금융 블랙홀: 스테이블코인이 은행을 삼키고 있다
글: @0x_Arcana
번역: Peggy, BlockBeats
스테이블코인이 '좁은 은행' 부활시키다
한 세기가 넘는 동안 통화 개혁가들은 '좁은 은행(Narrow Banking)'의 다양한 형태를 제안해왔다. 즉, 신용을 제공하지 않고 통화만 발행하는 금융기관이다. 1930년대 시카고 플랜(Chicago Plan)부터 현대의 The Narrow Bank(TNB) 제안에 이르기까지 핵심 아이디어는 통화 발행 기관이 정부채권과 같은 안전하고 유동성 높은 자산만 보유하도록 요구함으로써 은행 대량 인출과 시스템적 위험을 방지하자는 것이다.
그러나 규제 당국은 줄곧 좁은 은행의 실현을 거부해왔다.
왜일까? 이론적으로는 안전하지만, 좁은 은행은 현대 은행 체계의 핵심인 신용 창출 메커니즘을 교란하기 때문이다. 좁은 은행은 예금을 상업은행에서 빼내 무위험 담보자산을 비축함으로써 단기 부채와 생산적 대출 사이의 연결을 끊는다.
아이러니하게도 암호화 산업은 이제 페시티 지원 스테이블코인이라는 형태로 좁은 은행 모델을 '부활'시키고 있다. 스테이블코인은 거의 좁은 은행의 부채와 완전히 동일하게 작동한다. 충분한 담보를 갖고 즉시 환매 가능하며 주로 미국 국채로 뒷받침된다.
대공황 시기에 은행들이 연이어 붕괴한 후, 시카고 학파 경제학자들은 통화 창조와 신용 리스크를 철저히 분리하자는 구상을 내놓았다. 1933년 '시카고 플랜'에 따르면, 은행은 당좌예금에 대해 100% 준비금을 유지해야 하며, 대출은 정기예금이나 자기자본에서만 이루어져야 하고 지급용 예금은 사용할 수 없게 된다.
이 구상의 본래 목적은 은행 대량 인출을 제거하고 금융 시스템의 불안정성을 낮추는 것이었다. 만약 은행이 예금을 대출에 사용하지 못한다면 유동성 불일치로 인한 파산 가능성도 사라지기 때문이다.
최근 들어 이 개념은 '좁은 은행'이라는 이름으로 다시 등장했다. 좁은 은행은 예금을 받아들이지만 국채나 연준의 초과준비금과 같은 안전하고 단기적인 정부 증권에만 투자한다. 최근 사례로 2018년 연준의 초과준비금 이자(IOER) 이용을 신청했으나 거절당한 The Narrow Bank(TNB)가 있다. 연준은 TNB가 무위험 고수익 예금 대체 수단이 되어 '통화정책 전달 메커니즘을 약화시킬 것'을 우려했다.
규제 당국이 진정으로 걱정하는 것은 바로 이것이었다. 만약 좁은 은행이 성공하면 상업은행 체계를 약화시키고 예금을 빼내며 안전한 담보자산을 비축함으로써 실질적으로 통화와 유사한 도구를 만들지만 신용 중개 기능은 수행하지 않게 될 것이라는 점이다.
내 개인적인 '음모론적' 관점에서 보면 현대 은행 체계는 사실상 레버리지를 활용한 환상이며, 그 운용 전제는 아무도 '출구'를 찾지 않는다는 것이다. 좁은 은행은 바로 이 모델을 위협한다. 하지만 잘 생각해보면 사실 그리 음모적이지도 않다. 그것은 기존 시스템의 취약성을 드러낼 뿐이다.
중앙은행은 직접 화폐를 찍지 않는다. 대신 상업은행을 통해 간접적으로 통제한다. 대출을 장려하거나 억제하고, 위기 시 지원을 제공하며, 준비금 투입을 통해 주권부채의 유동성을 유지한다. 그 대가로 상업은행은 제로 비용 유동성, 규제 관용, 위기 상황에서의 묵시적 구제 약속을 얻는다. 이러한 구조 속에서 전통적 상업은행은 중립적인 시장 참여자가 아니라 국가가 경제에 개입하는 도구다.
이제 다음과 같은 은행을 상상해보자. "우리는 레버리지를 원하지 않으며, 사용자에게 국채 또는 연준 준비금으로 1:1 지지되는 안전한 통화만 제공하고 싶습니다." 이것은 기존의 부분준비금 은행 모델을 곧바로 구식으로 만들며 기존 체계에 직접적인 위협이 된다.
