현물 ETF와 비교해 암호화 자산 금고가 더 나은 해결책인 이유는?
글: Lorenzo Valente
번역: Chopper, Foresight News
2025년 8월부터 9월까지 디지털 자산 금고(Digital Asset Treasuries, DAT)는 월스트리트에서 암호자산의 본류화를 이끄는 핵심 매체가 되었다. 이 전환은 업계 많은 사람들에게 예상 밖이었을 것이다. 그들은 ETF가 계속 주도적 위치를 차지할 것이라 생각했고, DAT에 의해 점차 대체될 것이라고는 예상하지 못했다.
과연 무엇이 일어난 것인가? 몇 년 전 Strategy는 비트코인 DAT 모델을 최초로 도입했지만, 당시 투자자들은 이를 다른 암호자산에 어떻게 적용해야 할지 알지 못했다. 본문은 DAT의 시장 구조와 관련 논란을 심층적으로 분석한다.
DAT의 정의
디지털 자산 금고(DAT)란 비트코인, 이더리움, 솔라나 등의 암호화폐를 재무제표 상에 직접 보유하는 기업으로, 투자자들은 해당 기업의 주식을 매수함으로써 간접적으로 암호자산에 노출될 수 있다.
미국 증권거래위원회(SEC)의 규제를 받는 현물 비트코인/이더리움 ETF와 달리, ETF는 암호자산을 수동적으로 보유하며 발행된 주식과 보유 자산이 1:1로 연동된다. 반면 DAT는 운영 기업으로서 레버리지, 기업 전략 또는 자금 조달 도구를 통해 포지션을 관리할 수 있다. ETF는 규제된 공공 투자 도구로서 규정 준수 하에 자산 노출을 제공하는 반면, DAT는 기업 차원의 리스크를 도입하여 수익 또는 손실이 기초 자산 자체의 변동 범위를 넘어서게 될 수 있다.
'디지털 자산 금고'라는 용어가 등장하기 이전부터 Strategy는 비트코인을 위한 최초의 DAT를 구축했다. 마이클 세일러(Michael Saylor)의 지도 아래 이 회사는 기업 소프트웨어 사업을 축소하고 비트코인 매입에 집중했다. 2025년 9월 15일 기준, Strategy는 465억 달러를 투입해 63.2만 개 이상의 비트코인을 매입했으며, 평균 단가는 73,527달러였다. 현재 이 회사가 보유한 비트코인 수량은 총 2100만 개의 비트코인 공급량 중 3% 이상을 차지한다.
Strategy는 다양한 자금 조달 전략을 통해 비트코인 포지션을 확대했다. 초기에는 전환 우선 유가증권을 발행했고, 이후에는 연 6.125%의 이자를 지급하는 우선담보채를 발행했으며, 진정한 돌파구는 시가 기반 주식 발행(ATM) 계획에서 나왔다. 주식(티커 MSTR)이 장부가치보다 큰 프리미엄으로 거래되면서, 세일러는 신주를 발행해 기존 주주 지분을 희석시키고 모금한 자금을 더 많은 비트코인 매입에 사용함으로써 주당 비트코인 보유량을 늘렸다. 본질적으로 주주들이 제공한 자금이 Strategy의 비트코인 노출에 레버리지를 제공한 것이다.
이러한 모델은 광범위한 논란을 불러일으켰다. 비판자들은 DAT가 '1달러짜리 자산을 2달러에 팔고 있다'고 비판하며, 어떤 DAT의 거래 가격이 시가총액 순자산(mNAV)의 두 배라면, 투자자는 재무제표 상 1달러의 비트코인에 대해 주식으로 2달러를 지불해야 한다고 주장한다. 그들看来 이러한 프리미엄은 타당하지도 않고 지속 가능하지도 않다고 여긴다.
