비상장사 주식의 토큰화: 가능한가, 어떻게 하는가, 어떤 모습이 되는가?
글: 만쿤
지난 몇 달 동안 미국 주식의 토큰화에 대한 관심이 급증했으며, 해외 사용자를 대상으로 한 일련의 '주식 토큰' 플랫폼들이 차례로 출시되었고, Robinhood 등 대형 플랫폼들도 끊임없이 움직이고 있으며, Jarsy, Republic 등도 SpaceX / xAI / Stripe 같은 비상장 우량 기업의 지분을 '체인 상으로 가져오기'를 논의하고 있다. 많은 창업자들과 투자자들이 이에 자극받아 다음과 같은 궁금증을 갖게 되었다:
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비상장 기업의 지분은 도대체 토큰화할 수 있는가?
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어떻게 하면 규제에 부합하게 할 수 있는가? 각 관할 지역 간의 차이는 얼마나 큰가?
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어떤 구현 경로들이 있는가? 각 경로마다 권리와 리스크는 어떻게 다른가?
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의뢰인/창시자/투자자/플랫폼 입장에서 어떻게 실행해야 하는가?
이 글은 위 질문들을 명확히 설명한다: 가능 여부, 방법, 최종 형태.
비상장 기업 지분은 토큰화할 수 있는가?
정답은: 가능하다. 각 사법관할권의 증권법은 지분 또는 그 경제적 권리를 담는 매개체로서 '토큰'이라는 더 효율적인 전자 증서를 사용하는 것을 금지하지 않는다. 규제당국이 항상 관심을 갖는 것은 무엇을 파는가, 어떻게 양도하는가, 어떤 장소에서 거래하는가이며, 블록체인을 사용하는지 여부가 아니다.
왜 가능한가? (핵심 논리)
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매개체 중립성: 지분은 종이 지분증서, 전자등록, 혹은 체인 상 증서일 수 있다. 현행 증권법상 정보공개, 적격투자자 요건, 지속적 준수요건을 충족한다면 기술적 형태 자체가 본질적으로 부정되지 않는다.
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효율성 검증 가능: 체인 상에서 등록-양도-청산결제를 감사 가능한 하나의 흐름 안에 통합함으로써 인적 개입과 상대방 리스크를 줄이고, 국경 간 협력 및 자동 이행을 용이하게 한다.
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시장의 진정한 수요: IPO 이전 자산은 질은 높지만 유동성이 낮다. 토큰화는 적격 투자자 범위 내에서 보다 나은 자산 배분, 가격 형성 및 퇴출 설계를 가능하게 한다.
어느 정도까지 가능한가? (현실적 한계)
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먼저 적격 투자자부터 시작하라: 대부분의 관할권에서는 현재 전문/적격 투자자(예: PI/AI/QIB)의 참여를 더 지지하며, 소매 시장 개방은 정보 비대칭과 적절성 요구로 인해 단기적으로 제한적이다.
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2차 시장 유동성은 '계층화'된다: 토큰화는 '제한된 증권'의 본질을 바꾸지 않으며, 화이트리스트(준법 명부)와 락업 기간은 여전히 존재하며, 실제 유동성은 규제를 받는 장소 내에서 발생하는 경우가 많다.
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발행인의 협조가 핵심이다: 발행인의 동의나 ROFR(우선구매권)이 적절히 처리되지 않으면, 판매는 가능하더라도 주주권을 완전히 실현하기 어렵고, 대부분 경제적 권리에 그친다.
언제 하면 안 되는가? (레드라인)
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권리 관계가 불명확: '1:1 대응'되는 기초 지분에 대해 증서 없음, 보관/이전 기록 없음, 또는 진정한 출처 입증 불가.
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이행 불가능한 약속: '1:1 주식 교환'을 선언했으나, 이전 대행사와 발행인의 협조 조항이 없음.
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국경 초월 마케팅 위반: '전 세계 판매 가능'을 슬로건처럼 삼고, 현지 증권법과 '능동적 모집'의 레드라인을 무시.
