암호화 VC의 새로운 사이클과 오래된 규칙
글: 구욱, ChainCatcher
부정할 수 없고 명백한 사실 하나는, 최근 몇 년간의 시장 사이클에서 암호화폐 VC들이 쇠퇴하고 있다는 점이다. 거의 모든 VC 기관들의 수익률과 발언권, 영향력이不同程度으로 감소했으며, 많은 투자자들이 VC 토큰을 '비웃기'까지 한다.
여러 가지 원인을 들 수 있다. 예를 들어 대부분의 VC들이 토큰 매도에 익숙하고, 자본 주도의 프로젝트가 지나치게 많아 사용자들이 VC 토큰에 거부감을 갖게 되었으며, 더 많은 자금이 VC 비중이 낮은 밈(Meme)이나 AI 에이전트 등의 내러티브로 흘러가면서 VC 토큰의 유동성이 부족해졌다. 또한 VC의 토큰 언락 주기가 점점 길어지면서 퇴출 주기가 느려지고 불리한 위치에 놓이게 된 것도 이유다.
복수의 숙련된 투자자들도 이에 대한 설명을 제시했다. IOSG Ventures 창립자 조시 링(Jocy Lin)은 2021년 상승장에서 1차 시장의 유동성이 극도로 풍부했고, VC들은 단시간 내에 대규모 자금을 조달했다고 말한다. 이러한 자본 과잉은 프로젝트 평가액이 전반적으로 부풀려지는 결과를 초래했으며, 무의식 중에 '내러티브 중심' 투자 방식을 확대시켰다. 많은 VC들이 여전히 지난 두 사이클의 쉬운 돈(easy money) 모델에 머물러 있으며, 제품과 토큰이 관련이 없다고 생각하면서 거대 내러티브와 잠재적 트랙을 지나치게 추구하지만, 프로젝트의 실제 제품-시장 적합도(PMF) 및 지속 가능한 수익 모델은 간과하고 있다고 지적했다.
조시 링은 추가로 암호화폐 VC의 어려움은 본질적으로 "가치 포획 능력과 위험 부담이 맞지 않는" 상황이라고 설명한다. 가장 긴 락업 기간과 최고 수준의 리스크를 부담하면서도 생태계 내에서 가장 약한 위치에 있으며, 거래소, 마켓메이커, KOL들에 의해 계층적으로 착취당하고 있다고 말했다. 내러티브 중심 투자 모델이 붕괴된 후, 산업 자원이 부족한 순수 VC들은 존재 기반을 잃었다. 이제 돈은 더 이상 희소 자원이 아니며, 유동성과 확정성만이 핵심이다.
제너레이티브 벤처스(Generative Ventures) 파트너 윌(Will)의 시각에서 보면, 거래소와 마켓메이커는 이번 사이클에서 모든 유동성과 프리미엄을 실제로 착취하는 주체가 되었다. 대부분의 프로젝트는 VC 자금으로 실질적으로 두 가지 일을 한다. 첫째는 마케팅 홍보이고, 둘째는 거래소 상장 비용 지불이다. 이런 프로젝트들은 본질적으로 마케팅 회사일 뿐이며, 거래소와 마켓메이커에게 많은 돈을 지불해야 한다. 게다가 현재 VC 토큰은 상장 후 2~3년간 락업되어 전통 증권 시장보다도 더 오랜 기간 묶이므로, 언락 및 퇴출 측면에서 유동성 기대치가 매우 낮아 수익을 내기 어렵다.
Enlight Capital 공동 창립자 앤서니 주(Anthony Zhu)는 현재 알트코인이 침체된 시장에서 토큰 중심 전략의 아시아 VC들이 '사망 나선(death spiral)'에 빠졌다고 보았다. 이전 상승장에서 빠른 수익을 얻는 효과가 LP와 GP 차원에서 강한 경로 의존성을 형성했다. 이 경로가 길어지거나 사라질 경우, VC는 LP 측의 단기 수익 기대와 프로젝트 측의 기본적 가치 탈선이라는 양면적인 압박을 받아 결국 행동이 왜곡된다. 현재 상황은 본질적으로 일부 LP-GP-시장 기회가 맞지 않는 것이다.
그러나 VC 전체가 쇠퇴하는 대환경 외에도 더욱 주목해야 할 현상은 아시아 VC 기관들의 전반적인 활동성과 영향력이 이번 사이클에서 더욱 가파르게 감소하고 있다는 점이다. 로트데이터(RootData)가 최근 월간 활동성과 퇴출 성과를 기준으로 선정한 2025년 Top 50 VCs 순위에서 단지 OKX Venture 등 2~3개의 아시아 VC만이 이름을 올렸다. 그리고 최근 1년간의 IPO 열풍과 주요 인수합병 사례(Circle, Gemini, Bridge, Deribit 등)에서도 IDG Capital이 Circle의 초기 투자를 통해 눈에 띄는 수익을 거둔 것 외에는 다른 아시아 VC들은 거의 배제됐다.
