Delphi Digital 리서치 보고서: 누가 스테이블코인을 발행하는지는 중요하지 않다, 유통권을 장악하는 자가 미래를 가진다
저자: Simon
번역: TechFlow
Tether와 Circle의 투자자산이 줄어들고 있다: 유통 능력이 네트워크 효과를 앞서가다
Delphi의 보고서 《Apps and Chains, Not Issuers》에 따르면, Tether와 Circle은 안정화폐 시장에서의 주도적 위치는 상대적으로 정점을 찍었으며, 전체 안정화폐 공급량은 여전히 증가하고 있지만, 더 이상 이전 사이클처럼 기존 거물들에 의해 주도되지는 않는다. 2027년까지 안정화폐 시가총액은 1조 달러를 돌파할 것으로 예상되지만, 이러한 성장은 점점 더 블록체인과 애플리케이션이 수익과 유통 능력을 내부화함에 따라 생태계 고유 안정화폐와 화이트 라벨 발행 전략으로 향해지고 있다.
현재 Tether와 Circle은 유통되는 안정화폐 공급량의 약 85%를 차지하며, 총 약 2650억 달러 규모이다.
배경 데이터: Tether의 평가액은 약 5000억 달러로, 200억 달러의 자금 조달을 모색 중이며 유통 공급량은 1850억 달러이다. 반면 Circle의 평가액은 약 350억 달러이며 유통 공급량은 800억 달러이다.
그들의 주도권을 확립했던 네트워크 효과는 약화되고 있으며, 이러한 변화에는 세 가지 핵심 동인이 있다:
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네트워크 효과보다 우선하는 유통 능력
Circle과 Coinbase 간의 협력 관계는 이를 명확하게 보여준다. Coinbase는 Circle의 USDC 준비금에서 발생하는 수익의 50%를 취득하며, 플랫폼 내 보유된 USDC로부터 발생하는 수익은 독점적으로 획득한다. 2024년 Circle의 준비금 수익은 약 17억 달러였으며, 그 중 약 9.08억 달러가 Coinbase에 지급되었다. 이는 유통 파트너들이 안정화폐 경제의 대부분의 수익을 포착하고 있음을 나타내며, 강력한 유통 능력을 가진 플레이어들은 발행사에게 가치를 제공하기보다는 자체 안정화폐를 출시하고 있다.
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다중 체인 인프라가 안정화폐를 더욱 대체 가능하게 만들었다
다중 체인 기술의 발전은 안정화폐 간 교환 비용을 거의 제로로 만들었다. 주요 L2 네트워크의 표준 브릿지 업그레이드, LayerZero 및 Chainlink의 범용 메시지 전달 프로토콜, 스마트 라우팅 집계기의 보편화 덕분에 체인 내외의 안정화폐 교환이 효율적이며 사용자 친화적으로 이루어진다. 사용자는 유동성 수요에 따라 신속하게 안정화폐를 전환할 수 있으므로 어떤 안정화폐를 사용하느냐의 중요성이 크게 낮아졌다.
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규제 명확화가 진입 장벽을 낮추었다
GENIUS 법안과 같은 입법은 미국 내 안정화폐 발행을 위한 통합 프레임워크를 제공하여 인프라 제공업체가 안정화폐를 보유할 때의 리스크를 감소시켰다. 또한 점점 더 많은 화이트 라벨 발행사들이 발행 고정비용을 낮추고 있으며 국채 수익률의 매력이 유동 자금의 통화화를 촉진하면서 안정화폐 스택은 상품화되고 더욱 대체 가능해지고 있다.
이러한 상품화는 기존 거물들의 구조적 우위를 약화시키고 있다. 이제 강력한 유통 능력을 가진 플랫폼이라면 누구나 타인에게 수익을 분배하지 않고도 안정화폐 경제를 내부화할 수 있다. 선두 주자로는 핀테크 지갑, 중심화 거래소, 그리고 점점 더 많은 DeFi 프로토콜이 있다.
DeFi는 이러한 추세가 가장 두드러지며 영향력도 가장 크다.