따라서 비상장 기업 지분은 토큰화가 가능하며, 법적으로는 '권리와 규칙'을 보고, 기술적으로는 '검증 가능성과 통제 가능성'을 만들어야 한다. 권리 관계, 양도 가능성, 준법 거래 장소라는 세 가지를 명확히 하면, 토큰화는 가능할 뿐 아니라 안정적으로 실행할 수 있다.
세 가지 토큰화 방식
1. 실제 주식을 체인에 올리기 (본연의 '자본'을 직접 체인 상으로 옮기는 것)
정의: 이러한 토큰화 방식은 토큰 = 주식 자체이며, 토큰 양도와 주주명부의 동기화 업데이트를 의미한다.
언제 선택해야 하는가: 발행인이 거버넌스 개편에 협조하고, '권리가 가장 완전하며 2차 시장 연계가 가장 좋음'을 추구하는 장기 로드맵을 원할 때.
실행 핵심 포인트 (세 가지만 집중):
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정관 및 명부: 회사 정관이 체인 상 등기를 허용하며, 이전 대행사(Transfer Agent, 등기 및 이전을 담당하는 제3자)와 연결되어야 한다.
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장소 및 인도: 규제를 받는 2차 시장 장소(예: ATS(SEC가 감독하는 미국 대체거래시스템), MTF(유럽 MiFID 감독 하의 다자간 거래시설))와 청산결제 경로를 확정.
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12(g) 관리(미국 증권거래법 12(g) 조항, '기록상 보유자' 수와 자산 규모에 따라 공개회사 등록 요건을 트리거): 통계 기준과 수량을 통제하여 프라이빗 펀딩이 '준공공기업'이 되지 않도록 함.
선택하지 말아야 할 신호: 발행인이 정관 변경을 거부하거나 이전 절차에 협조하지 않거나, 공개/감사 및 보유자 관리 비용을 감당할 수 없을 때.
2. 경제적 권리 / 계약형 노출 (주식처럼 보이나 주식은 아님)
정의: 이러한 토큰화 방식은 토큰이 수익배당/매입청구/특정 사건 결제 등의 경제적 결과를 담는 것이며, 법적으로 당신은 일반적으로 주주가 아니다.
언제 선택해야 하는가: 빠르게 출시하고 시범 운영을 하고 싶으며, 발행인이 주주명부를 잠시 개방하지 않지만 시장에 강한 수요가 있을 때.
실행 핵심 포인트 (세 가지만 집중):
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지급 조건은 이행 가능해야 함: 환원/주식 교환 트리거 사건, 시간표, 책임 주체 및 실패 시 보장책을 명확히 기재.
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규제 복선: 미국은 Reg D 506(c)(공개 모집 가능하되 적격 투자자에게만 발행) + 해외 Reg S(해외 안전항 규칙, 오프쇼어 거래이며 미국 시장을 겨냥한 모집 금지); 채널을 분리하여 '통합'을 피함.
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양도 가능성의 체인화: 화이트리스트, 락업 기간, 제한된 재판매 고지(Legend)를 계약화/프로그래밍하여 PDF 발행 문서에만 머무르지 않도록 함.
선택하지 말아야 할 신호: 마케팅에서 '당신이 바로 주주'라고 암시하거나, 이전 대행사/발행인의 협조 조항 없이 '1:1 주식 교환'을 약속할 때.
주의: 서로 다른 플랫폼의 동일 명목 자산은 상호 교환 불가능하며, 가격 기준점(최근 투자/오퍼/NVA)과 환원 경로의 차이로 인해 그림자 시장의 가격 차이가 발생할 수 있음.
3. 펀드/SPV 지분의 토큰화 (여러 자산을 간접 보유)
정의: 이러한 토큰화 방식은 토큰화되는 것이 펀드/LP/SPV 지분이며, 이를 통해 여러 Pre-IPO 기업을 보유하는 구조이다.