그러나 지금까지 Strategy의 주가 성과는 이러한 판단을 무력화시켰으며 주주들에게 막대한 수익을 안겨주었다. 2022년 3월부터 2024년 1월까지의 약세장 동안 잠시 할인이 발생했던 것을 제외하면, MSTR은 장기적으로 뚜렷한 mNAV 프리미엄을 유지했다. 더욱 중요한 것은 세일러가 이 프리미엄을 전략적으로 활용했다는 점이다. 장부가치보다 훨씬 높은 가격에 주식을 발행하며 비트코인을 지속적으로 추가 매입함으로써 포지션 가치를 증대시킨 것이다. 결과적으로 2020년 8월 처음 비트코인을 매입한 이후 MSTR은 주주들의 비트코인 노출을 복리로 증가시켰을 뿐 아니라, 단순히 비트코인을 매수 후 보유하는 전략보다 훨씬 뛰어난 성과를 거두었다.
DAT의 시장 구조
Strategy가 처음으로 비트코인을 매입한 지 5년 후, 현재 수백 개의 DAT가 등장했다. 이 새로운 매체들은 이더리움, SOL, HYPE, ADA, ENA, BNB, XRP, TRON, DOGE, SUI, AVAX 등 다양한 암호자산들을 매입하고 있다.
현재 시장은 대규모 시가의 자산 중심으로 집중되고 있으며, 다수의 자금력을 갖춘 DAT들이 ETH와 SOL 매입 경쟁에 나서고 있다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, ETH 중심의 DAT들은 이더리움 공급량의 3.74%, 솔라나 기반 DAT들은 SOL 공급량의 2.31%를 보유하고 있다.
자료 출처: Blockworks, 2025년 8월 25일 기준
우리看来,일부 DAT가 단기적인 투기 목적으로 설립되었을 수 있지만, 최종 승자가 된다면 현물 ETF보다 더 효율적인 암호자산 운반체가 될 수 있다. 기업 구조의 장점을 활용해 DAT는 레버리지, 기업 자금 조달 및 전략적 선택권을 활용할 수 있으며, 이는 ETF가 달성할 수 없는 부분이다.只要 mNAV 프리미엄이 지속 가능하다면 이러한 장점은 계속 유지될 것이며, 다음 섹션에서 이 주제를 더 깊이 있게 다룰 것이다.
DAT의 mNAV 프리미엄이 타당한 이유는?
암호자산 노출 규모가 큰 자산운용사인 아크 인베스트(ARK Invest)는 새롭게 부상하는 DAT 분야에 큰 관심을 보이며 최근 선도적인 이더리움 DAT인 Bitmine Immersion에 투자했다. 우리가 DAT에 대해 신중한 입장을 유지하면서도 그들의 급속한 성장을 면밀히 주시하고 있음에도 불구하고, 일부 DAT가 mNAV 프리미엄을 얻는 이유를 이해할 수 있으며, 주된 이유는 다음과 같다:
수익 / 스테이킹 수익
스마트 계약 L1 블록체인(특히 이더리움)은 스테이킹 메커니즘을 통해 네트워크 보안 유지에 참여하는 사용자에게 원천적인 수익을 제공한다. 암호자산 생태계 내에서 이러한 수익은 본질적으로 '무위험 금리'에 해당하며, 프로토콜 내부에서 발생하고 거래 상대방 리스크가 없다는 점에서 그렇다.
반면 미국의 현물 ETF는 기초 자산의 스테이킹 수익 창출을 허용하지 않는다. 규제 당국이 입장 변화를 하더라도, 이더리움 네트워크 설계의 제약으로 인해 ETF는 소량의 보유 자산만 스테이킹할 수 있다(50% 미만일 가능성). 이더리움 네트워크의 '유동성 제한'은 각 시점에 가입하거나 탈퇴할 수 있는 검증자의 수를 규정하는데, 이는 사이버 공격자가 순간적으로 대량의 검증자를 활성화/비활성화하여 합의 메커니즘 또는 상태 관리의 붕괴를 방지하기 위한 것으로, ETH 스테이킹 또는 해제 과정이 최대 2주까지 소요될 수 있다. ETF가 유동성 스테이킹 프로토콜을 통해 이러한 제한을 우회할 수는 있으나, 규정 준수, 유동성 및 중앙집중화 리스크로 인해 대규모 스테이킹이 어려울 수 있다.