손실에서 수익으로: DeFi의 안정화폐 전략
이러한 변화는 이미 체인 상 경제에서 초입 단계를 보이고 있다. Circle과 Tether와 비교했을 때 제품-시장 적합성(PMF), 사용자 유착력, 유통 능력에서 더 나은 성과를 보이는 체인과 앱들은 화이트 라벨 안정화폐 솔루션을 채택하여 기존 사용자층을 활용하고 과거 거물들에게 흘러갔던 수익을 포착하고 있다. 장기간 안정화폐를 간과해 온 체인 상 투자자들에게 이와 같은 역학 변화는 진정한 기회를 제공한다.
Hyperliquid: 최초의 주요 '이탈' 사례
DeFi 분야에서 이 추세는 처음으로 Hyperliquid에서 나타났다. 당시 약 55억 달러의 USDC 준비금이 USDH 제안에 머물러 있었는데, 이는 매년 2.2억 달러의 추가 수익이 Circle과 Coinbase로 흘러갔음을 의미한다.
검증인 투표를 앞두고 Hyperliquid는 본인 중심의 원생 주조 안정화폐 출시 계획을 발표했다. 이 결정은 안정화폐 경제권력의 중대한 이동을 의미한다.
Circle 입장에서는 Hyperliquid의 핵심 시장에서 주요 거래쌍 자산으로서 매우 수익성이 높았으나, Hyperliquid의 급성장에 실질적인 기여는 거의 하지 않았다. 반면 Hyperliquid 입장에서는 거의 노력 없이 제3자에게 막대한 가치가 유출되고 있는 것이며, 이는 "커뮤니티 우선, 생태계 정렬"이라는 철학과 정반대된다.
Hyperliquid의 USDH 선택 과정에는 거의 모든 주요 화이트 라벨 안정화폐 발행사들이 입찰에 참여하여 최초의 애플리케이션 레이어 안정화폐 경제 경쟁 사례 중 하나가 되었다.
치열한 USDH 배분 입찰에는 Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO(Sky), Curve Finance, Ethena Labs 등 주요 화이트 라벨 안정화폐 발행사들이 제안서를 제출했다. 이 과정은 안정화폐 경제에서 유통 능력의 큰 가치를 부각시켰다.
결국 Native Markets가 Hyperliquid 생태계 인센티브 메커니즘에 더 부합하는 방안으로 승리하였다.
Native의 모델은 발행사 중립적이며 규제를 준수하며, 안정화폐는 BlackRock이 운용하는 오프체인 준비금으로 지원되며 Superstate가 온체인 인프라를 제공한다. 중요한 점은 준비금 수익의 50%가 직접 Hyperliquid의 지원 기금으로 유입되고, 나머지 50%는 USDH 유동성을 확대하기 위해 재투자된다는 것이다.
USDH가 단기간 내 USDC를 대체하지는 않겠지만, 이 결정은 더 광범위한 권력 이동 추세를 반영한다: DeFi 내에서의 경쟁 우위와 레버리지는 Circle이나 Tether와 같은 전통적인 발행사가 아니라, 충성도 높은 사용자층과 강력한 유통 능력을 갖춘 앱과 생태계로 이동하고 있다.
화이트 라벨 안정화폐의 부상: SaaS 모델이 새로운 장을 열다
지난 몇 개월간 더 많은 생태계가 화이트 라벨 안정화폐 모델을 채택함에 따라 이 추세는 가속화되고 있다.Ethena Labs의 '서비스형 안정화폐'(Stablecoin as a Service) 솔루션은 이러한 전환의 핵심에 있으며, Sui, MegaETH, Jupiter 등의 체인 상 플레이어들이 Ethena의 인프라를 통해 자체 안정화폐를 발행하거나 발행 계획을 발표했다.
Ethena 모델의 독특한 점은 프로토콜이 수익을 보유자에게 직접 반환한다는 것이다. USDe의 경우 수익은 기본 거래(basis trade)에서 발생한다. 공급량이 125억 달러를 넘어서면서 수익률은 약 5.5%로 낮아졌지만, 이는 약 4%의 국채 수익률보다 여전히 높으며 USDT나 USDC를 체인 상에 보유하는 것의 제로 수익률과 비교하면 훨씬 우월하다.
