AI 자본지출이 시장 유동성을 서서히 흡수하고 있다: 조용한 ‘역량 QE’
작성: plur daddy
번역: AididiaoJP, Foresight News
우리는 인공지능 분야의 자본지출 사이클로 인해 금융 자본이 부족해지는 상황 속에서 시장 구조의 근본적 전환을 맞이하고 있다.
이는 자산 가격에 심층적인 영향을 미칠 것이다. 오랜 기간 동안 자본이 과잉 공급되던 시대가 지났기 때문이다. 2010년대 시장 호황을 이끈 Web 2.0 및 SaaS 모델은 자본 수요가 극히 낮았기에, 막대한 잉여 자금이 다양한 투기적 자산으로 유입되었다.
어제 시장 현황을 논의하던 중, 나는 갑자기 어떤 깨달음을 얻었다. 이는 내가 지금까지 써온 글 중 가장 독창적인 통찰을 담은 글일지도 모른다. 이제부터 그 이면의 작동 원리를 단계적으로 해부해 보겠다.
인공지능 분야의 자본지출은 정부의 재정 부양책과 비교해 이해할 수 있으며, 이를 통해 그 작동 메커니즘을 더 잘 파악할 수 있다.
재정 부양책의 경우, 정부가 국채를 발행하고 민간 부문이 이러한 장기 채권을 인수함으로써 정부는 자금을 확보하여 실물 경제에 투입한다. 이 자금은 실물 경제 내에서 순환하며 승수 효과를 창출한다. 이 승수 효과로 인해 금융 자산 가격에는 전반적으로 긍정적인 영향이 미친다.
인공지능 자본지출의 경우, 초대규모 기술 기업들이 채권 발행이나 국채(그 외 자산) 매각을 통해 자금을 조달하고, 역시 민간 부문이 만기 구조를 인수한다. 이후 기업은 조달된 자금을 프로젝트에 투입하며, 이 자금 역시 실물 경제에서 순환하면서 승수 효과를 발생시키고, 금융 자산 가격에도 긍정적인 영향을 준다.
경제 내 여유 자금이 남아 있는 한, 이 과정은 원활하게 진행된다. 이 방식은 매우 효과적이며 시장을 전반적으로 견인한다. 지난 몇 년간 실제로 그렇게 작동해 왔다. 즉 인공지능 자본지출은 추가적인 경제 부양책처럼 작용하며 경제와 시장 모두를 동시에 부양했다. 그러나 문제는 여유 자금이 소진되면, 인공지능 분야에 투입되는 달러 하나하나가 다른 분야에서 빼내야 한다는 점이다. 이는 치열한 자본 경쟁을 불러올 것이다. 자본이 희소해질 때 사람들은 자본을 어디에 가장 효율적으로 사용할 것인지를 엄격히 평가해야 하며, 이에 따라 자본비용(즉 시장 금리)도 상승하게 된다.
다시 강조하지만, 자금이 부족해질 경우 자산 간 분화가 명확해진다. 가장 투기적인 자산은 비례에 어긋나는 손실을 입게 되는데, 이는 자본이 과잉되고 생산적 투자 기회가 부족했던 시절에 비례에 어긋나는 수익을 올렸던 것과 정반대의 현상이다. 이런 관점에서 보면, 인공지능 자본지출은 사실상 ‘역량화완화(Reverse QE)’ 역할을 하며, 투자 포트폴리오에 부정적인 리밸런싱 효과를 가져온다.
재정 부양책은 일반적으로 이런 딜레마에 직면하지 않는다. 연방준비제도(Fed)가 국채의 최종 구매자로서 기능함으로써 다른 자본 용도에 대한 ‘밀어냄 효과(crowding-out effect)’를 피하기 때문이다.
여기서 ‘자금(funding)’이라는 용어는 ‘유동성(liquidity)’과 동의어로 사용할 수 있다. 다만 ‘유동성’이라는 용어는 여러 가지 의미를 지니고 있어 혼란을 야기하기 쉽다.
