더 이상 고위험 금융상품을 스테이블코인인 것처럼 포장하지 마라
글: Sleepy.txt
스테이블코인의 세계에는 결코 이야기가 부족하지 않다. 부족한 것은 위험에 대한 경외심이다. 11월, 스테이블코인은 또 다시 문제가 발생했다.
이름도 낯선 xUSD라는 '스테이블코인'이 11월 4일 갑작스럽게 가격이 폭락하여 1달러에서 0.26달러로 추락했다. 오늘날까지도 지속적으로 하락 중이며 이미 0.12달러까지 떨어져 시가총액의 88%를 잃었다.
이미지 출처: Coingecko
문제가 발생한 곳은 5억 달러 규모의 자산을 운용하던 스타 프로젝트 Stream Finance였다.
그들은 고위험 금융 전략을 배당형 스테이블코인 xUSD로 포장하며 "달러 앵커, 자동 이자 생성"이라 주장했으며, 본질적으로는 금융 수익을 스테이블코인 형태로 포장한 것이었다. 그러나 어떤 금융 전략이든 영원히 수익을 보장할 수는 없으며, 지난 10월 11일 암호화폐 시장이 대폭락했을 때 그들이 오프체인에서 수행하던 전략이 실패해 9300만 달러(약 6.6억 위안)의 손실을 입었다. 이 금액은 베이징 2환 지역에 100㎡짜리 아파트 40채 이상을 구입할 수 있는 돈이다.
한 달 후, Stream Finance는 모든 입출금을 일시 중단한다고 발표했고, xUSD의 가격은 앵커에서 완전히 이탈했다.
공포는 급속도로 확산되었다. 연구기관 stablewatch의 데이터에 따르면 이후 일주일 동안 10억 달러 이상의 자금이 각종 '배당형 스테이블코인'에서 탈출했다. 이는 중소 도시 상업은행 전체 예금이 7일 만에 모두 인출되는 것과 같은 수준이다.
전체 DeFi 금융시장은 비상경보 상태에 돌입했으며, 일부 프로토콜에서는 차입 금리가 무려 -752%에 이를 정도였다. 이는 담보물이 쓸모없는 종이조각이 되었고, 누구도 이를 되사기 위해 상환하지 않는다는 의미였으며, 시장은 혼란에 빠졌다.
이 모든 것은 하나의 보기 좋은 약속에서 비롯된 것이다. 즉, 안정적이면서도 높은 이자를 제공한다는 약속 말이다.
'안정성'이라는 환상이 한 번의 장대 음봉으로 깨졌을 때, 우리는 진정한 스테이블코인이 무엇인지, 그리고 단지 스테이블코인 외피를 쓴 고위험 금융상품은 무엇인지 재고해야 하며, 왜 지금 고위험 금융상품이 당당하게 자신을 '스테이블코인'이라고 부를 수 있는지 질문해야 한다.
황제의 새 옷
금융 세계에서 가장 아름다운 가면 뒤에는 종종 가장 날카로운 송곳니가 숨어 있다. Stream Finance와 그들의 스테이블코인 xUSD가 바로 그러한 전형적인 사례다.
그들은 xUSD가 '델타 중립 전략(Delta neutral strategy)'을 사용한다고 공언했다. 이것은 전문 트레이딩 분야에서 유래한 복잡한 용어로, 다양한 금융 파생상품을 통해 시장 변동성 리스크를 헤지하는 것을 목표로 하며, 매우 안전하고 전문적인 느낌을 준다. 프로젝트가 들려주는 이야기는 시장이 오르든 내리든 사용자는 안정적인 수익을 얻을 수 있다는 것이었다.
단 몇 개월 만에 이 프로젝트는 무려 5억 달러의 자금을 끌어모았다. 그러나 가면을 벗겨내면 체인상 데이터 분석가들의 추적에 따르면 xUSD의 실제 운영 방식은 허점투성이였다.
첫째는 극도의 불투명성이다. 선언한 5억 달러의 자산 중에서 체인상에서 확인 가능한 것은 30% 미만이며, 나머지 '슈뢰딩거의 3.5억 달러'는 모두 눈에 보이지 않는 곳에서 운용되고 있었다. 아무도 그 검은 상자 속에서 무슨 일이 벌어지고 있는지 알 수 없었고, 문제 발생하기 전까지는 아무도 알지 못했다.
둘째는 놀라운 고레버리지이다. 프로젝트 팀은 1.7억 달러의 실제 자산을 가지고 다른 DeFi 프로토콜에서 반복적인 담보 및 차입을 통해 무려 5.3억 달러의 차입금을 만들어냈으며, 실질 레버리지는 4배를 초과했다.