그러나 다른 발행사들이 시장에 진입하여 국채 수익률을 직접 전달함에 따라 Ethena의 비교 우위는 약화되고 있다. 국채 기반 안정화폐는 유사한 수익률을 제공하면서 실행 위험이 낮아 현재 더 매력적으로 보인다. 그러나 미래에 금리 인하 사이클이 계속되면 기본 거래의 스프레드가 확대되어 Ethena의 수익 제공 모델이 다시 매력적일 수 있다.
GENIUS 법안이 기술적으로 안정화폐 발행사가 보유자에게 직접 수익을 지급하는 것을 금지하고 있기 때문에 이 모델이 어떻게 적용될 수 있을지 궁금할 수 있다. 그러나 현실은 그렇게 엄격하지 않을 수 있다. GENIUS 법안은 제3자 플랫폼이나 중개기관이 발행사의 자금 지원을 받아 안정화폐 보유자에게 보상을 분배하는 것을 명시적으로 금지하지 않는다. 이 회색지대는 아직 완전히 명확하지 않지만 많은 이들이 여전히 존재한다고 생각한다.
규제 프레임워크가 어떻게 진화하든, DeFi는 항상 규제의 경계에서 무허가 방식으로 운영되어 왔으며 앞으로도 그러할 가능성이 높다. 법률적 세부사항보다 근본적인 경제 현실이 더욱 중요하다.
안정화폐의 '세금': 주류 체인 상의 가치 유출 현상
Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, Aptos 등의 체인 상에 유휴 상태로 있는 USDC와 USDT는 300억 달러를 초과하며(준비금 수익률 4% 가정), 이는 매년 Circle과 Tether에게 약 11억 달러의 수익을 제공한다. 이 금액은 이러한 체인들의 거래 수수료 총수입보다 약 40% 더 많다. 이러한 불균형은 안정화폐가 L1, L2, 애플리케이션에서 가장 충분히 화폐화되지 않은 영역임을 부각시킨다.
Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, Aptos 등의 체인 상에서 연간 약 11억 달러의 수익이 Circle과 Tether로 흘러가고 있는 반면, 이러한 생태계의 거래 수수료 총수입은 8억 달러에 불과하다.
즉, 이러한 생태계는 안정화폐 수익 유출로 인해 매년 수억 달러를 손실하고 있다. 이 수익의 일부라도 회수한다면 경제 구조를 완전히 재구성하고 거래 수수료에만 의존하는 것보다 더 안정적이고 사이클에 강한 수익 기반을 구축할 수 있다.
왜 이러한 체인들이 이 수익을 회수하지 못할까? 답은: 충분히 할 수 있다!
사실 이러한 체인들은 이 수익을 다시 포착할 수 있는 여러 방법이 있다:
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Circle 또는 Tether와 수익 분배 계약 협상을 한다, Coinbase와 유사한 협력 모델;
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Hyperliquid의 사례를 따르는 것, 화이트 라벨 안정화폐 발행사를 대상으로 경쟁 입찰을 실시;
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'서비스형 안정화폐'(Stablecoin-as-a-Service) 플랫폼과 협력, 예: Ethena와 협력하여 고유 생태 안정화폐를 출시.
각 방법은 장단점이 있다:
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기존 안정화폐 거물과 협력: USDC 또는 USDT의 친숙함, 유동성, 다수의 스트레스 테스트를 거친 신뢰도 유지 가능;
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자체 안정화폐 출시: 더 많은 통제권과 높은 수익 포착률을 얻을 수 있으나, 초기 단계의 도전 과제를 극복해야 하며 인프라가 상대적으로 검증되지 않았다.
어떤 경로를 선택하든 필요한 인프라는 이미 존재하며, 각 체인은 자체 우선순위에 따라 다른 전략을 취할 것이다.