더 깊이 살펴보면, Foresight Ventures, SevenX Ventures, Fenbushi Capital, NGC Ventures 등 과거 매우 활발하고 실적이 좋았던 아시아 VC들도 올해 들어 투자 건수가 10건 이하, 심지어 5건 이하에 그쳤으며, 자금 조달 진전도 거의 없다.
과거 큰 영향력을 행사하다가 지금은 줄줄이 침묵에 빠진 아시아 VC들이 왜 이처럼 궁지에 몰렸는가?
일, 왜 아시아 VC는 유럽·미국 VC를 못 따라잡는가?
같은 대환경 속에서 아시아 VC가 유럽·미국 VC를 못 따라잡는다는 점은 일부 인터뷰 대상자들이 보기에 펀드 구조, LP 유형, 내부 생태계 등 다양한 요인 때문이다.
IOSG Ventures 창립자 조시 링은 아시아 지역에 성숙한 LP 집단이 매우 부족하기 때문에 많은 아시아 VC 펀드의 자금 조달이 전통 산업의 고자산 개인과 기업가 자본, 그리고 일부 암호화폐 업계의 이상주의적인 OG들에 주로 의존한다고 말한다. 미국과 서방 국가들과 달리 장기 기관 LP나 기부 펀드 등의 지원이 부족하여 LP의 퇴출 압력 하에서 아시아 시장은 시스템적인 리스크 관리와 퇴출 설계보다는 주제 기반 투기성 투자에 더 기울게 되며, 개별 펀드의 존속 기간도 짧아 시장 위축 시 더 큰 압박을 받는다고 분석했다.
「반면 유럽·미국 펀드는 대부분 10년 이상의 주기를 가지고 있어 펀드 거버넌스, 포트폴리오 후속 지원, 리스크 헷징 면에서 더 성숙한 체계를 갖추고 있어 하락장에서도 안정적인 실적을 유지할 수 있다.」조시 링은 이에 대해 X(트위터)에서 각 거래소가 발표한 수억 달러 규모의 시장 구제 자금이 직접 시장에 개입하지 못한다면, 차라리 VC에 투자하여 자본이 창업자들에게 다시 공급되는 역할을 하도록 해야 한다고 주장했다.
조시 링은 또, 서방 펀드들은 사람 중심(human-centric)의 가치 투자를 더 추구하며, 암호화폐 업계에서 장기간 프로젝트를 운영하고 사이클을 넘어선 기본적 가치를 유지하는 창업자가 매우 드문데, 이런 창업자들은 창업 회복력(resilience)이 뛰어나며 업계에서도 소수에 해당한다고 말했다. 일부 서방 투자자들이 성공했지만, 사람 중심 투자 모델이 암호화폐 업계에서 성공한 비율은 매우 낮다고 덧붙였다.
또한 이후 미국 펀드들이 프로젝트 평가액을 끌어올리는 방식은 참가 투자한 많은 아시아 펀드들에게도 악영향을 미쳤다. 아시아 펀드들은 펀드 주기가 짧고 단기 현금 수익을 추구하다 보니 분화가 시작되었는데, 일부 펀드는 게임 및 소셜 같은 고위험 트랙에 베팅했고, 일부는 공격적으로 2차 시장에 진입했다. 그러나 이 두 모델 모두 불안정한 알트코인 시장에서는 초과 수익을 얻기 어렵고, 심각한 손실을 입는 경우도 있었다. 「아시아 펀드들은 매우 정이 많고 신념을 가진 집단이지만, 이 업계는 이번 사이클에서 그들을 다소 실망시켰다.」라고 조시 링은 탄식했다.
앤서니 주 역시 유사한 견해를 갖고 있다. 그는 유럽·미국 펀드들이 일반적으로 규모가 크고 자금력이 깊어 투자 전략이 더 유연하며, 일방적인 상승장이 아닌 시장 환경에서도 더 나은 실적을 보인다고 말했다.
또 다른 핵심 요인은 유럽·미국 프로젝트들이 거래소 상장을 통한 단일 퇴출 방식에만 의존하지 않고, 더 다양한 퇴출 방식과 기회를 가지고 있다는 점이다. 최근 1년간의 인수합병 열풍에서 주요 인수 당사자들은 유럽·미국의 주요 암호화폐 기업과 금융기관들이었으며, 지리적, 문화적 요인 등으로 인해 아시아 암호화폐 프로젝트들은 아직 이러한 인수 대상에서 우선순위가 낮다. 또한 현재의 IPO 프로젝트들도 대부분 유럽·미국 배경이다.