반면 DAT는 훨씬 더 큰 운영 유연성을 갖는다. 전형적인 DAT는 소규모 조직으로, 종종 작고 능률적인 팀이 운영하지만 상당한 수익을 창출할 수 있다. 예를 들어 Bitmine Immersion의 경우, 시가총액이 100억 달러에 도달하고 모든 ETH가 스테이킹되었다면 연간 약 3억 달러의 자유현금흐름을 생성할 수 있다. 이러한 자금은 M&A, 토큰 매입, 체인 상 기회 또는 배당금으로 재배치될 수 있다.
매입 속도
자산 매입 속도와 주당 암호자산 성장률은 DAT가 장부가치 프리미엄을 얻는 중요한 이유이다. DAT의 주당 암호자산 증가 속도는 기초 자산 자체의 가격 상승률을 초과할 수 있으며, 스테이킹 수익을 통해 수익 성장을 가속화할 수 있다.
Bitmine을 예로 들어보자. 7월 13일, 이 회사는 완전희석 기준 약 5600만 주의 주식을 기반으로 163,142개의 ETH를 보유하고 있었다. 당시 ETH 가격이 2914달러였으므로 주당 0.0029개의 ETH를 보유하며, 가치는 8.45달러였다. 단 31일 후, 우리의 추산에 따르면 Bitmine의 ETH 보유량은 115만 개로 증가했고, 완전희석 주식 수는 1.73억 주로 증가했다. 당시 ETH 가격이 4700달러였으므로 주당 0.0066개의 ETH를 보유하며, 가치는 32.43달러였다.
한 달 만에 ETH 가격은 약 60% 상승했고, Bitmine의 주당 ETH 보유량은 130% 증가했다. 즉,Bitmine은 '시가 기반 주식 발행(ATM) + 가치 증가 인수'라는 차익거래 모델을 통해 단순히 ETH를 보유하는 것보다 훨씬 더 큰 가치를 창출했다.
물론 이러한 역학은 mNAV 프리미엄이 존재하고 ATM 발행이 가치 증가 효과를 가져올 때에만 성립한다. 만약 프리미엄이 줄거나 할인으로 전환되면, DAT는 일부 기초 토큰을 매각해 주식을 매입하는 등 다른 자본시장 도구에 의존해야 할 것이다.
샤플리 값 분해법(Shapley value decomposition)을 통해 Bitmine(티커 BMNR)의 주가 성과를 세 가지 변수로 귀속시킬 수 있다: ETH 가격, 주당 ETH 보유량 증가, mNAV 프리미엄 또는 할인 변동(아래 그림 참조). 8월 25일 기준, 주당 ETH 보유량 증가가 BMNR 주가 및 주주 수익률 상승의 가장 큰 요인이다.
자료 출처: 아크 인베스트, 2025년 8월 25일 기준; 참고: 샤플리 평균값 기반, 공개 데이터만 사용
유동성과 저비용 자금
유동성은 DAT 프리미엄의 핵심 원인이다. 시가 기반 주식 발행(ATM)과 전환사채는 주식이 유동성을 갖출 때에만 실행 가능하다. ATM은 충분한 일일 거래량에 의존하며, 주가를 낮추지 않고도 지속적으로 주식을 발행할 수 있어야 한다. 전환사채도 마찬가지로 투자자들은 '채권 + 전환 옵션'을 구매하며, 이 옵션의 가치는 주식이 충분한 유동성을 갖춰 효율적으로 매각 또는 헤지를 할 수 있다는 점에 의존한다. 유동성이 부족한 도구는 투자자를 유치하지 못하거나 발행자의 자금 조달 비용을 과도하게 높일 수 있다.