연준이 TNB의 메인 계좌 개설 신청을 거부한 것은 바로 이러한 위협을 반영한 것이다. 문제는 TNB가 실패할까 걱정해서가 아니라, 오히려 TNB가 정말로 성공할 수도 있다는 점이다. 사람들이 항상 유동성이 보장되고 신용 리스크가 없으며 이자까지 받을 수 있는 통화를 가질 수 있다면, 왜 굳이 돈을 전통 은행에 맡기겠는가?
바로 여기서 스테이블코인이 등장한다.
페시티 지원 스테이블코인은 거의 좁은 은행 모델을 그대로 복제한다. 달러와 교환 가능한 디지털 부채를 발행하고, 이를 안전하고 유동적인 오프체인 준비금으로 1:1 지지한다. 좁은 은행과 마찬가지로 스테이블코인 발행사는 준비금을 대출에 사용하지 않는다. Tether와 같은 발행사가 현재 사용자에게 이자를 지급하지 않는다고 해도, 이는 본문의 범위를 벗어난다. 본문은 스테이블코인이 현대 통화 구조 내에서의 역할에 초점을 맞춘다.
자산은 무위험이며, 부채는 즉시 환매 가능하고 명목가치 통화의 속성을 갖는다. 신용 창출도 없고 만기 불일치도 없으며 레버리지도 없다.
좁은 은행은 규제 당국에 의해 초기 단계에서 '억압'되었지만, 스테이블코인은 그러한 제약을 받지 않았다. 많은 스테이블코인 발행사들은 전통 은행 체계 밖에서 운영되며 특히 인플레이션이 높은 국가들과 신흥시장에서 수요가 계속 증가하고 있다. 이들 지역에서는 종종 달러 은행 서비스를 이용하기 어렵기 때문이다.
이런 관점에서 보면, 스테이블코인은 이미 미국 은행 체계 외부에서 유통되는 일종의 '디지털 네이티브 유로달러(Eurodollar)'로 진화했다.
하지만 이는 중요한 질문을 제기한다. 스테이블코인이 충분히 많은 미국 국채를 흡수하게 된다면, 시스템적 유동성에 어떤 영향을 미칠 것인가?
유동성 블랙홀 가설(Liquidity Blackhole Thesis)
스테이블코인의 규모가 커짐에 따라, 이들은 점점 글로벌 유동성의 '고립된 섬'처럼 보인다. 달러 유입을 흡수하면서도 안전한 담보자산을 기존 금융 순환 고리로 재진입할 수 없는 폐쇄 회로 안에 고정시킨다.
이는 미국 국채 시장에 '유동성 블랙홀'을 초래할 수 있다. 즉, 다수의 국채가 스테이블코인 시스템에 흡수되어 전통적인 은행 간 시장에서 유통되지 않게 되면서 전체 금융 시스템의 유동성 공급에 영향을 줄 수 있다.
스테이블코인 발행사는 단기 미국 국채의 장기 순매수자다. 1달러의 스테이블코인 발행에는 항상 국채나 역RP 포지션과 같은 동등한 가치의 자산이 대차대조표에 있어야 한다. 그러나 전통은행과 달리 스테이블코인 발행사는 이러한 국채를 대출이나 위험자산 전환 목적으로 매각하지 않는다.
스테이블코인이 유통되는 한 그들의 준비금은 지속적으로 보유되어야 한다. 환매는 오직 사용자가 스테이블코인 시스템을 떠날 때만 발생하는데, 이 경우는 매우 드물다. 체인상 사용자들은 일반적으로 서로 다른 토큰 간 전환을 하거나 스테이블코인을 장기 현금 대체물로 사용하기 때문이다.
이 때문에 스테이블코인 발행사는 일방향 유동성 '블랙홀'이 된다. 국채를 흡수하지만 거의 방출하지 않는다. 이 국채들이 수탁 준비금 계좌에 고정되면 기존의 담보 순환에서 탈퇴하게 되며, 재담보로 제공되거나 RP 시장에서 사용될 수 없게 되어 실질적으로 통화 유통 체계에서 제거된다.
이것은 일종의 '통화 멸균 효과(Sterilization Effect)'를 만들어낸다. 연준의 양적긴축(QT)이 고품질 담보자산을 제거함으로써 유동성을 조이듯, 스테이블코인도 동일한 일을 한다. 다만 정책적 조율도 없고 거시경제적 목표도 없다.
더욱 잠재적인 파괴력은所谓 '그림자 양적긴축(Shadow QT)'과 지속 피드백 루프라는 개념이다. 이것은 비순환적이며 거시경제 상황에 따라 조정되지 않고, 스테이블코인 수요 증가와 함께 지속 확대된다. 게다가 많은 스테이블코인 준비금이 미국 외부의 오프쇼어, 투명도가 낮은 관할 지역에 수탁됨에 따라 규제의 가시성과 조율 난이도도 더욱 커진다.