출처: RootData
주식 퇴출 경로가 더 원활하기 때문에 유럽·미국 VC들은 투자 대상을 더 다양하게 설정할 수 있지만, 많은 아시아 VC들은 팀 배경, 펀드 구조, 퇴출 경로 등의 제약으로 인해 주식 투자 자체를 꺼리게 되었으며, 그로 인해 수십 배에서 수백 배 수익을 낼 수 있는 프로젝트 기회를 놓치고 있다.
하지만 앤서니는 아시아에서 토큰 투자 중심의 암호화폐 VC들이 지난 사이클부터 전반적으로 저조한 실적을 보였지만, 일부 주식 프로젝트에 투자한 아시아 달러 VC 기관들은 우수한 실적을 거두었다고 특별히 강조했다. 「주류 기관 VC 투자자들은 더 인내심이 있으며, 그들의 실적은 장기 사이클에서야 비로소 나타난다. 아시아에는 전 세계적으로 가장 뛰어난 암호화폐 창업자들이 혁신적인 제품 개발에 매진하고 있으며, 앞으로 점점 더 많은 아시아 프로젝트들이 유럽·미국의 주류 퇴출 통로에 진입할 것이다. 아시아는 우수한 초기 프로젝트를 지원하기 위해 더 많은 장기 자금이 필요하다.」
윌은 또 다른 반전적인 시각을 제시했다. 그의 시각에서 아시아 VC의 실적이 처참한 이유는 중국계 거래소에 너무 가까웠기 때문이며, 더 가까울수록 오히려 더 비참하다고 말한다. 그들은 자신의 퇴출을 거래소 상장에 기대고 있지만, 이번 사이클에서 거래소가 유동성의 최대 착취자이기 때문이다. 「VC들이 이전에 상황을 잘 이해했다면, 수많은 소규모 프로젝트에 투자하고 거래소 상장을 지나치게 의존해서 자신들이 결국 락업 상태에 빠지는 대신, BNB, OKB, BGB 등의 거래소 토큰을 매수하는 것이 더 나았을 것이다.」
이, VC와 업계의 변화
위기는 변화를 낳는다. 암호화폐 VC 구조의 대규모 재편은 피할 수 없다. 16~18년이 1세대 암호화폐 VC의 부상기였고, 20~21년이 2세대 암호화폐 VC의 부상기였다면, 지금은 아마도 3세대 암호화폐 VC 사이클을 맞이하고 있을 가능성이 높다.
이번 사이클에서 앞서 언급한 달러 주식 투자가 다시 주목받는 가운데, 일부 VC들은 유동성이 더 풍부한 2차 시장과 관련 OTC 분야에 더욱 집중하는 전략을 취하고 있다. 예를 들어 LD Capital은 최근 1년간 이미 완전히 2차 시장으로 전환하여 ETH, UNI 등의 토큰에 집중적으로 투자하며 많은 논의와 관심을 불러일으키며, 명백히 아시아 2차 시장에서 가장 활발한 플레이어 중 하나가 되었다.
조시 링은 IOSG가 1차 시장의 주식 및 프로토콜 투자에 더욱 주목할 뿐 아니라, 기존의 리서치 역량을 확장하여 향후 OTC 또는 수동적 투자 기회, 구조화 상품 등 다양한 전략을 검토함으로써 리스크와 수익을 더 잘 균형 있게 관리할 것이라고 밝혔다.
하지만 IOSG는 여전히 1차 시장에서 활발한 자세를 유지할 계획이다. 「투자 선호도 측면에서 우리는 앞으로 실제 수익, 안정적인 현금 흐름, 명확한 사용자 수요를 갖춘 프로젝트에 더 주목할 것이며, 더 이상 순수하게 내러티브 중심으로 투자하지 않을 것이다. 우리는 거觀 유동성이 부족한 환경에서도 내재적 성장 동력과 지속 가능한 비즈니스 모델을 갖춘 제품에 투자하고자 한다.」고 조시 링은 말했다.
현금 흐름과 수익에 대해 이야기하자면, 이번 사이클에서 가장 주목받는 프로젝트는 바로 하이퍼라이퀴드(Hyperliquid)다. 디필라마(DeFillama) 데이터에 따르면 최근 30일간 수익이 1억 달러를 넘겼다. 하지만 하이퍼라이퀴드는 한 번도 VC 투자를 받은 적이 없으며, VC에 의존하지 않고 커뮤니티 중심으로 운영되는 이 프로젝트 모델은 많은 프로젝트에 새로운 길을 제시했다. 그렇다면 앞으로 더 많은 고품질 프로젝트들이 하이퍼라이퀴드를 본받아 암호화폐 VC의 역할이 더욱 축소될까? 또한 KOL 라운드, 커뮤니티 라운드가 점점 더 많아지면서 VC의 역할을 어느 정도 대체할 수 있을까?