언제 선택해야 하는가: 기관/패밀리오피스/고액자산가를 대상으로 제도화된 거버넌스, 감사 가능한 순자산 가치(NAV), 보다 안정적인 규제 준수 2차 시장 연계를 추구할 때.
실행 핵심 포인트 (세 가지만 집중):
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계약 및 공개: 펀드 계약에 환매 윈도우, 사이드백 등을 명확히 기술; 평가 기준과 중대 사건 재평가 내용을 명확히 기재.
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비용 투명성: 펀드 수수료, 플랫폼 수수료, 채널 수수료를 단계별로 공개하여 투자자가 계산하기 어려운 상황을 만들지 말 것.
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2차 시장 수용: 우선 규제를 받는 장소(예: ATS/MTF/RMO)에 연결하고, 주로 특정 계층 내에서 유통.
선택하지 말아야 할 신호: 단일 핫 아이템에만 베팅하고 싶거나, 락업 및 유동성 윈도우에 매우 민감하거나, '다단계 수수료'에 대한 허용도가 낮을 때.
위 세 가지 방식 중 어떻게 선택할 것인가?
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가장 강력한 권리를 원하면: 1번 실제 주식 체인화 선택(단, 발행인이 진정으로 협조한다는 전제 하에).
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속도와 유연성을 원하면: 2번 경제적 권리 선택(단, '환원 경로'와 '제한된 양도'를 코드에 각인시켜야 함).
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제도와 안정성을 원하면: 3번 펀드/SPV 지분 선택(공개와 NAV로 신뢰를 얻고, 2차 시장은 규제 받는 장소 이용).
어떻게 규제에 부합하게 할 것인가: 네 가지 법역의 '최저선과 통로'
(1) 미국
포지셔닝: 규제기관은 '무엇을 파는가, 누구에게 파는가, 어떻게 양도하는가'를 보며, 체인을 사용하는지 여부는 보지 않는다.
사용 가능한 발행 통로 (하나 또는 조합 선택 가능)
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Reg D 506(b)(1933년 증권법 하의 프라이빗 면제): 공개 모집 금지; 소수의 비적격자라도 재무적으로 성숙한 투자자는 포함 가능; 금액 제한 없음; Form D(발행 후 15일 이내 연방 등록).
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Reg D 506(c)(공개 모집 허용하되 적격 투자자에게만 발행): '적격(Accredited)' 여부를 실질적으로 검증해야 함(제3자 검증서/세금신고서 등).
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Reg S(해외 안전항): 오프쇼어 거래(Offshore Transaction) + 미국 시장을 대상으로 한 지향적 판매(No Directed Selling Efforts) 금지. 종종 Reg D와 함께 사용하여 '미국 내+해외'를 모두 커버.
2차 시장 유동성 확보 방법
Rule 144/144A(제한된 증권 재판매 규칙; 144A는 QIB(합격 기관 투자자) 대상): 누가 언제 누구에게 양도할 수 있는지를 결정. ATS(Alternative Trading System, FINRA/SEC가 감독하는 미국 대체거래시스템): '진짜 2차 시장'을 원하면 ATS에 연결; 그렇지 않으면 대부분 내부 환매/내부 중개에 그침.
제한사항을 코드에 반영: 화이트리스트(적격/KYC 주소만 보유/양도 가능), 락업 기간, Legend(제한된 재판매 고지)는 반드시 체인에 올려야 하며, PPM 문서에만 기재해서는 안 됨.
피해야 할 함정
통합 리스크(Integration): 506(b) 기간 중 어떠한 공개 마케팅이나, 506(c)/Reg S에서 동일 도메인/동일 영업루트를 사용하면 동일 발행으로 간주되어 면제를 상실할 수 있음.
12(g)(거래법 12(g), 공개회사 등록 트리거 조건인 '기록상 보유자' 기준): 명목상 보유자/체인 상 다중 주소의 통계 기준을 일치시켜 '다중 지갑=다수 인원'이 되지 않도록 주의.