이는 무엇을 의미하는가? 당신은 단단히 앵커된 '디지털 달러'를 교환하고 있으며 연간 두 자릿수의 안정적인 고이자를 기대하고 있다고 생각한다. 하지만 실제로 당신이 산 것은 4배 레버리지를 가진 헤지펀드의 LP 지분이며, 이 펀드의 70% 포지션은 당신이 전혀 볼 수 없는 것이다.
당신이 생각하는 '안정성' 뒤에는 당신의 돈이 세계 최대의 디지털 카지노에서 초고속 거래를 하고 있는 것이다.
이것이 바로 이러한 '스테이블코인'이 가장 위험한 지점이다. 그들은 '안정성'이라는 라벨을 붙여 '헤지펀드'의 본질을 감추고 있다. 일반 투자자에게는 마치 은행 예금처럼 안전하다는 느낌을 주지만, 그 이면의 운영 방식은 오직 가장 전문적인 트레이더들만이 다룰 수 있는 고위험 전략이다.
블록체인 보안 회사 Cyvers의 CEO 덱키 라비드(Deddy Lavid)는 사건 발생 후 다음과 같이 평가했다. "프로토콜 자체가 안전하다고 해도, 외부 자산운용사, 오프체인 관리, 인간의 감독은 여전히 핵심적인 취약점이다. 이번 Stream의 붕괴는 코드의 문제가 아니라 사람의 문제다."
이 견해는 정확히 문제의 핵심을 찌른다. Stream Finance의 문제의 근본 원인은 극도로 복잡하고, 고위험적이며, 규제가 부족한 금융 게임을 일반인이 쉽게 참여할 수 있는 '안정적인 금융상품'으로 정교하게 포장했다는 점이다.
도미노 현상
Stream Finance가 스스로 폭탄을 만들었다면, DeFi 대출 상품 내의 큐레이터(Curator)는 그 폭탄을 배달하는 택배원이 되었고, 결국 광범위한 연쇄 폭발을 초래했다.
Morpho, Euler 등의 신생 대출 프로토콜에서 Curator는 '자산운용 매니저' 역할을 한다. 대부분 전문 투자팀으로 구성되어 복잡한 DeFi 전략을 하나의 '전략 금고'로 패키징하여 일반 사용자가 은행 앱에서 금융상품을 구매하듯이 클릭 한 번으로 예금하고 수익을 누릴 수 있게 한다. 그들의 주요 수익은 사용자 수익에서 일정 비율을 성과 수수료로 가져가는 것이다.
이론상 그들은 전문적인 리스크 통제자로서 우수한 자산을 선별해 사용자에게 제공해야 한다. 그러나 성과 수수료라는 비즈니스 모델은 동시에 고위험 자산을 추구할 유인을 내포하고 있다. 왜냐하면 극도로 경쟁이 치열한 DeFi 시장에서 더 높은 연간 수익률은 더 많은 사용자와 자금을 끌어모을 수 있고, 그만큼 더 많은 성과 수수료를 얻을 수 있기 때문이다.
이때 '안정적이면서도 고이자'라고 포장된 Stream Finance 자산이 등장하자, 많은 Curator들에게 즉각적으로 매력적인 자산이 되었다.
Stream Finance 사건에서 우리는 이러한 최악의 상황을 목격했다. 체인상 데이터 추적 결과에 따르면, Euler와 Morpho 등의 프로토콜에서 MEV Capital, Re7 Labs, TelosC 등 여러 유명한 Curator들이 각자의 금고에 고위험 자산인 xUSD를 대량으로 편입했다. 그중 TelosC의 리스크 노출액만 해도 무려 1.23억 달러에 달했다.
더 중요한 것은 이러한 편입이 실수나 부주의 때문이 아니라는 점이다. 사건 발생 며칠 전부터 여러 업계 KOL들과 분석가들이 소셜미디어를 통해 xUSD의 투명성 부족과 레버리지 리스크를 공개적으로 경고했음에도 불구하고, 막대한 자금을 운용하며 리스크의 첫 번째 책임자 역할을 해야 할 이 Curator들은 이를 무시했다.
다만 일부 Curator들도 이러한 포장 사기의 피해자였다. K3 Capital이 그 중 하나다. Euler 프로토콜에서 수백만 달러의 자산을 관리하던 이 Curator는 이번 폭발로 200만 달러의 손실을 입었다.
11월 7일, K3의 창립자는 Euler의 디스코드 채널에서 공개적으로 자신들이 어떻게 사기를 당했는지를 폭로했다.
