미국 SEC, 암호화 자산 운용사에 대한 단속 착수, DAT 서사가 계속될 수 있을까?
글: kkk, 르동
9월 24일, 미국 증권거래위원회(SEC)와 금융산업규제기구(Finra)는 암호화 자산 보유 계획을 발표한 상장기업 200여 곳을 대상으로 조사를 실시한다고 공동 발표했다. 이들 기업이 관련 소식을 발표하기 직전 주가에 '비정상적인 변동'이 있었기 때문이다.
마이크로스트래티지(MicroStrategy)가 비트코인을 최초로 재무제표에 포함한 이후, '암호화 자산 보유(Crypto Treasury)'는 미국 주식시장에서 충격적인 '금융의 연금술'로 부상했다—비트마인(Bitmine), 샤프링크(SharpLink) 등의 신생 기업들은 유사한 전략으로 주가가 수십 배 급등한 사례도 있다. 아키텍트 파트너스(Architect Partners)가 발표한 데이터에 따르면, 2025년 들어 이미 212개의 신규 기업이 BTC, ETH 등 주요 암호자산 구매를 위해 약 1020억 달러를 조달할 계획이라고 밝혔다.
그러나 이러한 자본의 향연은 가격 상승을 견인하는 동시에 널리 퍼진 의문을 낳았다. MSTR의 mNAV(시가총액 대 순자산 가치 비율)는 한 달 만에 1.6에서 1.2로 하락했으며, 상위 20개 암호화 자산 보유 기업 중 3분의 2 이상이 mNAV가 1 미만이다. 자산 거품과 내부자 거래에 대한 비판이 끊이지 않으며, 현재 이 새로운 자산 배분 트렌드는 전례 없는 규제 도전에 직면해 있다.
암호화 자산 보유 기업의 플라이휠 작동 원리
자산 보유 기업의 자금조달 플라이휠은 mNAV 메커니즘을 기반으로 한다. 본질적으로 반사성의 플라이휠 논리를 따르며, 강세장에서 이들 기업은 마치 '무한한 탄약'을 가진 것처럼 행동할 수 있게 된다. mNAV란 시장 순자산 가치 비율로, 기업의 시가총액(P)이 주당 순자산(NAV) 대비 몇 배인지 나타내는 지표다. 자산 보유 전략 기업 맥락에서 NAV는 보유한 디지털 자산의 가치를 의미한다.
주가 P가 주당 순자산 NAV보다 높을 때(mNAV > 1), 기업은 계속해서 자금을 조달하고 이를 다시 디지털 자산에 투입할 수 있다. 매번 유상증자를 통해 자산을 매입하면 주당 보유량과 장부가치가 상승하며, 이는 시장의 스토리에 대한 신뢰를 강화하고 주가 상승을 유도한다. 따라서 폐쇄적인 긍정적 피드백 루프가 시작된다: mNAV 상승 → 유상증자 및 자금 조달 → 디지털 자산 매수 → 주당 보유량 증가 → 시장 신뢰 증대 → 주가 추가 상승. 바로 이러한 메커니즘 덕분에 마이크로스트래티지는 지난 몇 년간 주식 희석 없이 지속적으로 비트코인을 매입할 수 있었다.
주가와 유동성이 충분히 높아지면 기업은 기관 자금 유입을 위한 일련의 메커니즘을 해제할 수 있다. 채무, 전환사채, 우선주 등 다양한 자금 조달 수단을 발행하여 시장의 스토리를 장부상 자산으로 환원하고, 이로 다시 주가를 끌어올리는 플라이휠을 형성하는 것이다. 이 게임의 본질은 주가, 스토리, 자본 구조 사이의 복잡한 공명 현상이다.
그러나 mNAV는 양날의 검이다. 프리미엄은 시장의 높은 신뢰를 의미할 수도 있지만, 단순한 투기일 가능성도 있다. mNAV가 1로 수렴하거나 1 아래로 떨어지면 시장은 '보강 논리'에서 '희석 논리'로 전환된다. 이때 디지털 자산 자체 가격이 하락한다면, 플라이휠은 긍정적 회전에서 부정적 피드백 루프로 전환되어 시가총액과 신뢰 모두 붕괴될 수 있다. 또한 자산 보유 전략 기업의 자금 조달은 mNAV의 프리미엄 플라이휠에 기반하는데, mNAV가 장기간 디스카운트 상태에 머물면 유상증자의 여지가 사라지고, 사업 정체 또는 상장 폐지 위기에 처한 중소형 기업들의 사업 구조는 완전히 무너지며, 만들어낸 플라이휠 효과도 순간에 붕괴된다. 이론적으로 mNAV < 1일 경우 기업이 보유 자산을 팔아 자사주를 매입함으로써 균형을 회복하는 것이 더 합리적이지만, 모든 디스카운트 기업이 문제 있는 것은 아니며 오히려 저평가된 가치를 반영할 가능성도 있다.
2022년 약세장에서도 마이크로스트래티지의 mNAV가 일시적으로 1 아래로 떨어졌음에도 불구하고 회사는 코인을 팔아 자사주를 매입하지 않고 부채 재조정을 통해 모든 비트코인을 유지했다. 이 '고집'의 논리는 세일러(Saylor)의 BTC에 대한 신념에서 비롯되며, 이를 '절대 팔지 않을 핵심 담보 자산'으로 간주한 것이다. 그러나 이러한 경로는 모든 자산 보유 기업이 따라할 수 있는 것은 아니다. 대부분의 알트코인 자산 보유 기업은 안정적인 주력 사업이 부족하며, '코인 매수 기업'으로 전환하는 것은 생존 수단일 뿐 신념이 뒷받침되지 않는다. 시장 환경이 악화되면 이들은 손실 방지나 이익 실현을 위해 매도할 가능성이 크고, 이는 발 디딜 틈 없는 패닉 매도를 유발할 수 있다.