한 문장 요약: Reg D 506(c)+Reg S 복선이 가장 일반적; 제한된 증권 속성은 변하지 않으며, 먼저 화이트리스트+ATS를 확고히 한 후에 '유동성'을 논의.
(2) 홍콩
포지셔닝: 지분 토큰 = 증권; 일반 VATP(Virtual Asset Trading Platform, 가상자산 거래 플랫폼)가 다룰 수 있는 '비증권 VA'가 아님.
사용 가능한 발행/판매 통로
PI(Professional Investor, 전문 투자자) 대상 프라이빗 만 허용; 일반 대중을 대상으로 한 모집/광고는 쉽게 라이선스/승인 의무를 유발.
거래 중개를 원할 경우, 일반적으로 1류(Dealing in Securities, 증권 거래) 및/또는 7류(Providing Automated Trading Services, 자동화 거래 서비스 제공)에 해당되며, 여기서 ATS(Automated Trading Services, 홍콩 용어)는 SFC 승인이 필요함; 증권 토큰을 VATP에 끼워넣으려 하지 말 것.
2차 시장 유동성 확보 방법
2차 시장 유동성은 규제를 받는 증권 거래소를 중심으로 해야 함(라이선스를 보유한 법인이 중개/결제 제공); 현재는 주로 PI 대상이며, 소매 시장 공간은 제한적.
피해야 할 함정
능동적 마케팅 vs 수동적 접근: 중국어 페이지, 홍콩달러 표시, 홍콩 언론 광고/고객센터 전화번호 등은 홍콩 일반 대중에 대한 능동적 모집으로 간주될 수 있음.
한 문장 요약: 홍콩에서 증권 토큰을 운영 = 증권 라이선스 경로 + PI 전용; VATP 경로는 적용 불가.
(3) 싱가포르
포지셔닝: 증권형 토큰은 SFA(Securities and Futures Act, 증권선물법) 하의 자본시장 상품; PSA(Payment Services Act, 지불서비스법)의 DPT(Digital Payment Token, 디지털 지불 토큰)와는 별도 체계.
사용 가능한 발행/장소
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AI/II 프라이빗 제안(Accredited/Institutional Investor, 적격/기관 투자자): 증권신고서 면제 가능하나, 광고 및 양도에 제한 있음.
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RMO/AE(Recognised Market Operator / Approved Exchange, 인정된 시장운영자 / 승인 거래소): 중개/거래를 원할 경우 RMO/AE에 접속하거나 해당 프레임워크 내에서 운영.
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VCC(Variable Capital Company, 가변자본회사): 펀드/포트폴리오 운용에 적합한 친화적 쉘, '③ 펀드/SPV 지분'에 적합.
2차 시장 유동성 확보 방법
RMO 내 중개 중심, 계층 = AI/II; 해외 규제받는 장소와 연계하여 크로스마켓 결제 가능.
피해야 할 함정
실체성: 싱가포르 내 팀/운영이 있으면, 서버가 해외에 있더라도 싱가포르에서 규제 대상 활동을 수행한다고 판단될 수 있음.
한 문장 요약: 안정적인 실행을 원하면, SFA 프라이빗 + RMO가 주류; PSA/DPT는 증권 토큰 문제 해결 불가.
(4) EU
포지셔닝: 증권형 토큰은 여전히 MiFID II(Markets in Financial Instruments Directive II, 금융상품시장지침 II) 및 CSDR(Central Securities Depositories Regulation, 중앙증권예탁규정)의 규제를 받으며, MiCA(Markets in Crypto-Assets, 암호자산규정)는 증권 토큰을 다루지 않음.
사용 가능한 발행/장소
일반 증권신고서 규정(Prospectus Regulation) 또는 면제 배정;
DLT Pilot(Regulation 2022/858, 분산원장 시장기반시설 시범사업): 허가된 DLT MTF/SS/TSS(DLT 다자간거래시설/결제시스템/거래결제일체형)를 통해 규모와 품목 제한 하에 거래+결제를 체인 상에서 시범 운영.