이미지 출처: Discord
이야기는 또 다른 '스테이블코인' 프로젝트에서 시작된다. deUSD라는 배당형 스테이블코인을 발행하는 Elixir는 자신들이 '베이시스 거래 전략(basis trading strategy)'을 사용한다고 주장했으며, K3는 바로 이 약속에 기반하여 자신의 금고에 deUSD를 편입했다.
그러나 10월 하순, 어떠한 Curator의 동의도 없이 Elixir는 일방적으로 투자 전략을 변경하여 약 6800만 USDC를 Morpho를 통해 Stream Finance에 대출해주었고, 이는 베이시스 거래에서 '중첩 금융상품'으로 전환된 것이다.
이 두 가지는 완전히 다른 제품이다. 베이시스 거래는 특정 거래 전략에 직접 투자하는 것으로 리스크가 비교적 통제 가능하다. 반면 중첩 금융상품은 돈을 또 다른 금융상품에 빌려주는 것으로, 기존의 고위험에 또 한 겹의 리스크를 더하는 것이다.
Stream의 부실채권이 11월 3일 공개되자 K3는 즉시 Elixir의 창립자 필립 포르테(Philip Forte)에게 연락하여 deUSD를 1:1 비율로 청산할 수 있도록 보장해줄 것을 요구했다. 그러나 필립은 침묵으로 일관하며 전혀 응답하지 않았다. 어쩔 수 없이 K3는 11월 4일 강제 청산을 실행했고, 그 결과 200만 달러 상당의 deUSD가 남았다. Elixir는 11월 6일 지급불능 상태에 돌입했다고 발표했고, 해결책으로 일반 투자자와 유동성 풀 내 deUSD는 1:1 비율로 USDC로 교환 가능하지만, Curator 금고 내 deUSD는 교환하지 않고 함께 해결책을 논의하자고 제안했다.
현재 K3는 미국 최고의 변호사를 고용하여 Elixir와 필립 포르테를 상대로 조건 일방 변경 및 허위광고 혐의로 소송을 준비 중이며, 명예훼손 손해배상 및 deUSD를 강제로 USDC로 교환할 것을 요구하고 있다.
통제자가 스스로 리스크를 판매하기 시작하면, 전체 요새의 함락은 시간문제다. 그런데 통제자 자신마저 속아버렸다면, 앞으로 누구를 믿고 사용자를 보호할 수 있겠는가?
형식만 바뀐 구태
이러한 '포장 - 확산 - 붕괴'의 패턴은 금융 역사에서 너무나 익숙하게 반복되어왔다.
2022년 '알고리즘 안정, 연 20% 수익'이라는 이야기로 72시간 만에 400억 달러를 증발시킨 LUNA이 그렇고, 더 이전인 2008년 월스트리트의 엘리트들이 고위험 서브프라임 모기지를 복잡한 금융공학을 통해 AAA등급의 '우량 채권(CDO)'으로 포장하여 결국 글로벌 금융위기를 촉발한 역사도 마찬가지다. 그 내핵은 놀랍도록 일치한다. 고위험 자산을 복잡하게 포장하여 저위험 상품처럼 보이게 한 다음, 다양한 채널을 통해 그 위험을 이해하지 못하는 투자자들에게 판매하는 것이다.
월스트리트에서 DeFi로, CDO에서 '배당형 스테이블코인'으로, 기술은 변하고 이름은 변하지만, 인간의 탐욕은 결코 변하지 않는다.
업계 데이터에 따르면 현재 DeFi 시장에는 여전히 50개 이상의 유사한 배당형 스테이블코인 프로젝트가 운영 중이며, 총 잠긴 자산 가치(TVL)는 80억 달러를 초과한다. 이들 대부분은 다양한 복잡한 금융공학을 통해 고레버리지, 고위험 거래 전략을 안정적이고 고이율의 금융상품으로 포장하고 있다.
이미지 출처: stablewatch
문제의 근본 원인은 우리가 이러한 상품에 잘못된 이름을 붙였기 때문이다. '스테이블코인'이라는 세 글자는 안전에 대한 착각과 위험에 대한 무감각함을 낳는다. 사람들이 스테이블코인을 볼 때 떠올리는 것은 USDC, USDT 같은 달러 준비자산이지, 고레버리지 헤지펀드가 아니다.
한 차례의 소송으로 시장을 구할 수는 없지만, 시장을 깨울 수는 있다. 물이 빠지면 드러나는 것은 수영 중인 사람들뿐 아니라 처음부터 수영복을 입으려는 생각조차 하지 않은 사람들도 보게 될 것이다.
80억 달러, 50개의 프로젝트. 다음 번 Stream은 언제든지 등장할 수 있다. 그 전에 기억해야 할 가장 간단한 상식 하나. 어떤 제품이 초고수익을 내세워 당신을 유혹할 때, 그것은 반드시 불안정하다.
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