참고 자료: 『최초의 매도, 상장 폐지, 코인 주식은 더 이상 암호화貔貅이 아니다』
내부자 거래는 존재하는가?
샤프링크 게이밍(SharpLink Gaming)은 이번 '암호화 자산 보유 열풍'에서 가장 먼저 시장에 충격을 준 사례 중 하나였다. 5월 27일, 회사는 이더리움을 준비자산으로 최대 4.25억 달러까지 매입하겠다고 발표했고, 그날 주가는 일시적으로 52달러까지 급등했다. 그러나 기묘하게도, 5월 22일부터 해당 주식의 거래량이 눈에 띄게 늘었으며 주가는 2.7달러에서 7달러로 급등했는데, 당시 회사는 아직 공지를 발표하지 않았으며 SEC에도 어떤 정보도 공개하지 않았다.
'소식 없이 주가 선등'하는 현상은 이례적이지 않다. MEI Pharma는 7월 18일 1억 달러 규모의 라이트코인 자산 보유 전략을 시작한다고 발표했지만, 소식 발표 전 4일 연속 상승하며 주가가 2.7달러에서 4.4달러로 거의 두 배 가까이 올랐다. 회사는 중요한 업데이트를 제출하지도 않았고 공식 보도자료를 내지도 않았으며, 대변인은 이에 대해 언급을 거부했다.
밀 시티 벤처스(Mill City Ventures), 친드리 MD(Kindly MD), 엠퍼리 디지털(Empery Digital), 펀더멘탈 글로벌(Fundamental Global), 180 라이프 사이언시스 코퍼레이션(180 Life Sciences Corp) 등의 기업에서도 암호화 자산 보유 계획 발표 전不同程度의 비정상적인 거래 변동이 발생했다. 정보 유출과 사전 거래 여부는 이미 규제 당국의 주목을 받고 있다.
DAT 스토리는 무너질 것인가?
'솔라나의 마이크로스트래티지'로 불리는 Upexi의 고문 아서 헤이즈(Arthur Hayes)는 암호화 자산 보유가 전통 기업 금융계의 새로운 스토리가 되었다고 지적했다. 그는 이 트렌드가 여러 주요 자산 분야에서 계속 진화할 것이라 전망한다. 그러나 우리는 명확히 인식해야 한다. 각 체인에서 결국 살아남는 승자는 많아야 한두 곳뿐이다.
동시에 헤비급 효과는 가속화되고 있다. 2025년 현재 200개 이상의 기업이 BTC, ETH, SOL, BNB, TRX 등 다양한 체인의 암호화 자산 보유 전략을 발표했지만, 자금과 평가는 소수 기업과 자산으로 빠르게 집중되고 있다—BTC 자산 보유와 ETH 자산 보유가 DAT 기업의 절반 이상을 차지한다. 각 자산 범주에서도 단 한두 개 기업만이 실제로 성공할 수 있으며, BTC 분야는 마이크로스트래티지, ETH 분야는 비트마인, SOL 분야는 아마 Upexi 정도이며, 나머지 프로젝트들은 규모 경쟁을 이루기 어렵다.
마이클 세일러(Michael Saylor)가 입증했듯이, 시장에는 비트코인 노출을 원하는 기관 자금 운용자가 대량 존재한다. 그들은 직접 BTC를 살 수 없고 ETF를 보유할 수도 없다—하지만 MSTR 주식은 살 수 있다. 당신이 암호자산을 보유한 기업을 그들의 '합법 바스켓' 안에 포장할 수 있다면, 이들은 장부가치 $1짜리 자산에 $2, $3, 심지어 $10까지 지불하려 할 것이다. 이는 비합리적이지 않다. 제도적 차익거래일 뿐이다.
사이클 후반부에 시장은 더욱 새로운 발행업체를 등장시키며, 더 높은 주가 탄성을 추구하기 위해 더욱 급진적인 기업 금융 도구를 활용할 것이다. 그러나 가격 하락 국면에서는 이러한 방법들이 역효과를 낼 것이다. 아서 헤이즈는 이번 사이클에서 FTX 붕괴와 유사한 대규모 DAT 사고가 발생할 것으로 판단한다. 그때 이들 기업은 전복되고, 주식이나 채권은 대폭 할인되며 시장을 크게 요동치게 할 것이다.
규제 당국도 이러한 구조적 리스크에 주목하고 있다. 9월 초 나스닥은 DAT 기업에 대한 심사를 강화하겠다고 제안했으며, 오늘날 SEC와 FINRA는 내부자 거래 조사를 공동으로 시작했다. 이러한 규제 조치는 내부자 거래 공간을 축소하고 발행 요건과 자금 조달 난이도를 높여 신규 DAT 기업의 조작 가능성을 줄이려는 목적을 가지고 있다. 시장 입장에서 이는 '가짜 헤비급'이 빠르게 퇴출되고, 진정한 헤비급 기업만이 스토리를 바탕으로 생존하거나 성장할 수 있음을 의미한다.
결론
암호화 자산 보유 스토리는 여전히 유효하지만, 진입 장벽은 높아지고, 규제는 강화되며, 거품은 정리될 것이다. 투자자에게 있어 중요한 것은 금융 구조 이면의 논리와 차익거래 경로를 이해하는 동시에, 스토리 이면에 누적된 리스크를 항상 경계하는 것이다—이 '체인 상의 연금술'은 무제한으로 계속될 수 없으며, 승자가 왕이 되고, 패배자는 퇴장한다.
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