체인 상 경제 재구성: 안정화폐가 수익 엔진이 될 수 있다
안정화폐는 일부 체인과 애플리케이션의 최대 수익원이 될 수 있다. 현재 블록체인의 경제 구조가 거래 수수료에만 의존할 경우 성장은 구조적으로 제한된다. 네트워크 수입은 사용자가 더 많은 수수료를 지불할 때만 증가하며, 이러한 비대칭성은 사용자 활동을 억제할 뿐만 아니라 지속 가능하고 저비용의 생태계 구축 능력을 제한한다.
MegaETH의 전략은 현재의 전환 추세를 명확하게 보여준다. Ethena Labs와 협력하여 화이트 라벨 안정화폐 USDm을 출시하였으며, USDm의 기반은 USDtb이다. USDtb는 BlackRock(BUIDL)이 제공하는 온체인 단기 국채 상품으로 주로 구성된다. USDm의 수익을 내부화함으로써 MegaETH는 블록체인 정렬기(sequencer)를 원가로 운영하고 수익을 '커뮤니티 중심 프로젝트'에 재분배할 수 있다.
Solana 상의 선도적인 탈중앙화 거래소 집계기인 Jupiter는 안정화폐 JupUSD를 통해 유사한 전략적 전환을 이루고 있다. JupUSD는 제품 체계에 깊이 통합되어 있으며, Jupiter Perps의 담보(7.5억 달러 규모의 JLP 내 안정화폐를 점차 JupUSD로 교체 예정) 및 Jupiter Lend의 유동성 풀에도 포함된다. 이렇게 함으로써 프로토콜은 100%의 수익을 외부 발행사에게 지불하는 대신 안정화폐 수익을 자신의 생태계 내부로 재주입할 수 있다. 이 수익은 사용자 보상, 토큰 소각 또는 새로운 인센티브 자금 조달에 사용될 수 있으며, 외부 지불보다 생태계 가치 제고 측면에서 훨씬 매력적이다.
이 전환의 핵심은: 과거에 안정화폐 발행사로 수동적으로 흘러갔던 수익이 이제 애플리케이션과 블록체인에 의해 능동적으로 회수되어 생태계 내부에 머무른다는 점이다.
애플리케이션 vs 블록체인: 평가의 분기점과 재구성
이 추세가 진행됨에 따라 블록체인과 애플리케이션 모두 현재보다 더 안정적이고 지속 가능한 수익원을 생성할 수 있다. 이러한 수익은 더 이상 '인터넷 자본 시장'의 순환 변동이나 체인 상 투기에 고도로 의존하지 않는다. 이 전환은 심지어 평가에 부합하는 경제 기반을 마련하는 데 도움이 될 수 있다.
현재의 평가 프레임워크는 대부분 체인 상 총 경제활동을 기준으로 가치를 측정한다. 이 모델에서 체인 상 수수료는 사용자가 지불하는 총비용이며, 체인 상 수입은 소각, 금고 유입 또는 유사한 메커니즘을 통해 프로토콜 또는 토큰 보유자에게 분배되는 부분이다. 그러나 이 프레임워크에는 명백한 결함이 있다: 체인 상에서 경제활동이 발생하면 가치가 자연스럽게 블록체인에 포착된다고 가정하지만, 실제 경제 수익은 종종 다른 곳으로 흐른다.
이러한 패턴은 이미 바뀌고 있으며, 애플리케이션이 이 전환을 주도하고 있다. 이번 사이클의 두 주요 애플리케이션 Pumpfun과 Hyperliquid를 예로 들 수 있는데, 이들은 수수료가 아닌 거의 100%의 수입을 자체 토큰 소각에 사용하며, 평가 배수는 주류 인프라 계층보다 훨씬 낮다. 이러한 애플리케이션은 암묵적인 수익이 아닌 투명하고 실제적인 현금흐름을 생성한다.
현재 대부분의 주류 퍼블릭 체인의 평가는 수입의 수백 배에서 수천 배에 달하는 반면, 선도적인 애플리케이션은 퍼블릭 체인보다 훨씬 낮은 평가 배수로 더 높은 수입을 실현하고 있다.
