스테이블코인 분야가 급격한 변화를 맞이하고 있다
글: Tanay Ved, Coin Metrics
번역: AididiaoJP, Foresight News
핵심 요점
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스테이블코인 시가총액은 2800억 달러에 달하며 올해 들어 40% 성장했다. USDT(64%)와 USDC(25%)가 여전히 가장 큰 시장 점유율을 차지하고 있으며, GENIUS 법안 통과 후 USDe는 133% 확장되어 제3의 스테이블코인이 되었다.
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GENIUS 법안은 미국 국채를 표준화된 준비금으로 삼아 경쟁 구도를 유통, 생태계 포괄성 및 시장 채택 확대 능력으로 전환시켰다.
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Circle의 수익은 USDC 준비금의 이자 수입에 의해 주로 결정되며, 이는 이더리움과 솔라나에서 발생한다. 그러나 USDC의 대부분의 거래 활동 수익은 Coinbase(Base의 시퀀싱 수입을 통해)와 이더리움, 솔라나(수수료 및 MEV를 통해)가 획득한다.
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이러한 동향은 전용 애플리케이션 스테이블코인과 스테이블코인 중심 체인이 부상하고 있으며, 기술 스택 전체에서 더 많은 가치를 포착하고 내부화하려는 움직임을 보여준다.
서론
스테이블코인 분야의 활발한 움직임은 그칠 줄 모른다. 5월에는 다양한 스테이블코인과 준비금 모델, 각 네트워크별 발행기관들을 분석했다. 최근 몇 달간 미국이 GENIUS 법안을 통해 스테이블코인 규제 정책을 도입했으며, Circle의 IPO를 통해 스테이블코인 비즈니스 모델이 주류 시장에 등장했다. 경쟁 구도는 더욱 치열해지고 지속적으로 변화하고 있다. Tether는 USAT를 통해 미국 시장에 진출한다고 발표했고, Hyperliquid의 USDH 코드 경쟁은 격렬하며, Stripe와 Circle 같은 기업들은 결제 중심 체인 출시를 위한 일련의 행보를 펼쳤다.
이러한 맥락에서 본 고찰은 규제와 금리 환경 변화 하에서 스테이블코인 분야의 급변하는 상황을 다룬다. GENIUS 법안이 결제용 스테이블코인의 준비금을 표준화함에 따라, 경쟁은 유통 채널을 장악하고 포착하는 참여자들로 집중되고 있다. 우리는 USDC로부터 Circle이 다양한 블록체인에서 얻는 수익을 추적하여 전용 스테이블코인과 전용 네트워크의 등장 배경을 이해하고자 한다.
경쟁 배경: GENIUS 법안 이후의 시장
현재 시장 구조
GENIUS 법안은 7월 18일 법률로 제정되어 달러 지원 결제용 스테이블코인 발행자에게 규제 프레임워크를 제공했다. 이 법안의 주요 요구사항은 안전하고 유동성이 높은 자산(현금 및 단기 미국 국채, 머니마켓펀드)으로 100% 준비금을 유지해야 하며, 발행사가 발행한 스테이블코인에 이자 또는 수익을 제공하는 것을 금지한다는 것이다. 이는 스테이블코인의 담보 방식을 발행사 간에 더욱 표준화하는 환경을 조성했다.
그 영향을 살펴보기 전에 현재 시장 상태를 점검할 필요가 있다. 스테이블코인 시가총액은 이미 2750억 달러를 넘어섰으며, 올해 들어 40% 성장했다. Tether의 USDT는 시장 점유율 64%(1770억 달러)로 선두를 달리고 있으며, 주로 이더리움(50%)과 트론(47%)에 분포되어 있다. 반면 Circle의 USDC는 시장 점유율 25%(710억 달러)로 2위를 차지하며, 이더리움, 솔라나, Arbitrum 등의 네트워크에 분포되어 있다.
자료: Coin Metrics Network Data Pro
Tether, 미국 시장 진출
지금까지 Tether는 엘살바도르에 본사를 둔 오프쇼어 발행사로서 운영되어 왔으며, USDT는 주로 신흥시장 수요를 충족시켜왔다. 반면 Circle의 USDC는 국내 시장에서 강력한 규제 입지를 바탕으로 현재 미국 내 스테이블코인 공급량의 97%를 차지하고 있다.
