

하지만 나는 다음 10년의 최대 승자가 현재의 주류 공개 블록체인 또는 레이어2가 될 것이라고 생각하지 않는다.

역사는 매 기술 사이클의 승자는 인프라 계층이 아닌 사용자 집약 계층에서 나타난다는 것을 증명해왔다.

인터넷은 컴퓨팅과 저장 비용을 낮췄지만, 부의 최종 수혜자는 아마존, 구글, 애플처럼 저렴한 인프라를 활용해 수십억 사용자에게 서비스를 제공한 기업들이었다.

암호화폐도 유사한 논리를 따를 것이다:

블록 공간은 상품화될 것이다
인프라 업그레이드의 한계 효용은 점점 더 낮아질 것이다
사용자는 항상 편의성을 위해 지불하려 할 것이다
사용자 집약자가 대부분의 가치를 포착할 것이다

현재 가장 큰 기회는 이 기술을 이미 규모를 갖춘 기업에 통합시키는 것이다. 인터넷 이전 시대의 금융 파이프라인을 제거하고, 암호화폐 인프라로 교체하는 것. 단지 진정으로 비용을 절감하고 효율을 높일 수 있다면, 인터넷이 소매에서 산업에 이르기까지 모든 산업을 조용히 업그레이드한 것처럼 말이다.

기업이 인터넷과 소프트웨어를 채택한 이유는 경제적 논리 때문이었다. 암호화폐도 예외가 아니다.

우리는 10년 더 기다려, 이런 변화가 자연스럽게 일어나기를 기다릴 수 있다. 아니면 지금 바로 행동을 시작할 수도 있다.