비유하자면, 자금 또는 유동성은 물과 같다. 금융 자산(욕조 위에 떠 있는 고무 오리들)을 높이 띄우려면 욕조 안의 수위를 높여야 한다. 이를 위한 방법은 세 가지다: 첫째, 전체 물의 양을 늘리는 것(금리 인하 또는 양적 완화), 둘째, 급수관을 통하는 물의 흐름을 원활히 하는 것(예: 현재 시행 중인 역환매(REPO) 조작 등 ‘배관 청소’ 조치), 셋째, 배수구에서 빠져나가는 물의 양을 줄이는 것이다.
현재 경제 내 유동성에 관한 논의는 대부분 통화 공급에만 집중하고 있다. 그러나 통화 수요 또한 동등하게 중요하다. 우리는 지금 수요가 과도하게 높아 ‘밀어냄 효과’가 나타나는 상황에 직면해 있다.
언론 보도에 따르면, 사우디 아라비아 주권펀드나 소프트뱅크 그룹과 같은 세계에서 가장 자금력이 풍부한 투자자들조차 자금이 거의 바닥난 상태라고 한다. 지난 10년간 전 세계 투자자들은 이미 ‘배부른 상태’로, 막대한 자산을 보유하고 있다. 이를 추론해 보면, 오트만(Sam Altman)이 이들에게 이전에 약속한 출자 약정 이행을 요청할 때, 과거처럼 자금이 넉넉했던 때와 달리, 이제는 먼저 일부 자산을 매각해야 자금을 마련할 수 있다. 그렇다면 그들은 무엇을 팔 것인가? 아마도 자신들의 신뢰도가 낮은 포지션일 것이다. 최근 실적 부진한 비트코인, 산업 전환 위기에 처한 SaaS 소프트웨어 주식, 실적이 부진한 헤지펀드 지분 등을 매각할 가능성이 높다. 그런데 이러한 헤지펀드는 환매 요청에 대응하기 위해 다시 자산을 매도해야 하며, 자산 가격 하락은 시장 신뢰를 훼손하고 자금 조달 조건을 더욱 긴축시켜 또 다른 분야의 매도 압력을 유발한다… 이런 효과는 금융시장 전반에 걸쳐 연쇄적으로 전파될 것이다.
더 복잡한 것은 트럼프가 워시(Walsh)를 선택했다는 점이다. 특히 우려스러운 것은, 그가 현재 문제를 ‘돈이 너무 많다’고 진단하고 있다는 점인데, 실제 상황은 정반대라는 것이다. 바로 이것이 그가 후보로 지명된 이후 시장의 일련 변화가 가속화되고 있는 이유이기도 하다.
나는 SNDK, MU 등 메모리 반도체(DRAM / HBM / NAND) 제조사 주가가 다른 주식들보다 훨씬 높은 성과를 거두는 이유를 오랫동안 이해하려 노력해왔다. 물론 제품 가격 급등도 한 요인이지만, 더 중요한 것은 이들 기업의 현재 및 근미래 실적이 매우 강력하다는 점이다. 비록 이 실적이 주기적이고 언젠가 하락할 것임을 모두가 알고 있음에도 불구하고 말이다. 자본비용이 상승하면 할인율도 함께 상승하는데, 이때 장기적이고 미래 현금흐름에 기반한 투기적 자산은 타격을 받고, 반대로 단기간 내 현금흐름을 창출할 수 있는 자산은 선호받게 된다.
이러한 환경에서 유동성에 민감한 지표인 암호화폐는 당연히 심각한 타격을 입는다. 이것이 최근 암호화폐 하락세가 바닥을 알 수 없을 정도로 깊어 보이는 이유이다.
높은 투기성을 지닌 개인투자자 인기주들은 상승세를 유지하기 어려울 뿐 아니라, 기본적 실적이 개선된 부문조차도 어려움을 겪고 있다.
자금 수요가 공급을 초과함에 따라 주권채 및 신용채 수익률이 모두 상승하고 있다.
이제는 맹목적인 낙관론과 무분별한 매수 전략을 취할 수 없다.
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