앤서니는 퍼프(Perp) 등 일부 유형의 DeFi 프로젝트의 경우 팀 규모가 작고 수익성이 강한 이유로 하이퍼라이퀴드와 유사한 모델이 계속 존재할 수 있지만, 다른 유형의 프로젝트에는 반드시 적용되지 않을 수 있다고 본다. 장기적으로 보면 VC는 여전히 암호화폐 업계의 대규모 발전을 촉진하고 기관 자금과 초기 프로젝트를 연결하는 중요한 힘이라고 말했다.
「하이퍼라이퀴드의 성공은 크게 제품의 자기순환 특성 덕분이다. 영구계약 프로토콜로서 자연스럽게 수익 창출 능력과 시장 추진력을 갖추고 있다. 하지만 이것이『무VC』모델이 일반적으로 복제 가능하다는 의미는 아니다. 대부분의 프로젝트들에게 있어 VC는 여전히 초기 단계에서 제품 개발 자금, 규제 컨설팅, 장기 자본의 핵심 공급원이다.」조시 링은 전통 TMT 분야의 어떤 세부 분야나 산업에서도 VC와 자본이 참여하지 않은 분야는 없다(AI나 의료 등 포함)며, VC가 없는 산업은 절대 건강하지 않다고 말했다. VC의 진입장벽은 사라지지 않았으며, 단지 돈을 주는 것에서 자원 + 인내를 주는 것으로 바뀌었을 뿐이다.
조시 링은 또 하나의 통계도 공유했다. 주요 VC의 투자를 받은 프로젝트는 3년 생존율이 40%이며, 완전히 커뮤니티 중심으로 운영되는 프로젝트는 3년 생존율이 10% 미만이다.
KOL 라운드와 커뮤니티 라운드에 대해 조시 링은 이들의 부상이 초기 펀딩 구조를 변화시키고 있음을 인정한다. 초기 단계에서 프로젝트의 합의 형성과 커뮤니티 역량 형성에 도움을 주며, 특히 마케팅과 GTM(Go-to-Market) 측면에서 강점을 지닌다. 그러나 이러한 모델의 지원은 주로 내러티브 전파와 단기 사용자 동원에 국한되며, 프로젝트의 장기 거버넌스, 규제 준수, 제품 전략, 기관화 확장 지원에는 한계가 있다고 말했다.
현재 아시아 암호화폐 VC들은 다년간의 최저점을 맞이하고 있으며, 내외부 생태계와 내러티브 논리의 빠른 변화로 인해 VC들은 서로 다른 궤도를 걷고 있다. 일부 VC의 이름은 이미 역사의 먼지 속으로 사라졌고, 일부는 여전히 망설이고 있으며, 일부는 과감한 조정을 진행하며 프로젝트와 보다 건강하고 지속 가능한 관계를 어떻게 맺을지를 모색하고 있다.
그러나 마켓메이커와 거래소의 흡혈 상태는 여전히 지속되고 있으며, Binance Alpha의 빈번한 상장은 오히려 이 상태를 더욱 악화시키고 있다. 이러한 부정적인 생태 관계에서 벗어나 퇴출 경로와 투자 전략 측면에서 돌파구를 찾는 것은 차세대 VC 모델이 직면한 가장 큰 과제 중 하나일 것이다.
최근 코인베이스(Coinbase) 등 암호화폐 업계 거물들이 인수합병 통합 속도를 명백히 가속화하고 있다. 로트데이터 통계에 따르면 올해 1~10월의 인수합병 횟수는 이미 130회를 넘어섰으며, 최소 7개의 암호화폐 기업이 IPO 상장했고, 암호화폐 관련 상장기업(DAT 기업 포함)의 총 자금 조달액은 164억 달러를 돌파하며 모두 역대 최고치를 기록했다. 신뢰할 수 있는 정보통에 따르면, 이미 한 곳의 아시아 유명 전통 VC 기관이 주로 주식 투자에 집중하는 독립 펀드를 설립했으며, 존속 기간은 약 10년에 달하며, 점점 더 많은 VC들이 주식 투자 시장의 '오래된 규칙'에 맞춰가고 있다.
이것이 아마도 시장이 VC들에게 보내는 새로운 사이클의 가장 강력한 신호 중 하나일 것이다. 암호화폐 1차 시장의 기회는 여전히 많으며, 주식 투자의 황금기 시대가 도래했을지도 모른다.
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