더 나쁜 것은 이 메커니즘이 특정 상황에서 순환적일 수 있다는 점이다. 시장의 회피 성향이 강해질 때 체인상 달러 수요는 일반적으로 증가하여 스테이블코인 발행을 촉진하고, 이는 더 많은 미국 국채를 시장에서 빼내는 결과를 낳는다. 바로 시장이 가장 유동성을 필요로 할 때 블랙홀 효과가 심화되는 것이다.
연준의 양적긴축(QT)에 비해 스테이블코인의 규모는 여전히 훨씬 작지만, 그 메커니즘은 매우 유사하며 거시적 영향도 거의 동일하다. 유통되는 국채 감소, 유동성 경색, 금리의 한계 상승 압력.
게다가 이러한 성장 추세는 느려지지 않고 오히려 지난 몇 년간 눈에 띄게 가속화되고 있다.
정책적 긴장과 시스템적 리스크
스테이블코인은 독특한 교차점에 위치해 있다. 은행도 아니고, 머니마켓펀드(MMF)도 아니며, 전통적인 의미의 결제 서비스 제공자도 아니다. 이러한 정체성의 모호성은 정책 결정자들에게 구조적 긴장을 초래한다. 너무 작아서 시스템적 위험으로 간주해 규제하기는 어렵고, 너무 중요해서 단순히 금지하기는 어려우며, 너무 유용하지만 동시에 무규제 상태에서 자유롭게 발전시키기엔 너무 위험하다.
전통은행의 핵심 기능 중 하나는 통화정책을 실물경제로 전달하는 것이다. 연준이 금리를 올리면 은행의 신용이 위축되고, 예금금리가 조정되며, 신용조건이 변화한다. 그러나 스테이블코인 발행사는 대출을 하지 않기 때문에 금리 변화를 광범위한 신용시장으로 전달할 수 없다. 대신 고수익 미국 국채를 흡수하며 신용이나 투자 상품을 제공하지 않으며, 많은 스테이블코인은 보유자에게 이자조차 지급하지 않는다.
연준이 The Narrow Bank(TNB)의 메인 계좌 접근을 거부한 이유는 신용 리스크 때문이 아니라 금융 탈중개(disintermediation)를 염려했기 때문이다. 무위험 은행이 준비금 기반 이자 계좌를 제공하면 자금이 대량으로 상업은행에서 유출되어 은행 체계를 파괴하고 신용 공간을 압박하며 통화 권력을 '유동성 멸균 금고'로 집중시킬 수 있다고 우려했다.
스테이블코인이 가져오는 시스템적 리스크도 이와 유사하다. 그러나 이번에는 연준의 승인조차 필요 없다.
또한 금융 탈중개가 유일한 리스크는 아니다. 스테이블코인이 수익을 제공하지 않더라도 '대량 인출 리스크'는 여전히 존재한다. 시장이 준비금의 질이나 규제 태도에 대한 신뢰를 잃으면 대규모 환매 물결이 촉발될 수 있다. 이 경우 발행사는 시장 압박 하에 국채를 매각해야 할 수 있으며, 이는 2008년 머니마켓펀드 위기나 2022년 영국 LDI 위기와 유사한 상황이다.
은행과 달리 스테이블코인 발행사는 '최후의 대출자(lender of last resort)'가 없다. 그들의 색조우은행적 특성은 시스템적 역할로 빠르게 성장할 수 있지만, 동일하게 빠르게 붕괴될 수도 있음을 의미한다.
비트코인과 마찬가지로 '시드 문구를 잃어버린' 소수의 경우도 존재한다. 스테이블코인 맥락에서 이는 일부 자금이 영원히 미국 국채에 고정되어 환매되지 못하고 실질적으로 유동성 블랙홀이 되는 것을 의미한다.
스테이블코인 발행은 처음에는 암호화 거래소 내 변두리 금융 상품에 불과했지만, 이제는 거래소, DeFi 프로토콜을 거쳐 국경 간 송금 및 글로벌 상업 결제에 이르기까지 달러 유동성의 주요 통로가 되었다. 스테이블코인은 더 이상 변두리 인프라가 아니며, 점차 은행 체계 외부에서 달러 거래를 위한 기본 구조로 자리잡고 있다.
그들의 성장은 담보자산을 '멸균'시키며 안전자산을 냉장 보관소에 고정시키고 있다. 이는 중앙은행 통제 바깥에서 발생하는 대차대조표 축소 형태, 즉 '환경적 양적긴축(ambient QT)'이다.
정책 결정자들과 전통은행 체계가 여전히 구질서 유지에 애쓰는 동안, 스테이블코인은 이미 그것을 조용히 재편하기 시작했다.
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