2025년 들어 USDC의 시장 점유율은 약 6% 증가한 반면, USDT는 약 7% 감소했다. 그러나 Tether가 미국 규정에 부합하는 스테이블코인 USAT를 출시함으로써 USDC의 국내 시장 지배력을 위협할 가능성이 있다. Anchorage Digital이 발행사로 나서고, Cantor Fitzgerald가 준비금을 관리하는 USAT는 Coinbase 등의 파트너를 통해 USDC가 달성한 멀티체인 커버리지와 유통망을 따라잡기 위해 거래소 상장과 유동성 확보가 필요하다.
자료: Coin Metrics Network Data Pro
금리와 수익 역학
GENIUS 법안은 수익 지급 금지와 함께 변화하는 금리 환경 또한 경쟁 구도에 중요한 영향을 미칠 수 있다. 스테이블코인 보유자는 직접적인 보상을 받을 수 없게 되었지만, 미국 국채 준비금에서 발생하는 이자 수입은 여전히 발행사에게 귀속된다. Tether와 Circle은 이미 1450억 달러 이상의 미국 국채를 보유하고 있으며, Tether는 수익을 자체 보유하는 반면, Coinbase는 USDC 준비금 이자를 간접적으로 보유자에게 전달하고 있다.
이러한 격차는 이자 지급 대안이나 스테이킹, 대출을 통한 체인상 수익원에 대한 매력을 높일 수 있다. GENIUS 법안 통과 이후 Ethena의 USDe는 133% 성장했으며, 스테이킹 버전 sUSDe는 73% 성장하여 시가총액 136억 달러로 제3의 스테이블코인이 되었다. Ethena는 스테이킹된 ETH와 영구선물의 델타 중립 전략을 활용해 베이시스 거래를 토큰화함으로써 금리 하락기에도 경쟁력 있는 수익을 제공할 수 있었다.
자료: Coin Metrics Network Data Pro
이러한 동향은 모두 함께 경쟁 구도가 준비금 모델에서 유통, 수익, 생태계 성장으로 전환되고 있음을 부각시킨다.
체인별 Circle 수익 추적
상장사인 Circle은 스테이블코인 비즈니스 모델을 이해하는 데 명확한 로드맵을 제공한다. 현재 수익의 주요 동력은 간단하다: 미상환 USDC 공급량을 뒷받침하는 준비금의 이자 수입이다.
2025년 2분기, Circle은 약 6.34억 달러의 이자 수입을 기록했는데, 이는 당시 약 610억 달러의 USDC 공급량과 이를 뒷받침하는 단기 미국 국채 수익에서 발생했다. 체인별로 보면, 가장 큰 기여는 이더리움으로 4.23억 달러(68%), 솔라나는 9700만 달러(15%)이며, Arbitrum은 공급량과 수익 측면에서 가장 빠르게 성장하는 출처가 되었다(1분기 대비 24% 성장).
자료: Coin Metrics Network Data Pro
USDC 공급이 Circle에게 이자 수익을 창출하지만, 체인 간 USDC 이체는 수익을 발생시키지 않는다. 각 네트워크에서 USDC 전송 횟수와 전송량의 점유율을 분석하면, 솔라나가 전송 빈도에서 주도하고 있으며, Base(64%)와 이더리움(23%)이 전체 거래량의 대부분을 차지하고 있다. 따라서 USDC의 이러한 거래 활동 수익은 Circle이 아닌 Coinbase(Base의 시퀀싱 수입을 통해), 그리고 이더리움과 솔라나의 검증자들이 획득하게 된다.
자료: Coin Metrics Network Data Pro
이는 Circle의 수익이 미상환 USDC 공급량에 연결되는 반면, 블록체인은 시퀀싱, 수수료, MEV를 통해 이체 활동의 가치를 포착함을 강조한다. Hyperliquid의 USDH와 같은 애플리케이션 전용 스테이블코인의 등장은 플랫폼이 생태계 내에서 준비금 수익을 내부화하는 방식을 보여준다. 동시에 Circle이 자체 Layer-1 체인 Arc를 출시한 것은 현재 네트워크에서 발생하는 활동 유형과 완전히 겹치지 않는 결제 및 외환 관련 사용 사례에서 거래 기반 수익을 포착하려는 노력을 나타낸다.