규모 역시 중요하다. 채권 시장은 일반적으로 대기업을 대상으로 하기 때문이다. 투자은행과 기관 대출기관은 이차 시장 수요에 의존하며, 이 수요는 기업의 시가총액과 유동성에 달려있다. 실제로 대부분의 은행단 대출 및 기관 전환사채 발행은 시가총액이 10~20억 달러 이상인 기업에만 개방되어 있다. 이 기준 미만일 경우 자금 조달 비용이 크게 증가하며, 자금 조달 채널은 맞춤형 또는 벤처투자 형태의 대출 도구로 제한된다. 예를 들어 Strategy가 수십억 달러 규모의 전환사채를 여러 차례 발행할 수 있었던 이유는 주식에 유동성이 있었고 당시 시가총액이 수백억 달러에 달했기 때문이다.
우선주 발행 또한 이를 보여준다. Strategy가 사용한 구조화된 지분 거래는 튼튼한 재무제표뿐만 아니라 기관 투자자를 유치하기 위한 이차 시장 유동성이 필요하다. 우선주 구매자는 자신의 포지션을 청산하거나 헤지를 할 수 있다고 믿어야 하며, 유동성이 부족한 DAT는 이러한 자금 조달 채널을 이용할 수 없다.
간단히 말해, 유동성은 자금 조달 비용을 낮춘다. 유동성 부족의 리스크를 보상하기 위해 투자자들은 더 높은 수익을 요구하므로, 유동성이 부족한 DAT는 다음 중 하나 또는 여러 가지 방법으로 대가를 치러야 한다: 더 큰 지분 발행 할인, 더 높은 채권 이자율, 더 엄격한 계약 조건. 반대로,유동성을 갖춘 DAT는 더 낮은 비용으로 자금을 조달하여 비트코인 또는 이더리움 매입에 사용함으로써 프리미엄을 강화하는 선순환 효과를 형성할 수 있다.
전략적 선택권
많은 투자자들은 암호자산(특히 L1 토큰)을 주식, 상품 또는 통화와 비교하지만, 사실 그 차이는 유사성보다 훨씬 크다. DAT는 이러한 차이를 부각시키며, L1 자산의 운반체로서 ETF가 비효율적일 수 있음을 증명한다. DAT의 기업 구조는 '장부가치 프리미엄에 상응하는 전략적 선택권'을 제공한다. 대규모 DAT는 위기 상황에서 할인된 가격으로 토큰을 매입할 수 있다(예: FTX 파산 정산 판매), 혹은 mNAV보다 낮은 가격에 거래되는 다른 DAT를 인수할 수 있다.
예를 들어, 시가총액 100억 달러의 Bitmine Immersion은 단 2~3%의 주식을 발행함으로써 2억 달러 규모의 할인된 이더리움 DAT를 인수하여 가치 증가형 M&A를 실현할 수 있다. 인수 외에도 솔라나와 이더리움 생태계는 다른 기회를 제공한다. 이러한 네트워크는 수천억 달러의 유동성과 애플리케이션을 보유하고 있으며, 규모가 충분히 큰 DAT는 '체인 상 보안 유지' 또는 '유동성 제공'을 통해 수익을 창출할 수 있다. 실제로 프로토콜 운영자는 자금력 있는 참여자를 생태계에 유치하기 위해 인센티브를 제공할 수도 있다.
또 다른 차익거래 기회는 '전통 시장과 체인 상 금리 격차'에 존재한다. 이 격차는 때때로 500bp(즉, 5%)를 초과하기도 한다. 저금리 환경에서 DAT는 전통 금융시장에서 저비용으로 달러 차입을 한 후 이를 체인 상 대출 풀에 배치하여 훨씬 높은 수익을 얻을 수 있다. 현재 sUSDS, sUSDe, SyrupUSDC 등의 스테이블코인 풀의 연간 수익률은 약 7%이며, 미국 국채 수익률보다 약 300bp(3%) 높아, DAT는 단순 토큰 가치 상승 외에도 추가적인 수익원을 확보할 수 있는 기회를 갖는다.