2차 시장 유동성 확보 방법
MTF 또는 DLT MTF에 접속하여 규제 준수 중개 및 결제 실현; 그렇지 않으면 내부 환매/계약 양도에 그칠 수 있음.
피해야 할 함정
MiCA를 증권 토큰의 통행증으로 오해하거나, '백서식' 공개를 통해 증권신고서/핵심정보서류 기준을 대체하려는 시도.
한 문장 요약: '진짜 주식/채권'을 체인에 올리려면, DLT Pilot + MTF가 올바른 길; 그렇지 않으면 전통적인 MiFID 경로를 따르며, 기술은 단지 매개체일 뿐.
요약:
발행 방법 선택: 미국 Reg D 506(c)(공개 모집 가능) + Reg S(해외 안전항)가 가장 보편적인 조합; 홍콩/싱가포르/EU는 각자의 프라이빗/면제 기준을 따름.
2차 시장 해결책: 제한된 증권 특성은 그대로 유지; 화이트리스트/락업 기간/Legend는 반드시 계약화하고, 규제를 받는 장소에서 거래(미국 ATS, EU MTF/DLT MTF, 싱가포르 RMO).
마케팅 방법: 관할 지역별로 채널을 분리하고 반통합 설계를 하여 '한 루트로 전 세계 판매'를 피함.
리스크 회피 방법: 먼저 권리 관계와 발행인 동의를 확고히 하고, 다음으로 양도 가능성을 코드에 기록한 후, 그 다음에야 평가와 유동성을 논의.
우리가 제공할 수 있는 것
우리가 잘하는 것은 '이야기할 수 있는 것'을 합법적으로 발행되고, 규제에 부합하여 유통되며, 약속대로 이행 가능한 제품으로 만드는 것이다. 먼저 귀하를 위해 기초 리스크를 철저히 제거한다(지분 출처가 명확한지, 타깃 기업이 동의했는지, 양도 제한이 있는지). 그 후 결정 페이지를 제공한다: 이 일이 가능한지, 가장 시간과 비용을 절약할 수 있는 경로는 무엇인지, 어떤 자원과 일정이 필요한지. 이후 발행, 양도, 공개, 리스크 관리 규칙을 계약과 시스템에 기록(단순히 PPT에만 쓰는 것이 아님)하고, 제품을 규제를 받는 2차 시장에 연결하여 '거래 가능'하고 '인도 가능'하도록 보장한다.
최종적으로 귀하가 얻는 것은 법률 용어의 나열이 아니라, 실행 가능한 납품물이다: 명확한 로드맵과 핵심 마일스톤, 외부에서 사용 가능한 법률 의견서, 완전한 발행 문서, 코드에 기록된 규제 준수 규칙, 2차 시장 유동성 방안과 비상계획, 은행과 규제 당국이 수용할 수 있는 운영 규범. 간단히 말해—불확실성을 확정으로 바꿔드리며, 리스크를 가시화하고, 프로세스를 통제 가능하게 하고, 결과를 검증 가능하게 합니다.
맺음말
토큰화란 '지분을 코인처럼 만드는 것'이 아니다. 진정한 난제는 '권리 관계, 양도 가능성, 거래 인프라'라는 이 '구세계'의 세 가지 일을 코딩화하여 다중 법역에서 안정적으로 작동하게 만드는 것이다. 일관성 있게 접근할 것을 권장한다—먼저 법적 사항을 명확히 하고, 그 후 코드를 올바르게 작성하라: 먼저 발행인 동의/ROFR, 12(g) 기준, 배포 기간과 화이트리스트, 청산결제 경로를 확고히 한 후, 그 다음에야 평가, 유동성, 시장 교육을 논의하라. 이렇게 할 때 비로소 비상장 기업 지분 토큰화는 이야기가 아닌 진짜 제품이 된다.
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