출시 인센티브와 유통 장악
최근 Hyperliquid의 USDH 코드 경쟁은 플랫폼이 외부 의존도를 줄이고 경제적 수익을 자체 내부화하려는 이유를 부각시켰다. 지난주 Hyperliquid는 USDH 코드를 "Hyperliquid 우선, Hyperliquid와 일치하며 규제에 부합하는" 발행사에게 부여하기 위한 거버넌스 투표를 시작했다. Hyperliquid의 Arbitrum 브릿지에는 모든 USDC 공급량의 약 8%(약 59억 달러)가 존재하며, 4.1%의 준비금 수익률을 기준으로 이는 Circle에게(또한 수익 분배 계약을 통해 Coinbase에게) 약 2.47억 달러의 이자 수입이 흘러가고 있음을 의미한다.
자료: Coin Metrics ATLAS
이로 인해 Paxos, Ethena, Agora, Sky 등 주요 발행사들과 Native Markets 같은 신규 진입자들의 제안이 포함된 입찰전이 벌어졌다. 발행사들은 USDH가 Hyperliquid 생태계에 매력적이도록 하기 위해 최대 95%의 이자 수입 반환, 매력적인 수익 분배 모델, 규제 준수 및 유통 강화 등을 제안했다.
결국 Native Markets가 체인상 투표를 통해 USDH 코드를 획득했다. Native Markets의 USDH는 현금 및 미국 국채 등가물로 전액 뒷받침되며, 오프체인 준비금은 초기 BlackRock이 관리하고, 온체인 준비금은 Stripe 소유의 Bridge를 통해 Superstate가 관리할 예정이다. 이에 대응해 Circle도 Hyperliquid의 HyperEVM에 원생 USDC를 출시할 준비를 하고 있으며, 이는 진화하는 플랫폼에서 유통망을 확보하는 것이 스테이블코인 주도권 경쟁에서 여전히 중요함을 보여준다.
최근 다른 스테이블코인 출시 사례들도 애플리케이션, 지갑, 네트워크, 심지어 주(州)까지 왜 동일한 방향으로 움직이고 있는지를 보여준다: 자체 전용 스테이블코인을 발행하여 이자 수익을 포착하고 이를 생태계 성장에 재투자하기 위해서이다.
결론
스테이블코인 분야는 상향식과 하향식이 동시에 작용하며 재편되고 있는 것으로 보인다. 거观적 차원에서 GENIUS 법안은 요구사항을 표준화하여 스테이블코인 준비금을 미국 국채에 연결하고 유통을 핵심 요소로 만들었다. 기존 참여자인 Tether와 Circle 사이의 경쟁은 새로운 단계에 접어들었으며, USAT가 USDC의 홈그라운드에서 도전장을 내밀 준비를 하고 있다. 발행사가 수익 전달을 금지당한 가운데 금리 하락은 Ethena의 USDe와 같은 대안의 역할을 강화할 수 있으며, 수익에 대한 수요는 계속될 것이다. 미시적 차원에서는 준비금 수익과 거래 활동의 경제 구조가 플랫폼으로 하여금 더 많은 가치를 내부화하도록 유도하고 있다.
Hyperliquid의 USDH 이야기부터 Circle의 Arc 체인에 이르기까지 이러한 추세는 예비금 수익 내부화나 거래 기반 수익 포착을 통해 기술 스택의 더 많은 부분을 통제하려는 움직임을 보여준다. 이러한 노력은 또한 스테이블코인을 결제와 정산에 고정시키려는 시도를 반영한다. 그러나 앞으로의 길은 중요한 질문을 제기한다. 새로운 전용 스테이블코인 물결이 유동성을 분산시킬 것인가, 아니면 유통 우위가 소수의 승자 주변에 수요를 집중시킬 것인가? 보다 집중화된 아키텍처를 갖춘 전용 결제 체인이 등장하면서, 이들은 범용 L1을 보완할 것인가, 경쟁할 것인가? 이 분야의 진화는 아직 끝나지 않았으며, 이러한 힘이 어떻게 작용할지는 스테이블코인 채택의 다음 장을 정의할 것이다.
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