예를 들어 지난 1년간 Solana는 약 6.32억 달러의 수수료와 13억 달러의 수입을 발생시켰으며, 시가총액은 약 1050억 달러, 완전희석평가(FDV)는 1185억 달러이다. 즉, 시가총액 대 수수료 배수는 약 166배, 시가총액 대 수입 배수는 약 80배로, 주류 L1 중에서도 상대적으로 보수적인 평가 수준이다. 많은 다른 퍼블릭 체인들의 FDV 배수는 수천 배에 달하기도 한다.
반면 Hyperliquid는 6.67억 달러의 수입을 올렸으며 FDV는 380억 달러로, FDV 배수는 57배, 유통 시가총액 기준 배수는 19배이다. Pump.fun은 7.24억 달러의 수입을 달성했으며 FDV 배수는 겨우 5.6배, 시가총액 배수는 2배에 불과하다. 이 데이터는 제품-시장 적합성과 유통 능력이 강한 애플리케이션이 인프라 계층보다 훨씬 낮은 평가 배수로 상당한 수입을 실현하고 있음을 보여준다.
이 현상은 산업 내 권력 이동이 명확하게 드러낸다: 애플리케이션의 평가는 점점 더 실제 수입과 생태계에 대한 재투자에 기반을 두고 있으며, 퍼블릭 체인은 여전히 높은 평가를 정당화하기 위한 근거를 찾고 있다. L1 퍼블릭 체인의 평가 프리미엄(L1 Premium)은 점차 침식되고 있으며, 미래의 추세는 점점 더 명확해지고 있다.
퍼블릭 체인이 생태계 내 흐르는 가치를 더 많이 내부화할 수 있는 방법을 찾지 못한다면, 이러한 높은 평가는 계속해서 압축될 위험에 처해 있다. 화이트 라벨 안정화폐(White-labeled Stablecoins)는 퍼블릭 체인이 일부 가치를 회수하려는 첫 번째 진정한 시도일 수 있으며, 수동적인 '금융 인프라(Monetary Plumbing)'를 능동적인 수익원으로 전환함으로써 퍼블릭 체인은 자신의 경제 모델을 재정의할 기회를 갖게 된다.
체인 상 경쟁의 조정 문제: 왜 일부 퍼블릭 체인이 더 빠른가?
생태계 정렬을 위한 안정화폐 전환은 가속화되고 있지만, 각 퍼블릭 체인의 추진 속도는 조정 능력과 행동의 긴박성에 따라 크게 다르다.
예를 들어 Sui는 Solana만큼 성숙하고 완벽한 생태계를 갖추지 못했음에도 불구하고 움직임이 매우 빠르다. Sui는 Ethena와 협력하여 sUSDe와 USDi를 출시했는데, 이들은 Jupiter와 MegaETH가 채택한 것과 유사한 BUIDL 기반 안정화폐이다. 이는 애플리케이션 수준에서 시작된 민초 운동이 아니라, 경로 의존이 형성되기 전에 사용자 행동을 바꾸고 안정화폐 경제학에서 선점을 노리는 체인 차원의 전략적 결정이다. 이러한 제품은 4분기에 출시될 예정이며 아직 출시되지 않았지만, Sui는 이 전략을 적극적으로 시행한 최초의 주요 퍼블릭 체인이 되었다.
반면 Solana는 더 급박하고 고통스러운 상황에 직면해 있다. 현재 Solana 상에는 약 150억 달러의 안정화폐가 있으며, 이 중 100억 달러 이상이 USDC이다. 이 USDC는 매년 Circle에게 약 5억 달러의 이자 수입을 제공하며, 그 상당 부분은 수익 분배 계약을 통해 직접 Coinbase로 흘러간다.
그렇다면 Coinbase는 이 수익을 어디에 사용할까? 바로 Base를 보조하는 데 사용한다—Solana의 가장 직접적인 경쟁자 중 하나이다. 유동성 인센티브, 개발자 지원, 생태계 투자 등에 사용되는 자금의 일부는 Solana 체인 상의 안정화폐에서 비롯된다. 즉, Solana는 수입을 잃을 뿐만 아니라 간접적으로 가장 큰 경쟁자를 후원하고 있는 것이다.