리스크
DAT가 투자자들에게 암호자산 접근을 위한 새로운 방법을 제공하지만, 상당한 리스크도 동반하며 투자자들은 신중하게 균형을 맞춰야 한다.
첫째, 시장 프리미엄에 대한 의존도가 문제다. DAT 모델(특히 주당 암호자산 성장)은 주식 거래 가격이 mNAV보다 높아야만 성립한다. 프리미엄이 줄어들면 DAT가 주식 발행을 통해 가치를 증가시키는 능력이 약화되거나 사라져, 매입 속도를 늦추거나 토큰을 매각해 주식을 매입해야 하는 상황에 직면한다.
둘째, 유동성은 양날의 검이다. 유동성은 DAT가 저비용 자금을 얻도록 도와주지만, 하락장에서는 유동성 위기를 유발할 수도 있다. 장기적인 약세장에서 DAT는 부정적 피드백 루프에 빠질 수 있다. 주가 급락, 자금 조달 비용 상승, 잠재적 환매 압박으로 인한 토큰 매도.
셋째, 규제 불확실성이 점점 부각되고 있다. ETF와 달리 DAT는 규제의 회색지대에 있으며, 회계 처리, 정보 공개 등 측면에서 규제 감독을 받을 수 있다. 이러한 규제 요구는 펀드에 더 적합하지만 운영 기업에는 맞지 않을 수 있다. 규제 개입은 자본시장 자금 조달 채널에 영향을 줄 수 있고, 전략적 선택권을 제한할 수도 있다.
넷째, 거버넌스 및 운영 리스크가 과소평가될 수 있다. 많은 DAT가 소규모 팀으로 수십억 달러 규모의 자산금고를 운영하며, 내부 통제 미흡, 부실한 리스크 관리 또는 잘못된 인센티브 구조는 가치를 빠르게 훼손시킬 수 있다. 최악의 경우 일부 DAT는 '가면을 쓴 급진적 체인 상 헤지펀드'로 전락할 수 있다. 수익 추구, 레버리지 확대, 자본 배분 투명성 부족으로 숨겨진 리스크 또는 파산까지 초래할 수 있다.
결론
DAT의 부상은 투자자들에게 암호자산에 접근하는 새로운 방법을 제공했다. Strategy의 독특한 베팅에서 시작해 오늘날 광범위한 현상으로 자리잡으며, DAT는 이더리움, 솔라나 등의 주류 L1 블록체인 프로토콜에서 빠르게 확산되고 있다. 비판자들이 이를 '1달러 자산을 2달러에 파는 것'이라 폄하하지만, 실제 상황은 훨씬 더 복잡하다.
DAT의 기업 구조는 ETF가 따라갈 수 없는 고유한 잠재적 장점을 가지고 있으며, 이것이 바로 장부가치 프리미엄을 얻는 이유다. 주당 ETH 또는 SOL의 가치 상승 속도가 기초 자산 자체의 가격 상승 속도를 초과할 수 있으며, 유동성과 규모의 이점을 통해 전체 자본 구조에서 저렴한 자본을 확보할 수 있고, M&A, 토큰 매입, 체인 상 투자 기회를 가질 수 있다.
암호자산을 수동적으로 보유하는 ETF와 달리, DAT는 동적인 자본시장 운반체로서 자산 노출을 확대하고, 프로토콜 수익을 획득하며, 자본 배분을 최적화할 잠재력을 지닌다. 일부 자산에 대해서는 DAT가 ETF보다 더 지속 가능하고 효율적일 수도 있다. 이들은 결코 일시적인 차익거래 도구가 아니라, 전통 금융시장과 암호자산이라는 새로운 세계를 연결하는 장기적인 기관이 될 수 있다.
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