이 문제는 Solana 생태계 내에서 오랫동안 광범위한 관심을 받아왔다. Helius의 @0xMert_와 같은 유명 인사들은 Solana가 생태계 정렬 안정화폐를 출시할 것을 촉구하며 SOL 소각과 소각에 수익의 50%를 사용하는 프레임워크를 제안했다. 안정화폐 발행사 Agora의 리더십도 유사한 정렬 구조를 제안했다. 그러나 Sui의 적극적인 추진과 비교해볼 때, 이러한 제안은 Solana 리더십에게 거의 반응을 얻지 못했다.
논리는 매우 간단하다: 안정화폐는 이미 '상품'이 되었으며, 특히 GENIUS 법안과 같은 규제 프레임워크가 더 명확한 지침을 제공한 이후 더욱 그렇다. 안정화폐가 앵커링되고 유동성을 유지한다면 사용자는 USDC, JupUSD 또는 기타 규정 준수 안정화폐를 보유하든 상관하지 않는다. 그렇다면 왜 경쟁자를 자금 지원하는 안정화폐를 기본으로 선택해야 하는가?
Solana의 지연은 부분적으로 '신뢰할 수 있는 중립성'을 유지하려는 욕구 때문일 수 있다. 특히 Solana 재단이 비트코인과 이더리움 수준의 기관 인정을 추구할 때 이는 특히 중요하다. BlackRock과 같은 주요 발행사 유치—이러한 기관의 후원은 대규모 자본 유입을 촉진할 뿐만 아니라 전통 금융이 이를 상품화된 자산으로 간주하도록 만들 수 있다—는 Solana가 생태계 정치에서 일정 거리를 유지해야 할 필요가 있을 수 있다. 생태계 정렬 안정화폐를 지지하는 것조차 특정 생태계 참가자를 편애하는 것으로 간주되어 목표 달성 경로를 복잡하게 만들 수 있다.
또한 Solana의 생태계 규모와 복잡성은 의사결정을 더욱 어렵게 만든다. 수백 개의 프로토콜, 수천 명의 개발자, 수십억 달러의 총잠금가치(TVL)를 가진 상태에서 USDC 전환을 조정하는 것은 Sui처럼 더 젊고 의존도가 낮은 체인보다 훨씬 어렵다. 그러나 이러한 복잡성 자체가 Solana 네트워크의 성숙도와 생태계 깊이를 반영하는 것이지 결함이 아니다.
문제는 무작위 행동에도 비용이 있다는 점이며, 이 비용은 시간이 지남에 따라 증가하고 있다는 것이다.
경로 의존의 영향은 매일 커지고 있다. USDC를 기본으로 선택하는 새로운 사용자가 추가될수록 전환 비용은 더욱 높아진다. USDC에 유동성을 최적화한 각 프로토콜은 다른 대안의 출현을 더욱 어렵게 만든다. 기술적으로 기존 인프라로 인해 이러한 전환이 하룻밤 사이에 완료될 수 있지만, 진정한 도전은 조정 능력에 있다.
현재 Solana 생태계 내에서 Jupiter는 JupUSD를 통해 이 변화를 주도하고 있으며, 수익을 Solana 생태계로 되돌리겠다는 명확한 약속을 하고 제품 스택에 깊이 통합하고 있다. 문제는 다른 주요 Solana 애플리케이션이 이를 따를 것인지이다. Pump(.)fun과 같은 앱이 안정화폐 경제학을 내부화하는 유사한 전략을 취할 것인가? 어느 시점에서 Solana가 상향식으로 이끌어야 할까? 아니면 생태계 내 앱들이 스스로 이 수익을 수확하도록 선택할까? 체인의 관점에서 볼 때 안정화폐 경제를 애플리케이션에 양도하는 것이 최선의 결과는 아닐 수 있지만, 자금이 유출되거나 더 나쁜 상황—경쟁자를 후원하는 것—보다는 훨씬 낫다.
체인 또는 더 광범위한 생태계 관점에서 현재 핵심은 집단 행동이다: 프로토콜은 정렬된 안정화폐에 유동성을 기울여야 하고, 금고는 의도적인 분배 결정을 해야 하며, 개발자는 기본 사용자 경험(UX)을 조정해야 하고, 사용자는 자본으로 투표해야 한다. Solana가 현재 Base에 연간 5억 달러를 보조하고 있는 것은 재단의 명령으로 사라지지 않는다. 충분한 수의 참가자들이 경쟁자를 후원하는 것을 멈추기로 결정할 때 비로소 이 자금은 진정으로 생태계 내에 머무를 것이다.
결론: 안정화폐 경제의 새로운 방향
안정화폐 경제의 다음 물결은 누가 토큰을 발행하는지가 아니라 누가 유통 권한을 가지고 있으며 누가 더 빠르게 조정할 수 있는지에 의해 결정될 것이다.
Circle과 Tether는 먼저 발행하고 유동성을 구축함으로써 방대한 비즈니스를 구축했다. 그러나 안정화폐 기술 스택의 상품화로 인해 이러한 투자자산은 약화되고 있다. 다중 체인 인프라는 안정화폐를 대체 가능하게 만들었으며, 규제 명확화는 진입 장벽을 낮췄고, 화이트 라벨 서비스는 발행 비용을 감소시켰다. 무엇보다도 강력한 유통 능력, 충성도 높은 사용자, 성숙한 수익화 모델을 갖춘 플랫폼들이 이제 제3자에게 수익을 지불하는 대신 수익을 내부화하기 시작하고 있다.
이 변화는 이미 조용히 시작되었다. Hyperliquid는 USDH로 전환함으로써 Circle과 Coinbase로 향하던 연간 2.2억 달러의 수익을 포착하고 있다. Jupiter는 JupUSD를 전체 제품 스택에 깊이 통합하고 있다. MegaETH는 안정화폐 수익을 활용하여 정렬기(sequencer)를 원가로 운영하고 있다. Sui는 경로 의존이 형성되기 전에 Ethena와 협력하여 생태계 정렬 안정화폐를 배포하고 있다. 이들은 초기 행동자의 시도일 뿐이며, 지금부터는 자금 유출로 매년 수억 달러를 손실하는 모든 체인에 참고할 수 있는 행동 지침이 존재한다.
투자자에게 있어 이 변화는 체인 상 생태계를 평가하는 완전히 새로운 시각을 제공한다. 이제 질문은 더 이상 '여기서 얼마나 많은 체인 상 활동이 발생하는가?'가 아니라 '조정 과제를 극복하고 유동 자금을 화폐화하며 안정화폐 수익을 대규모로 포착할 수 있는가?'이다.
퍼블릭 체인과 애플리케이션이 수억 달러의 연간 수익을 내부화하고 이를 토큰 소각, 생태계 인센티브 또는 프로토콜 수입에 재분배할 때, 유동 시장 참가자들은 이러한 수익 흐름을 직접 해당 플랫폼의 고유 토큰을 통해 가격 책정하고 투자할 수 있다. 이러한 수익을 내부화할 수 있는 프로토콜과 애플리케이션은 더 탄탄한 경제 모델, 더 낮은 사용자 비용, 커뮤니티와 더 긴밀한 이해관계 정렬을 갖게 될 것이다. 반면 전환에 실패한 곳은 계속해서 '안정화폐 세금'을 지불하며 평가가 지속적으로 축소될 것이다.
가장 흥미로운 투자 기회는 더 이상 Circle의 지분을 보유하거나 높은 FDV(완전희석평가)의 안정화폐 발행사 토큰에 투기하는 것이 아니라, 어떤 체인과 애플리케이션이 이 전환을 성공적으로 완수하여 수동적인 인프라를 능동적인 수익 드라이버로 전환할 수 있는지를 식별하는 것이다.
유통 권한이 바로 투자자산이다. 인프라를 제공하는 사람뿐만 아니라 자금 흐름을 장악하는 사람이 안정화폐 경제의 다음 단계를 정의할 것이다.
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